一、REITs的前世和今生。面對(duì)日新月異的資本市場(chǎng)，不少人問： 過去搞建設(shè)我們只懂要么靠政府投資，要么靠負(fù)債發(fā)展，如何才能找到一個(gè)科學(xué)證券化工具，既能解決負(fù)債問題，又能讓投資者通過持有這個(gè)項(xiàng)目獲得權(quán)益呢？
2015年7月，國務(wù)院發(fā)展研究中心成立了國家資產(chǎn)證券化REITs課題小組，REITs政策研究和實(shí)踐的環(huán)境越來越好。2016至2017年的“兩會(huì)”政府工作報(bào)告，反復(fù)強(qiáng)調(diào)要推進(jìn)資產(chǎn)證券化特別是基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化。
巢居者先知風(fēng)，穴處者先知雨。其實(shí)這個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施REITs，實(shí)際上是把試點(diǎn)地區(qū)的存量基建項(xiàng)目，打包成資產(chǎn)包，然后通過公募渠道賣給老百姓，以解國內(nèi)坊間投資唯有房地產(chǎn)途徑之困。
從2019年開始，被各方呼吁和醞釀多年的REITs不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金再次成為公眾話題，研究了12年之久的REITs是開始啟動(dòng)，呼之欲出。近幾年地方債居高不下，大量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)龐大，REITs無疑是化解債務(wù)，盤活存量資產(chǎn)最科學(xué)的金融工具。中國70%的地方債是用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，都是有資產(chǎn)保障的，REITs無疑是用來化解這些地方債、盤活基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)最科學(xué)最有效的證券化工具。
2020年4月30日，證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)文試點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，中國版公募REITs正式起步。
REITs發(fā)音為“瑞次“，標(biāo)志著我國基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域正式啟動(dòng)公募REITs試點(diǎn)。此次基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)重點(diǎn)行業(yè)包括收費(fèi)公路、倉儲(chǔ)物流等交通設(shè)施。地方政府在過去的幾十年里，搞了非常多的基建項(xiàng)目，也負(fù)擔(dān)了非常大的債務(wù)以及債務(wù)的利息，在當(dāng)下財(cái)政收入縮緊減稅的背景下，地方政府的杠桿太高了。所以這個(gè)時(shí)候把大型的盈利的基礎(chǔ)設(shè)施拿出來做REITs，一方面可以降低地方政府的杠桿率，提高其投資能力。
那么，為什么選擇交通固定資產(chǎn)成為基礎(chǔ)設(shè)施REITs作為試點(diǎn)首選呢？
俗話說，百家姓去掉趙，只有看錢。數(shù)據(jù)枯燥，但又最有說服力。先看看來自基礎(chǔ)設(shè)施包括收費(fèi)公路、倉儲(chǔ)物流等的一組數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)：
---1992年至2019年，我國固定資產(chǎn)投資完成額為575.25萬億元，復(fù)合增速18%；
---2017年至2019年分別為63.17萬億元、63.56萬億元和55.15萬億元。交通領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資范圍包括鐵路、道路、水上、航空、管道、裝卸搬運(yùn)和運(yùn)輸代理、倉儲(chǔ)、郵政等；
---2003年至2017年，交通類固定資產(chǎn)投資累計(jì)完成額為41.44萬億元，復(fù)合增速18.5%；
---2018年、2019年交通固定資產(chǎn)投資包括鐵路、公路、水路、航空，分別為3.22萬億元和3.25萬億元。近20年來，交通類固定資產(chǎn)投資累計(jì)完成額超50萬億元。交通子行業(yè)中，道路、鐵路、倉儲(chǔ)固定資產(chǎn)投資完成額位居前三；
---2003年至2017年，道路、鐵路、倉儲(chǔ)固定資產(chǎn)投資累計(jì)完成額分別為23.58萬億元、7.54萬億元、3.54萬億元，分別占交通類固定資產(chǎn)投資的比例為56.91%、18.19%、8.54%；
……
此次基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)，重點(diǎn)行業(yè)包括收費(fèi)公路、倉儲(chǔ)物流等交通設(shè)施。其主要原因是高速公路公司現(xiàn)金流充足穩(wěn)定，盈利能力強(qiáng)，市場(chǎng)挖掘潛力較大，屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。在倉儲(chǔ)物流方面，近年來中國電商物流快速發(fā)展，物流基礎(chǔ)設(shè)施融資需求較大，且民營資本進(jìn)入的積極性較高，而且，碼頭、空港等倉儲(chǔ)物流REITs市場(chǎng)充滿活力。
過去，不動(dòng)產(chǎn)的流動(dòng)性較低，無法滿足不動(dòng)產(chǎn)持有人的資金需求；而不動(dòng)產(chǎn)的投資門檻又較高，中小投資者無法參與。
勿臨渴而掘井，宜未雨而綢繆。如何解決這個(gè)矛盾呢？于是，REITs基本運(yùn)營模式在未雨綢繆、籌劃多年后出現(xiàn)。從資產(chǎn)角度看，REITs是不動(dòng)產(chǎn)的證券化，底層資產(chǎn)是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)。REITs目的是把缺乏流動(dòng)性基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，變成較強(qiáng)流動(dòng)性的證券。受益憑證的收益來源就是未來的租金、營業(yè)收入和資產(chǎn)增值，民間投資者通過購買受益憑證，參與到體量較大的不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目，滿足投資者資產(chǎn)管理多樣化的需求，拓寬社會(huì)資本的投資渠道。
二、回顧2019年，基礎(chǔ)設(shè)施REITs在國內(nèi)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了零的突破。下面以全國首單包括上交所、深交所及銀行間市場(chǎng)發(fā)行的高速公路REITs融資產(chǎn)品為例作以下分析
（1） 2019年6月28日，REITs融資產(chǎn)品在銀行間債券市場(chǎng)首先實(shí)現(xiàn)突破。上海廣朔實(shí)業(yè)有限公司作為發(fā)起機(jī)構(gòu)的“上海廣朔實(shí)業(yè)有限公司2019年第一期光證資產(chǎn)支持票據(jù)”成功發(fā)行，項(xiàng)目融資規(guī)模為70億元?；A(chǔ)資產(chǎn)類型為有限合伙份額，底層資產(chǎn)為沿海高速秦皇島至冀津界段的通行費(fèi)收入。這次融資產(chǎn)品的發(fā)行為中國基礎(chǔ)設(shè)施REITs開啟了新的指引，對(duì)通過證券化產(chǎn)品盤活存量資產(chǎn)具有借鑒意義，為后續(xù)的基礎(chǔ)設(shè)施證券化之路奠定了基礎(chǔ)。
（2）2019年9月24日，中聯(lián)基金、浙商資管、滬杭甬徽杭高速資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃成功發(fā)行，在上交所掛牌交易，這是國內(nèi)首單基礎(chǔ)設(shè)施類REITs產(chǎn)品。作為國內(nèi)首單基礎(chǔ)設(shè)施類REITs產(chǎn)品，專項(xiàng)計(jì)劃以浙江滬杭甬高速股份有限公司（“滬杭甬公司”）為原始權(quán)益人，以滬杭甬公司旗下的徽杭高速公路（安徽段）為底層資產(chǎn)，由中聯(lián)前源不動(dòng)產(chǎn)金管理有限公司（“中聯(lián)基金”）與浙江浙商證券資產(chǎn)管理有限公司（“浙商資管”）攜手完成。產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模20.13億元，其中優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券化，中誠信證評(píng)給予AAA評(píng)級(jí)，發(fā)行利率3.7%，發(fā)行利率實(shí)現(xiàn)同類產(chǎn)品新低。增信方式包括項(xiàng)目公司運(yùn)營凈現(xiàn)金流1.21倍以上，超額覆蓋標(biāo)的公路收費(fèi)權(quán)和標(biāo)的公路廣告經(jīng)營權(quán)運(yùn)營收入應(yīng)收賬款質(zhì)押擔(dān)保、滬杭甬公司差額支付及流動(dòng)性支持承諾等。
（3）2019年12月27日，四川交投在深圳證券交易所舉辦了“華泰-四川高速隆納高速公路資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”發(fā)行儀式。
就像黃豆切細(xì)絲，功夫到家了一樣。交易所、銀行間協(xié)會(huì)、證券公司把基礎(chǔ)資料做足文章后，上述三單高速REITs產(chǎn)品，底層資產(chǎn)均為高速公路。基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs為基建增加社會(huì)資金渠道，可以緩解地方債務(wù)壓力。資本定價(jià)將倒逼基建項(xiàng)目高效運(yùn)轉(zhuǎn)，為項(xiàng)目績(jī)效管理引入市場(chǎng)監(jiān)督，并通過盤活存量資產(chǎn)為增量投資騰挪空間，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，體現(xiàn)出重大戰(zhàn)略意義，根據(jù)資產(chǎn)證券化率推測(cè)，未來基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場(chǎng)規(guī)模將超過萬億元。
國內(nèi)首單REITs “上海廣朔實(shí)業(yè)有限公司2019年第一期光證資產(chǎn)支持票據(jù)”，采用了“ABN 基金”的結(jié)構(gòu)。首先由西部信托作為計(jì)劃管理人發(fā)起設(shè)立的“上海廣朔實(shí)業(yè)有限公司2019年第一期光證資產(chǎn)支持票據(jù)信托”，投資人認(rèn)購并持有資產(chǎn)支持票據(jù)的份額。
其二溢銀基金和光大發(fā)展共同設(shè)立并管理的保石基金，計(jì)劃管理人西部信托代表通過投資保石基金，合法持有保石基金的優(yōu)先級(jí)有限合伙份額，成為保石基金的合伙人。與項(xiàng)目公司之間又搭建了一個(gè)“股 債”的結(jié)構(gòu)，即保石基金投向底層的項(xiàng)目公司，持有項(xiàng)目公司49%的股權(quán)，同時(shí)對(duì)項(xiàng)目公司通過股東借款方式持有17.5億元的債權(quán)。
其三底層資產(chǎn)為沿海高速秦皇島至冀津段，項(xiàng)目收益主要來自沿海高速公路秦皇島至冀津界段的通行費(fèi)收入。根據(jù)募集說明書披露，沿海高速秦皇島至冀津界段的收費(fèi)權(quán)的累計(jì)收費(fèi)期限為20年，收費(fèi)截至2027年12月20日。
可以看出，基礎(chǔ)設(shè)施REITs在整個(gè)交易架構(gòu)的搭建上也基本采用“專項(xiàng)計(jì)劃 私募基金/信托”的雙SPV架構(gòu)，投資人通過持有專項(xiàng)計(jì)劃份額而間接持有底層項(xiàng)目公司股權(quán)，收益靠底層的項(xiàng)目收益層層分配至投資人手中。
隆納高速REITs：底層資產(chǎn)為隆納高速公路從專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日至2030年11月27日，收費(fèi)權(quán)到期間的經(jīng)營凈收入。
滬杭甬REITs：徽杭高速公路起自黃山市屯溪，終點(diǎn)位于浙皖兩省交界昱嶺關(guān)，與浙江省杭徽高速公路相接，全長(zhǎng)81.623公里。徽杭高速公路全線按高速公路標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)，四車道、全封閉、全立交，沿線設(shè)有屯溪樞紐、屯溪、屯溪南、歙縣、呈村降樞紐、三陽6處互通立交和1處省界主線收費(fèi)站，項(xiàng)目總投資為22億元，項(xiàng)目經(jīng)營期為30年，至2034年9月30日。該專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流最終主要來源于項(xiàng)目公司所持徽杭高速公路的車輛通行費(fèi)收入以及廣告經(jīng)營權(quán)運(yùn)營收入等。
因?yàn)?，目前基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化模式主要為基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)ABS，大多數(shù)底層資產(chǎn)盈利表現(xiàn)較弱，產(chǎn)品期限較長(zhǎng)，評(píng)級(jí)來源主要為外部增信和超額現(xiàn)金流覆蓋，歷史經(jīng)驗(yàn)來看具有較強(qiáng)不穩(wěn)定性。
考慮到基礎(chǔ)設(shè)施REITs與收費(fèi)ABS在底層資產(chǎn)回款上具有一致性，而基礎(chǔ)設(shè)施REITs強(qiáng)調(diào)股性特征，現(xiàn)金流回款與投資者收益分配直接相關(guān)，因此對(duì)標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施的盈利能力和現(xiàn)金流穩(wěn)定性提出更高要求，入池資產(chǎn)需要嚴(yán)格把控。
于是，根據(jù)項(xiàng)目公司、管理人、基金管理人和監(jiān)管人共同簽署的《監(jiān)管協(xié)議》之約定，項(xiàng)目公司按年將高速公路資產(chǎn)的運(yùn)營凈收入劃轉(zhuǎn)至項(xiàng)目公司監(jiān)管賬戶，從而完成現(xiàn)金流歸集。
其中廣朔ABN產(chǎn)品：現(xiàn)金流的最終來源是基于對(duì)沿海高速公路秦皇島至冀津界段未來，2018至2026年的運(yùn)營收入的合理預(yù)測(cè)。簡(jiǎn)單歸納目前在交易所已發(fā)行的兩單高速公路REITs都是凈現(xiàn)金流入池。
REITs最關(guān)鍵的就是在估值方面。隆納高速REITs標(biāo)的路段估值17.74億元，低于項(xiàng)目金額19.77億元。而在一些商業(yè)物業(yè)REITs產(chǎn)品中，估值一般會(huì)大于或者等于發(fā)行規(guī)模，因?yàn)榈讓淤Y產(chǎn)如果是寫字樓、購物中心或者酒店，市場(chǎng)化處置也是一種增信措施。
由于，高速公路資產(chǎn)預(yù)期收入比較難于評(píng)估，處置起來比較費(fèi)勁。作為投資人，如果給一個(gè)寫字樓或者酒店，還能試試找點(diǎn)買家，賣出去沒準(zhǔn)還能撈一筆，給一條高速公路，敢要么？因此對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施類產(chǎn)品，其現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)就顯得更加重要。在材料中提到：項(xiàng)目一次性募集外部資金16.4億元，相當(dāng)于隆納高速8年的通行費(fèi)總收入，而本項(xiàng)目產(chǎn)品期限為11年（3 3 3 2），覆蓋倍數(shù)應(yīng)該是比較可觀的。
由于，基礎(chǔ)設(shè)施REITs交易結(jié)構(gòu)為“公募基金 ABS”，借鑒類REITs的雙SPV構(gòu)架，基礎(chǔ)設(shè)施REITs可設(shè)計(jì)為“公募基金 專項(xiàng)計(jì)劃 私募基金/信托 項(xiàng)目公司”。雖然基礎(chǔ)設(shè)施REITs在構(gòu)架上可套用類REITs，但由于兩者性質(zhì)不同，條款方面將呈現(xiàn)較大差異，體現(xiàn)類REITs債性的差額補(bǔ)足、流動(dòng)性支持、原始權(quán)益人收購等條款，預(yù)計(jì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs將不會(huì)涉及，考慮到基金封閉式運(yùn)營，也不存在類REITs中常見的投資者回售、開放退出等條款設(shè)置。此外，為獲得利息稅前抵扣的稅后效應(yīng)， “股 債”模式預(yù)計(jì)將在基礎(chǔ)設(shè)施REITs中延續(xù)。
交易結(jié)構(gòu)對(duì)比：交易所兩單產(chǎn)品均采用契約型私募基金的方式，通過私募持有項(xiàng)目公司股權(quán)，發(fā)放股東借款，也是REITs比較常見的一種結(jié)構(gòu)，其中有一單產(chǎn)品并非100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓，也實(shí)現(xiàn)了突破，在之前交易所已發(fā)行的REITs產(chǎn)品中，未發(fā)現(xiàn)非100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓的情況。
分析上述三單REITs融資產(chǎn)品，從實(shí)操考慮，基礎(chǔ)設(shè)施REITs落實(shí)還有較多難點(diǎn)需克服。首先是入池資產(chǎn)篩選，從歷史經(jīng)驗(yàn)看基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)項(xiàng)目具有較強(qiáng)不穩(wěn)定性，而由于基礎(chǔ)設(shè)施REITs對(duì)底層資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定性要求較高，該如何設(shè)置入池標(biāo)準(zhǔn)并實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散需要設(shè)計(jì)者考慮。
其次是稅收負(fù)擔(dān)，當(dāng)前國內(nèi)REITs存在多環(huán)節(jié)重復(fù)收稅現(xiàn)象，為保障基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場(chǎng)活躍性，針對(duì)性稅收優(yōu)惠政策出臺(tái)必不可少；最后是流動(dòng)性問題，基礎(chǔ)設(shè)施REITs封閉式運(yùn)營，投資者只能通過交易退出，因此活躍的二級(jí)市場(chǎng)是投資者積極參與的前提，如何激勵(lì)公眾投資者入市亟待考慮。對(duì)于REITs，不要理解成為房地產(chǎn)信托基金，通知說得很清楚，沒有房地產(chǎn)。有房地產(chǎn)屬性的，也是各種開發(fā)區(qū)和科技園區(qū)。
隨著公募REITs試點(diǎn)工作開啟，國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域有望加速發(fā)展。房地產(chǎn)板塊本次試點(diǎn)明確不包括住宅和商業(yè)地產(chǎn)，但納入試點(diǎn)的倉儲(chǔ)物流與產(chǎn)業(yè)園區(qū)、開發(fā)區(qū)有望受益，建議關(guān)注擁有優(yōu)質(zhì)園區(qū)類資產(chǎn)的企業(yè)。建筑建材板塊，REITs利好基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，建材建筑龍頭有望受益，建議關(guān)注建材龍頭以及建筑龍頭企業(yè)，環(huán)保公用板塊，當(dāng)前我國城鎮(zhèn)供熱、污水、垃圾處理領(lǐng)域正處于快速發(fā)展期，投資需求較大，且存量項(xiàng)目現(xiàn)金流穩(wěn)定，非常適合推進(jìn)REITs試點(diǎn)；REITs政策出臺(tái)有利于企業(yè)盤活存量資產(chǎn)，擴(kuò)展融資渠道，加速項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度。
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