莫非-北京大成(上海)律師事務(wù)所，高級(jí)合伙人
目錄
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一. REITs的定義與相關(guān)概念的區(qū)別
1.1 REITs的定義和特點(diǎn)
1.2 REITs與CMBS及其他概念的區(qū)別
二. 中國(guó)物業(yè)境外REITS上市
2.1 中國(guó)物業(yè)海外REITS上市的方案
2.2 中國(guó)類REITs的常規(guī)操作流程與常見(jiàn)架構(gòu)
三. 中國(guó)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化與類REITS
3.1 中國(guó)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)種類與發(fā)展
3.2 中國(guó)類REITs的常規(guī)操作流程與常見(jiàn)架構(gòu)
3.3 中國(guó)類REITs案例
3.4 中國(guó)類REITs在我國(guó)面臨的障礙
四. CMBS與類CMBS
4.1 CMBS在美國(guó)
4.2 我國(guó)類CMBS的發(fā)展與常規(guī)模式
4.3 我國(guó)類CMBS案例分析
4.4 類CMBS與ABN
五. 資產(chǎn)證券化塑造商業(yè)地產(chǎn)新模式
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第一章 REITs的定義與相關(guān)概念的區(qū)別
第一節(jié)REITs的定義和特點(diǎn)
一、REITs的定義
REITs就是房地產(chǎn)信托投資基金，是房地產(chǎn)證券化的重要手段。具體而言，REITs是一種以發(fā)行股票或收益憑證的方式匯集眾多投資者的資金，由專門(mén)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。
REITs的收益主要來(lái)源于租金收入和房地產(chǎn)升值，收益的大部分將用于發(fā)放分紅。REITs長(zhǎng)期回報(bào)率較高，與股市、債市的相關(guān)性較低。REITs其實(shí)是房地產(chǎn)證券化的一種，是把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資，直接轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上的證券資產(chǎn)的金融交易過(guò)程。
與我國(guó)信托純粹屬于私募性質(zhì)所不同的是，國(guó)際意義上的REITs在性質(zhì)上等同于基金，少數(shù)屬于私募，但絕大多數(shù)屬于公募。REITs既可以封閉運(yùn)行，也可以上市交易流通，類似于我國(guó)的開(kāi)放式基金與封閉式基金。近二十年來(lái)，北美地區(qū)的REITs收益最佳(13.2%)，歐洲次之(8.1%)，亞洲REITs的平均收益最低(7.6%)；由于歐債危機(jī)的影響，歐洲REITs收益率迅速下降至-9.2%，而北美地區(qū)的REITs則取得了12.0%的平均收益?？梢?jiàn)，在不同時(shí)間區(qū)間內(nèi)，不同國(guó)家和地區(qū)的房地產(chǎn)景氣程度往往大相徑庭。
二、REITs的特點(diǎn)
總的來(lái)說(shuō)，REITs具有如下幾方面的特點(diǎn)：
（1）流動(dòng)性：REITs將完整物業(yè)資產(chǎn)分成相對(duì)較小的單位，并可以在公開(kāi)市場(chǎng)上市或流通，降低投資者門(mén)檻，并拓寬了地產(chǎn)投資退出機(jī)制。
（2）資產(chǎn)組合：REITs大部分資金用于購(gòu)買(mǎi)并持有能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的物業(yè)資產(chǎn)，如寫(xiě)字樓、商業(yè)零售、酒店、公寓、工業(yè)地產(chǎn)等。
（3） 稅收中性：不因REITs本身的結(jié)構(gòu)帶來(lái)新的稅收負(fù)擔(dān)，某些地區(qū)給予REITs產(chǎn)品一定的稅收優(yōu)惠。
（4）積極的管理、完善的公司治理結(jié)構(gòu)：公開(kāi)交易的REITs，大多為主動(dòng)管理型公司，積極參與物業(yè)的經(jīng)營(yíng)全過(guò)程；同時(shí)，和上市公司一樣擁有完整的公司治理結(jié)構(gòu)。
（5）收益分配：REITs一般將絕大部分收益（通常為90%以上）分配給投資者，長(zhǎng)期回報(bào)率高，與股市、債市的相關(guān)性較低。
（6） 低杠桿：同房地產(chǎn)上市公司一樣，REITs同樣是杠桿經(jīng)營(yíng)，但杠桿較為適中，美國(guó)的REITs資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期低于55%。
三、REITs的魅力和優(yōu)勢(shì)
REITs通過(guò)資金的“集合”，為中小投資者提供了投資房地產(chǎn)業(yè)的機(jī)會(huì)；專業(yè)化的管理人員將募集的資金用于房地產(chǎn)投資組合，分散了房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)；投資人所擁有的股權(quán)可以轉(zhuǎn)讓，具有較好的變現(xiàn)性。
REITs對(duì)投資者而言，擴(kuò)大了投資范圍，提供了一種相對(duì)安全、收益穩(wěn)定、流動(dòng)性強(qiáng)、信息透明且與傳統(tǒng)的股票、債券等投資產(chǎn)品相關(guān)性較低的產(chǎn)品。
REITs對(duì)政府而言，可以幫助盤(pán)活社會(huì)存量房產(chǎn)，從而擴(kuò)大稅基。
四、REITs的分類
（一）公募REITs與私募REITs
公募REITs是指以公開(kāi)發(fā)行的方式向社會(huì)公眾投資者募集信托資金，發(fā)行時(shí)需要經(jīng)過(guò)監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格的審批，可以進(jìn)行大量宣傳。以美國(guó)為代表的大多數(shù)國(guó)家的REITs都是以公募基金的形式發(fā)行，可以說(shuō)典型的REITs是公募基金中的一種。與普通的公募基金相比，REITs主要是在資金投向及收益分配要求與不動(dòng)產(chǎn)有關(guān)，且對(duì)二者均有一定的比例約束。
私募REITs則以非公開(kāi)方式向特定投資者募集資金，募集對(duì)象是特定的，且不允許公開(kāi)宣傳，一般不上市交易。
（二）權(quán)益型、抵押型與混合型REITs
權(quán)益型REITs投資和運(yùn)營(yíng)房地產(chǎn)項(xiàng)目，獲得房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)以取得經(jīng)營(yíng)收入，投資者的收益來(lái)自租金和房地產(chǎn)的增值；抵押型REITs則系以金融中介的角色將所募集的資金向房地產(chǎn)物業(yè)持有者提供貸款，購(gòu)買(mǎi)債券；混合型REITs顧名思義是權(quán)益型和抵押型REITs的綜合體，其自身?yè)碛胁糠治飿I(yè)產(chǎn)權(quán)的同時(shí)也在從事抵押貸款的服務(wù)。
第二節(jié)REITs與CMBS及其他概念的區(qū)別
一、REITs與CMBS
如上所述，REITs是一種以發(fā)行股票或收益憑證的方式匯集眾多投資者的資金，由專門(mén)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。
CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）是指商業(yè)地產(chǎn)公司的債權(quán)人，以原有的商業(yè)抵押貸款為資產(chǎn)，依靠抵押物未來(lái)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流提供償付本息支持，而發(fā)行的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。它是成熟市場(chǎng)中商業(yè)房地產(chǎn)公司融資的有效金融工具之一。
那么我們來(lái)比較一下這兩個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品：
二、REITs與Business Trust
“商業(yè)信托”一詞一般泛指經(jīng)營(yíng)活躍業(yè)務(wù)的信托。廣義而言，信托是一種法律關(guān)系，即在信托契約所指定的情況下，由其中一方（受托人）為另一方（受益人）持有信托資產(chǎn)的權(quán)益，并代為處理有關(guān)資產(chǎn)。REITs與Business Trust（商業(yè)信托）/BT的區(qū)別主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
1. 信托目的不同。REITs是一種消極投資工具，而B(niǎo)usiness Trust的投資人會(huì)參與商業(yè)管理。
2.房地產(chǎn)投資內(nèi)容不同。商業(yè)信托可投資尚未形成租金收入的商業(yè)、酒店、服務(wù)式公寓開(kāi)發(fā)類項(xiàng)目且比例沒(méi)有限制；而REITs投資的方向一般均嚴(yán)格限制為具有穩(wěn)定、持續(xù)收入來(lái)源的不動(dòng)產(chǎn)。例如香港法律規(guī)定REITs持有的不能產(chǎn)生收益的房地產(chǎn)資產(chǎn)不能超過(guò)REITs凈資產(chǎn)總額的10%，并明確禁止從事房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)；新加坡法律規(guī)定REITs對(duì)于房地產(chǎn)及房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)的投資不少于總資產(chǎn)的75%，且不得投資于空閑土地。對(duì)于REITs所從事的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，投資開(kāi)發(fā)的金額限制在REITs總資產(chǎn)的10%以內(nèi)。
3.對(duì)投資者的回報(bào)不同。REITs需要把收入的大部分分配給投資者，如美國(guó)要求把所得利潤(rùn)的90%分配給投資者；Business Trust并不要求分配利潤(rùn)。但是，Business Trust可以分配經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。也就是說(shuō)，即使Business Trust的凈利潤(rùn)為負(fù)數(shù)，只要經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流是積極的，就能分配利潤(rùn)。
4.資產(chǎn)負(fù)債限制不同。REITs有資產(chǎn)負(fù)債的限制，如新加坡規(guī)定，沒(méi)有評(píng)級(jí)的REITs資產(chǎn)負(fù)債不能高于35%，有評(píng)級(jí)的不能高于60%（Code on Collective Investment Schemes）。而B(niǎo)usiness Trust對(duì)資產(chǎn)負(fù)債沒(méi)有限制。
5.表決權(quán)不同。REITs通過(guò)一項(xiàng)提案需要50%的表決權(quán)通過(guò)，Business Trust中需要至少75%的表決權(quán)才能通過(guò)。
6.上市主體控制權(quán)不同。商業(yè)信托上市主體的所有權(quán)及控制水平一般沒(méi)有限制；而根據(jù)香港REITs守則，香港REITs在任何時(shí)候應(yīng)就每項(xiàng)物業(yè)擁有大多數(shù)（超過(guò)50%）所有權(quán)及控制權(quán)。
三、REITs與境內(nèi)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化
可以說(shuō)REITs是房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的一種形式。在我國(guó)，沒(méi)有嚴(yán)格意義上的國(guó)際上的REITs產(chǎn)品，我們講REITs，狹義上應(yīng)該都是指境外（如香港、新加坡）市場(chǎng)的REITs或中國(guó)物業(yè)在境外REITs市場(chǎng)上市的產(chǎn)品。廣義的REITS，其實(shí)是指境內(nèi)的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化。
我國(guó)境內(nèi)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，從底層資產(chǎn)上主要?jiǎng)澐譃椋?.不動(dòng)產(chǎn)，即我們經(jīng)常提到的類REITs或者稱為權(quán)益型類REITS；2.債權(quán)，債權(quán)又分為既有債權(quán)和未來(lái)債權(quán)。這里主要包括物業(yè)費(fèi)資產(chǎn)證券化，購(gòu)房尾款資產(chǎn)證券化和類CMBS（也有人稱為“抵押型類REITs”）。
我國(guó)境內(nèi)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，從交易所市場(chǎng)劃分，可以分為：
1、證監(jiān)會(huì)模式，即在證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。
2、銀監(jiān)會(huì)模式。銀監(jiān)會(huì)模式有兩種，一種是針對(duì)銀行金融機(jī)構(gòu)的“信貸資產(chǎn)證券化”；另一種是針對(duì)非金融機(jī)構(gòu)的在交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）。
房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，目前主要都在證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，但未來(lái)可能會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)支持票據(jù)ABN。
房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化從基金形式上還可以分為公募和私募形式：私募以私募基金和結(jié)構(gòu)化為特征，國(guó)內(nèi)類REITs多以私募為主，現(xiàn)金流主要來(lái)源于租金和不動(dòng)產(chǎn)升值，主要應(yīng)用于商用房地產(chǎn)的成熟期運(yùn)營(yíng)；境外典型的REITs以公募基金為主，不以結(jié)構(gòu)化為特征，境內(nèi)目前也有少數(shù)的公募房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，可以在證券交易市場(chǎng)交易（如鵬華前海萬(wàn)科）。
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第二章 中國(guó)物業(yè)境外REITS上市
第一節(jié) 中國(guó)物業(yè)海外REITS上市的方案
在中國(guó)物業(yè)海外REITs上市的歷程中，先后出現(xiàn)過(guò)兩種上市方案，一種是“離岸結(jié)構(gòu)方案”，即由境外離岸公司直接持有境內(nèi)物業(yè)，代表性案例為在香港聯(lián)交所上市的越秀房地產(chǎn)投資信托基金；另一種是“間接持有方案”，即離岸公司通過(guò)境內(nèi)項(xiàng)目公司間接持有境內(nèi)物業(yè)，代表性案例為在新交所上市的Capital Retail China Trust（CRCT）。
離岸結(jié)構(gòu)方案，無(wú)疑是結(jié)構(gòu)最簡(jiǎn)潔，稅務(wù)成本最低的方案。但我國(guó)建設(shè)部、商務(wù)部等六部委于2006年7月11日共同頒布了《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)外資準(zhǔn)入和管理的意見(jiàn)》（“171號(hào)文”），規(guī)定：“境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人在境內(nèi)投資購(gòu)買(mǎi)非自用房地產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)遵循商業(yè)存在的原則，按照外商投資房地產(chǎn)的有關(guān)規(guī)定，申請(qǐng)?jiān)O(shè)立外商投資企業(yè)”，也就是說(shuō)，從此以后新設(shè)的REITs必須首先在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立一家公司，再由離岸公司通過(guò)境內(nèi)公司間接持有境內(nèi)物業(yè)。
171號(hào)文的出臺(tái)對(duì)中國(guó)物業(yè)REITs海外上市產(chǎn)生了顯著的影響：更高的稅款（境內(nèi)公司的企業(yè)所得稅）及運(yùn)營(yíng)成本（境內(nèi)公司的人員成本和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用等）、更復(fù)雜的匯付流程、用于分紅的利潤(rùn)減少、需要將大量資本在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)投入并留存在中國(guó)境內(nèi)（171號(hào)規(guī)定了較高的外商投資設(shè)立房地產(chǎn)企業(yè)的投資總額及資本金要求）等。從此之后，中國(guó)物業(yè)REITs在海外上市不得不采用間接持有方案，雖然稅收增加，重組成本高，發(fā)行困難重重，但中國(guó)物業(yè)對(duì)REITs的熱情依舊不減。
以中國(guó)境內(nèi)資產(chǎn)在新加坡REITs上市為例，具體結(jié)構(gòu)圖如下：
第二節(jié) 香港VS新加坡
目前，REITs的海外市場(chǎng)中受關(guān)注度最高的非新加坡和香港莫屬。那么，對(duì)于中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，新加坡和香港的REITs環(huán)境究竟孰優(yōu)孰劣？下文，筆者將就新加坡和香港對(duì)REITs上市的各方面條件要求和優(yōu)惠政策等進(jìn)行比較分析。
從上表的對(duì)比內(nèi)容來(lái)看，境內(nèi)物業(yè)在新加坡REITs上市似乎比在香港上市更具有利條件。但香港證券市場(chǎng)的規(guī)模比新加坡大，香港聯(lián)交所上市公司總數(shù)約是新加坡交易所的2倍，總市值約是新加坡的3倍，交易值約是新加坡的2倍。所以,香港REITs前景進(jìn)一步看好。但具體在哪里上市，還要看企業(yè)物業(yè)的具體情況。
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第三章 中國(guó)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化與類REITS
第一節(jié) 中國(guó)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)種類與發(fā)展
我國(guó)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的模式包括：類REITs、類CMBS、物業(yè)費(fèi)證券化及購(gòu)房尾款證券化等。
顯然，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化能夠?yàn)榉康禺a(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)提供新的融資渠道，降低銀行金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也為國(guó)內(nèi)信托投資公司拓寬了業(yè)務(wù)空間。而近年來(lái)，我國(guó)國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化也在曲折中緩慢前進(jìn)著：
在房地產(chǎn)金融領(lǐng)域，中國(guó)還處于充滿想象力的起步階段。中國(guó)未來(lái)的可證券化資產(chǎn)規(guī)模將明顯超過(guò)美國(guó)，這是一片巨大的、尚未開(kāi)墾的處女地。
第二節(jié) 中國(guó)類REITs的常規(guī)操作流程與常見(jiàn)架構(gòu)
中國(guó)類REITs的常規(guī)操作流程一般包括：申報(bào)文件準(zhǔn)備（盡職調(diào)查、方案設(shè)計(jì)、結(jié)構(gòu)搭建、資產(chǎn)評(píng)估、信用評(píng)級(jí)）；產(chǎn)品設(shè)計(jì)；滬深證券交易所市場(chǎng)/中證報(bào)價(jià)系統(tǒng)上掛牌/流通審核；基金業(yè)協(xié)會(huì)備案；滬深證券交易所市場(chǎng)/中證報(bào)價(jià)系統(tǒng)上掛牌流通。具體如下圖：
中國(guó)類REITs的常見(jiàn)架構(gòu)一般是：管理人發(fā)起設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，向投資者募集資金；由基金管理公司發(fā)起設(shè)立私募股權(quán)投資基金，并作為管理人管理該私募基金；資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃以其募集的資金認(rèn)購(gòu)私募基金的基金份額；由私募基金持有項(xiàng)目公司股權(quán)；項(xiàng)目公司持有商業(yè)物業(yè)。具體如下圖所示：
第三節(jié) 中國(guó)類REITs案例
中信啟航
2014年5月21日，中信證券發(fā)起的“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”（“中信啟航”）在深交所綜合交易平臺(tái)掛牌交易，交易將面向持有深圳A股證券賬戶或基金賬戶的機(jī)構(gòu)投資者。中信啟航成立于2014年4月25日，總規(guī)模逾人民幣50億元，投資標(biāo)的為北京中信證券大廈及深圳中信證券大廈。該基金由中信金石基金管理有限公司管理，退出時(shí)，該基金計(jì)劃將所持物業(yè)出售給中信金石發(fā)起的交易所上市REITs或第三方。
作為中國(guó)第一單權(quán)益型REITs產(chǎn)品，中心啟航的發(fā)行及掛牌交易在中國(guó)市場(chǎng)上具有里程碑式的意義。該計(jì)劃募集的證券投資基金是新《證券投資基金法》實(shí)施以來(lái)第一單非公開(kāi)募集證券投資基金。其交易步驟如下：
（1）中信證券公司于2013年5月在天津分別設(shè)立兩個(gè)全資子公司：天津京證和天津深證。并通過(guò)實(shí)物增資的方式，將位于北京、深圳的兩座中信證券大廈分別裝入這兩個(gè)全資子公司。
（2）由中信證券公司發(fā)起設(shè)立“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，向優(yōu)先級(jí)、次級(jí)投資者募集資金。
（3）由中信證券公司的二級(jí)全資子公司中信金石基金管理公司發(fā)起設(shè)立非公募股權(quán)投資基金，并作為管理人管理該非公募基金。
（4）“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”以其募集的資金認(rèn)購(gòu)該“非公募股權(quán)投資基金”的基金份額。
（5） 由非公募基金設(shè)立全資子公司，再由該全資子公司收購(gòu)天津京證、天津深證的100%股權(quán)。
通過(guò)上述一系列步驟，使得非公募基金借由持股子公司股權(quán)，從而間接持有兩座中信證券大廈；而專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的投資者，則通過(guò)享受非公募基金的分紅而間接享有兩座中信證券大廈帶來(lái)的租金收益。其具體交易結(jié)構(gòu)如下圖：
蘇寧云創(chuàng)
相比中信啟航，中信證券推出的中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（“蘇寧云創(chuàng)”）的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和交易結(jié)構(gòu)則略顯復(fù)雜。其獨(dú)特之處在于，以蘇寧11家門(mén)店為基礎(chǔ)，但又并非直接持有蘇寧云商的門(mén)店物業(yè)等資產(chǎn)，而是通過(guò)私募基金持有這些物業(yè)后，把私募基金的份額以及蘇寧云商享有對(duì)項(xiàng)目公司的優(yōu)先債受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)設(shè)立資產(chǎn)支持證券。通過(guò)這樣的交易機(jī)制可盤(pán)活沉淀優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表，借此，蘇寧將實(shí)現(xiàn)超過(guò)13億元的稅后凈收益。
這款產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模為43.95億元，其中A類證券20.85億元，B類證券23.10億元。蘇寧云創(chuàng)的租金來(lái)源為：目標(biāo)資產(chǎn)全部簽署20年期不可撤銷租約，其中第1-12年由蘇寧云商承租，第12年到期前30日，由蘇寧云商與項(xiàng)目公司另行協(xié)商，若蘇寧云商不再租賃，則由蘇寧集團(tuán)承租至第20年。目標(biāo)資產(chǎn)租金在前12年每年上漲3%，第7年按市場(chǎng)水平重新確定租金，但最低不低于首年租金水平；第13年按市場(chǎng)水平重新確定租金，但最低不低于首年租金水平的135%。
蘇寧云創(chuàng)的交易步驟如下：
1.認(rèn)購(gòu)人通過(guò)與計(jì)劃管理人簽訂《認(rèn)購(gòu)協(xié)議》，將認(rèn)購(gòu)資金委托給計(jì)劃管理人管理，計(jì)劃管理人設(shè)立并管理專項(xiàng)計(jì)劃，認(rèn)購(gòu)人取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人。
2.專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立后，計(jì)劃管理人應(yīng)根據(jù)專項(xiàng)計(jì)劃文件的約定，在《優(yōu)先債收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》約定的付款前提條件滿足后5個(gè)工作日內(nèi)指示專項(xiàng)計(jì)劃托管人根據(jù)《優(yōu)先債收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的約定，將等額于《優(yōu)先債收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》項(xiàng)下轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)的認(rèn)購(gòu)資金劃撥至蘇寧云商的賬戶，以向蘇寧云商收購(gòu)優(yōu)先債收益權(quán)。
3.專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立后，計(jì)劃管理人應(yīng)根據(jù)專項(xiàng)計(jì)劃文件的約定，按照《基金份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議》約定的支付進(jìn)度，將等額于《基金份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議》項(xiàng)下轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)的認(rèn)購(gòu)資金劃撥至蘇寧云商的賬戶，以向蘇寧云商收購(gòu)其持有的全部私募投資基金份額。
蘇寧云創(chuàng)的具體交易結(jié)構(gòu)如下圖：
天虹商場(chǎng)
“招商創(chuàng)融-天虹商場(chǎng)（一期）資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上首單以國(guó)有不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)為基礎(chǔ)的交易所類REITs項(xiàng)目，經(jīng)過(guò)了必要的掛牌轉(zhuǎn)讓程序。首次實(shí)現(xiàn)了在企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)框架下專項(xiàng)計(jì)劃直接投資股權(quán)的模式創(chuàng)新。該產(chǎn)品為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，優(yōu)先級(jí)占比65%，劣后級(jí)占比35%。發(fā)行當(dāng)日優(yōu)先級(jí)份額及次級(jí)份額分別獲得了1.5倍及1.3倍的超額認(rèn)購(gòu)。
其交易步驟如下：
（1）計(jì)劃管理人設(shè)立并管理專項(xiàng)計(jì)劃，資產(chǎn)支持證券投資者通過(guò)與專項(xiàng)計(jì)劃管理人簽訂《認(rèn)購(gòu)協(xié)議》，將認(rèn)購(gòu)資金以資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的方式委托管理人管理。計(jì)劃管理人設(shè)立并管理專項(xiàng)計(jì)劃，投資者取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人。
（2）原始權(quán)益人根據(jù)國(guó)資轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定，將擬轉(zhuǎn)讓的深圳深誠(chéng)100%股權(quán)進(jìn)行掛牌，計(jì)劃管理人以招商證券資產(chǎn)管理有限公司的名義代表專項(xiàng)計(jì)劃進(jìn)行摘牌，以實(shí)現(xiàn)持有基礎(chǔ)物業(yè)的目的。專項(xiàng)計(jì)劃成功摘牌后原始權(quán)益人獲得相應(yīng)對(duì)價(jià)。
（3）計(jì)劃管理人根據(jù)《計(jì)劃說(shuō)明書(shū)》及《托管協(xié)議》的約定，向托管銀行發(fā)出分配令。
（4）深圳深誠(chéng)根據(jù)《租賃合同》的約定，負(fù)責(zé)與深南鼎誠(chéng)租金回收有關(guān)的事務(wù)。
（5）監(jiān)管銀行根據(jù)《監(jiān)管協(xié)議》的約定，監(jiān)督基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)付工作以及根據(jù)指令劃款到專項(xiàng)計(jì)劃托管賬戶。
（6）專項(xiàng)計(jì)劃托管銀行根據(jù)《托管協(xié)議》對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)進(jìn)行托管。托管銀行根據(jù)計(jì)劃管理人發(fā)出的分配指令，將相應(yīng)資金劃撥至登記托管機(jī)構(gòu)的指定賬戶用于支付資產(chǎn)支持證券本金和預(yù)期收益。
其交易結(jié)構(gòu)如下圖所示：
該項(xiàng)目的增信措施包括：
（1）分層設(shè)計(jì)：在證券化的過(guò)程中，將資產(chǎn)支持證券按照受償順序分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)。優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券享有約定收益率、并作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)。原始權(quán)益人持有次級(jí)資產(chǎn)支持證券。償付優(yōu)先級(jí)低的證券為償付順序優(yōu)先級(jí)高的證券提供信用支持。
（2）信用觸發(fā)機(jī)制：本次專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)置了信用觸發(fā)機(jī)制，即同原始權(quán)益人和參與機(jī)構(gòu)履約能力相關(guān)的加速清償事件。加速清償事件一旦觸發(fā)將引致基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流支付機(jī)制的重新安排。
（3）租約保障：簽署5年期不可撤銷租約，租約時(shí)限完全覆蓋產(chǎn)品的存續(xù)期；違約成本高，如原始權(quán)益人期間撤銷租約，除承擔(dān)違約責(zé)任外，同時(shí)對(duì)后續(xù)招租的租金水平低于上述首年租金水平負(fù)有差額補(bǔ)償承諾。
（4）退出機(jī)制：將物業(yè)置于產(chǎn)權(quán)交易所掛牌拍賣(mài)；公募上市，本產(chǎn)品在5年內(nèi)以公募REITs形式上市交易；原始權(quán)益人回購(gòu)，天虹商場(chǎng)于項(xiàng)目結(jié)束時(shí)以公允價(jià)值回購(gòu)基礎(chǔ)資產(chǎn)；第三方收購(gòu)，計(jì)劃管理人可依據(jù)持有人大會(huì)決議授權(quán)將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售予第三方。
中心啟航、蘇寧云創(chuàng)與天虹商場(chǎng)三個(gè)項(xiàng)目的比較：
恒泰浩睿-浦發(fā)大廈項(xiàng)目
上交所首單類REITs資產(chǎn)證券化項(xiàng)目——“恒泰浩睿-海航浦發(fā)大廈資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”于2015年12月2日發(fā)行完成，并將在上交所固收平臺(tái)掛牌轉(zhuǎn)讓，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)撮合交易、減輕了流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的壓力。
基礎(chǔ)資產(chǎn)上海浦發(fā)大廈屬于租金風(fēng)險(xiǎn)較低的不動(dòng)產(chǎn)，出租率達(dá)到98.5%，租戶主要為銀行、證券、基金等優(yōu)質(zhì)金融企業(yè)，平均租約期限約三年。
該專項(xiàng)計(jì)劃分為A、B兩類。A類的期限為18年，并每3年允許投資者回售，B類期限為3年，并在優(yōu)先收購(gòu)權(quán)人行權(quán)后可延長(zhǎng)3年，最長(zhǎng)可延至18年。這種特殊組合安排，一方面實(shí)現(xiàn)了投資人對(duì)于靈活適度期限產(chǎn)品和融資人長(zhǎng)期資金需求之間的匹配，另一方面通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)撮合交易、減輕了流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持的壓力；此外也解決了國(guó)內(nèi)寫(xiě)字樓租金回報(bào)率普遍無(wú)法滿足機(jī)構(gòu)投資者收益率要求的問(wèn)題。
同時(shí)，分層還通過(guò)添加票面利率調(diào)整、回售選擇權(quán)、流動(dòng)性支持、優(yōu)先收購(gòu)等組合安排，實(shí)現(xiàn)了具有期限交替特征的退出機(jī)制。
同傳統(tǒng)ABS項(xiàng)目相比，該計(jì)劃采取了雙SPV的架構(gòu)。雙SPV是指專項(xiàng)計(jì)劃+契約型基金。先由管理人恒泰證券發(fā)起設(shè)立恒泰浩睿海航計(jì)劃后，再由該專項(xiàng)計(jì)劃收購(gòu)并實(shí)繳“恒泰浩睿-海航浦發(fā)大廈私募投資基金（以下稱浦發(fā)大廈基金）”之全部基金份額。而浦發(fā)大廈基金的基金管理人并非恒泰證券，而是恒泰海航（北京）投資管理有限公司。采用雙SPV架構(gòu)，主要是為了實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的控制，同時(shí)也為未來(lái)REITs公募化退出做準(zhǔn)備。
其交易結(jié)構(gòu)如下圖：
彩云之南
國(guó)內(nèi)首單以酒店物業(yè)為標(biāo)的資產(chǎn)的類REITs項(xiàng)目“恒泰浩?！试浦暇频曩Y產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”（彩云之南）于12月23日完成發(fā)行，并在上海證券交易所固收平臺(tái)掛牌轉(zhuǎn)讓。項(xiàng)目融資規(guī)?？傆?jì)58億元。該項(xiàng)目針對(duì)酒店資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)特性作了結(jié)構(gòu)化分層安排，優(yōu)先A類證券規(guī)模為7.7億元，期限約18年，每3年末附票面利率調(diào)整權(quán)和投資者回售權(quán)，中誠(chéng)信給予AAA的信用評(píng)級(jí)；而優(yōu)先B類和優(yōu)先C類的規(guī)模分別為49.0億元和1.0億元，期限均為9年，每3年末附票面利率調(diào)整權(quán)和投資者回售權(quán)，中誠(chéng)信給予AA+的信用評(píng)級(jí)。在交易結(jié)構(gòu)上，該項(xiàng)目通過(guò)專項(xiàng)計(jì)劃嵌套契約式基金，以股+債投資形式實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的間接持有和最終控制。
鵬華前海萬(wàn)科
2015年10月8日，鵬華前海萬(wàn)科REITs封閉式混合型發(fā)起式證券投資基金（“鵬華前海萬(wàn)科REITs”，證券代碼184801）開(kāi)始上市交易，標(biāo)志著國(guó)內(nèi)首只公募REITs基金在資本市場(chǎng)的正式亮相。上市首日，基金交投活躍，成交額超過(guò)5000萬(wàn)元。
鵬華前海萬(wàn)科REITs計(jì)劃融資30億。發(fā)行期間單個(gè)投資者的單筆認(rèn)購(gòu)門(mén)檻為10萬(wàn)元。產(chǎn)品成立并上市后，在二級(jí)市場(chǎng)1萬(wàn)元即可參與交易。其標(biāo)的資產(chǎn)主要是萬(wàn)科前海企業(yè)公館未來(lái)8年的租金收益權(quán)。投資分為兩部分，其一是投資于目標(biāo)公司，比例不超過(guò)基金資產(chǎn)的50%；另一部分將投資于固定收益類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)等，比例不低于基金資產(chǎn)的50%。其中，對(duì)于目標(biāo)公司的投資是通過(guò)增資方式持有目標(biāo)公司50%的股權(quán)至2023年7月24日，由此獲取自2015年1月1日起至2023年7月24日期間前海企業(yè)公館項(xiàng)目100%的租金收益權(quán)。
前海企業(yè)公館項(xiàng)目2015年的租賃收入大約為每月240-250元/平方米，以后每年將按照市場(chǎng)水平進(jìn)行調(diào)增。其中，前海企業(yè)公館可租面積為5.5萬(wàn)平方米，出租率已達(dá)到100%。據(jù)萬(wàn)科前海企業(yè)公館招商總監(jiān)何嵐表示，從目前的運(yùn)營(yíng)情況看，前海公館每年應(yīng)該能保持20%左右的盈利水平。穩(wěn)定的租金收益和可期的盈利水平，是前海公館作為這支REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)的信心來(lái)源。
鵬華前海萬(wàn)科REITs被定性為封閉式混合型發(fā)起式基金。所謂“封閉式REITs”是指，REITs發(fā)行規(guī)模在發(fā)行前就已確定，在發(fā)行完畢后規(guī)定的期限內(nèi)，REITs資本總額和發(fā)行份數(shù)都保持不變，投資人若想買(mǎi)賣(mài)此種REITs，只能在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行競(jìng)價(jià)交易，而不能同REITs以凈值進(jìn)行申購(gòu)和贖回，投資者的收益以股利、分紅和資本利得（通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)出售高于買(mǎi)價(jià)的有價(jià)證券而取得）獲得。
相較于中信啟航和蘇寧云創(chuàng)，雖然“鵬華前海萬(wàn)科REITs”在稅收方面并沒(méi)有得到更優(yōu)惠的政策，但其突破之處在于投資門(mén)檻的降低和“公募”。已如前述，REITs發(fā)行期間單個(gè)投資者的單筆認(rèn)購(gòu)門(mén)檻為10萬(wàn)元。產(chǎn)品成立并上市后，在二級(jí)市場(chǎng)1萬(wàn)元即可參與交易。這樣的投資門(mén)檻，為中小投資者參與REITs投資提供了更廣闊的空間。同時(shí)，其“公募”性質(zhì)增加了REITs的流動(dòng)性，提升了不動(dòng)產(chǎn)定價(jià)的市場(chǎng)性和整個(gè)流程的透明度。
首譽(yù)光控大融城
中國(guó)光大控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“光大控股”，股份代號(hào)：165.HK）旗下光控安石（北京）投資管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“光控安石”）作為基金管理人、首譽(yù)光控資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“首譽(yù)光控”）作為計(jì)劃管理人設(shè)立的“首譽(yù)光控—光控安石大融城資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”（“大融城REITs”）于2016年8月5日正式成立，并于2016年9月29日在深圳證券交易所正式掛牌。該項(xiàng)目是以重慶觀音橋大融城購(gòu)物中心為底層資產(chǎn)，并以其未來(lái)租金與其他經(jīng)營(yíng)收入帶來(lái)的現(xiàn)金流為還款來(lái)源設(shè)計(jì)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
第四節(jié) 中國(guó)類REITs在我國(guó)面臨的障礙
REITs已經(jīng)在美國(guó)等許多國(guó)家發(fā)展為成熟的市場(chǎng)，借鑒和對(duì)比這些成功國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)的REITs在以下方面還存在一些問(wèn)題：
（1）缺乏相關(guān)法律規(guī)定。我國(guó)尚未建立起關(guān)于REITs的法律架構(gòu)。雖然我國(guó)現(xiàn)有的《公司法》、《信托法》、《證券投資基金法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》可以作為參考，但并不能為REITs提供明確的法律保障，在沒(méi)有相應(yīng)的法律保障的情況下，國(guó)內(nèi)的REITs將存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。
（2）缺乏專門(mén)的稅收優(yōu)惠政策。目前國(guó)內(nèi)還沒(méi)有就類REITs產(chǎn)品制定專門(mén)的稅收優(yōu)惠政策，類REITs產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)需要將資產(chǎn)裝入私募基金，涉及土地增值稅、企業(yè)所得稅、營(yíng)業(yè)稅、契稅、房產(chǎn)稅等稅收負(fù)擔(dān)，特別是資產(chǎn)重組時(shí)土地增值稅導(dǎo)致重組成本過(guò)高；而且企業(yè)和投資人的所得稅不能減免，這就對(duì)國(guó)內(nèi)REITs的投資回報(bào)率帶來(lái)了很大壓力；
（3）僅對(duì)機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)放。目前國(guó)內(nèi)的REITs僅對(duì)機(jī)構(gòu)投資者銷售，而海外REITs的投資門(mén)檻較低，通常也對(duì)個(gè)人投資者開(kāi)放；
（4）轉(zhuǎn)讓門(mén)檻高。國(guó)內(nèi)REITs的轉(zhuǎn)讓門(mén)檻非常高，限制了產(chǎn)品的流動(dòng)性。例如中信啟航產(chǎn)品的優(yōu)先級(jí)受益憑證每次轉(zhuǎn)讓額度不低于500萬(wàn)，劣后級(jí)受益憑證不得低于3,000萬(wàn)。
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第四章 CMBS與類CMBS
第一節(jié) CMBS在美國(guó)
CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）是指商業(yè)地產(chǎn)公司的債權(quán)人，以原有的商業(yè)抵押貸款為資產(chǎn)，依靠抵押物未來(lái)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流提供償付本息支持，而發(fā)行的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。CMBS是成熟市場(chǎng)中商業(yè)房地產(chǎn)公司融資的有效金融工具之一。在美國(guó)，CMBS占商業(yè)房地產(chǎn)按揭總量（約2.5萬(wàn)億美元）的25%。CMBS也是銀行、人壽、養(yǎng)老基金等金融機(jī)構(gòu)的重要投資產(chǎn)品。多年來(lái)，人壽機(jī)構(gòu)的所有投資資產(chǎn)中，CMBS比例約穩(wěn)定在7.5%左右。從下圖中可以看到，在中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)中，銀行融資占了70%；而在美國(guó)，商業(yè)貸款、REITs和CMBS基本上三分天下。
第二節(jié) 我國(guó)類CMBS的發(fā)展與常規(guī)模式
2005年中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)公布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，以及銀監(jiān)所會(huì)公布的《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》，意味著CMBS作為信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其發(fā)行在中國(guó)己具備了初步的法律框架。2006年，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)在澳洲知名銀行麥格理銀行的幫助下，成功地以商業(yè)地產(chǎn)抵押擔(dān)保證券（CMBS）的方式融資近十億元人民幣，開(kāi)創(chuàng)了國(guó)內(nèi)CMBS成功籌資的先例。
與其他融資方式相比，CMBS的優(yōu)勢(shì)在于發(fā)行價(jià)格低、流動(dòng)性強(qiáng)、放貸人多元化、對(duì)母公司無(wú)追索權(quán)、釋放商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值的同時(shí)保持未來(lái)增長(zhǎng)潛力及資產(chǎn)負(fù)債表表外融資等。最關(guān)鍵的是往往不需要進(jìn)行大規(guī)模資產(chǎn)重組將物業(yè)裝入擬進(jìn)行資產(chǎn)證券化的專門(mén)私募基金。
目前，我國(guó)類CMBS的常規(guī)模式都是通過(guò)單一資金信托貸款，形成一個(gè)房地產(chǎn)抵押借款，然后把債權(quán)人的抵押借款權(quán)益，轉(zhuǎn)給資產(chǎn)支持計(jì)劃，如下圖所示：
第三節(jié) 我國(guó)類CMBS案例分析
匯富富華金寶大廈資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃
2016年7月，由民生銀行全程主導(dǎo)的全行首單房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目——“匯富富華金寶大廈資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”日前成功發(fā)行。據(jù)悉，該項(xiàng)目由民生銀行聯(lián)合北京富華永利實(shí)業(yè)有限公司創(chuàng)新推出。該產(chǎn)品的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券為13億元，由民生銀行全額認(rèn)購(gòu)，實(shí)際投資期限為5年。
北京銀泰中心資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃
2016年8月19日，北京銀泰中心資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱“銀泰中心ABS”）正式成立。項(xiàng)目規(guī)模達(dá)75億元，成為國(guó)內(nèi)首單抵押型類CMBS和國(guó)內(nèi)單只規(guī)模最大的房地產(chǎn)ABS項(xiàng)目，同時(shí)排名企業(yè)資產(chǎn)證券化（以下簡(jiǎn)稱“企業(yè)ABS”）單體規(guī)模第二位。其交易結(jié)構(gòu)圖如下：
高和招商-金茂凱晨資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃
2016年8月24日，中國(guó)金茂成功發(fā)行了國(guó)內(nèi)首單CMBS產(chǎn)品（高和招商-金茂凱晨資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃），發(fā)行規(guī)模約40億元人民幣，票面利率3.3%，創(chuàng)下國(guó)內(nèi)同期限企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成本歷史新低。
這三個(gè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，都有一個(gè)相似的特點(diǎn)，都是通過(guò)信托貸款，做一個(gè)房地產(chǎn)抵押借款，然后把債權(quán)人的抵押借款權(quán)益，轉(zhuǎn)給資產(chǎn)支持計(jì)劃。
除了上述案例外，2016年底，公開(kāi)的類CMBS產(chǎn)品還有：“國(guó)金－金光金虹橋國(guó)際中心資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”和“魔方長(zhǎng)租公寓資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”。相信CMBS型的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目將迎來(lái)一個(gè)春天。
第四節(jié) 類CMBS與ABN
資產(chǎn)支持票據(jù)（Asset-Backed Medium-term Notes，ABN）是指非金融企業(yè)為實(shí)現(xiàn)融資目的，采用結(jié)構(gòu)化方式，通過(guò)發(fā)行載體發(fā)行的，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為收益支持的，按約定以還本付息等方式支付收益的證券化融資工具。資產(chǎn)支持票據(jù)也是資產(chǎn)證券化的一種，是由銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)借鑒外國(guó)成熟市場(chǎng)的做法結(jié)合國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的實(shí)踐推出的一個(gè)金融創(chuàng)新產(chǎn)品。2012年8月交易商協(xié)會(huì)正式頒布了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，正式推出了資產(chǎn)支持票據(jù)。經(jīng)過(guò)幾年的研究，交易商協(xié)會(huì)又于2016年12月頒布了《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引（修訂稿）》，對(duì)資產(chǎn)支持票據(jù)的發(fā)行以及要求作了更完善和詳細(xì)的規(guī)定。
以下為類CMBS與ABN的對(duì)比：
關(guān)于我國(guó)ABN的發(fā)展，值得一提的是中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)于2016年12月12日發(fā)布了《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引（修訂稿）》（“指引”）以及《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)文件表格體系》（“表格體系”）。新版的指引對(duì)ABN的基礎(chǔ)資產(chǎn)、發(fā)行流程、信息披露以及中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)都有比較詳細(xì)的規(guī)定，同時(shí)發(fā)布的表格體系還對(duì)注冊(cè)要件、基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易結(jié)構(gòu)以及參與主體的情況以及現(xiàn)金流的歸集與管理機(jī)制作出針對(duì)性的信息披露要求，大大增加了ABN的發(fā)行注冊(cè)的可操作性。其中，以下幾個(gè)方面值得特別關(guān)注：
第一、在此之前，銀行間市場(chǎng)主要是非金融企業(yè)的信貸資產(chǎn)證券化，而非金融企業(yè)的結(jié)構(gòu)化融資一般通過(guò)交易所企業(yè)資產(chǎn)化來(lái)進(jìn)行，不能幫助融資人實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表。本次指引引入了特殊目的載體（SPV），可以達(dá)到真實(shí)售出和破產(chǎn)隔離的效果，幫助發(fā)行人實(shí)現(xiàn)表外融資。同時(shí)，此次新版指引保留了“特定目的的賬戶+應(yīng)收賬款質(zhì)押”模式，可以滿足多樣化結(jié)構(gòu)融資的需求。
第二、對(duì)資產(chǎn)支持票據(jù)的定義由原來(lái)的“約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具”改成了“按約定以還本付息等方式支付收益的證券化融資工具”，從債務(wù)融資工具變?yōu)樽C券化融資工具，體現(xiàn)了資產(chǎn)支持的特點(diǎn)。
第三、ANB的發(fā)行變得更為靈活，既可以公開(kāi)發(fā)行也可以定向發(fā)行，充分滿足發(fā)起機(jī)構(gòu)、投資人的各種需求。發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)應(yīng)當(dāng)在交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)。公開(kāi)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)需要經(jīng)過(guò)有評(píng)級(jí)資質(zhì)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)；采用分層結(jié)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)的最低檔的票據(jù)可以不進(jìn)行評(píng)級(jí)。
第四、基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是企業(yè)應(yīng)收賬款、租賃債權(quán)、信托受益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，以及基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)或相關(guān)財(cái)產(chǎn)權(quán)利。基礎(chǔ)資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或其他權(quán)利限制，但能夠通過(guò)相關(guān)合理安排解除基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)擔(dān)保負(fù)擔(dān)和其他權(quán)利限制的資產(chǎn)仍然可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。
第五、對(duì)于信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)支持票據(jù)，其底層資產(chǎn)需要滿足基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)規(guī)定。也就是說(shuō)，當(dāng)信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，律師不僅需要審核該信托受益權(quán)是否符合相關(guān)的規(guī)定，還要調(diào)查其底層資產(chǎn)是否符合指引中有關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求。
綜上，新版的《指引》在2012年8月發(fā)布的舊版指引的基礎(chǔ)上，既豐富了ABN的業(yè)務(wù)規(guī)范又強(qiáng)化了風(fēng)險(xiǎn)防范，為企業(yè)拓寬了融資渠道，推動(dòng)了企業(yè)有序開(kāi)展資產(chǎn)證券化，結(jié)構(gòu)化融資市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)成本、去杠桿具有積極意義。
截止2017年1月底，實(shí)踐中還沒(méi)有房地產(chǎn)信托型ABN，但相信不遠(yuǎn)的將來(lái)，一定會(huì)有類似的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
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第五章 資產(chǎn)證券化塑造商業(yè)地產(chǎn)新模式
在我們了解了REITS和CMBS兩個(gè)房地產(chǎn)融資模式后，我們就可以體會(huì)到未來(lái)商業(yè)地產(chǎn)融資模式的改變和演化。
隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì)也日益迅猛。然而，由于國(guó)有商業(yè)銀行貸款政策的調(diào)整以及其他各方面的原因，眾多房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)面臨越來(lái)越嚴(yán)重的資金短缺問(wèn)題，傳統(tǒng)的房地產(chǎn)融資也越來(lái)越無(wú)法滿足如今中國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)企業(yè)的融資需求。傳統(tǒng)的商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)模式，是以開(kāi)發(fā)商為主體，通過(guò)銀行貸款獲得融資。這是一種表內(nèi)的融資，考驗(yàn)的是對(duì)開(kāi)發(fā)商經(jīng)營(yíng)和資信能力，與項(xiàng)目和團(tuán)隊(duì)能力和業(yè)績(jī)激勵(lì)不相干。傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)的極致，就是萬(wàn)達(dá)模式，也就是經(jīng)營(yíng)性抵押貸款。這種經(jīng)營(yíng)性抵押貸款額度相對(duì)小，本金償還壓力大，本金用途嚴(yán)格限制，與企業(yè)主體資質(zhì)和信用嚴(yán)重相關(guān)。傳統(tǒng)地產(chǎn)只能通過(guò)銷售來(lái)進(jìn)行周轉(zhuǎn)，而今銷售周轉(zhuǎn)趨緩，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)迫切需要優(yōu)化杠桿，持有型存量物業(yè)增多，大量資金沉淀亟待盤(pán)活。
而新的模式，是以資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)為主體，吸納聚集人才，通過(guò)私募基金為載體進(jìn)行募資，待項(xiàng)目建成物業(yè)進(jìn)入后期運(yùn)營(yíng)后，利用CMBS獲得低成本的融資代替之前的傳統(tǒng)銀行貸款，甚至通過(guò)REITs實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性，并與人員業(yè)績(jī)激勵(lì)相容。
在新的模式下，資產(chǎn)支持融資有望在成本或者額度方面比傳統(tǒng)融資獲得更好條件，權(quán)益性工具（REITs，類REITs或者私募基金）有助于盤(pán)活存量，提高周轉(zhuǎn)。將應(yīng)收賬款和未來(lái)收益如購(gòu)房款，物業(yè)費(fèi)，租金等通過(guò)債項(xiàng)的資產(chǎn)證券化、類CMBS等進(jìn)行融資，提高周轉(zhuǎn)；將投資性物業(yè)包括商場(chǎng)，辦公，酒店，倉(cāng)儲(chǔ)等通過(guò)海外REITs、境內(nèi)類REITs、私募等來(lái)進(jìn)行權(quán)益性證券化，盤(pán)活存量，盤(pán)活后的資金可以用于開(kāi)發(fā)其他項(xiàng)目，提高了周轉(zhuǎn)?？梢?jiàn)，新的模式滿足了未來(lái)中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)融資低成本，提高流動(dòng)性的需求。
商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化，特別是國(guó)外主流的CMBS的發(fā)展，才是商業(yè)地產(chǎn)“去庫(kù)存”和“輕資產(chǎn)”的樞紐：
1.CMBS的發(fā)展將會(huì)使商業(yè)物業(yè)融資效率大大提高，有望實(shí)現(xiàn)業(yè)主持有物業(yè)的“正杠桿”；
2.只有出現(xiàn)持有物業(yè)的“正杠桿”，才能夠吸引權(quán)益類資本的進(jìn)入，同時(shí)由于債項(xiàng)工具的低利率實(shí)際上也將大量機(jī)構(gòu)資金從債項(xiàng)投資引入權(quán)益類投資；
3.使REITs從估值角度具有了普遍復(fù)制的意義和可能性；使商業(yè)物業(yè)真正能夠?qū)崿F(xiàn)社會(huì)化，從而獲得最終的巨量流動(dòng)性；
上述“債項(xiàng)投資－股本投資”小生態(tài)系統(tǒng)的形成，將會(huì)整合和孵化更多的有運(yùn)營(yíng)能力的運(yùn)營(yíng)公司，從而最終形成“債項(xiàng)投資-股本投資-運(yùn)營(yíng)管理-資產(chǎn)管理”大生態(tài)的形成。這個(gè)生態(tài)的形成，會(huì)將大量資產(chǎn)從開(kāi)發(fā)商的表內(nèi)轉(zhuǎn)移出去，實(shí)現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)“去庫(kù)存”和“輕資產(chǎn)”的最終目標(biāo)，優(yōu)化商業(yè)地產(chǎn)的生態(tài)圈。
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