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收益率倒掛開始，危機苗頭出現(xiàn)

天承辦公室 >《001美聯(lián)儲策》

2022.03.30

關(guān)注

?作者：鐘灝

?來源：米筐投資（ID:mikuangtouzi)

美國國債收益率曲線倒掛，通常被視為經(jīng)濟危機的苗頭。

而這種倒掛又最常出現(xiàn)在美聯(lián)儲加息和收水的過程中，所以近半年來大家都瞪大眼睛關(guān)注著，美債收益率是否會再次出現(xiàn)倒掛（什么是收益率倒掛，后面解釋）。

果不其然，它來了。

3月28日盤中，5年期和10年期美債收益率出現(xiàn)倒掛，利差為-2個基點，是2008金融危機以來的最低水平。

5年期/30年期也出現(xiàn)了倒掛，是2006年以來的首次。

當(dāng)然，更具危機意味的其實是2年/10年期。

目前的2-10年期的收益率雖然還沒倒掛，但它們的利差已經(jīng)大幅收窄至18個基點左右。

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什么是國債收益率倒掛？

國債發(fā)行的時候，都有一個固定的票面利率。對于最初的買家來講，這個利率就是他的收益率；但進(jìn)入二級市場流通之后，隨著債券價格的波動，這個收益率自然會反方向波動：大家拋售債券的時候收益率就上升，追捧的時候收益率就下降。

所以當(dāng)你看到某債券收益率飆升，就知道它遭到大家的嫌棄了。

收益率普遍性上升，通常就意味著貨幣收緊、有加息預(yù)期。

債券又分為很多期限，比如一年期的、二年期的，十年期的等等。

正常來講，期限越短的，年化收益率也會越低，期限越長的收益率越高。比如一年的低于二年的，二年的低于五年的。期限越長收益率越高是符合天道的，因為它流動性更差、中間的風(fēng)險因素也更多。

把這些不同期限的債券收益率連線，就畫成一條收益率曲線，從短端到長端，從低到高的一個曲線：

這是中國的，正常的曲線。

那不正常的呢？

不正常的就是長端的收益率反而要比短端的低了，比如現(xiàn)在的美債：

來源：Wind、國金證券研究所

這就是倒掛。

為什么收益率倒掛就會引發(fā)金融危機？

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其實，倒不是倒掛引發(fā)危機，而是倒掛的出現(xiàn)表明了金融市場異常，表明了投資人的預(yù)期和行為對未來經(jīng)濟狀況作出了不太正常的反應(yīng)。是這些內(nèi)在的機理變化可能引發(fā)危機。

收益率曲線倒掛常常說明以下問題：

1）投資者在拋售短期債券，卻沒有同等程度拋售（甚至增持）長期債券；

2）因為投資者認(rèn)為短期加息概率大，但長期看，加息可能會引發(fā)衰退，央行又不得不放水救場，所以沒怎么拋售長債。

1970年以來，2年期/10年期收益率曲線一共出現(xiàn)過7次倒掛現(xiàn)象，其中有6次，在之后的2年內(nèi)出現(xiàn)了經(jīng)濟衰退或危機。

6次倒掛如下圖：

（其中淺藍(lán)色是長期國債減去短期國債的利差，零軸以下的黃金曲線就是出現(xiàn)了倒掛，灰色區(qū)域是由NBER定義的美國經(jīng)濟衰退期。）

當(dāng)前的唯一懸念，就是這個關(guān)鍵的2年/10年期收益率曲線，啥時候倒掛了！

盡管鮑威爾說了，這并沒有必然因果。

他列舉了歷史上加息卻沒有引發(fā)衰退的例子：1965年、1984年和1994年，美聯(lián)儲提高了足夠的利率，使過熱的經(jīng)濟降溫，而沒有導(dǎo)致經(jīng)濟衰退。

他說，他既要馴服通脹，又要避免一場衰退。

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然而，鮑威爾舉的這些例子，和當(dāng)前情況有很大不同。

那時美聯(lián)儲是提前加息、阻止通脹上升，而這一次呢，是通脹已經(jīng)起來、但動力接近尾聲的時候才開始加息，而且還是劇烈加息。

這就是最大的不同：加得太晚而且太劇烈——目前市場預(yù)計今年加息可能多達(dá)8次。

這樣就容易出事兒。

一說起美國通脹創(chuàng)40年來新高，我們往往誤以為他們老百姓生活在水深火熱之中。

其實這是一個誤會。

這是沒明白通脹有很多形成機制，每種機制的后果是不一樣的。

第一種是經(jīng)濟復(fù)蘇周期的自然通脹，這是因為前期人們貯存的貨幣在物價跌到一定程度后開始消費，然后帶動企業(yè)擴產(chǎn)，這種一般比較溫和。

第二種是政府開支太高（比如用于戰(zhàn)爭、揮霍等非生產(chǎn)性目的），讓央行給他埋單，這樣就稀釋了老百姓財富，這是典型的惡性通脹，比如委內(nèi)瑞拉、土耳其。

第三種是正常的貨幣寬松，刺激企業(yè)擴張生產(chǎn)，這種一般會有暫時性通脹，隨著生產(chǎn)的商品增多，反而可能會出現(xiàn)通縮。

第四種是直接給居民發(fā)錢，這肯定會造成通脹。但不算是惡性的，因為這樣的通脹正是老百姓自己買出來的，和之前的生活水準(zhǔn)并沒有太大差別。但會造成一些波動。

現(xiàn)在的美國通脹就是第四種類型，其實對普通人沒什么影響。

像美國這種直接向老百姓“注水”的做法，假設(shè)它注完一波（4萬億美元）就停下了，那么這個通脹也會隨之在一段時間之后停下。

是的，不用加息、不用縮表，只需要回歸正常政策，通脹也會停下來。就像向水面注水之后，隨著波浪擴散，整個水位抬高，然后再次回歸均衡。

而今年的劇烈加息進(jìn)程，則會讓剛剛擴產(chǎn)的企業(yè)又面臨需求萎縮，一下子閃了老腰。

就像剛把水灌進(jìn)去，隨即又往外猛抽，很容易形成“巨浪”。

而倒掛的收益率曲線，其實正是對這種浪形的描畫。

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