量化寬松貨幣政策是全球經(jīng)濟(jì)所面臨的主要威脅
（載《中國(guó)金融》雜志10月號(hào)）
一、 量化寬松和伯南克的貨幣政策準(zhǔn)則
2012年9月13日，美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布實(shí)施第三輪量化寬松貨幣政策（簡(jiǎn)稱QE3）。根據(jù)聯(lián)儲(chǔ)公報(bào)，QE3包括如下舉措：第一、每月新增購(gòu)買400億美元聯(lián)邦機(jī)構(gòu)發(fā)行的抵押債券，主要是聯(lián)邦房貸機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券。第二、繼續(xù)實(shí)施利率扭曲操作，以降低長(zhǎng)期利率。加上利率扭曲操作的長(zhǎng)期債券購(gòu)買量，到今年年底，聯(lián)儲(chǔ)每月購(gòu)買的債券量為850億美元，與第二輪量化寬松購(gòu)債量持平。第三、繼續(xù)將所持聯(lián)邦機(jī)構(gòu)發(fā)行債券的到期本金收入，重新用于購(gòu)買聯(lián)邦機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券。第四、只要就業(yè)市場(chǎng)沒有充分好轉(zhuǎn)，聯(lián)儲(chǔ)就將持續(xù)實(shí)施上述政策措施。第五、將零利率（0~~0.25%）政策延長(zhǎng)到2015年年中。
與前兩輪量化寬松相比，QE3具有兩個(gè)特點(diǎn)：其一、購(gòu)債期限和購(gòu)債總量沒有限定。其二、目標(biāo)直指就業(yè)市場(chǎng)，卻沒有具體說明失業(yè)率降到哪個(gè)水平，聯(lián)儲(chǔ)才停止量化寬松。
QE3 的理論基礎(chǔ)是伯南克所倡導(dǎo)的“靈活的通貨膨脹基準(zhǔn)目標(biāo)?！睂?duì)此貨幣政策準(zhǔn)則，伯南克曾經(jīng)給予詳盡解釋。他說：
“什么是靈活的通貨膨脹基準(zhǔn)目標(biāo)？雖然具體操作各有差異，但一般而言，通貨膨脹基準(zhǔn)目標(biāo)具有三大特征。其一、顧名思義，通貨膨脹基準(zhǔn)目標(biāo)要求：貨幣政策必須致力于實(shí)現(xiàn)既定的長(zhǎng)期通貨膨脹目標(biāo)，長(zhǎng)期價(jià)格穩(wěn)定是貨幣政策壓倒一切的或首要的目標(biāo)。重要的是，通貨膨脹基準(zhǔn)目標(biāo)要求：通貨膨脹率既不能太低又不能太高。避免通縮（或許更重要）與避免通脹同等重要。其二、在致力于實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期通脹目標(biāo)的約束下，短期內(nèi)中央銀行有一定程度的靈活性，以追求其他目標(biāo)，包括產(chǎn)出穩(wěn)定。這就是為什么叫靈活的通貨膨脹基準(zhǔn)目標(biāo)。其三、通貨膨脹基準(zhǔn)目標(biāo)要求：貨幣政策決策者必須保證貨幣政策充分開放和透明，比如定期發(fā)表通脹形勢(shì)報(bào)告，公開討論政策方案和計(jì)劃?！?/font>
依照伯南克所倡導(dǎo)的貨幣政策準(zhǔn)則，實(shí)施QE3有充足理由：
其一、根據(jù)聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和分析判斷，美國(guó)國(guó)內(nèi)的實(shí)際通脹率處于較低水平，長(zhǎng)期通脹預(yù)期穩(wěn)定，甚至繼續(xù)存在著通縮危險(xiǎn)。根據(jù)靈活通貨膨脹基準(zhǔn)目標(biāo)要求，聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該繼續(xù)實(shí)施寬松貨幣政策。
其二、控制通脹并非聯(lián)儲(chǔ)唯一政策目標(biāo)。只要長(zhǎng)期通脹預(yù)期穩(wěn)定，現(xiàn)實(shí)通脹處于控制范圍，聯(lián)儲(chǔ)則要優(yōu)先考慮產(chǎn)出穩(wěn)定和就業(yè)增長(zhǎng)。聯(lián)儲(chǔ)公報(bào)說：“聯(lián)儲(chǔ)法律要求，貨幣政策須致力實(shí)現(xiàn)就業(yè)最大化和價(jià)格穩(wěn)定。我們擔(dān)心，假若不繼續(xù)實(shí)施進(jìn)一步的貨幣寬松政策，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步伐就不足以持續(xù)改善勞動(dòng)力市場(chǎng)就業(yè)狀況。與此同時(shí)，國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不安加大了經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。況且，我們預(yù)計(jì)中期通脹水平將維持2%的目標(biāo)水平或以下。
二、 不確定性、負(fù)利率和“流動(dòng)性陷阱”時(shí)代的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制
量化寬松貨幣政策是否如伯南克所期望的那樣發(fā)揮作用，關(guān)鍵取決于利率傳導(dǎo)機(jī)制之有效性。利率傳導(dǎo)機(jī)制之有效性分兩個(gè)渠道。其一、央行貨幣政策操作是否能夠降低市場(chǎng)利率水平；其二、利率水平是否能夠有效刺激投資和消費(fèi)。如果第一個(gè)渠道失效，第二個(gè)渠道自然難以發(fā)揮作用。本文的基本論點(diǎn)是：美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體早已深陷負(fù)利率和流動(dòng)性陷阱，量化寬松貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制基本失效，難以達(dá)到預(yù)期效果。以前人們普遍相信中央銀行貨幣政策的基本約束條件是名義利率不能為負(fù)值，如今名義利率竟然降到零以下，深刻說明不確定性陰霾依然籠罩著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，傳統(tǒng)貨幣政策和非傳統(tǒng)的量化寬松貨幣政策均難以奏效。
自2011年以來，全球貨幣金融市場(chǎng)開始出現(xiàn)前所未有的奇特現(xiàn)象：多國(guó)名義利率降低到零以下，成為“負(fù)利率”。歐洲出現(xiàn)名義負(fù)利率的國(guó)家包括瑞士、丹麥、德國(guó)、比利時(shí)、芬蘭、荷蘭和法國(guó)。2012年2季度，ESM以-0.0217%的名義利率發(fā)行3個(gè)月期限債券，總額14.3億歐元；丹麥政府以-0.59%的利率舉債7000萬美元；德國(guó)以-0.06%的利率發(fā)行兩年期債券，總額41.7億歐元。瑞士2年期國(guó)債利率長(zhǎng)期為負(fù)。比利時(shí)、芬蘭、荷蘭和法國(guó)均時(shí)常出現(xiàn)負(fù)利率。丹麥中央銀行甚至開始對(duì)商業(yè)銀行的央行存款收費(fèi)。
據(jù)報(bào)道，歐央行亦正在考慮對(duì)商業(yè)銀行的央行存款實(shí)施收費(fèi)，目前隔夜拆借利率已經(jīng)為零。美聯(lián)儲(chǔ)也有可能實(shí)施負(fù)利率政策，對(duì)商業(yè)銀行的央行存款收費(fèi)，聯(lián)儲(chǔ)目前還支付0.25%的利率。如果QE3效果不理想，商業(yè)銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的信貸增量不如預(yù)期，聯(lián)儲(chǔ)就可能對(duì)商業(yè)存款實(shí)施收費(fèi)，以此強(qiáng)迫商業(yè)銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和家庭個(gè)人發(fā)放貸款。
負(fù)利率現(xiàn)象非同尋常，耐人尋味。如果你花100元購(gòu)買面值100元的兩年期債券，兩年后債務(wù)人只還你96元，你為什么要如此“傻”干呢？
根據(jù)簡(jiǎn)單的資產(chǎn)定價(jià)公式：任何資產(chǎn)的總收益Y= q-c+l。 其中q是資產(chǎn)持有期限內(nèi)，資產(chǎn)本身所創(chuàng)造的凈收益。 c是持有期限內(nèi)，資產(chǎn)可能遭受的損失，或者必須為維持資產(chǎn)價(jià)值所支付的維護(hù)成本。l是資產(chǎn)的流動(dòng)性收益或流動(dòng)性溢價(jià)。以現(xiàn)金、股票和房產(chǎn)三類資產(chǎn)為例。持有現(xiàn)金的凈收益為零，維護(hù)和保管成本幾乎為零，流動(dòng)性溢價(jià)或收益很高。持有股票的凈收益（至少預(yù)期凈收益）很高，維護(hù)和保管成本幾乎為零，流動(dòng)性溢價(jià)較低。房產(chǎn)凈收益可能較高，維護(hù)成本很高，流動(dòng)性收益則極低。所謂資產(chǎn)組合選擇或者理財(cái)策略選擇，無非就是在上述三個(gè)資產(chǎn)收益之間進(jìn)行權(quán)衡，以尋找可能的最大化總收益。原則上，如果你持有資產(chǎn)給你帶來的總收益（Y）小于0，你是不會(huì)選擇擁有這項(xiàng)資產(chǎn)的。
多國(guó)出現(xiàn)名義負(fù)利率，意味著q為負(fù)。債券持有成本或保管成本（ c）極低，可以忽略不計(jì)。那么，人們?cè)敢赓?gòu)買負(fù)利率債券，意味著資產(chǎn)的流動(dòng)性收益或溢價(jià)（l）極高,說明市場(chǎng)人士的風(fēng)險(xiǎn)偏好極度保守，極度厭惡和擔(dān)憂風(fēng)險(xiǎn)，表明全球貨幣金融市場(chǎng)和整體經(jīng)濟(jì)的不確定性大幅度上升。
易言之，低利率和負(fù)利率充分說明全球經(jīng)濟(jì)整體陷入流動(dòng)性陷阱，說明全球經(jīng)濟(jì)迷失到不確定性叢林之中，找不到出路。流動(dòng)性陷阱是指無論利率水平多么低，人們對(duì)未來任何投資皆沒有信心，只好擁有流動(dòng)性最高的資產(chǎn)（現(xiàn)金和高信用級(jí)別資產(chǎn)，譬如國(guó)債）。
利率越低，投資反而越少；利率越低，流動(dòng)性資產(chǎn)越受歡迎；利率越低，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)越萎靡。凱恩斯《通論》曾經(jīng)詳細(xì)討論流動(dòng)性陷阱的形成機(jī)制。不過他認(rèn)為當(dāng)經(jīng)濟(jì)整體墮入流動(dòng)性陷阱之時(shí)，名義利率雖然很低，卻不會(huì)降低到零。他還相信名義利率不可能為負(fù)。凱恩斯“流動(dòng)性陷阱”理論的背景是1930年代大蕭條。假若凱恩斯靈魂不滅，知道今天竟然真的出現(xiàn)名義利率為負(fù)，他當(dāng)年的判斷被推翻，他可能會(huì)迫不及待地去修改《通論》相關(guān)章節(jié)。
人類經(jīng)濟(jì)體系為什么會(huì)陷入“流動(dòng)性陷阱或信用陷阱”而難以自拔？與凱恩斯同時(shí)代的另一位經(jīng)濟(jì)學(xué)天才歐文．費(fèi)雪(Irving Fisher 1860—1940)揭示出經(jīng)濟(jì)體系的另外一個(gè)調(diào)節(jié)機(jī)制，那就是著名的“債務(wù)—通縮調(diào)節(jié)機(jī)制”。
凱恩斯和費(fèi)雪的理論異曲同工。如果經(jīng)濟(jì)體系陷入通貨收縮、通脹率為負(fù)、真實(shí)利率為正、投資和消費(fèi)萎靡不振、真實(shí)經(jīng)濟(jì)投資收益前景黯淡，那么，幾乎所有人都會(huì)“理性地”選擇到銀行存錢，甚至將錢藏到家庭保險(xiǎn)箱或床底，因?yàn)榇婵罨蚴殖脂F(xiàn)金之真實(shí)收益高于一切投資之真實(shí)收益。與真實(shí)利率一樣，投資的真實(shí)收益等于名義收益減去通脹率。當(dāng)通脹率為負(fù)（通貨收縮）時(shí)，即使名義收益率為零，真實(shí)收益率亦為正。每個(gè)人都這樣做，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系就墮入“流動(dòng)性陷進(jìn)”：經(jīng)濟(jì)體系里面流動(dòng)性非常充裕，可是大家就是不愿意消費(fèi)和投資，寧愿存錢到銀行或者把錢攥在手里。流動(dòng)性陷進(jìn)絕不是人們發(fā)神經(jīng)的“非理性行為”，恰恰是通貨收縮周期里，人們最理性的行為選擇。
中央銀行為了阻止通縮惡化，可以不停地降低名義利率，直至名義利率降無可降（降到零或名義負(fù)利率）。如果此時(shí)通縮依然嚴(yán)重，真實(shí)利率依然居高不下，所有人還是繼續(xù)選擇存錢而不是投資和消費(fèi)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然萎靡不振，那么中央銀行還能有什么秘密武器呢？
教科書里經(jīng)典的IS—LM模型，只考慮貨幣市場(chǎng)以及商品和服務(wù)市場(chǎng)，沒有考慮資產(chǎn)市場(chǎng)，所以一旦經(jīng)濟(jì)體系陷入零利率或低利率流動(dòng)性陷阱，該理論就宣稱貨幣政策彈盡糧絕，此時(shí)就該財(cái)政政策擔(dān)負(fù)刺激經(jīng)濟(jì)之重任。1970年代之后，隨著全球（尤其是美國(guó)華爾街）債券和資產(chǎn)市場(chǎng)日益發(fā)達(dá)，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家尤其是以聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克為代表的一派經(jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)為：當(dāng)經(jīng)濟(jì)體系陷入零利率或低利率流動(dòng)性陷阱之時(shí)，盡管中央銀行無法持續(xù)降低名義利率，卻可以繼續(xù)購(gòu)買政府債券和其他長(zhǎng)期債券，繼續(xù)為經(jīng)濟(jì)體系注入流動(dòng)性或基礎(chǔ)貨幣，以防止經(jīng)濟(jì)體系陷入長(zhǎng)期通縮。這就是量化寬松貨幣政策最重要的理論依據(jù)。
三、隱藏在細(xì)節(jié)中的魔鬼：伯南克的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制為何失效
西諺有云：魔鬼隱藏在細(xì)節(jié)之中。同樣，許多真理亦往往隱藏在細(xì)節(jié)之中。
貨幣理論的相關(guān)細(xì)節(jié)有趣而重要。最近幾十年來，貨幣理論專家八仙過海，各顯神通，競(jìng)相發(fā)表研究成果，期望徹底厘清貨幣影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的內(nèi)在機(jī)制和多種渠道，尤其是貨幣政策的多樣傳導(dǎo)機(jī)制，從而為貨幣政策指出一條明路。
針對(duì)如何跳出“流動(dòng)性陷阱”，就有如下重要問題需要回答：（1）經(jīng)濟(jì)體系為什么會(huì)“突發(fā)神經(jīng)”、陷入流動(dòng)性陷阱？盡管有凱恩斯、費(fèi)雪等許多學(xué)者的深入闡釋，流動(dòng)性陷阱的個(gè)人行為機(jī)理，至今還沒有完全弄明白。（2）名義利率降無可降之時(shí)，原則上中央銀行可以購(gòu)買債券、繼續(xù)釋放貨幣洪水，那么是購(gòu)買短期債券有效、還是購(gòu)買長(zhǎng)期債券有效？經(jīng)濟(jì)學(xué)者經(jīng)過多年觀察和理論分析，終于發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)體系陷入流動(dòng)性陷阱之時(shí)，短期債券與現(xiàn)金貨幣近乎完全等價(jià)，中央銀行以現(xiàn)金貨幣去交換公眾手里的短期債券，等于什么也沒有改變，白忙乎一場(chǎng)，所以購(gòu)買短期債券無效。（3）既然購(gòu)買短期債券無效，那么購(gòu)買長(zhǎng)期債券是否有效呢？經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和理論分析至今依然莫衷一是。理性預(yù)期學(xué)派認(rèn)為中央銀行購(gòu)買長(zhǎng)期債券也是“竹籃打水一場(chǎng)空”，毫無效果。然而，有些經(jīng)濟(jì)學(xué)者卻認(rèn)為：2002年之后日本貨幣政策之經(jīng)驗(yàn)，以及美國(guó)貨幣政策歷史上的幾次經(jīng)驗(yàn)都表明，當(dāng)短期利率為零或接近零之時(shí)，中央銀行購(gòu)買長(zhǎng)期債券能夠?qū)⒔?jīng)濟(jì)拉出“流動(dòng)性陷阱”。（4）即使中央銀行購(gòu)買長(zhǎng)期政府債券依然無法將經(jīng)濟(jì)拖出流動(dòng)性陷阱，他們手中依然握有秘密武器，那就是大量購(gòu)買投資級(jí)別以下的垃圾債券，乃至直接購(gòu)買實(shí)物資產(chǎn)譬如房地產(chǎn)。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，美國(guó)哈佛大學(xué)教授、前國(guó)際貨幣基金組織（IMF）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅果夫（Kenneth Rogoff）就曾經(jīng)向伯南克獻(xiàn)計(jì)：美聯(lián)儲(chǔ)可以直接入市購(gòu)買房地產(chǎn)！
羅果夫、伯南克等貨幣理論家對(duì)于擺脫流動(dòng)性陷阱的央行貨幣政策工具，為什么會(huì)如此信心十足呢？首先，原則上，他們根本不承認(rèn)經(jīng)濟(jì)體系能夠真的墮入“流動(dòng)性陷阱”。其次，他們認(rèn)為，貨幣政策有許多工具，貨幣影響經(jīng)濟(jì)體系有多條道路。此路不通，另有通衢，條條道路通羅馬。中央銀行可以購(gòu)買長(zhǎng)期債券、外匯、真實(shí)資產(chǎn)（房地產(chǎn)、股票等等）、以及以真實(shí)資產(chǎn)為基礎(chǔ)的各種商業(yè)票據(jù)和金融票據(jù)等等，不斷向市場(chǎng)注入貨幣，直到所有人突然明白：他們手中貨幣實(shí)在多得不能再多了，貨幣真的“不值錢”了，錢真的“毛”了（依照經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語，是公眾的真實(shí)貨幣頭寸—Real Monetary Balance—太多了），必然開始大把花錢購(gòu)買商品（消費(fèi)）或資產(chǎn)（投資），經(jīng)濟(jì)體系也就順理成章地可以跳出流動(dòng)性陷阱，邁向經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的康莊大道了。
然而，從刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇角度看，2008年以來的量化寬松貨幣政策并沒有達(dá)到預(yù)期效果。問題出在哪里呢？理論上，我認(rèn)為伯南克等經(jīng)濟(jì)學(xué)者的量化寬松政策哲學(xué)有四方面的錯(cuò)誤或不足：
（1）他們沒有明確區(qū)分信用和貨幣，甚至簡(jiǎn)單將貨幣等于信用。他們似乎以為，大規(guī)模擴(kuò)張銀行體系或經(jīng)濟(jì)體系之貨幣量或流動(dòng)性，必然就意味著銀行體系或經(jīng)濟(jì)體系之信用增加。他們似乎也沒有明確認(rèn)識(shí)到：真正左右經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的并不是貨幣或流動(dòng)性，而是信用或借貸。增發(fā)貨幣或流動(dòng)性，并不等于信用或借貸增加。
（2）他們假設(shè)中央銀行擴(kuò)張的貨幣或流動(dòng)性，能夠順利甚至均勻流向經(jīng)濟(jì)體系的每一個(gè)決策單位（個(gè)人、家庭、公司等等）。因?yàn)檫壿嬌?，只有中央銀行擴(kuò)張的貨幣流入到經(jīng)濟(jì)體系的每個(gè)決策單位，讓他們覺得手中貨幣實(shí)在多得不能再多了，貨幣真的“不值錢”了，他們才會(huì)開始大把花錢購(gòu)買商品（消費(fèi)）或資產(chǎn)（投資）。假若中央銀行擴(kuò)張的貨幣并不能均勻流入到經(jīng)濟(jì)體系的每一個(gè)決策單位，伯南克的貨幣政策思路就走不下去，行不通。
（3）根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)里眾所公認(rèn)的“永久收入假說”，個(gè)人消費(fèi)最終取決于永久收入或長(zhǎng)期收入，本質(zhì)上與貨幣無關(guān)（這是“貨幣長(zhǎng)期中性”學(xué)說的另一個(gè)版本）。如果擴(kuò)張貨幣或流動(dòng)性不能改變?nèi)藗兊挠谰檬杖腩A(yù)期，甚至惡化人們的永久收入預(yù)期，那么貨幣政策對(duì)于刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇必將適得其反。早在1960年代，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主、貨幣理論大師托賓和蒙代爾就曾經(jīng)指出人們經(jīng)濟(jì)行為的一個(gè)重要性質(zhì)：當(dāng)人們的通脹預(yù)期惡化之時(shí)，人們就會(huì)預(yù)期自己的真實(shí)財(cái)富下降，可能反而有增加儲(chǔ)蓄的趨勢(shì)！易言之，通脹預(yù)期惡化不僅不會(huì)刺激人們?nèi)ハM(fèi)和投資，反而會(huì)打擊消費(fèi)和投資！此乃著名的“蒙代爾—托賓效應(yīng)”（Mundell-Tobin Effect）。的確，多國(guó)不同歷史時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)表明：通脹預(yù)期惡化對(duì)消費(fèi)和投資的打擊非常嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)往往一蹶不振。
（4）真實(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵是信貸的持續(xù)增長(zhǎng)。從刺激真實(shí)經(jīng)濟(jì)信用需求和供給的角度看，假若通脹預(yù)期惡化，盡管原則上信用需求可能增加，因?yàn)閭鶆?wù)人未來的還款負(fù)擔(dān)可能因通脹惡化而降低，然而，信用供給卻可能急劇下降或持續(xù)萎靡，因?yàn)閭鶛?quán)人擔(dān)心未來債權(quán)因通脹而縮水，經(jīng)濟(jì)持續(xù)萎靡讓賴債風(fēng)險(xiǎn)上升。從信用供需角度看，我們不能肯定量化寬松貨幣政策能夠刺激真實(shí)經(jīng)濟(jì)的信貸供給，能夠刺激真實(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
兩輪量化寬松之后，美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然疲弱，證實(shí)了上述基本論點(diǎn)：決定經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的根本力量，不是貨幣供應(yīng)量或流動(dòng)性，而是私人經(jīng)濟(jì)部門的真實(shí)信貸。某種程度上量化寬松可以左右信貸供給，然而，當(dāng)經(jīng)濟(jì)主體（企業(yè)和個(gè)人）深陷“去杠桿化”過程之時(shí)，經(jīng)濟(jì)體系信貸流量的決定性力量是信貸需求。量化寬松對(duì)信貸需求的刺激效果極其有限。
四、 量化寬松之實(shí)際效果：全球貨幣金融大變局
要系統(tǒng)準(zhǔn)確評(píng)估量化寬松貨幣政策之效果，幾乎是一件不可能的事情。經(jīng)濟(jì)體系各個(gè)變量相互作用，錯(cuò)綜復(fù)雜，不可能完全分離出量化寬松之效果。前面從理論上概述了量化寬松傳導(dǎo)機(jī)制可能存在的有效渠道和傳導(dǎo)機(jī)制失效的多種方式。此處則綜述學(xué)界對(duì)量化寬松負(fù)面效果的主要批評(píng)。
第一：大量數(shù)據(jù)表明，前兩輪量化寬松的主要效果是刺激油價(jià)、大宗商品價(jià)格和糧食價(jià)格飆升。三大價(jià)格飆漲大幅度降低普通老百姓的真實(shí)收入，削弱國(guó)內(nèi)真實(shí)消費(fèi)需求，嚴(yán)重拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐。2008年10月—2010年3月第一輪量化寬松時(shí)期，大宗商品價(jià)格上漲36%，糧食價(jià)格上漲20%，油價(jià)上漲高達(dá)59%。2010年10月—2011年6月第二輪量化寬松期間，大宗商品價(jià)格上漲10%，糧食價(jià)格上漲15%，油價(jià)上漲超過30%。
第二：量化寬松刺激股市大幅度上漲，虛擬經(jīng)濟(jì)和真實(shí)經(jīng)濟(jì)持續(xù)嚴(yán)重背離，惡化收入分配失衡和貧富差距。量化寬松實(shí)施以來，美國(guó)股市指數(shù)連創(chuàng)新高，早已回升到危機(jī)之前高位。9月13日，華盛頓傳來QE3消息，華爾街股市應(yīng)聲飆漲，標(biāo)普指數(shù)創(chuàng)下5年來新高。股市脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)快速上漲，主要效果是加劇貧富分化。美國(guó)10%的富裕人群持有75%的股票，股票大幅上漲的財(cái)富效應(yīng)主要由10%的富裕人群享受，其余90%的人享受不到多少財(cái)富效應(yīng)。相反，對(duì)于美國(guó)多數(shù)家庭尤其是占人口20%的低收入家庭來說，與油價(jià)相關(guān)的開支占收入的8—10%，食品開支占收入的30—40%。油價(jià)和糧價(jià)大幅度上漲意味著普通百姓收入遭受損害。
第三：長(zhǎng)期過度低利率和銀行體系天文數(shù)字般的超額儲(chǔ)備，給美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)體系埋下惡性通脹的巨大隱患。量化寬松所創(chuàng)造的天文數(shù)字般的銀行體系超額儲(chǔ)備，就象一顆定時(shí)炸彈。盡管目前貸款需求疲弱，銀行體系沒有大量發(fā)放貸款，然而，一旦經(jīng)濟(jì)開始加速?gòu)?fù)蘇，商業(yè)銀行將快速增加放貸，銀行體系積累的大量超額儲(chǔ)備就可能象洪水一般迅速涌入經(jīng)濟(jì)體系，從而導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量急劇飆升和惡性通貨膨脹。
第四：扭曲經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)生調(diào)節(jié)機(jī)制尤其是價(jià)格調(diào)節(jié)機(jī)制。量化寬松從四個(gè)方面扭曲或破壞了經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)生的調(diào)節(jié)機(jī)制。
其一、低利率刺激貨幣資金流向某些特殊的資產(chǎn)市場(chǎng)（譬如房地產(chǎn)市場(chǎng)和投機(jī)性資產(chǎn)市場(chǎng)），導(dǎo)致某些行業(yè)的過度投資和錯(cuò)誤投資。事實(shí)上，美國(guó)次貸危機(jī)之根源就是格林斯潘“911”之后實(shí)施長(zhǎng)期低利率貨幣政策。歷史經(jīng)驗(yàn)一再表明：長(zhǎng)期低利率或?qū)嶋H負(fù)利率，必然導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫。
其二、低利率政策讓那些行將就木的壞公司、壞資產(chǎn)、有毒公司、有毒資產(chǎn)得以茍延殘喘，讓經(jīng)濟(jì)體系失去刮骨療毒、新陳代謝、自我修復(fù)的功能。2008年金融危機(jī)爆發(fā)，美國(guó)銀行體系累積那么多有毒資產(chǎn)，某些銀行早已成為危害經(jīng)濟(jì)整體的“有毒銀行”，一個(gè)健康經(jīng)濟(jì)體系的調(diào)節(jié)機(jī)制就應(yīng)該讓這些有毒資產(chǎn)和有毒公司快速死亡和淘汰。然而，美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模購(gòu)買有毒資產(chǎn)，挽救有毒公司，讓他們茍延殘喘，拖累和延遲了經(jīng)濟(jì)體系的自我復(fù)蘇和修復(fù)機(jī)能。
其三、量化寬松的核心是大量購(gòu)買國(guó)債或政府機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，成為政府揮霍浪費(fèi)或不負(fù)責(zé)任財(cái)政政策的保護(hù)傘或避難所。本來，假若債券市場(chǎng)能夠正常運(yùn)作，那么，如果美國(guó)政府持續(xù)維持高額赤字，美國(guó)國(guó)債收益率和融資成本就會(huì)大幅度飆升，從而有效約束美國(guó)政府大舉借債。然而，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松刻意壓低國(guó)債收益率，尤其是不惜一切代價(jià)壓低長(zhǎng)期國(guó)債收益率，讓債券市場(chǎng)調(diào)價(jià)機(jī)制完全失去作用，幫助美國(guó)繼續(xù)幾乎無限度地?cái)U(kuò)張赤字和債務(wù)。
第五：量化寬松貨幣政策嚴(yán)重干擾世界各國(guó)貨幣政策，迫使各國(guó)為美國(guó)財(cái)政赤字和濫發(fā)貨幣買單。因?yàn)榱炕瘜捤舍尫诺拇罅苛鲃?dòng)性，相當(dāng)部分流入其他國(guó)家以尋求高收益，其他國(guó)家的中央銀行被迫大量購(gòu)買美元儲(chǔ)備，釋放本國(guó)貨幣。其他國(guó)家被迫大量購(gòu)買美元儲(chǔ)備，被動(dòng)協(xié)助維持美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)和美元匯率。
上述五個(gè)負(fù)面效果結(jié)合起來，導(dǎo)致全球金融貨幣體系出現(xiàn)重大變局，嚴(yán)重加劇全球貨幣金融的不穩(wěn)定性。從這個(gè)意義上說，量化寬松貨幣政策是全球經(jīng)濟(jì)所面臨的主要威脅。
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