在1988年致股東的信中，巴菲特花很大篇幅介紹了套利操作。
巴菲特坦言：“我們比較喜歡長期的投入”， 因為喜歡長期的投入，所以需要耐心等待優(yōu)秀的企業(yè)和合理的價格，就會出現(xiàn)資金無處可投的局面；而因為投資了優(yōu)秀的企業(yè)，又帶來了源源不斷的可以利用的資金。
這種正向反饋使得巴菲特時時都要面對“錢多”的煩惱，而套利操作可以幫助他聊以解悶。
套利操作的收益大部分時候會高于債券投資，通過套利操作可以幫助伯克希爾暫時解決“資金總是多過于點子”的問題。
1988年，伯克希爾在套利操作上投入1.47億美元，賺了7800萬美元。
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所謂的套利是指在不同的市場同時買賣相同的有價證券或是外匯，以獲取兩者之間的價差。
在第一次世界大戰(zhàn)后，套利的定義開始延伸至從已公布的企業(yè)出售、并購、資本重組、企業(yè)重組、公司清算、管理層收購等企業(yè)活動中盈利。
而套利者的面對的主要風(fēng)險是“宣布的事件未能如預(yù)期發(fā)生或干脆沒有發(fā)生”，但并不受制于股市的變動。
根據(jù)巴菲特的兒媳瑪麗-巴菲特在《巴菲特法則》一書中所講，在巴菲特合伙公司早期的總資產(chǎn)中，有多達40%都來自于套利投資。
特別是在1962年，道瓊斯指數(shù)下跌了7.6%，巴菲特合伙公司的常規(guī)投資業(yè)務(wù)是虧損的，而巴菲特通過套利投資使得巴菲特合伙公司的整體投資收益高達13.9%。
巴菲特在1988年的信中提到了伯克希爾套利的兩個重要原則：
“每年我們只參與少數(shù)通常是大型的交易案”；
“我們只參與已經(jīng)公開對外宣布的案子，我們不會依靠著謠言或是去預(yù)測可能被并購的對象”。
這些套利的投資機會主要來自于公司宣布出售或者清算的價格與公司股票市場價格之間的差價。
盡管同樣是通過并購和重組等事件去獲取利潤，巴菲特的套利操作與中國市場上通過內(nèi)幕消息、提前埋伏、老鼠倉等行為并不是一個性質(zhì)，完全是基于公開的信息進行投資獲利的行為。
舉例說明如下。
A公司與B公司達成協(xié)議，宣布在未來的某一天將公司的股票以120元出售給B公司，而股票現(xiàn)在的市價是100元。如果你在消息公布之后，以100元價格購買了A公司的股票，未來兩個公司的交易實際發(fā)生時，你就可以獲得20元的投資收益。
如果交易一定會發(fā)生，你的收益率只是取決于兩個公司的交易到底會在什么時間發(fā)生？
如果半年之后發(fā)生，你的年化投資收益率就是40%；而如果兩年之后發(fā)生，你的年化投資收益率就只有10%。
實際操作中，你面臨的風(fēng)險有兩個，一個是交易發(fā)生的時間超過預(yù)期，降低了投資回報率；另一個是交易因為某種原因最后取消了。
在1988年致股東的信中，巴菲特給出了進行套利時必須要能回答的四個問題，用以評估套利投資是否可行。
（1）、已公布的事件有多少可能性確實會發(fā)生？
（2）、你的資金總計要投入多久？
（3）、有多少可能更好的結(jié)果會發(fā)生？例如并購競價提高
（4）、因為反托拉斯或者財務(wù)意外狀況發(fā)生導(dǎo)致并購案觸礁的及有多高？
基本上，針對某個套利項目，如果以上四個問題的答案是確定的，基本上就可以估算出這個套利交易的年化收益率了，與你的期望收益率作比較，就能夠決定是否要參與。
實際上，巴菲特關(guān)于套利的知識和操作基本來自于老師格雷厄姆。
格雷厄姆甚至還創(chuàng)造了一個通用公式，用來評估某筆套利交易的潛在獲利水平，而上面的四個問題基本就是從格雷厄姆套利公式中總結(jié)出來的。
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在《聰明的投資者》一書中，格雷厄姆介紹了格雷厄姆-紐曼公司在1926年-1956年的30年間主要從事的5種業(yè)務(wù)。
第一種就是套利；還有一種被稱為關(guān)聯(lián)對沖的業(yè)務(wù)，其本質(zhì)也是套利。
關(guān)聯(lián)對沖的大致操作如下：主要是通過買入可轉(zhuǎn)債或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，而同時賣出普通股的方式進行關(guān)聯(lián)對沖，如果未來可轉(zhuǎn)債或優(yōu)先股平價轉(zhuǎn)成普通股，則虧損不大；如果未來普通股價格下降，則可以獲得利潤。
巴菲特在格雷厄姆-紐曼公司工作時，格雷厄姆就操作了著名的可可豆套利項目，而巴菲特正是這個投資項目的具體執(zhí)行者。
巴菲特的傳記《滾雪球》第21章詳細描述了著名的可可豆套利項目。
這個項目發(fā)生在1954年，巴菲特當(dāng)年僅24歲，剛剛加入格雷厄姆紐曼公司不久。
洛克伍德公司的主要業(yè)務(wù)是利用可可豆生產(chǎn)巧克力片，并供應(yīng)給下游的巧克力薄片曲奇餅干的生產(chǎn)公司。但是作為公司原料的可可豆突然從5美分飆升至50美分，但是基于長期合作關(guān)系，公司又不能對下游提太多價，因此損失慘重。
洛克伍德公司采用后進先出法記賬，公司有大量的低成本的可可豆庫存，所以也可以將可可豆賣出獲利，但是“所得的收益可能要支付50%左右的稅金。”
有人從稅法中找到了避稅的方法。根據(jù)美國1954年稅法規(guī)定，如果企業(yè)不是把這些存貨賣掉而是直接分配給股東間接減少運營規(guī)模的話，可以免稅。
洛克伍德公司繼續(xù)保持巧克力片制造商的身份，而縮減了可可油的生意，并將公司擁有的1300萬鎊的可可豆庫存歸入到可可油的生意中，并將可可豆發(fā)還給股東，同時公司也愿意用可可豆換回公司的股份。
如果只是這樣操作的話，只是洛克伍德公司合法避稅的故事，并不涉及任何套利操作。
但是，這個項目是由著名的投資人杰伊-普利茨克設(shè)計的。他并不想只是簡單的將可可豆賣掉獲得現(xiàn)金，而是想在他已經(jīng)獲得足夠控制公司股票的基礎(chǔ)上，進一步的獲得更多的公司股票。
因此，他設(shè)計了一個不等價的方案用來收集公司的股票：每個人都可以用當(dāng)時成交價34美元的股票，換取價值36美元的可可豆（80磅，市價約0.45美元）的倉庫提貨憑單，你可以選擇提貨，也可以36美元的價格出售。
這樣的交易方案就存在明顯的套利機會。格雷厄姆-紐曼公司以34美元買入洛克伍德公司股票，然后換取價值36美元的可可豆倉單，再將倉單以36美元賣出，每單幾乎可以無風(fēng)險的獲取2美元的差價。
對于格雷厄姆-紐曼公司而言，其中可能的隱含風(fēng)險就是可可豆價格的突然回落。因此，格雷厄姆-紐曼公司在盡可能多的買入洛克伍德公司股票的同時，在市場上賣出了可換取數(shù)量的可可豆期貨來鎖定利潤。
因此，格雷厄姆-紐曼公司在繳納了小額費用后，就獲得了在未來某一天以約定的價格出售可可豆的權(quán)利，將可能的可可豆價格下跌的風(fēng)險完全轉(zhuǎn)嫁出去。
基于以上安排，格雷厄姆-紐曼公司可以毫無風(fēng)險的獲取股票和可可豆之間的差價了。
巴菲特也在1988年致股東的信中簡單回顧了這個項目。他這樣講到：
“有好幾個禮拜我整天忙著買進股票、換豆子、再把豆子拿去賣，并常常跑到Schroeder信托公司拿著股票憑證換取倉庫保管單，盈利算下來還不錯，而惟一的成本費用就是地鐵車票?！?/p>
雖然巴菲特在致股東的信中談到了這個案例，但是青年巴菲特通過分析之后，自己在這個交易中并沒有采取套利的方法。
巴菲特以26.4元買入洛克伍德公司222股股票，持有至收購?fù)瓿珊?，?5美元賣出，成功賺取了13000美元，是套利交易可能獲取的444美元收益的29倍左右。
當(dāng)然，這是另外的故事了。
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格雷厄姆套利公式考慮到了投資的復(fù)雜性，同時考慮到各種變量的交互作用，公式內(nèi)容如下：
G=如果交易成功的潛在收益
L=如果交易失敗的潛在損失
C=預(yù)期成功率，用百分比表示
Y= 預(yù)期持有時間，以年為單位
P= 證券的當(dāng)前價格
年收益率=【CG-L(100%-C)】/YP
該公式顯示了格雷厄姆一貫的謹(jǐn)慎性，也將可能的損失考慮在內(nèi)。
將這個公式與巴菲特的四個問題相對照，會發(fā)現(xiàn)公式中的C、Y、L分別對應(yīng)巴菲特的第1、2、4個問題。
所以，瑪麗-巴菲特在書中講，格雷厄姆將這個公式教給了巴菲特，是完全符合事實。
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在1988年致股東的信中，巴菲特重點回顧了主要發(fā)生在1982年的阿克塔公司（Arcata Corp.）的套利案例。
阿克塔公司主要經(jīng)營印刷和森林木材生產(chǎn)業(yè)務(wù)。1978年，美國政府買下了公司約17000英畝的林地，出價9790萬美元，以分期付款的方式支付。但是雙方就林地價格和分期付款的利率問題（阿克塔公司不同意6%的單利）存在爭議，一直未能解決。
1981年9月28日，阿克塔公司同意將公司出售給KKR公司。KKR的買價為每股37.5美元，外加未來政府可能更多支付的林地價款的2/3，而KKR需要通過融資才能完成收購，新聞宣布該交易將于1982年1月付清。
在此基礎(chǔ)上，巴菲特評估了交易成功的可能性，以及額外的收益問題。
首先KKR公司過往的交易記錄不錯，其次阿克塔董事會決心出售公司并一直在尋找買家，即使與KKR公司交易不成功，也可能找到新的買主，因此交易成功的可能性很大。
其次，政府額外支付的林地價款會額外增加股東的投資收益，巴菲特通過簡單的處理將這個因素視為安全邊際，把這部分收益視為“介于零到一大筆錢之間”的金額。
這基本上回答了巴菲特四個問題中的第1、3、4個問題，至于投入多少，主要取決于在交易完成之前，巴菲特愿意或者能夠在37元以下買入股票的數(shù)量了。
因此，從1981年9月30日開始的8周內(nèi)，伯克希爾在33.5美元左右，買入阿克塔公司的40萬股。
巴菲特換算的年投資回報率約為40%。我們用格雷厄姆套利公式算一下，年收益率=[100%*（37-33.5）-L(100%-100%)]/0.25*33.5=42%，基本上是一致的。
而且這個收益率還不包括爭議中的政府可能額外支付的林地款，因此，這個套利交易是完全值得去參與的。
1981年12月，最新的消息是整個案例結(jié)束期限會推遲，但進一步確認了會在1月4日簽署合同。因此，伯克希爾進一步提高了持股，在38美元左右，又買入25萬股，相當(dāng)于公司總股本的7%。
高于收購價的增持，看上去明顯是虧的。對此，巴菲特解釋到：“這反映了我們對紅杉林索賠事件秉持‘一大筆錢’的判斷傾向，而不是’零’?！?/p>
此后，收購問題開始出現(xiàn)推遲，KKR的融資遇到問題，并且最初的收購價格也在不斷的向下修正。最終導(dǎo)致阿克塔董事拒絕了KKR的報價，并且接受了另外一家公司的報價：37.5美元外加林地額外賠償?shù)囊话?。股東接受了這個報價，并于6月4日收到了對方的交易款。
至此，所有的事情發(fā)展并沒有超越巴菲特的判斷。根據(jù)巴菲特的測算，投入2290萬美元，收回2460萬美元，持有6個月，年化15%，還不包括林地額外的賠償，巴菲特認為是一個令人喜出望外的結(jié)果。
巴菲特的這個計算有明顯的美化。如果從9月30日開始買入算起，持有約9個月，年化大概10%左右，比原來計算的40%低了很多，但是后面林地的額外賠償帶來巨大的驚喜。
關(guān)于林地的賠償和利率問題，經(jīng)過多次的開庭審理，以及上訴。在1988年，最后雙方戲劇性的以5.19億美元達成和解。對于伯克希爾而言，額外獲得了1930萬美元，平均折合每股29.48美元，并且在1989年可以獲得額外的80萬美元。
這個額外的每股約31美元的收入，其實也在巴菲特的意料之中，早在1981年12月，以38美元的價格增持時，巴菲特就已經(jīng)考慮到這個因素。
盡管這個收入發(fā)生在6年之后，但是在此期間，伯克希爾并沒有任何投入，并且早在6年前就已經(jīng)連本帶利的收回了原有的投資。
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在談完套利交易之后，巴菲特自然而然的過渡到對“有效市場理論”的批評。
這次批評可以視作1984年的在紀(jì)念《證券分析》一書出版50周年研討會上對有效市場理論批評的延續(xù)。當(dāng)時，巴菲特發(fā)表了《格雷厄姆-多德都市的超級投資者們》的演講，開足火力對有效市場理論進行批評。
后來，那篇文章被收錄在《聰明的投資者》第四版的附錄之中。
套利交易的存在，正是對市場有效理論強有力的反駁。
因此巴菲特講到:
“他們能正確的觀察到市場運行’通?！怯行У?，卻不正確的得出市場‘總是’有效的結(jié)論。這些觀點的差異是如此巨大，就像白天不懂夜的黑?！?/p>
對此，巴菲特提到了兩個數(shù)據(jù)，一個是根據(jù)他的統(tǒng)計，格雷厄姆-紐曼公司的30年間（1926年-1956年），套利交易的報酬率平均為20%左右；另外一個是從1956年的巴菲特合伙公司到1988年的伯克希爾，運用套利原則，大致預(yù)估的的投資報酬率也超過20%。
同時，巴菲特承認:
“現(xiàn)在的市場比起過去來的有效率許多，在過去的63年中，除了我們抓住的套利機會外，其他許多機會都被放棄了，因為它們看起來價格已經(jīng)到位了?！?/p>
瑪麗-巴菲特在書中這樣講：
“巴菲特1年內(nèi)可能會進行高達20次套利投資，或者他也可能一次都沒做。”
在1998年的信中，巴菲特提到不會在1989年進行套利交易，主要原因是“由套利活動引發(fā)的公司收購接管活動有些過于泛濫，……別人處理他們的事情越不謹(jǐn)慎，我們處理自己的的事情就要越謹(jǐn)慎?！?/p>
在1989年的信中，巴菲特特意強調(diào)，當(dāng)前的套利交易接近于玩“誰是更傻的傻瓜”的游戲，而伯克希爾只會在“我們認為勝券在握的時候才會出手?！?/p>
可見，即使在相對安全的套利交易上，巴菲特也在刻意的避開人多的地方。
而到了1992年，由于通用動力宣布進行回購，巴菲特看到了其中的套利機會，開始買入通用動力的股票。而在買入的過程中，開始研究這家公司，被公司所吸引，最終決定大量買入公司股票，轉(zhuǎn)而成為公司的長期的投資者。
這是一個“炒股炒成股東”的典型案例，留到以后我們再接著聊。
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