李赫，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，資本流動與匯率評論特約研究員，中國銀行國際金融研究所研究員。
正文：
近日，阿根廷比索斷崖式的貶值引起了廣泛關(guān)注，并導(dǎo)致了一系列新興市場國家貨幣接連大幅度貶值的連鎖反應(yīng)。這次比索大規(guī)模貶值不單單是由于美元上漲、美債利率上升等外部原因，深層次原因是阿根廷政府在金融開放政策次序上的顛倒所造成的。本輪貶值對其他新興國家的貨幣都造成了一定程度的影響。中國應(yīng)汲取阿根廷的教訓(xùn)，平衡中央財政、完善監(jiān)管體制、優(yōu)化外債結(jié)構(gòu)、謹(jǐn)慎地對待資本開放來完成金融深化改革。
一、阿根廷比索危機(jī)的主要特征
5月3日，阿根廷貨幣暴跌8.5%，創(chuàng)其實現(xiàn)匯率自由浮動（2015年12月）以來最大跌幅。今年在美元走強(qiáng)的大背景下，阿根廷比索一直承受貶值壓力，比索對美元的比價累計跌幅達(dá)到了15%以上。為了遏制比索的跌勢，在4月27日至5月4日短短一周左右的時間里，阿根廷央行被迫連續(xù)三次大幅加息，將基準(zhǔn)利率提高到令人震驚的40%?，F(xiàn)階段由于阿根廷外債規(guī)模高（圖1），違約次數(shù)過多，國際融資已難以獲得，阿根廷政府解決此次大幅度貶值的可用手段已變得非常少。歷史上，阿根廷曾違約高達(dá)8次，2001年陷入債務(wù)違約后阿根廷被剝奪國際市場融資權(quán)利長達(dá)15年，直至2016年才恢復(fù)。截至2017年末，阿根廷外債余額高達(dá)2329.5億美元，約占其GDP的35.56%。
圖 1：阿根廷政府外債水平（百萬美元）
資料來源：Wind
除阿根廷以外，今年新興經(jīng)濟(jì)體中的墨西哥、俄羅斯、土耳其、巴西等國的貨幣均出現(xiàn)兌美元大幅度貶值的情況（圖2）。外債水平高、資本大規(guī)模外流等，成為這些國家的共同點。
圖 2：各新興經(jīng)濟(jì)體貨幣兌美元走勢（1）
圖 2：各新興經(jīng)濟(jì)體貨幣兌美元走勢（2）
二、阿根廷比索危機(jī)的深層次原因
除了今年美聯(lián)儲加息預(yù)期加快，美債收益率上升和美元匯率走強(qiáng)等外部原因外，阿根廷在金融抑制沒有消除的情況下，金融開放次序出現(xiàn)問題是發(fā)生比索大貶值的深層次原因。使用兩個金融深度指標(biāo)進(jìn)行測度：M3/GDP（McKinnon, 1993）和KAOPEN指標(biāo)（Chinn&Ito，2017）。阿根廷的指標(biāo)在2015年是0.27（M3/GDP）和0（KAOPEN指標(biāo)），遠(yuǎn)低于其他國家（表1）。說明在開放之前，阿根廷金融抑制程度很高，具體表現(xiàn)為可貸資金在國內(nèi)流動較慢，資金轉(zhuǎn)化成最終產(chǎn)品的能力較弱，負(fù)的實際儲蓄利率導(dǎo)致內(nèi)部儲蓄低，對外國資本過度依賴。在2015年末，阿根廷開啟金融開放政策，但其首先放開了資本管制，造成了外國資本大量進(jìn)出，最終導(dǎo)致此次比索危機(jī)的爆發(fā)。
表 1：各國（地區(qū)）的金融深度指標(biāo)（M3與GDP之比）（1）
資料來源：Wind，Chinn&Ito（2017）
雖然不同研究者對于金融市場開放的最優(yōu)次序有不同的理解，但大部分都同意將資本項目的自由化放到改革的最后（表3）。在各國實踐方面，大多改革成功的國家也都將資本項目自由化放到最后。除了將資本項目自由化放到最后，金融市場的最優(yōu)次序并不是最重要的問題，而資本項目自由化的先決條件則更應(yīng)予以關(guān)注。阿根廷在先決條件未滿足的情況下，卻實行了資本項目的自由兌換。未滿足的先決條件是：資料來源：Wind，Chinn&Ito（2017）
第一，政府財政赤字龐大，并沒有平衡好中央政府財政。在2015年政府財政赤字高達(dá)522億比索時，為了消除阿根廷與美國之間驚人的貸款利差（2015年高達(dá)27.07%，表2），阿根廷政府取消了長達(dá)4年的外匯管制，允許國際資本自由進(jìn)出。這造成了更嚴(yán)重的“過度借貸綜合征”，財政赤字進(jìn)一步擴(kuò)大，最終無力支付龐大的債務(wù)。民粹主義成為拖累政府財政的根深蒂固的問題。政府為了討好選民，提高工人工資，實行高福利政策。外加，阿根廷工業(yè)體系落后，產(chǎn)品附加值低，導(dǎo)致稅收不能彌補(bǔ)高額的財政赤字。
表 2：阿根廷與美國貸款利差歷史變動
資料來源：世界銀行
第二，高通脹率在很大程度上表明了政府對阿根廷金融系統(tǒng)監(jiān)管的失敗。阿根廷的通貨膨脹從2014年后一直在14%以（圖1）上，政府的貨幣政策并不能很好地抑制通貨膨脹的發(fā)展。阿根廷對銀行的監(jiān)管也并不成功。銀行為了跑贏通貨膨脹，獲得利潤，導(dǎo)致貸款利率非常高。阿根廷政府應(yīng)該控制貸款利率上限，以確保企業(yè)和個人借到相對低廉成本的貸款，來控制進(jìn)一步的通貨膨脹。資本管制的開放則進(jìn)一步加重了阿根廷的通貨膨脹：由于本國貨幣通貨膨脹，阿根廷人民瘋狂換購美元，經(jīng)濟(jì)過度“美元化”，縮小了國內(nèi)金融系統(tǒng)中的本幣部分，加上財政赤字失控，貨幣超發(fā)嚴(yán)重，通貨膨脹問題更加嚴(yán)重（2016年在阿根廷放開資本賬戶管制后，通貨膨脹加速上漲，并一直處在20%以上的高位震蕩；實際利率在2016年是-10.49%，也證明了其惡性的通貨膨脹）。
圖 3：2014年到2018年4月份阿根廷通貨膨脹率（%）
第三，出口結(jié)構(gòu)單一，國際收支失衡加劇。由于阿根廷的現(xiàn)代工業(yè)未能發(fā)展起來，其出口產(chǎn)品還主要集中在附加值低的原材料和農(nóng)產(chǎn)品。根據(jù)馬歇爾-勒納條件，當(dāng)進(jìn)出口需求彈性之和小于1時（附錄），匯率的貶值反而會導(dǎo)致出口下跌。所以在2015年12月阿根廷貿(mào)然開放資本管制后，比索立馬大幅度貶值，進(jìn)出口卻無明顯改善（阿根廷的進(jìn)出口彈性之和小于1），經(jīng)常賬戶余額惡化導(dǎo)致阿根廷國際收支失衡，從而加重了外債償付的負(fù)擔(dān)。
第四，償債能力變?nèi)?，外債結(jié)構(gòu)中短期債務(wù)占比高。截止2016年末，阿根廷的外債已經(jīng)是其外匯規(guī)模的4.96倍。而且其外債規(guī)模在逐年擴(kuò)大，2007年末阿根廷外債還是外匯規(guī)模的2.62倍，10年間阿根廷外債規(guī)模增長了1.56倍，償債壓力不斷上升（圖2）。從外債結(jié)構(gòu)來看，2016年阿根廷短期外債占整個外債的24.85%，占外匯儲備的123.24%，潛在短期償債風(fēng)險非常大。在弱償債能力和高短期外債占比情況下，今年外資大量流出，最終導(dǎo)致了阿根廷償債困難，發(fā)生了比索危機(jī)。
圖 4：阿根廷外債和外匯儲備（億美元）
表 3：研究者對經(jīng)濟(jì)最優(yōu)次序的排序
資料來源：作者整理
三、阿根廷比索危機(jī)所帶來的影響及美國加息周期預(yù)判
1.新興國家資本風(fēng)險較高
雖然此次受阿根廷危機(jī)影響最深的4個新興國家（巴西、土耳其、墨西哥和俄羅斯）的經(jīng)濟(jì)基本面比較穩(wěn)定，但其高外債風(fēng)險和高通貨膨脹很有可能會造成區(qū)域性的危機(jī)。阿根廷此次危機(jī)短期內(nèi)對阿根廷的主要進(jìn)口來源國會產(chǎn)生一定影響。目前巴西是阿根廷第一大進(jìn)口國，占巴西的總出口比例的8.7%，巴西的匯市（巴西雷亞爾從5月4號的3.52下跌至5月18日的3.744）和債市（巴西十年期國債收益率從5月10號的9,85上漲到5月22號的10.56）都已受到一定程度的影響（圖3）。為了抵御這次阿根廷比索危機(jī)的影響，在連續(xù)12次降息后，5月16號巴西央行宣布維持基準(zhǔn)利率在6.5%，超出了市場預(yù)期，巴西雷亞爾在20日之后開始止跌上漲。
圖 5：巴西雷亞爾匯率和10年期國債收益率（%）
從經(jīng)濟(jì)基本面來看，其他新興國家還是比較穩(wěn)定的。但各國的高外債規(guī)模和高通貨膨脹很有可能會導(dǎo)致進(jìn)一步的貨幣貶值。從GDP指標(biāo)來看，2017年新興國家還是比較好的，阿根廷GDP增長2.9%，巴西GDP增長1%，土耳其GDP增長7.4%，墨西哥GDP增長2%，俄羅斯GDP增長1.5%。從出口來看，由于布倫特油價大漲，重回80美元/桶，墨西哥和俄羅斯的原油出口預(yù)計會上漲；根據(jù)普氏指標(biāo)62%（國際鐵礦石價格指標(biāo)）來看，鐵礦石價格比較穩(wěn)定，又由于阿根廷大旱導(dǎo)致農(nóng)作物減產(chǎn)，巴西的鐵礦石和大豆出口預(yù)計今年將創(chuàng)紀(jì)錄增長；根據(jù)Cotlook國際棉花價格指標(biāo)來看，今年以來國際棉花價格穩(wěn)步上漲，這有利于土耳其這樣的紡織品原料出口國，增長其出口總額（圖4）。
圖 6：原油、鐵礦石和棉花價格指標(biāo)變動
然而，從外債風(fēng)險和通貨膨脹來看，新興市場國家的風(fēng)險很大。新興國家中，土耳其的短期外債占外匯儲備的比重最高，高達(dá)92.5%，其較差的債務(wù)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致短期外債風(fēng)險十分巨大。其他新興國家短期外債風(fēng)險還是可控的，巴西的短期外債占外匯儲備的15.67%、墨西哥的短期外債占外匯儲備的30.33%、俄羅斯的短期外債占外匯儲備的11.96%。但各國的總外債規(guī)模十分龐大，土耳其的總債務(wù)是外匯儲備的3.83倍、巴西是1.02倍、墨西哥是2.37倍、俄羅斯是1.39倍（圖5）。除了墨西哥（通貨膨脹率為2.82%）外，其他新興國家高企的通貨膨脹率為未來物價穩(wěn)定帶來了挑戰(zhàn)。土耳其的通貨膨脹高達(dá)7.78%，巴西的通貨膨脹率為8.74%，俄羅斯的通貨膨脹為7.05%（圖6），雖然都不及阿根廷的25.5%，但如果各國處理不好導(dǎo)致惡性通貨膨脹的話，未來貨幣有可能導(dǎo)致進(jìn)一步貶值，最終將造成區(qū)域性的危機(jī)。
圖 7：新興國家外債與外匯儲備情況（億美元）
圖 8：新興國家通貨膨脹率
2.美元升值周期預(yù)判
在大環(huán)境是美元升值的預(yù)期下，新興國家的資本流入量在長期會承壓。美國會加息到什么時候呢？需要關(guān)注美國國債收益率曲線變化，長端利率反映的是投資者對未來短期利率的預(yù)期，后者又取決于投資者對未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。歷史上看，每一次長端利率低于短端利率，也就是收益率曲線倒掛時，都預(yù)示著美國經(jīng)濟(jì)衰退，甚至金融危機(jī)（圖9中的2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)和2008年的次貸危機(jī)）。目前看收益率曲線斜率下降，但沒有倒掛。按照現(xiàn)在美國國債收益率曲線的斜率計算，大概在210天后，曲線會出現(xiàn)倒掛。根據(jù)歷史經(jīng)驗，危機(jī)大概出現(xiàn)在曲線倒掛后的20個月，所以美國這輪金融周期的上升期大概在2年3個月之后結(jié)束。
圖 9：美國收益率曲線變動（%）
四、對中國金融開放政策的啟示
中國現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)，物價穩(wěn)定，外匯儲備多（截止2018年4月份我國外匯儲備是3.12萬億美元），熱錢大進(jìn)大出的幅度明顯減少。從整體來看，中國金融市場已經(jīng)做好了開放的準(zhǔn)備，但政府在推進(jìn)時還需十分謹(jǐn)慎。根據(jù)阿根廷的經(jīng)驗教訓(xùn)，中國在金融市場開放上有幾點需要特別注意：
1.進(jìn)一步平衡中央財政，確保稅改完成。根據(jù)阿根廷的教訓(xùn)，如果沒有控制好財政赤字，很有可能導(dǎo)致貨幣超發(fā)的現(xiàn)象。2017年我國政府赤字率是3.7%，高于預(yù)算赤字率3.0%，具體看財政支出結(jié)構(gòu)，是由于節(jié)能環(huán)保（比2016年支出上升46.96%）和地方財政支出（上升22.42%）上升過快，導(dǎo)致實際赤字率高于預(yù)算赤字率。我國還需保持低赤字率。在金融市場化過程中，政府需要建立廣泛但又較低的稅收體系，來確保政府財政的平衡。
2.努力提高金融監(jiān)管質(zhì)量和完善監(jiān)管法制化建設(shè)。金融開放需要高質(zhì)量和透明化的監(jiān)管制度。只有當(dāng)制度質(zhì)量達(dá)到一定水平時，資本賬戶開放才能促進(jìn)金融發(fā)展（Ito，2005；Chinn&Ito，2006）。完善宏觀審慎評估體系，應(yīng)對開放過程中的區(qū)域性及系統(tǒng)性金融風(fēng)險。同時，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)也要加強(qiáng)政策法規(guī)出臺的及時性和前瞻性，學(xué)習(xí)和借鑒先進(jìn)經(jīng)驗，適應(yīng)市場變化，做到混業(yè)監(jiān)管，同時為金融創(chuàng)新留下空間。
3.縮減國內(nèi)債務(wù)規(guī)模，優(yōu)化外債結(jié)構(gòu)。與其他新興國家（阿根廷國內(nèi)杠桿率是76.6%，巴西是144.5%）相比，我國國內(nèi)杠桿率相對較高，2017年達(dá)到256.8%，十年間增長了1.77倍，增速也較快。國內(nèi)充足的流動性也推高了房價的上漲，埋下了資產(chǎn)泡沫的隱患。我國應(yīng)注意逐步縮減國內(nèi)債務(wù)規(guī)模，維持房價穩(wěn)定，慢慢地降低資產(chǎn)泡沫被刺破的風(fēng)險。2017年，我國外債負(fù)債率（外債/GDP）為14%，總體上外債風(fēng)險并不高。但我國短期外債占總外債的64%，比例較高，甚至高于阿根廷（24.85%）。在現(xiàn)階段外債風(fēng)險可控的情況下，我國應(yīng)抓緊優(yōu)化外債結(jié)構(gòu)，鼓勵實體企業(yè)舉借中長期外債，降低外債結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。
4.資本項目完全開放應(yīng)該謹(jǐn)慎對待。阿根廷就是過早地開放了資本自由兌換，導(dǎo)致通貨膨脹急劇加速，最終發(fā)生了阿根廷比索大幅貶值。我國應(yīng)汲取教訓(xùn)，在國內(nèi)資本市場開放階段，提高內(nèi)功，完成利率市場化，消除金融抑制。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的資本賬戶分類，40個項目中我國不可兌換項目只有4個子項。 由于我國居民有巨大的配置全球資產(chǎn)的需求，4個不可兌換項目中的“非居民在境內(nèi)發(fā)行股票類證券”和“非居民在境內(nèi)發(fā)行貨幣市場工具”現(xiàn)階段依舊不可輕易開放，不然會導(dǎo)致外匯大量流出，威脅外匯市場穩(wěn)定。另外兩個是“非居民在境內(nèi)發(fā)行衍生產(chǎn)品”和“居民在境外發(fā)行衍生產(chǎn)品”。由于我國衍生品市場發(fā)展緩慢，國內(nèi)衍生產(chǎn)品比較落后，規(guī)章制度也很不健全，如果短期內(nèi)開放這兩項的話，會導(dǎo)致衍生品市場風(fēng)險激增，不利于市場健康穩(wěn)定的發(fā)展。關(guān)于可兌換項目，中國設(shè)立了QFII、RQFII、QDII、QDLP和QDIE等一系列制度來確保可兌換項目的具體實施，未來還應(yīng)提高投資額度，使中國進(jìn)一步享受國際資本紅利。但應(yīng)注意到資本項目可兌換并不意味著完全放棄所有管控措施。根據(jù)阿根廷的教訓(xùn)，一定的資本管制對限制“熱錢”流動是很有必要的，特別是當(dāng)國家經(jīng)濟(jì)和金融部門受到跨境資本流動沖擊，發(fā)生嚴(yán)重的國際收支失衡時，確有必要采取臨時性管制措施。所以，即使在我國完全消除金融抑制之后，也要有因時制宜地實施資本管制的準(zhǔn)備。
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