導(dǎo)讀
全球利率下行通道中，疫情沖擊使得超低利率或負(fù)利率成為選擇?；仡櫄v史，展望未來(lái)，全球低利率環(huán)境持續(xù)的情況下，資產(chǎn)配置面臨平衡再調(diào)整。
摘要
疫情沖擊下超低利率成為關(guān)注，易降難升帶來(lái)較長(zhǎng)持續(xù)期。全球主要經(jīng)濟(jì)體名義利率從上世紀(jì)80年代開始就進(jìn)入下行通道，金融危機(jī)后更有發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體維持超低利率甚至負(fù)利率至今，而疫情沖擊則加大了市場(chǎng)對(duì)負(fù)利率進(jìn)一步普及的擔(dān)憂。我們認(rèn)為，進(jìn)一步概率不大，但維持低利率可能是中長(zhǎng)期難以逃離的局面。原因在于，預(yù)示著長(zhǎng)期趨勢(shì)的中性利率持續(xù)下行。學(xué)術(shù)界認(rèn)為，人口增長(zhǎng)減速及老齡化、技術(shù)創(chuàng)新不足、收入不平等等因素導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，同時(shí)也影響了企業(yè)和家庭的儲(chǔ)蓄投資偏好，使得儲(chǔ)蓄相對(duì)投資過剩，對(duì)中性利率形成壓制。甚至從全球來(lái)看，也存在新興市場(chǎng)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)后出現(xiàn)的儲(chǔ)蓄率大幅上升，以及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體投資率持續(xù)下降的不均衡結(jié)構(gòu)。
從日本經(jīng)驗(yàn)看，超低利率及負(fù)利率對(duì)經(jīng)濟(jì)提振的效用遞減，壓低債券長(zhǎng)期收益，對(duì)股市具備一定支撐。從上世紀(jì)90年代，日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂開始算起，至今日本已經(jīng)實(shí)施了五輪寬松政策：1)1991-1999年，以降息為主；2)2001-2006年，零利率和量化寬松；3)2009-2013，零利率和量化寬松加碼；4)2013-2016，零利率和量化及質(zhì)化貨幣寬松；5)2016-現(xiàn)在，負(fù)利率下的量化和質(zhì)化寬松政策。貨幣政策的不斷加碼，使得日本雖然從1990s的經(jīng)濟(jì)衰退中復(fù)蘇，但存在弱于前期以及易受沖擊的特點(diǎn)。債券市場(chǎng)上，不僅利率曲線逐步平坦，十年期國(guó)債利率也出現(xiàn)負(fù)值。寬松政策對(duì)日本股市短期利好，雖不改當(dāng)下的主趨勢(shì)，但整體表現(xiàn)仍受到流動(dòng)性的一定支撐。
低利率環(huán)境下的資產(chǎn)配置，追求收益的同時(shí)確保多元化的有效性。無(wú)論是長(zhǎng)期趨勢(shì)原因還是短期政策選擇，在未打破之前，我們?nèi)詫⒃诳深A(yù)見的時(shí)間內(nèi)繼續(xù)面對(duì)低利率。因此，在資產(chǎn)配置上，海外機(jī)構(gòu)認(rèn)為追求相對(duì)更高的收益可以考慮：1)堅(jiān)守權(quán)益市場(chǎng)，但選擇疫情后的長(zhǎng)期贏家；2)房地產(chǎn)市場(chǎng)，重視現(xiàn)金流；3)信貸市場(chǎng)，獲得相對(duì)國(guó)債的高收益；4)因疫情加速的長(zhǎng)期主題，如數(shù)字化、產(chǎn)業(yè)鏈本土化、醫(yī)療技術(shù)、ESG等。同時(shí)，低利率限制了主要政府債在組合中對(duì)沖權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)的能力，海外機(jī)構(gòu)建議從債券品種的更換，固收市場(chǎng)的擴(kuò)大和權(quán)益產(chǎn)品的特征配置三方面來(lái)選擇替代資產(chǎn)。
成長(zhǎng)性和多元化使得中國(guó)市場(chǎng)對(duì)全球配置充滿吸引力。相比其他發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)債券市場(chǎng)更具性價(jià)比，而納入國(guó)際指數(shù)也對(duì)全球化配置需求形成催化。中國(guó)股市中的高質(zhì)量國(guó)內(nèi)消費(fèi)品、新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、醫(yī)療保健、產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級(jí)等是海外機(jī)構(gòu)中長(zhǎng)期主要看好的方向。從北向資金行業(yè)配置的變化來(lái)看，這些方向相關(guān)行業(yè)也在近年出現(xiàn)增配跡象。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的開放和國(guó)際化的提升，消費(fèi)、醫(yī)藥和科技類的國(guó)有優(yōu)質(zhì)公司將有望繼續(xù)得到海外投資者的青睞。
正文
1、全球進(jìn)入超低利率環(huán)境
疫情沖擊再次引起市場(chǎng)對(duì)全球進(jìn)入超低利率環(huán)境的關(guān)注。上世紀(jì)80年代起，全球利率開始進(jìn)入下行通道。到2008年金融危機(jī)時(shí)，全球主要國(guó)家為避免經(jīng)濟(jì)衰退而實(shí)施降息，不少發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將名義利率下調(diào)到1%以下，如美國(guó)將基準(zhǔn)利率維持在0附近，歐元區(qū)和日本則在隨后進(jìn)入了負(fù)利率時(shí)期。這也使得關(guān)于零利率下限(zero lowerbound)約束的討論加大，同時(shí)全球多國(guó)開始實(shí)施非常規(guī)貨幣政策。2020年初，Covid-19疫情爆發(fā)，全球主要央行迅速做出反應(yīng)，寬松環(huán)境再進(jìn)一步。雖然在2008年金融危機(jī)后，全球主要經(jīng)濟(jì)體利率就未曾出現(xiàn)大幅提升，日本和歐洲至今仍保持負(fù)利率，但是當(dāng)全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在這次疫情應(yīng)對(duì)中再次回到0利率附近，對(duì)超低利率常態(tài)化，甚至負(fù)利率政策普遍化的關(guān)注開始提升。
負(fù)利率政策普遍化的概率較低，但是低利率將維持一段時(shí)間。本次經(jīng)濟(jì)重啟后，如果不能順利步入復(fù)蘇，不排除全球主要經(jīng)濟(jì)體會(huì)加大政策刺激，因此美國(guó)、英國(guó)等是否會(huì)實(shí)施負(fù)利率開始被市場(chǎng)關(guān)注。美聯(lián)儲(chǔ)鮑威爾明確否定了這個(gè)想法，但在6月10日的會(huì)議上表示正討論前瞻指引和曲線控制，并預(yù)計(jì)到2022年前將維持接近0利率。但是，因政策選擇而出現(xiàn)的超低利率，是否會(huì)再因政策選擇而順利提升呢？金融危機(jī)后的美聯(lián)儲(chǔ)在2016年曾開始加息，但僅持續(xù)到2019年又再次降息。因此，從金融危機(jī)后，主要央行的表現(xiàn)來(lái)看，利率易降難升是當(dāng)下憑借貨幣政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)所面臨的問題。即使本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，走出低利率可能也并不順利。根據(jù)Michael Kiley和John Roberts(2017)的研究，零利率下限一旦出現(xiàn)，將會(huì)持續(xù)數(shù)年。長(zhǎng)期來(lái)看，低利率的出現(xiàn)不僅是政策選擇，或許更是自然周期的結(jié)果。
1.1、金融危機(jī)后的超低利率時(shí)期
金融危機(jī)后，多個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體名義利率來(lái)到1%以下，對(duì)超低利率是否常態(tài)化的關(guān)注明顯提升。除日本由于其自身經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯而導(dǎo)致貼現(xiàn)利率在1995年就降至1%以下以外，美國(guó)、歐洲等主要經(jīng)濟(jì)體都是在2008年的全球金融危機(jī)爆發(fā)后，才將名義利率下調(diào)到1%以下，并維持至今。大幅下調(diào)短期利率屬于全球央行自1980S以來(lái)通過降息刺激經(jīng)濟(jì)的主要手段，但即使實(shí)施低利率甚至負(fù)利率，金融危機(jī)后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍以相對(duì)溫和的速度增長(zhǎng)，并保持著低通脹。如果說(shuō)短期低利率存在政策原因，那發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)期利率也處于較低水平，則更多反映了市場(chǎng)參與者對(duì)未來(lái)實(shí)際利率和通脹水平的預(yù)期。
持續(xù)下行的低利率引發(fā)了學(xué)術(shù)界和政界的關(guān)注，對(duì)其出現(xiàn)的原因提出了不同觀點(diǎn)，包括：經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率的降低(Williams， 2003)、全球儲(chǔ)蓄相對(duì)過多(Bernanke，2015)、對(duì)安全流動(dòng)資產(chǎn)的需求上升(Turner ，2016)、資本品相對(duì)價(jià)格下降(IMF 2014)、人口結(jié)構(gòu)變遷(Carvalho et al， 2016)等。其中，Summer(2014)等提出的經(jīng)濟(jì)“長(zhǎng)期停滯”[1]觀點(diǎn)引起了廣泛討論，不僅是對(duì)金融危機(jī)以來(lái)低利率無(wú)法推動(dòng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到前期增速的解釋，也認(rèn)為今后將進(jìn)入低增長(zhǎng)、低利率的時(shí)期。Gagnon等(2016)通過世代重疊模型，也指出實(shí)際GDP增長(zhǎng)和實(shí)際利率將在未來(lái)幾十年保持低位。IMF在2014年的報(bào)告中就表示，即使中期小幅上升，但全球?qū)嶋H利率不太可能大幅逆轉(zhuǎn)，尤其是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體如出現(xiàn)極低增長(zhǎng)時(shí)，實(shí)際利率很可能會(huì)保持在足夠低的水平。
自然利率下行是低利率在中長(zhǎng)期內(nèi)仍將存在的主要原因。雖然海外投資機(jī)構(gòu)和學(xué)術(shù)界對(duì)于低利率是否“常態(tài)化”仍存有爭(zhēng)論，但多認(rèn)可在今后可預(yù)見的時(shí)間內(nèi)仍將面對(duì)低利率環(huán)境。其主要原因在于，中長(zhǎng)期來(lái)看，實(shí)際利率沿著自然利率所變化，貨幣政策只是短期調(diào)節(jié)手段。Rachel and Smith(2015)在對(duì)近30年的實(shí)際利率下降分析時(shí)，就提出發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的利率共同變動(dòng)表明存在同一個(gè)驅(qū)動(dòng)力：全球中性實(shí)際利率[2]可能已經(jīng)下降。近年來(lái)的研究認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩以及儲(chǔ)蓄投資偏好的改變是壓制其下行的兩個(gè)主要因素，而這兩方面的影響目前仍然存在。
人口、技術(shù)、不平等等是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的主要原因。Negro M。(2018)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩對(duì)中性實(shí)際利率的影響從上世紀(jì)八十年代就已存在，可能與人口變化有關(guān)。這與Alvin Hansen當(dāng)時(shí)提出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯假說(shuō)的擔(dān)憂一樣。人口增長(zhǎng)緩慢、人力資本積累放緩、老齡化等將影響勞動(dòng)生產(chǎn)率，從而影響GDP增長(zhǎng)。同樣影響生產(chǎn)率的，還有技術(shù)創(chuàng)新。Gordon(2014、2016)通過歷史分析指出，1990年代以來(lái)信息通訊技術(shù)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)推動(dòng)力已經(jīng)達(dá)到頂峰，作為技術(shù)前沿的美國(guó)在未來(lái)20到50年的全要素生產(chǎn)率年均增速僅為1%。除了信息通信技術(shù)，英國(guó)央行的Rachel and Smith(2015)也認(rèn)為，教育停滯不前、不平等上升和財(cái)政阻力也會(huì)對(duì)技術(shù)前沿的進(jìn)步形成阻礙，并預(yù)計(jì)未來(lái)十年全年經(jīng)濟(jì)增速將放緩至多1個(gè)百分點(diǎn)。而就不平等而言，Ostry et al (2014)指出，它是中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和持續(xù)時(shí)間的有力決定因素，不平等加劇將導(dǎo)致增長(zhǎng)放緩。
儲(chǔ)蓄投資結(jié)構(gòu)對(duì)中性實(shí)際利率的影響。分析影響中性實(shí)際利率的因素時(shí)，儲(chǔ)蓄和投資的偏好是最常被提到的一個(gè)框架，人口結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)價(jià)格、安全資產(chǎn)、技術(shù)等都在其中產(chǎn)生影響。整體來(lái)看，當(dāng)投資相對(duì)儲(chǔ)蓄過剩時(shí)，就會(huì)對(duì)實(shí)際利率產(chǎn)生下行壓力。Fischer(2016)就明確提出，自然利率水平由企業(yè)、家庭和政府在中長(zhǎng)期內(nèi)的儲(chǔ)蓄和投資決策決定。技術(shù)創(chuàng)新能力的減弱，人口老齡化等宏觀環(huán)境會(huì)改變未來(lái)預(yù)期收入，提升儲(chǔ)蓄；而同時(shí)，資本相對(duì)價(jià)格下行，貧富不均的加大，以及對(duì)安全資產(chǎn)的追逐等也將導(dǎo)致投資的意愿下降。如果從全球的角度來(lái)看，IMF(2014)認(rèn)為，上世紀(jì)末以來(lái)的全球?qū)嶋H利率大幅下降，也存在新興市場(chǎng)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)后出現(xiàn)的儲(chǔ)蓄率大幅上升，以及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體投資率持續(xù)下降的原因。
1.2、超低利率下的潛在問題
低利率的持續(xù)可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)動(dòng)力減弱、債務(wù)杠桿上升、就業(yè)、金融不穩(wěn)定等問題。雖然低利率意味著更便宜的資金成本，對(duì)投資將有所推動(dòng)，但從中長(zhǎng)期來(lái)看，長(zhǎng)期利率向下也將帶來(lái)一些問題，反而阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。Fischer(2016)提出了對(duì)長(zhǎng)期低利率的擔(dān)憂，認(rèn)為：1)低長(zhǎng)期利率可能預(yù)示著經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)暗淡，降低市場(chǎng)信心；2)經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)入流動(dòng)性陷阱，面對(duì)不利沖擊時(shí)，常規(guī)貨幣政策無(wú)效而顯得十分脆弱；3)威脅金融穩(wěn)定，投資者追求收益，壓縮的凈息差使一些金融機(jī)構(gòu)難以建立資本緩沖。(Eggertsson，2017)則以量化形式，展示了低利率將通過產(chǎn)出持續(xù)下滑、通脹低于目標(biāo)以及長(zhǎng)期具有約束力的零利率下限的方式，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期停滯。同時(shí)，如果需要實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，實(shí)際平均利率需要為負(fù)才能做到。除此以外，歐洲央行副行長(zhǎng)Vítor Constancio在2016年關(guān)于低利率影響的發(fā)言中還提到了對(duì)現(xiàn)金偏好的增長(zhǎng)、對(duì)儲(chǔ)蓄者的傷害，以及對(duì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的創(chuàng)造性破壞的抑制。
低利率對(duì)政策傳導(dǎo)也存在影響。由于名義利率受到零利率下限約束，常規(guī)貨幣政策的有效性將進(jìn)一步降低，無(wú)法通過降低利率的方式對(duì)經(jīng)濟(jì)形成足夠刺激。因此，我們看到在全球金融危機(jī)之后，非常規(guī)貨幣政策開始被廣泛使用，如量化寬松和前瞻性指導(dǎo)。在Covid-19爆發(fā)之前，面對(duì)全球?qū)捤傻呢泿耪攮h(huán)境，也曾引起對(duì)全球主要央行將如何應(yīng)對(duì)下次危機(jī)的討論。最后，財(cái)政政策與貨幣政策結(jié)合的措施在這次疫情影響中被多個(gè)國(guó)家采取。超低利率的情況下，這種政策組合可能仍將成為今后面對(duì)沖擊的主導(dǎo)，增加了政策實(shí)施的復(fù)雜性。
歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，持續(xù)低利率的國(guó)家通常能看到家庭債務(wù)占比的上升。國(guó)家選擇實(shí)施低利率或者負(fù)利率的原因各不相同，瑞典和匈牙利為了對(duì)抗通縮，瑞士和丹麥為了防止本幣升值，日本為了防通縮以及刺激投資(戴新海等，2016)等。但是，這些國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)利率持續(xù)下降時(shí)，國(guó)內(nèi)家庭債務(wù)相比GDP通常出現(xiàn)上漲。美國(guó)在金融危機(jī)后，雖然也保持了7年左右的超低利率，而家庭債務(wù)杠桿不升反降的原因在于危機(jī)受損后，家庭對(duì)支出謹(jǐn)慎，更偏好提高儲(chǔ)蓄。不過，整體來(lái)看，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體從上世紀(jì)90年代利率下行以來(lái)，家庭債務(wù)占GDP比例處于上升趨勢(shì)。
與債務(wù)增長(zhǎng)的速度相比，低利率對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)有限。尤其是日本，作為實(shí)施超低利率的先行國(guó)家，近十年來(lái)卻一直處于低增長(zhǎng)、低通脹的經(jīng)濟(jì)模式。疫情爆發(fā)之后，不少國(guó)家進(jìn)一步下調(diào)名義利率到1%以下，考慮到疫情發(fā)生前全球已處于本輪經(jīng)濟(jì)周期尾部，未來(lái)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體會(huì)否為刺激經(jīng)濟(jì)，最終從長(zhǎng)期低利率轉(zhuǎn)向負(fù)利率開始被市場(chǎng)所關(guān)注。
2、日本負(fù)利率的指導(dǎo)意義
老齡化社會(huì)結(jié)構(gòu)、低位的通脹、經(jīng)濟(jì)動(dòng)能減弱等原因，使得日本模式成為全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體未來(lái)潛在路線的觀測(cè)點(diǎn)。雖然美國(guó)、中國(guó)等都曾有過實(shí)際利率為負(fù)的時(shí)候，但持續(xù)下調(diào)名義利率，甚至將為負(fù)，是否真的能刺激經(jīng)濟(jì)？歷史上，美國(guó)在大蕭條后的負(fù)利率政策起到了恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的作用Goodfriend(2000)，但是近年來(lái)日本、歐洲等采取負(fù)利率的地區(qū)，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的表現(xiàn)上并不十分突出，負(fù)利率的有效性被質(zhì)疑。雖然日本不是最早實(shí)施負(fù)利率政策的國(guó)家，但其在1995年就開始進(jìn)入超低利率時(shí)期，同時(shí)具備老齡化社會(huì)、低需求、信息技術(shù)動(dòng)能不足等特征，而這些正是接下來(lái)全球多國(guó)可能將要面對(duì)的問題，因此日本經(jīng)驗(yàn)具備一定參考意義。
2.1、日本的低利率路徑
逃離通縮，避免經(jīng)濟(jì)衰退為日本選擇低利率的最初原因。1991年，日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂，不僅結(jié)束了1986年以來(lái)的高速發(fā)展，也使得家庭支出和工業(yè)生產(chǎn)受到重創(chuàng)。面對(duì)需求不足和經(jīng)濟(jì)衰退，日本央行開啟了第一輪的貨幣寬松政策，基準(zhǔn)利率持續(xù)下調(diào)，在1995年已來(lái)到0.5%的超低利率。政策刺激下，日本經(jīng)濟(jì)從1995年起短暫好轉(zhuǎn)，但卻被1997年亞洲金融危機(jī)再次打擊。1999年，日本央行下調(diào)無(wú)擔(dān)保隔夜拆借利率為0，首次實(shí)施零利率政策。2001年，日本實(shí)施第二輪寬松政策，剛略微有所上調(diào)的無(wú)擔(dān)保隔夜拆解利率再次將為0，同時(shí)加大了資產(chǎn)購(gòu)買，實(shí)施量化寬松直到2006年。全球金融危機(jī)后，日本開啟了第三輪寬松。2013年日本政府宣布實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)值，采取更為激進(jìn)的QQE(量化和質(zhì)化寬松貨幣政策)。2016年，日本央行寬松政策加碼，將政策利率降為-0.1%，實(shí)施QQEN(負(fù)利率下，量化和質(zhì)化寬松貨幣政策)，為日本金融史上首次。
超低利率政策為日本帶來(lái)了什么？弱復(fù)蘇、低通脹以及不明顯的匯率貶值。從政策出臺(tái)后的效用來(lái)看，日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過階段性復(fù)蘇，如1995年到1997年間，1999到2000年間，2013年到2016年間等，但是也表現(xiàn)出增長(zhǎng)中樞比1990年前顯著下移，以及易受到?jīng)_擊的特征。結(jié)構(gòu)來(lái)看，日本居民的可支配收入和投資增速震蕩區(qū)間下降，并不乏同比增速為負(fù)的時(shí)候。雖然貨幣寬松政策充斥了日本1990年以后的主要時(shí)間，但通脹多在低位徘徊，日元相對(duì)美元貶值也并不明顯，當(dāng)然這與日元在全球受沖擊時(shí)作為避險(xiǎn)資產(chǎn)選擇也有一定關(guān)系。
信心不足、傳導(dǎo)機(jī)制、資本流動(dòng)、國(guó)際環(huán)境等國(guó)內(nèi)外綜合原因，使得日本超低利率政策并未達(dá)到預(yù)期效果。在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅之后，日本非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重惡化，即使實(shí)施低利率，居民消費(fèi)和企業(yè)投資都在一段時(shí)間內(nèi)受到抑制，因此，我們看到隨著利率持續(xù)下行，日本經(jīng)濟(jì)1995年才開始顯著修復(fù)。但是，持續(xù)低利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的邊際效應(yīng)遞減。林波(1998)認(rèn)為無(wú)法刺激消費(fèi)的原因在于日本高儲(chǔ)蓄傳統(tǒng)、生活必需品及耐用品對(duì)利率需求彈性小，以及過早提高的消費(fèi)稅等。再加上，日本屬于老齡化社會(huì)，超低利率對(duì)退休老人的儲(chǔ)蓄收入也存在影響。投資上，王征(2017)認(rèn)為：資產(chǎn)破滅帶來(lái)的日本資產(chǎn)負(fù)債表衰退，直到2005年凈值才恢復(fù)到破滅前的水平，制約了投資需求；日本出口受到亞洲金融危機(jī)、美國(guó)IT泡沫破裂以及全球金融危機(jī)的影響，波動(dòng)較大，影響國(guó)內(nèi)投資機(jī)會(huì)；人口增長(zhǎng)減少和老齡化對(duì)投資回報(bào)產(chǎn)生負(fù)面影響等。此外，低利率和資本自由流動(dòng)，也使得日本向海外投資增加。對(duì)于通脹，劉瑞(2016)提到，日本銀行將未能實(shí)現(xiàn)2%通脹目標(biāo)的原因歸為：原油價(jià)格下行、新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)下行、國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩等海外因素；日本通脹預(yù)期決定機(jī)制，以及國(guó)內(nèi)2014年4月后提高消費(fèi)稅率等原因。
2.2、低利率下的日本資產(chǎn)表現(xiàn)
超低利率和量化寬松政策實(shí)施，不改日本股市短期趨勢(shì)，但具備一定支撐。在1995年剛進(jìn)入超低利率的時(shí)候，日經(jīng)225指數(shù)曾出現(xiàn)短暫上漲，但隨后遭遇了亞洲金融危機(jī)的影響。2001年后的流動(dòng)性寬松一開始短期提振股市，但并沒有馬上扭轉(zhuǎn)整體下跌趨勢(shì)。量化寬松力度的不斷增強(qiáng)，日經(jīng)指數(shù)也開始在反彈中逐漸企穩(wěn)，最終在2003年5月觸底后開始上漲到2007年。期間，量化寬松在2006年3月的退出和利率上行，也使得日經(jīng)指數(shù)短期下調(diào)。金融危機(jī)之后，日本央行再次實(shí)施零利率，并從擴(kuò)大量化寬松規(guī)模到實(shí)施QQE，再進(jìn)一步調(diào)整為負(fù)利率下的QQE。日經(jīng)225指數(shù)底部橫盤三年多左右開始上行，在2018年后再次進(jìn)入?yún)^(qū)間震蕩。由此可見，超低利率對(duì)股市而言存在短期提振，尤其是疊加量化寬松政策時(shí)。雖然不會(huì)馬上改變股市當(dāng)時(shí)所處的大趨勢(shì)，但持續(xù)寬松對(duì)股市也形成一定支撐。
債券市場(chǎng)收益率持續(xù)下行，利率曲線出現(xiàn)平坦化。日本央行在1995年下調(diào)基準(zhǔn)利率到0.5%之后，日本十年國(guó)債利率在之后三年出現(xiàn)了大幅下行，反映出市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒和對(duì)未來(lái)日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不自信。在2001年到2005年的零利率市場(chǎng)中，十年國(guó)債利率在2003年5月創(chuàng)下下跌以來(lái)的新低，與日經(jīng)指數(shù)低點(diǎn)時(shí)間一致。全球金融危機(jī)之后的零利率和不斷加碼的量化寬松政策，使得十年國(guó)債利率也不斷向0%靠近，并在2016年開始實(shí)施負(fù)利率時(shí)，也來(lái)到了負(fù)收益。日本央行在2016年9月引入收益率曲線控制，將十年期國(guó)債利率穩(wěn)定在0%附近，借以穩(wěn)定期限利差。但到2019年，十年國(guó)債利率再次降為負(fù)值，收益率曲線平坦化。如果考慮通脹情況，日本十年國(guó)債實(shí)際收益率在2013年中之后就多數(shù)時(shí)間處于負(fù)數(shù)的狀態(tài)。
負(fù)利率下再遇沖擊，量化寬松擴(kuò)圍及財(cái)政積極成主要應(yīng)對(duì)措施。2020年Covid-19在日本爆發(fā)前的1月31日，日本無(wú)擔(dān)保隔夜拆借利率已處于-0.04%。面對(duì)疫情帶來(lái)的沖擊，日本央行增持國(guó)債，提供特別資金供應(yīng)操作，擴(kuò)大ETF、商業(yè)票據(jù)、企業(yè)債、房地產(chǎn)投資信托基金(J-REITs)的購(gòu)買規(guī)模。同時(shí)，日本政府在4月實(shí)施了約占2019年GDP21%以上的緊急經(jīng)濟(jì)計(jì)劃，5月27日表示將通過第二輪117.1萬(wàn)億的補(bǔ)充預(yù)算。與之前應(yīng)對(duì)危機(jī)時(shí)相比，日本這次不僅保持貨幣寬松，同時(shí)配套大規(guī)模的財(cái)政政策，已達(dá)到平穩(wěn)度過的作用。這也是2020年處于超低利率或負(fù)利率的國(guó)家，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊而普遍采取的措施。
3、在低利率環(huán)境下的投資
無(wú)論是從經(jīng)濟(jì)周期還是短期政策選擇來(lái)看，疫情過后都將在面臨比之前更低的利率環(huán)境。在《疫情后時(shí)代》中，我們提到未來(lái)可能要面臨中性利率2.0:1)根據(jù)òscar Jordà etal在“Longer-run Economic Consequences of Pandemics”的研究結(jié)論，自然利率在流行病發(fā)生后的幾十年里不斷下降，約在20年后達(dá)到低點(diǎn)。雖然與前幾次歷史上的大疫情相比，這次疫情中老年人更容易受到影響，但我們目前正處于全球人口增速下降的大環(huán)境中。2)根據(jù)前面描述的影響中性利率下行的因素，如財(cái)富收入不平等，儲(chǔ)蓄相對(duì)投資上升，對(duì)安全性和高流動(dòng)性資產(chǎn)的需求等，都可能因?yàn)檫@次疫情的發(fā)生而程度加深。3)擴(kuò)張性的政策推升了政府債務(wù)，為確保債務(wù)利率不上升，央行可能維持利率低位，并限制中長(zhǎng)期債券收益率。
什么情況下超低利率環(huán)境可能被打破？大蕭條之后，美國(guó)保持了約10年左右1%的低利率，即使在金融危機(jī)后也是在保持了7年左右1%以下的利率后再進(jìn)行上調(diào)。因此，未來(lái)超低利率的環(huán)境也可能在持續(xù)一段時(shí)間后被打破，而決定因素，我們認(rèn)為可能來(lái)自三個(gè)方面：1)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到受沖擊前的狀況且穩(wěn)定增長(zhǎng)后，來(lái)自政策端的主動(dòng)上調(diào)，可能是逐步的小幅的；2)中期來(lái)看，債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張后，財(cái)政貨幣化以及產(chǎn)業(yè)鏈回國(guó)等驅(qū)動(dòng)通脹長(zhǎng)期上行，引發(fā)加息開始；3)更長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)的生產(chǎn)率大幅提升，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪上行周期。
3.1。 如何進(jìn)行資產(chǎn)選擇
疫情之后，經(jīng)濟(jì)和金融仍將面臨一定挑戰(zhàn)。雖然發(fā)達(dá)國(guó)家大都已經(jīng)開始重啟經(jīng)濟(jì)，但正如巴克萊等機(jī)構(gòu)所指出的，只有當(dāng)居民感受到安全的時(shí)候才會(huì)開始恢復(fù)正?；顒?dòng)，這才是需求真正開始恢復(fù)的跡象。同時(shí)，考慮到秋冬可能存在的疫情再爆發(fā)，支持政策的持續(xù)性，以及企業(yè)流動(dòng)性轉(zhuǎn)為信用問題等風(fēng)險(xiǎn)，安聯(lián)、法國(guó)安盛、法國(guó)巴黎銀行、富國(guó)銀行等認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能充滿曲折，逐步展開。但即使經(jīng)濟(jì)如大多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)期的在2021年或2022年初回到2019年的水平，政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)、利率的低位徘徊、企業(yè)投資意愿的恢復(fù)、全球貿(mào)易的收縮、地緣政治的動(dòng)蕩等，也將使得疫情后的投資收益相對(duì)之前下行，金融市場(chǎng)波動(dòng)加大。
低利率下的資產(chǎn)配置，重點(diǎn)在于收益的確定性，以及多元化的有效性。從日本在超低利率和貨幣寬松期間的市場(chǎng)表現(xiàn)，我們看到，十年期國(guó)債收益的持續(xù)下行，以及股市具備一定支撐。在可預(yù)期的一段時(shí)間內(nèi)，全球范圍的降息使得低利率仍將陪伴我們，因此投資者可能尋求提高資產(chǎn)組合的收益率。
1) 相比低收益?zhèn)?，?quán)益資產(chǎn)更具吸引力，但同時(shí)富達(dá)投資、安聯(lián)等機(jī)構(gòu)也提到了因疫情帶來(lái)了國(guó)家間、部門間、公司間的輸家和贏家。因此，在進(jìn)行權(quán)益投資的時(shí)候，需要具備選擇性，從過去賺beta錢的思路逐漸向alpha上進(jìn)行轉(zhuǎn)變。而美國(guó)資本集團(tuán)(Capital Group)、紐文投資、瑞信等機(jī)構(gòu)也提示，低利率下股息對(duì)于總回報(bào)的重要性也是不可忽略的。
2) 房地產(chǎn)相關(guān)的投資機(jī)會(huì)。先鋒領(lǐng)航和太平洋資管看好MBS中存在的機(jī)會(huì)，先鋒領(lǐng)航認(rèn)為利率的大幅下降可能會(huì)給房主提供為他們的抵押貸款再融資的機(jī)會(huì)，而房主的提前還款被錯(cuò)誤定價(jià)，將創(chuàng)造投資機(jī)會(huì)。KKR也提出了類似觀點(diǎn)，認(rèn)為前期收益率，尤其是與抵押品掛鉤的收益率，在資產(chǎn)組合中將可能會(huì)更重要。紐文投資則指出，尋求高收益的投資者將轉(zhuǎn)向能產(chǎn)生收入的地產(chǎn)和農(nóng)田等實(shí)體資產(chǎn)。
3) 信貸市場(chǎng)的相對(duì)收益。短期信貸市場(chǎng)已開始收緊，但是一些具備政府購(gòu)買支撐的優(yōu)質(zhì)歐美投資級(jí)公司債，以及暫時(shí)的“fallen angle”中仍有機(jī)會(huì)。而長(zhǎng)期來(lái)看，低利率環(huán)境，使得信貸市場(chǎng)相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的息差仍然有利。瑞信指出，信貸策略提供了優(yōu)于頂級(jí)政府債券的收益。KKR甚至認(rèn)為其比股票收益率更有吸引力。紐文投資也提到，將通過結(jié)合信貸和流動(dòng)性來(lái)實(shí)現(xiàn)更高的收益。
4) 長(zhǎng)期主題的機(jī)會(huì)。疫情加速了一些長(zhǎng)期趨勢(shì)，如信息技術(shù)的應(yīng)用，產(chǎn)業(yè)鏈向本地轉(zhuǎn)移，生物技術(shù)的關(guān)注、ESG重要性的提升等。瑞銀資管認(rèn)為產(chǎn)業(yè)鏈本地化將推動(dòng)工業(yè)領(lǐng)域自動(dòng)化和機(jī)器人的增長(zhǎng)，同時(shí)疫情也將加速自動(dòng)駕駛的最新進(jìn)展。除了數(shù)字化、虛擬化和電子應(yīng)用的推進(jìn)引發(fā)新的生產(chǎn)率周期，美林指出，ESG的重要性也將在市場(chǎng)、商業(yè)和私人部門中提升。
低利率也意味著目前資產(chǎn)配置中依靠政府債券來(lái)對(duì)沖權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)的有效性，也因?yàn)榭臻g受限而大大打折，尋找替代資產(chǎn)成為關(guān)鍵。美國(guó)國(guó)債在組合中壓艙石的位置并不會(huì)立即被取代，但其多元化的作用卻受到零利率下限的限制。目前來(lái)看，海外機(jī)構(gòu)對(duì)多元化的替代主要從三方面考慮：債券品種的更換，固收市場(chǎng)的擴(kuò)大和權(quán)益產(chǎn)品的多元化。威靈頓認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不平衡，擴(kuò)大了全球固收市場(chǎng)機(jī)會(huì)。貝萊德則強(qiáng)調(diào)說(shuō)，其他固收市場(chǎng)將成為國(guó)債低利率和現(xiàn)金零利率的替代方案，同時(shí)也提出尋找“防御性阿爾法”，如依靠個(gè)股表現(xiàn)而非市場(chǎng)時(shí)機(jī)或因素來(lái)產(chǎn)生回報(bào)；通過選擇資產(chǎn)負(fù)債表上有杠桿的公司增加分散性，從而增加潛在阿爾法；重視財(cái)務(wù)信息數(shù)據(jù)，在不同市場(chǎng)環(huán)境下重視不同的結(jié)構(gòu)特征等。
瑞銀財(cái)富管理則更多從債券和股票兩方面調(diào)整，包括：1)杠鈴戰(zhàn)略，評(píng)估股票債券的投資組合多樣化時(shí)，考慮延長(zhǎng)債券投資組合的期限，雖可能增加風(fēng)險(xiǎn)，但相關(guān)性更低；2)動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置，根據(jù)市場(chǎng)狀況，以逆周期的方式管理一部分股票和債券；3)“股票置換”，犧牲一些上行潛力來(lái)?yè)Q取回報(bào)不對(duì)稱的投資。此外，也可以在波動(dòng)的市場(chǎng)中通過看跌期權(quán)來(lái)替代部分股票配資。
除此之外，雖然短期來(lái)看，海外機(jī)構(gòu)認(rèn)為通貨緊縮的概率更高，但是量化寬松的規(guī)模和上升的債務(wù)比例，使得通脹成為今后擔(dān)憂。因此，先鋒領(lǐng)航、貝萊德、瑞銀財(cái)富管理、德意志銀行等機(jī)構(gòu)也提出，需增加對(duì)通脹掛鉤債券的戰(zhàn)略配置。東方匯理還提到，在通脹出人意料的時(shí)期，與實(shí)際資產(chǎn)動(dòng)態(tài)相關(guān)的投資可能表現(xiàn)更好，如黃金、大宗和農(nóng)業(yè)、能源等相關(guān)股票。
3.2、對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)投資
多元化配置下，中國(guó)市場(chǎng)不可忽視。雖然中美問題將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)為全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易的發(fā)展帶來(lái)不確定性，但這種脫鉤也相對(duì)降低了區(qū)域資產(chǎn)間的相關(guān)性。相比海外主要發(fā)達(dá)國(guó)家目前的超低利率甚至是負(fù)利率，中國(guó)的利率空間仍存，而最早進(jìn)入復(fù)蘇階段也使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)將逐步企穩(wěn)后進(jìn)入新的周期。瑞銀資管指出，目前來(lái)看，中國(guó)債券具有誘人的收益率、低波動(dòng)性、避險(xiǎn)性以及較低的對(duì)沖資本，同時(shí)還提供中國(guó)長(zhǎng)期大趨勢(shì)的戰(zhàn)略性長(zhǎng)期敞口。中國(guó)債券被納入國(guó)際指數(shù)也對(duì)其在全球化配置中的作用形成催化，據(jù)法國(guó)安盛預(yù)測(cè)，除非資本流動(dòng)受到干擾，否則到2020年年底，外國(guó)持有的中國(guó)政府債券可能會(huì)超過市場(chǎng)的10%。
國(guó)內(nèi)消費(fèi)品牌、新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、醫(yī)療保健、產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級(jí)等是海外機(jī)構(gòu)主要看好A股市場(chǎng)的方向。國(guó)內(nèi)消費(fèi)是海外機(jī)構(gòu)一直以來(lái)就很看好的方向，除了考慮到多元化，也是因?yàn)榭春脕喼拗挟a(chǎn)階級(jí)消費(fèi)者的崛起。但我們也發(fā)現(xiàn)，海外機(jī)構(gòu)對(duì)消費(fèi)股的選擇上，更看好優(yōu)質(zhì)的國(guó)內(nèi)消費(fèi)品牌，如北上一直青睞的茅臺(tái)、美的等，以及富蘭克林鄧普頓提到的三只松鼠。兩會(huì)上，再次明確的新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也得到了外資的關(guān)注，瑞銀財(cái)富管理就明確提到看好5G和智能基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。中國(guó)技術(shù)企業(yè)也是外資近年來(lái)關(guān)注較多的方向，個(gè)股如立訊精密、?？狄曈嵉榷荚谕赓Y長(zhǎng)期關(guān)注的品種中。KKR就曾指出，中國(guó)在本次疫情的控制和跟蹤上體現(xiàn)出來(lái)的技術(shù)實(shí)力，突出了中國(guó)經(jīng)濟(jì)已從商品或固定投資轉(zhuǎn)向技術(shù)成長(zhǎng)，這也孕育著投資機(jī)會(huì)。施羅德投資在認(rèn)可這些方向礎(chǔ)上，還提到了醫(yī)療保健領(lǐng)域，將受益于政府支出的加大。因此，消費(fèi)、科技的國(guó)有優(yōu)質(zhì)公司將有望持續(xù)成為海外投資者的青睞。
富蘭克林鄧普頓認(rèn)為不太可能將產(chǎn)品大量撤出中國(guó)，尤其是高科技產(chǎn)品和服務(wù)方面，中國(guó)巨大的市場(chǎng)、快速的發(fā)展以及領(lǐng)先的技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)新為許多企業(yè)提供了發(fā)展優(yōu)勢(shì)。美國(guó)在2020年下半年進(jìn)入選舉季，因此，中美問題可能再次成為市場(chǎng)短期干擾因素，但不改海外機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的長(zhǎng)期看好。
4、風(fēng)險(xiǎn)提示
信息來(lái)源存在誤差；主觀理解和信息描述語(yǔ)言誤差；外資機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)更新導(dǎo)致誤差；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)樣本及方法誤差；行業(yè)和組別劃分與市場(chǎng)的偏差；外圍市場(chǎng)波動(dòng)；國(guó)內(nèi)政策和經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化及其他外生沖擊等。
（文章來(lái)源：國(guó)泰君安）
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