很久以來，我們對于商業(yè)地產(chǎn)市場的資產(chǎn)證券化，都是只聞其聲，不見其人。CMBS和REITs們都代表了什么？在中國發(fā)展的怎么樣？本篇我們來講一個“小王從水果攤主變?yōu)樗蠛唷钡墓适?，嘗試去解答各類資產(chǎn)證券化到底是怎么回事。
這個世界上白手起家的故事從來不容易，每一個白手起家的人都得學(xué)會用小錢掙大錢的本事，資產(chǎn)證券化從本質(zhì)上來說，就是利用現(xiàn)有資源借小錢，利用現(xiàn)有資源募集盡量多的資本，并通過運營已有可持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)盈利變身人生贏家的利器。
那為什么要用這個復(fù)雜的手段呢？簡單來說，借錢的方式、借錢的數(shù)額和風(fēng)險性是息息相關(guān)的。站在投資者的角度上看，風(fēng)險小且盈利高的生意才是最受歡迎的，當(dāng)風(fēng)險不那么小且盈利沒那么高的時候，就得想出些手段讓投資者的風(fēng)險可控，也就進而產(chǎn)生了資產(chǎn)證券化等募資手段。
資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生也不是一蹴而就的，不妨以“小王從水果攤主變?yōu)樗蠛唷睘槔唵谓忉屓缳Y產(chǎn)證券化等復(fù)雜融資手段的必要性。
當(dāng)小王準(zhǔn)備開第一個水果攤的時候，假設(shè)小王想找好兄弟小李借1000塊買水果，那小王只需要拍著胸脯跟小李說，咱倆可是穿一條褲子長大的好兄弟，怎么可能騙你，小李欣然借錢，這就是最簡單且最原始的信用擔(dān)保。
當(dāng)小王成功將水果攤打造成具有穩(wěn)定收益的資產(chǎn)時，小王覺得自己還是有些天賦的，假設(shè)小王想找好兄弟借10000塊多開幾個水果攤時，小李說，你這不是一個小數(shù)目，這要是虧了那我豈不是血本無歸。小王不得已，只得搬出王媽，說如果小王還不上這個錢，王媽幫忙還，或者是把現(xiàn)有的1個水果攤抵押給小李，答應(yīng)小李，如果到期還不上，水果攤就給小李，小李才會答應(yīng)，這就是所謂的增信（王媽）或抵押（水果攤）。
再到后來，小王生意越做越大，除了線下的門店，還想拓展線上渠道，假設(shè)小王想找小李借10萬塊實現(xiàn)水果帝國的擴張。小李只有5萬，但小李很看好小王，就拉來自己的朋友小周和小趙湊夠了10萬塊給小王。10萬對小李來說可不是一個小數(shù)目，因此小李除了借錢之外，一方面充分了解小王的生意邏輯和擴張計劃，判斷是否小王后期能夠還上本金和利息，另一方面，在交易結(jié)構(gòu)上為了同時保證小李、小周和小趙投資的安全性，也會設(shè)置合理的交易結(jié)構(gòu)實現(xiàn)投資風(fēng)險最小化。
資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是通過對資產(chǎn)的合理分級，降低風(fēng)險，同時也為投資者提供了更多的選擇機會。在地產(chǎn)的黃金時代，融資其實是一件很簡單的事情，但隨著融資的收緊，銀行及信托等金融機構(gòu)對地產(chǎn)的融資有了更加嚴(yán)格的要求，具體要求為企業(yè)的信用等級及債務(wù)情況等。相對傳統(tǒng)的融資手段，資產(chǎn)證券化相對更加靈活且要求更低，因而在地產(chǎn)的白銀時代，資產(chǎn)證券化成為了一種越來越明顯的融資趨勢。
每個小王找不同小李借錢的時候，理由總是千差萬別，根據(jù)小王忽悠小李借錢的原因不同，即證明小王能夠有能力還錢資產(chǎn)/業(yè)務(wù)類型的不同，資產(chǎn)證券化也分為多種類型。
從實質(zhì)上來說，資產(chǎn)證券化（資產(chǎn)支持證券，Asset-backed Securities,下文多簡稱ABS）因底層資產(chǎn)的不同，為了滿足交易監(jiān)管的要求，衍生出了不同的交易模式。鑒于目前國內(nèi)ABS發(fā)展較為不成熟，監(jiān)管市場不統(tǒng)一，央行、基金業(yè)協(xié)會、證監(jiān)會及銀監(jiān)會都可以監(jiān)管ABS的發(fā)行和募集，難以對資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品制定明確的分級和界限。
在地產(chǎn)發(fā)行的ABS中，與商業(yè)地產(chǎn)最為密切相關(guān)的是CMBS和類REITs兩種產(chǎn)品類型。
以小王的水果攤為例，小王擁有10個水果攤，有一天沒錢了，小王就想借錢，雖然小王現(xiàn)在沒有錢，但是小王擁有10個能夠持續(xù)提供現(xiàn)金流的水果攤，于是就可以和小李商量，怎么樣才能靠著這10個水果攤借錢。
如果小王想繼續(xù)自己擁有水果攤，那就可以通過抵押水果攤的方式借錢（債權(quán)），并用水果攤的租金歸還小李及朋友的錢；如果小王愿意舍棄水果攤的所有權(quán)，那就可以通過建立SPV引入新的投資者（股權(quán)），并用水果攤的租金歸還小李及朋友的錢，且如果水果攤在此期間由每個月賺1w變成2w，小李及朋友也會享受到這部分水果攤的升值。
CMBS和REITs相比，最本質(zhì)的區(qū)別是，CMBS是債券投資工具（投資者不持有物業(yè)），而REITs是股權(quán)投資工具（投資者持有物業(yè)，后期在國內(nèi)大多會采取回購股權(quán)的方式從投資者手中重新獲得物業(yè)的持有權(quán)，由于REITs在國內(nèi)有自己的特性，因此通常將其稱為類REITs而非REITs）。
CMBS對商業(yè)地產(chǎn)運營的參與度較低，收益僅僅來自租金收益，底層資產(chǎn)通過償付借款本息的方式基于分紅，不涉及標(biāo)的資產(chǎn)（商業(yè)）的轉(zhuǎn)移，相對資產(chǎn)類型較為簡單，當(dāng)債務(wù)還清之后，原始受益人將可以保留資產(chǎn)的使用權(quán)。REITs是權(quán)益性投資工具（持有物業(yè)），對物業(yè)進行主動管理，收益不僅僅來自租金收益，也來自與資產(chǎn)增值，原始受益人需要出讓物業(yè)的所有權(quán)，涉及標(biāo)的資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移（但通常原始受益人都會將股權(quán)進行回購），以強制股息的方式分紅。
小王為借錢，只能抵押手中水果攤。從小王的角度上來說，通過水果攤接到了拓展商業(yè)的資金，如果開出了9家新水果攤能夠運營良好，那小王將獲得除開歸還投資者部分所有的收益，從一個水果攤的攤主變?yōu)樗麛傔B鎖店的老板；從投資者的角度上來說，也可以通過抵押物降低投資風(fēng)險，當(dāng)小王經(jīng)營不善無力歸還債務(wù)時，投資者也將獲得水果攤。
定義上，商業(yè)房地產(chǎn)本質(zhì)通過單個或多個商業(yè)物業(yè)的抵押貸款組合包裝構(gòu)成資產(chǎn)包，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計，以證券形式向投資者發(fā)行，在遴選基礎(chǔ)資產(chǎn)時物業(yè)運營情況和價值情況將是CMBS的設(shè)立和投資的重點。通常在物業(yè)運營方面，CMBS會重點關(guān)注與資產(chǎn)運營質(zhì)量相關(guān)的各種因素，如物業(yè)的租戶、租金及營業(yè)額等；在物業(yè)價值方面，CMBS會重點關(guān)注與物業(yè)價值相關(guān)的各種因素，如物業(yè)的城市區(qū)位及財務(wù)狀況等。
目前國內(nèi)首單 CMBS 是 2016 年發(fā)行的高和招商-金茂凱晨資產(chǎn)支持專項計劃，項目分為優(yōu)先檔和次級檔，其中優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券，期限為 3 年，規(guī)模為 40 億元，次級檔資產(chǎn)支持證券，規(guī)模為 100 萬元。3 年期優(yōu)先級成本僅為 3.3%，為融資方提供了低廉的資金，其示范效應(yīng)加速推動萬億商業(yè)地產(chǎn)金融化時代的到來。
小王為了融資，決定大干一筆，為此他決定轉(zhuǎn)讓所有權(quán)，之后效益好再回購，沒錯，他要開始做REITs！
基本類型>>
REITs全稱房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts），是一種以發(fā)行權(quán)益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。可以簡單理解為信托基金+專項計劃。
REITs從嚴(yán)格的意義來說，是權(quán)益類的投資產(chǎn)品，但根據(jù)具體融資條件也衍生出了三種類型：權(quán)益型、抵押型和混合型。
目前國內(nèi)Reit主要類型為權(quán)益型 REITs，一般都為長期產(chǎn)品，普遍在5年以上，國內(nèi)主要 REITs案例有：
底層資產(chǎn)>>
REITs 的底層資產(chǎn)主要為住宅公寓、物流倉儲、商業(yè)地產(chǎn)這三個類別，其中以商業(yè)地產(chǎn)為主。自國家大力提倡長租公寓以來，住宅公寓占比明顯提高，而物流倉儲占比逐漸減少。
REITs與CMBS底層資產(chǎn)接近，但與CMBS不同的是，CMBS主要享受租金及運營收益，而 REITs還可享受資產(chǎn)升值收益。在市場上升期，比較看好資產(chǎn)升值潛力的時候，市場投資方向應(yīng)側(cè)重股權(quán)類投資，如不動產(chǎn)投資信托（ REITs）。相比于經(jīng)營性現(xiàn)金流，有升值潛力更值得考慮。
讓我們詳細(xì)分析收益的兩個來源：
一是能否具備較好的變現(xiàn)價值；二是能否產(chǎn)生可持續(xù)的現(xiàn)金流入。
商業(yè)地產(chǎn)涵蓋商場、寫字樓、酒店等物業(yè)。這些物業(yè)通常兼具較好的變現(xiàn)能力以及獲取經(jīng)營性現(xiàn)金流的能力。然而商業(yè)地產(chǎn)單筆規(guī)模較大，變現(xiàn)所需周期較長。從經(jīng)營性現(xiàn)金流的角度來看，隨著商業(yè)物業(yè)的競爭加劇，出租率、租金可能波動較大；此外，該類型商業(yè)地產(chǎn)對運營方的要求較高，運營管理水平直接影響租金、出租率等水平，而優(yōu)質(zhì)的運營方可能存在較高的管理費用以及維護費用。
物流倉儲對地理位置以及周邊的交通要求較高，優(yōu)質(zhì)地理位置的物流用地具有一定的稀缺性，升值潛力較高。從經(jīng)營性現(xiàn)金流的角度來看，特定類型物流倉儲租金水平較高，但對特定客戶的依賴程度大，而通用型物流倉儲或者中低端的物流倉儲，可替代性強，運營管理水平無法完全折現(xiàn)，租金水平一般。
長租公寓主要面向個人住房需求，市場需求廣闊，未來發(fā)展?jié)摿薮?。按照我國?dāng)前的房地產(chǎn)市場調(diào)控導(dǎo)向，未來經(jīng)營模式很可能是“只租不售”，因此該底層資產(chǎn)類型，更看重的是經(jīng)營性凈現(xiàn)金流。
除REITs以外，目前中國還普遍存在另外一種產(chǎn)品——類REITS。
類REITs是以設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃(即ABS)、向合格投資者募集資金、嵌套基金等靈活方式直接或間接投資于不動產(chǎn)資產(chǎn)、并可選擇未來通過 REITs公開發(fā)行實現(xiàn)ABS投資者退出以及融資人輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的創(chuàng)新資產(chǎn)運作工具。
那么類REITs與REITs的區(qū)別主要在哪里呢？可以從下圖來看：
不論是REITs還是類REITs，都是基于物業(yè)投資運營獲取未來現(xiàn)金流的一種模式，REITs相比債權(quán)性質(zhì)來說，股權(quán)性質(zhì)風(fēng)險系數(shù)更高：對于股權(quán)屬性必須疊加對未來房地產(chǎn)資產(chǎn)價格走勢的判斷。
在房地產(chǎn)增量轉(zhuǎn)存量的背景下，REITs可以盤活存量資產(chǎn)，有利于企業(yè)從重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，對于普通投資者來說，也有利于以較低門檻投資不動產(chǎn)，分享紅利。
但是受制于目前投資者門檻較高，交易流動性差，稅收較多等情況，REITs還未真正迎來它的黃金期。但是閘口一旦打開，洪水只會奔流的越來越快，房企一定會抓好這個工具并加以利用，讓其成為融資利器——就如白手起家的小王，抓住機會才能改變?nèi)松?br>
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