華爾街有句名言“如果有穩(wěn)定的現(xiàn)金流就將它證券化”。
資產(chǎn)證券化是指把具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)破產(chǎn)隔離，結(jié)構(gòu)化分層等技術(shù)手段，發(fā)行資產(chǎn)支持證券，從而進(jìn)行融資的業(yè)務(wù)活動(dòng)。這種融資模式對(duì)于大資金投入、穩(wěn)定現(xiàn)金流的長(zhǎng)租公寓與養(yǎng)老地產(chǎn)非常適用。
目前，我國(guó)長(zhǎng)租公寓已逐步開(kāi)始試水資產(chǎn)證券化，和睿養(yǎng)老將從長(zhǎng)租公寓的運(yùn)營(yíng)模式出發(fā)，通過(guò)分析目前市場(chǎng)上已推出的長(zhǎng)租公寓資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，進(jìn)而探尋對(duì)養(yǎng)老地產(chǎn)的啟示。
1 長(zhǎng)租公寓資產(chǎn)證券化模式
目前長(zhǎng)租公寓資產(chǎn)證券化模式主要為資產(chǎn)抵押債券（ABS）、不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（類REITs）、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款證券（CMBS）。
1、資產(chǎn)抵押債券（ABS）
資產(chǎn)抵押債券（ABS）是指私募基金或者信托，以委托貸款或信托貸款的方式貸款給有經(jīng)營(yíng)權(quán)的項(xiàng)目公司，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方以租金作為抵押，用租金產(chǎn)生的現(xiàn)金流償還貸款。
圖1：資產(chǎn)抵押債券（ABS）交易結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)圖
2、不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（類REITs）
不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（類REITs）是指私募基金或信托以商業(yè)地產(chǎn)為抵押貸款給資產(chǎn)持有人，然后將抵押貸款的債權(quán)注入資產(chǎn)池，發(fā)行證券化融資，資產(chǎn)持有人以商業(yè)地產(chǎn)租金、管理費(fèi)等收入償還貸款。
圖2：不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（類REITs）交易結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)圖
3、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款證券（CMBS）
商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款證券（CMBS）是指私募基金或者信托通過(guò)收購(gòu)股份和向項(xiàng)目公司貸款持有和投資包含物業(yè)以及租金收益權(quán)的項(xiàng)目公司，項(xiàng)目公司以商業(yè)地產(chǎn)增值和租金等償還貸款，專項(xiàng)計(jì)劃執(zhí)行到期退出時(shí)，原始權(quán)益人有優(yōu)先收購(gòu)權(quán)，可以優(yōu)先收購(gòu)回注入項(xiàng)目公司的物業(yè)產(chǎn)權(quán)。
圖3：商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款證券（CMBS）交易結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)圖
2 長(zhǎng)租公寓資產(chǎn)證券化模式案例
1、自持型
招商創(chuàng)融-招商蛇口長(zhǎng)租公寓資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃
招商蛇口作為央企在長(zhǎng)租公寓領(lǐng)域早已進(jìn)行的產(chǎn)業(yè)布局以及戰(zhàn)略規(guī)劃，招商蛇口擁有的長(zhǎng)租公寓資產(chǎn)多為持有成本低廉，運(yùn)營(yíng)成熟，具有租金收入穩(wěn)定、運(yùn)營(yíng)模式清晰的特點(diǎn)，這符合資產(chǎn)證券化對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的相關(guān)要求，適宜作為開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的優(yōu)良的基礎(chǔ)資產(chǎn)。
表1：“招商創(chuàng)融-招商蛇口資產(chǎn)支持計(jì)劃”產(chǎn)品要素表
招商創(chuàng)融-招商蛇口長(zhǎng)租公寓資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃是國(guó)內(nèi)首單CMBS產(chǎn)品，原始權(quán)益人通過(guò)抵押物業(yè)資產(chǎn)獲得資金，并在到期償還貸款后解除抵押。原始權(quán)益人保留了物業(yè)資產(chǎn)的所有權(quán)，可分配到抵押期間地產(chǎn)增值的紅利。采用儲(chǔ)架發(fā)行模式（一次審批、分期發(fā)行），發(fā)行規(guī)模60億，產(chǎn)品期限18年，以存量長(zhǎng)租公寓租金現(xiàn)金流為底層資產(chǎn)。
圖4：“招商創(chuàng)融-招商蛇口長(zhǎng)租公寓資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”交易結(jié)構(gòu)圖
2、自持型
新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃
新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃被稱為國(guó)內(nèi)首單權(quán)益型公寓類REITs，產(chǎn)品總規(guī)模2.7億，發(fā)行利率為5.3%。采用“專項(xiàng)計(jì)劃+SPV”的交易結(jié)構(gòu)。其優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券評(píng)級(jí)為AAA，未借助第三方進(jìn)行增信，體現(xiàn)了新派公寓自身優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)和優(yōu)良的運(yùn)營(yíng)管理能力。
表2：“新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”產(chǎn)品要素表
該項(xiàng)目采用了目前權(quán)益型類REITs產(chǎn)品的典型結(jié)構(gòu)，即原始權(quán)益人設(shè)立私募基金，由私募基金直接或間接持有項(xiàng)目公司的股權(quán)，同時(shí)由私募基金向項(xiàng)目公司或項(xiàng)目公司股東發(fā)放委托貸款，項(xiàng)目公司持有標(biāo)的物業(yè)。
專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集合格投資者的資金，用以收購(gòu)和持有私募基金份額，進(jìn)而持有項(xiàng)目公司股權(quán)及債權(quán)，間接享有標(biāo)的物業(yè)產(chǎn)權(quán)。該產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)為私募基金份額，標(biāo)的物業(yè)經(jīng)營(yíng)凈收益用以分配資產(chǎn)支持證券投資人預(yù)期收益；基礎(chǔ)資產(chǎn)的處置所得用以分配投資者本金。
圖5：“新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”交易結(jié)構(gòu)圖
3、自持型
保利公寓權(quán)益性房托資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃
國(guó)內(nèi)首單央企租賃住房REITs—“中聯(lián)前海開(kāi)源-保利地產(chǎn)租賃住房一號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”發(fā)售總規(guī)模50億元，利用基礎(chǔ)資產(chǎn)組成 SPV，再通過(guò)股+債的方式收購(gòu) SPV 股權(quán)。
該單產(chǎn)品采取儲(chǔ)架、分期發(fā)行機(jī)制，在交易所可以公開(kāi)轉(zhuǎn)讓和交易的比例高達(dá) 90%，儲(chǔ)架額度期限兩年。以專項(xiàng)計(jì)劃間接持有的標(biāo)的物業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為第一還款來(lái)源，增信措施包括資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)化分層、標(biāo)的物業(yè)租金收入及權(quán)利維持費(fèi)對(duì)優(yōu)先級(jí)的超額覆蓋。
表3：“保利公寓權(quán)益性房托資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”產(chǎn)品要素表
圖6：“保利公寓權(quán)益性房托資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”交易結(jié)構(gòu)圖
4、轉(zhuǎn)租型
魔方公寓信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃
魔方公寓項(xiàng)目采用了“專項(xiàng)計(jì)劃+信托”的雙SPV結(jié)構(gòu)。信托端由過(guò)橋資金提供方作為原始權(quán)益人出資設(shè)立資金信托，取得信托受益權(quán)，以該等信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。
信托向魔方中國(guó)、魔方北京、魔方上海、魔方廣州發(fā)放信托貸款，借款人以其在8個(gè)一線、二線城市運(yùn)營(yíng)的30處物業(yè)4000多間公寓未來(lái)三年的租金收入作為還款來(lái)源。
證券端由資產(chǎn)支持證券投資者繳納認(rèn)購(gòu)款認(rèn)購(gòu)資產(chǎn)支持證券，專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立。專項(xiàng)計(jì)劃向原始權(quán)益人購(gòu)買信托受益權(quán)，取得基礎(chǔ)資產(chǎn)。原始權(quán)益人收回過(guò)橋資金，實(shí)現(xiàn)退出。
信托向受讓信托受益權(quán)的專項(xiàng)計(jì)劃分配信托利益，專項(xiàng)計(jì)劃向資產(chǎn)支持證券投資者兌付資產(chǎn)支持證券。魔方ABS的發(fā)行票面利率為4.8%-5.4%。
表4：“魔方公寓信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”產(chǎn)品要素表
圖7：“魔方公寓信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”交易結(jié)構(gòu)圖
5、托管型
“中信證券· 自如1號(hào)房租分期信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”
該專項(xiàng)計(jì)劃產(chǎn)品總規(guī)模5億，發(fā)行利率5.39%。采用的是“租賃+消費(fèi)金融'模式，引入了底層資產(chǎn)的循環(huán)放貸交易結(jié)構(gòu)。
根據(jù)信托的交易安排，信托的循環(huán)期內(nèi)，受托人將以信托貸款回收款于循環(huán)放款日持續(xù)發(fā)放符合放款標(biāo)準(zhǔn)的信托貸款。在專項(xiàng)計(jì)劃端循環(huán)期按季付息，分配期按月付息，投資者循環(huán)期不償還本金，分配期過(guò)手?jǐn)傔€本金。
圖8：“中信證券· 自如1號(hào)房租分期信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”交易結(jié)構(gòu)圖
3 不同運(yùn)營(yíng)模式下的長(zhǎng)租公寓資產(chǎn)證券化路徑
通過(guò)以上案例的對(duì)比分析，可以發(fā)現(xiàn)目前市場(chǎng)上根據(jù)長(zhǎng)租公寓推出的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的差異和創(chuàng)新都與這些產(chǎn)品的運(yùn)營(yíng)模式和底層資產(chǎn)有關(guān)。
長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)模式可分為自持型、轉(zhuǎn)租型、托管型三類，三種不同模式可以選擇不同的資產(chǎn)證券化路徑。
表5：不同運(yùn)營(yíng)模式下的長(zhǎng)租公寓資產(chǎn)證券化選擇
目前，市場(chǎng)上長(zhǎng)租公寓的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行利率在4.8—5.4%之間，加上擔(dān)保費(fèi)、管理費(fèi)等費(fèi)用，最后融資成本大約為7%-8%，這與銀行授信貸款成本基本相持平。
另外，資產(chǎn)證券化作為銀行的表外資產(chǎn)，不占用企業(yè)的授信額度，從實(shí)際效果來(lái)看，資產(chǎn)證券化為發(fā)起人提供了一條傳統(tǒng)融資方式之外的融資渠道，可以降低企業(yè)融資的門檻，幫助信用級(jí)別較低的發(fā)起人取得高信用級(jí)別的融資成本，確實(shí)不失為是一種創(chuàng)新的融資方式。
回到養(yǎng)老地產(chǎn)資產(chǎn)證券化探索這一話題，首先，必須注意到的是，就目前條件來(lái)看，養(yǎng)老地產(chǎn)要運(yùn)用資產(chǎn)證券化模式進(jìn)行融資仍面臨諸多問(wèn)題，例如：
1、目前養(yǎng)老機(jī)構(gòu)床位數(shù)量少，從規(guī)模而言還不足以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化；
2、養(yǎng)老地產(chǎn)的相關(guān)財(cái)務(wù)制度尚不健全，也客觀存在公建民營(yíng)項(xiàng)目轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的操作，對(duì)后期資產(chǎn)證券化的操作與實(shí)現(xiàn)形成一定阻礙；
3、資產(chǎn)證券化對(duì)母公司的信譽(yù)要求較高，目前雖然大型地產(chǎn)公司也漸涉足養(yǎng)老行業(yè)，但行業(yè)中仍以中小企業(yè)為主，這在一定程度上意味著母公司西信譽(yù)度方面仍有待提升。
因此，從未來(lái)養(yǎng)老地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的路徑而言，或有以下幾點(diǎn)考慮：
1、將養(yǎng)老地產(chǎn)的底層資產(chǎn)與具有優(yōu)良評(píng)級(jí)的資產(chǎn)打包發(fā)行并出售。
2、嘗試建立一個(gè)具有一定規(guī)模、信用良好、有資質(zhì)的平臺(tái)，進(jìn)行集中發(fā)債。
3、建立、健全財(cái)務(wù)制度和股權(quán)制度等，為養(yǎng)老地產(chǎn)的金融創(chuàng)新奠定良好基礎(chǔ)。
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