怎么理解“估值底”
在上證跌破3000點(diǎn)之后，市場(chǎng)就有諸多聲音認(rèn)為估值便宜可以買，然而周五(17日)，幾個(gè)主要指數(shù)均創(chuàng)下了15年以來(lái)的新低。關(guān)于市場(chǎng)估值的分析似乎陷入了一種困境：很低了但還能更低。事實(shí)上，在11年也出現(xiàn)過(guò)A股估值屢創(chuàng)新低的情況：先后跌破了08年甚至05年的估值低點(diǎn)。那么，怎么看當(dāng)前市場(chǎng)的估值結(jié)構(gòu)以及估值的主導(dǎo)因素？
1、估值進(jìn)入歷史低位區(qū)間，但并不意味著立刻就能均值回歸
估值進(jìn)入歷史低位區(qū)間，但并不意味著立刻就能均值回歸。截至8月18日，上證綜指、深成指、滬深300和創(chuàng)業(yè)板指的PE(TTM)分別為12.1、18.9、11.1和35.3倍，處于2009年至今的 30%、37%、29%和6%分位，距離歷史最低值的幅度36%、49%、39%和20%。各指數(shù)估值水平毫無(wú)疑問(wèn)已處于歷史較低水平，但估值能否向均值回歸，核心要看三點(diǎn)：一是估值邏輯，A股的估值邏輯在近兩年已重構(gòu)，主要來(lái)自制度、監(jiān)管、海外資金等方面的引導(dǎo)；二是估值結(jié)構(gòu)，小票相對(duì)估值低但絕對(duì)估值高，大票相對(duì)估值高但絕對(duì)估值低，行業(yè)層面低估品種以周期品為主，后文有進(jìn)一步討論。三是盈利趨勢(shì)，估值反映的是盈利預(yù)期。目前宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期并不樂(lè)觀，而A股盈利趨勢(shì)在一季度開(kāi)始走弱，后市仍要面臨盈利的考驗(yàn)。因此，較低的估值能提供一定安全邊際，但不能作為見(jiàn)底的充分條件，這就是為何在11-12年估值會(huì)屢創(chuàng)新低。(見(jiàn)圖2和圖3)。
另外，深成指自2015年將指數(shù)樣本數(shù)量從40只擴(kuò)大到500只之后，其市場(chǎng)代表性大幅提升。當(dāng)前37%的歷史分位，比11-14年大部分時(shí)候都要高，并不能說(shuō)絕對(duì)的低估。
從估值區(qū)間看：當(dāng)前PE和PB的區(qū)間分布與2012年相當(dāng)。PE(TTM)在0-10、10-20、20-30、30-50和50倍以上的占比分別為5.6%、20.3%、19.7%、22.0%和24.5%。另外，2012年到2013年，估值整體略有下移，但變化并不大，原因在于P/E的分子和分母同時(shí)縮小。PB估值也有類似的情況。因此，當(dāng)估值運(yùn)行到一定低位，有可能要等新變量出現(xiàn)，比如盈利或流動(dòng)性，才能出現(xiàn)趨勢(shì)性的轉(zhuǎn)變。
總之，雖然我們并不建議過(guò)度悲觀，畢竟基本面向下的預(yù)期已較多反映在價(jià)格中，但是歷史上底部真正的企穩(wěn)還在于盈利趨勢(shì)(或流動(dòng)性)有新的變化。
2、行業(yè)層面：當(dāng)前估值低且盈利較高的行業(yè)主要是大金融和周期行業(yè)
從行業(yè)的PB-ROE角度來(lái)看，當(dāng)前估值較低且盈利較高的行業(yè)主要是大金融和周期行業(yè)。近兩年受益于國(guó)內(nèi)供給側(cè)改革、環(huán)保限產(chǎn)以及全球經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇，周期品價(jià)格明顯上漲且行業(yè)的集中度也大幅提升，鋼鐵、煤炭和建材的盈利已達(dá)到歷史高位，但估值一直處于歷史較低水平。主要是出于對(duì)非市場(chǎng)化因素?cái)_動(dòng)以及宏觀基本面向下的擔(dān)憂，市場(chǎng)對(duì)周期行業(yè)持續(xù)超預(yù)期業(yè)績(jī)并不太買單。但絕對(duì)低的PB仍然有其安全邊際存在。
除了大金融周期品，以及醫(yī)藥等行業(yè)外，其余PB分位較低的行業(yè)的盈利水平也較低。這可能也是當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)整體較低估值水平“視而不見(jiàn)”的重要原因。
3、估值反應(yīng)未來(lái)盈利的預(yù)期，當(dāng)前重回盈利主導(dǎo)的邏輯
估值反映的是對(duì)未來(lái)盈利的預(yù)期，與價(jià)格一樣受兩個(gè)因素影響：分子的盈利增速與分母的貼現(xiàn)率。13年以前估值走勢(shì)與盈利增速基本一致，估值略提前，此時(shí)，盈利的波動(dòng)幅度較大，是資產(chǎn)價(jià)格的決定因素。而到了13年-15年，利率的波動(dòng)幅度提升，盈利波動(dòng)幅度大幅降低，利率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響要更大些，這時(shí)，估值的走勢(shì)與國(guó)債收益率倒數(shù)的走勢(shì)相關(guān)性很高。往前看，隨著需求端走弱，利率有向下趨勢(shì)，但在當(dāng)前外部加息疊加內(nèi)部去杠桿的環(huán)境，仍較難看到利率大幅向下。這時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格和估值的主導(dǎo)因素重新回到盈利層面。
這也是為什么我們從相對(duì)業(yè)績(jī)變化的角度，提出后續(xù)的行情更有利于以創(chuàng)業(yè)板指為代表的成長(zhǎng)板塊。
8月上行業(yè)概述
詳細(xì)行業(yè)數(shù)據(jù)參見(jiàn)后文。
1、8月上中觀景氣度概述
上游資源類：原油價(jià)格8月上小幅回調(diào)，EIA原油及石油庫(kù)存繼續(xù)低位。煤炭主要品種中，動(dòng)力煤價(jià)格8月上企穩(wěn)回升(秦皇島港口價(jià)600→623)；焦煤價(jià)格受下游焦炭?jī)r(jià)格提振企穩(wěn)。需求方面，7月粗鋼產(chǎn)量保持高位，受河北等地限產(chǎn)影響部分地區(qū)供給收縮；6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量8月上半月升至81.40萬(wàn)噸(7月全月日均79.38萬(wàn)噸，去年8月上日均79.32萬(wàn)噸)；庫(kù)存方面，國(guó)內(nèi)大中型鋼廠煉焦煤可用天數(shù)小幅小幅降至14.1天，焦炭平均可用天數(shù)降至7.8天；六大集團(tuán)煤炭可用天數(shù)升至19.98天。有色方面，期貨價(jià)格整體平淡；另外電解鋁庫(kù)存8月上繼續(xù)下降，8月16日庫(kù)存比7月30日低3萬(wàn)噸。
中游制造類：鋼鐵7月主要品種價(jià)格以螺紋鋼為首的黑色系繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)，多個(gè)品種創(chuàng)下新高；7月粗鋼產(chǎn)量仍然高位；受唐山等地限產(chǎn)影響，高爐開(kāi)工率降至66.16%，目前唐山確定9月1日起提前執(zhí)行采暖季限產(chǎn)，或?qū)⒗^續(xù)支撐鋼價(jià)；螺紋鋼庫(kù)存8月上續(xù)降，呈現(xiàn)淡季不淡局面。建材方面水泥價(jià)格回落；玻璃價(jià)格指數(shù)企穩(wěn)回升。海運(yùn)指數(shù)方面8月上繼續(xù)回落。
下游消費(fèi)類：地產(chǎn)銷售端，8月上商品房銷售整體平穩(wěn)。汽車方面新能源車7月累計(jì)銷量49.6萬(wàn)輛，同比增97.6%，前7個(gè)月累計(jì)同比數(shù)持續(xù)回落。
2、半月行業(yè)估值及重要政策
8月上(截止16日)漲幅排名前5的申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分別是通信(-0.47%)、采掘(-1.61%)、建筑(-2.62%)、計(jì)算機(jī)(-2.98%)、鋼鐵(-4.44%)；漲幅墊底的是休閑服務(wù)(-11.19%)、家電(-11.06%)、食品飲料(-10.86%)、有色(-9.51%)、汽車(-8.11%)。
從PE歷史序列來(lái)看(除周期)，目前只有食品飲料估值略微高于12年以來(lái)中位數(shù)；其余行業(yè)估值均低于12年以來(lái)中位數(shù)。
從周期行業(yè)PB歷史序列來(lái)看，目前鋼鐵估值高于12年以來(lái)中位數(shù)；建材、采掘、有色、化工估值均低于12年以來(lái)中位數(shù)。
過(guò)去半個(gè)月核心行業(yè)政策如下：
8月上行業(yè)景氣度詳細(xì)數(shù)據(jù)
1、上游資源：油價(jià)高位回落，煤價(jià)大幅走高
1、原油：原油價(jià)格高位回落，EIA原油庫(kù)存底部回升
2、煤炭：煤價(jià)大幅走高，庫(kù)存高位震蕩
3、有色：金屬價(jià)格近兩周普遍回落
二、中游材料與制造：螺紋鋼價(jià)格走高
1、鋼鐵：螺紋鋼價(jià)格走高，開(kāi)工率、產(chǎn)能利用率小幅回落
2、建材：水泥價(jià)格和玻璃價(jià)格震蕩
3、化工：PAT、甲醇和橡膠等價(jià)格大幅走高
4、機(jī)械：7月份挖機(jī)銷量11100臺(tái)，同比增長(zhǎng)45.3%
5、輕工：箱板紙、瓦楞紙價(jià)格繼續(xù)走低
三、下游消費(fèi)：豬肉價(jià)回升，雞肉價(jià)走高
1、地產(chǎn)：7月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)完成額當(dāng)月同比增長(zhǎng)13.16%
2、汽車：汽車7月銷量同比-4.0%，乘用車同比-5.3%
3、家電：6月空調(diào)同比增速+13.2%
4、醫(yī)藥：VA/VD價(jià)格回落，VE/VC價(jià)格維持穩(wěn)定
5、農(nóng)業(yè)：豬肉價(jià)小幅回升，雞肉價(jià)大幅走高
6、電子：內(nèi)存價(jià)格繼續(xù)回落，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)小幅回落
7、傳媒：7月份電影票房收入同比回落16.55%
四、金融與公用事業(yè)：美元即期匯率近兩周貶值794個(gè)基點(diǎn)
1、銀行：十年期國(guó)債收益率小幅回升至3.61%
2、證券：A股成交量大幅走低，陸股通買入占比震蕩回落
3、保險(xiǎn)：7月平安人壽、中國(guó)人壽和新華保險(xiǎn)保費(fèi)收入同比回落
4、電力：7月全社會(huì)用電量同比+5.7%，前值+6.7%
5、交運(yùn)：波羅的海干散貨指數(shù)小幅回落
風(fēng)險(xiǎn)提示：
海外不確定因素，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，公司業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。
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