本文為 $牛頓定律(P000484)$ 2021年半年報(bào)公開版，主要內(nèi)容是對(duì)雪球路演《像查理·芒格一樣思考——我的投資進(jìn)化之路》核心內(nèi)容的提煉與總結(jié)。
一、上半年持倉狀況綜述
凈值與收益率：略
截至2021年6月30日，本基金共持有10家公司（包括一支可轉(zhuǎn)債），分別屬于白酒、家居、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、紡織服裝、家用電器、金屬制品、化學(xué)制品（可轉(zhuǎn)債）7個(gè)行業(yè)。
行業(yè)與公司倉位分布：略
相較于一季度末，基金進(jìn)一步降低了高端白酒與互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)公司倉位，增加了兩家做“小生意”的公司：一家紡織服飾公司，一家家用電器公司?？刂啤按笊狻眰}位，投資“小生意”的邏輯可參考文章：《社會(huì)矛盾演化與投資風(fēng)險(xiǎn)》
上半年，原有核心持倉A、B、D公司整體表現(xiàn)保持穩(wěn)健，家居公司C、紡織服飾公司F、家用電器公司H以及可轉(zhuǎn)債公司J股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)異，成為貢獻(xiàn)超額收益的主力。巧合的是，這四家公司均為2020年下半年以來的新增投資。
二季度新增的兩家持倉公司主要投資邏輯如下：
1、紡織服飾公司G
紡織服飾行業(yè)的投資邏輯在過去的路演與報(bào)告中多次闡述：即功能性突出，設(shè)計(jì)與潮流屬性相對(duì)弱化的品類，龍頭公司能夠有效建立起產(chǎn)品、品牌與渠道優(yōu)勢(shì)。而從消費(fèi)者角度，對(duì)一些品類產(chǎn)品質(zhì)地與功能性的需求偏好，本質(zhì)也屬于消費(fèi)升級(jí)的范疇。
G公司所處細(xì)分行業(yè)因產(chǎn)品屬性，一直偏向于同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)。近兩年來，公司通過技術(shù)創(chuàng)新，不斷強(qiáng)化其功能性定位，在消費(fèi)升級(jí)與消費(fèi)觀念轉(zhuǎn)變的大背景下，公司戰(zhàn)略實(shí)施已獲得初步成效。如最終能夠擺脫品類同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)局面，將打開廣闊的成長(zhǎng)空間。
2、家用電器公司H
家用電器領(lǐng)域的很多傳統(tǒng)品類，滲透率逐步接近成熟水平。部分品類基于持續(xù)的技術(shù)進(jìn)步與成本下降，以及居民收入水平的提升，突破了成為“大眾型產(chǎn)品”的邊界，開始了加速滲透的階段，最典型的例子便是掃地機(jī)器人。在一些細(xì)分品類，也出現(xiàn)了類似掃地機(jī)器人的情形，產(chǎn)品易用性越來越強(qiáng)，價(jià)格越來越低，頭部公司的產(chǎn)品銷售也開始展現(xiàn)出加速普及與滲透的趨勢(shì)。
二、像查理·芒格一樣思考
上月，本人在雪球進(jìn)行了路演：《像芒格一樣思考：我的投資進(jìn)化之路》，闡述了隨著投資能力與認(rèn)知的提升，為什么“投資策略”、“財(cái)務(wù)報(bào)表”、“投資心態(tài)”、“精確估值/預(yù)測(cè)”越來越不重要。介紹了對(duì)于價(jià)值投資十分重要的思維模型：激勵(lì)機(jī)制、第一性法則、林迪效應(yīng)。
上述內(nèi)容對(duì)于深入了解本人投資理念與思維模型具有很大的參考價(jià)值。鑒于其重要性，特本次路演核心內(nèi)容總結(jié)至本次報(bào)告中，以方便大家閱讀與備存。
（一）傳統(tǒng)投資認(rèn)知的重建
1、投資策略不重要
對(duì)于投資而言，最重要的是對(duì)于社會(huì)發(fā)展、科技進(jìn)步、商業(yè)邏輯、人性及股票市場(chǎng)內(nèi)在規(guī)律的認(rèn)知。投資策略的作用是運(yùn)用基礎(chǔ)數(shù)學(xué)與金融知識(shí)對(duì)上述規(guī)律進(jìn)行優(yōu)化組合。
作為投資者/機(jī)構(gòu)投資風(fēng)格的概括，在介紹與相互交流時(shí)，投資策略這一概念經(jīng)常會(huì)提及，相關(guān)術(shù)語有一定專業(yè)性，這導(dǎo)致了初學(xué)者及尚不成熟的投資者容易神話或高估投資策略的重要性，從而對(duì)這一“表象”進(jìn)行盲目學(xué)習(xí)和模仿，而難以深入本質(zhì)。
我們做成長(zhǎng)股投資，是基于對(duì)公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)規(guī)律的認(rèn)知；做低估值或逆向投資，是對(duì)公司價(jià)值底線、擺脫困境、重歸成長(zhǎng)可能性，以及市場(chǎng)上群體過度悲觀的認(rèn)知；做自上而下的大類資產(chǎn)配置，是基于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)及大類資產(chǎn)價(jià)格變化規(guī)律的認(rèn)知；做趨勢(shì)投資則可能是善于對(duì)人性及市場(chǎng)規(guī)律的認(rèn)知與把握。巴菲特做白銀期貨投資，并不是擅長(zhǎng)做“期貨策略”，而是對(duì)當(dāng)時(shí)白銀工業(yè)需求與剛性供給錯(cuò)配的認(rèn)知。
一旦脫離了對(duì)事物本身的認(rèn)知，在投資策略層面的執(zhí)行及爭(zhēng)論便沒有了意義。把握住規(guī)律，各種策略的執(zhí)行更多是在運(yùn)用基礎(chǔ)數(shù)學(xué)（概率統(tǒng)計(jì)）與金融專業(yè)知識(shí)。
最終決定投資者/機(jī)構(gòu)投資能力差異的一定是對(duì)事物本身的認(rèn)知能力。反過來也可以說，越將投資的重心放在投資策略之上的投資者，就越偏離投資的本質(zhì)。
2、財(cái)務(wù)報(bào)表不重要
財(cái)務(wù)報(bào)表是企業(yè)資產(chǎn)狀況、商業(yè)特征及經(jīng)營(yíng)結(jié)果的量化展現(xiàn)。可以幫助我們快速了解一家公司的商業(yè)模式與經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。財(cái)務(wù)報(bào)表具有以下主要特征：
（1）財(cái)務(wù)報(bào)表是表象和結(jié)果，商業(yè)模式與經(jīng)營(yíng)狀態(tài)是實(shí)質(zhì)；（2）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)具有滯后性；（3）財(cái)務(wù)報(bào)表存在被粉飾的可能。
從本人的投資實(shí)踐來看，在三四年前的很長(zhǎng)一段時(shí)間，都曾將財(cái)務(wù)報(bào)表及分析作為投資研究的重要工作。隨著投資能力的提升與認(rèn)知的進(jìn)化，逐步認(rèn)識(shí)到：財(cái)務(wù)報(bào)表與分析能夠幫助我們?nèi)フJ(rèn)識(shí)一家公司，但財(cái)務(wù)報(bào)表必然無法展現(xiàn)公司的全貌，很多影響公司發(fā)展的重要因素是財(cái)務(wù)報(bào)表無法展現(xiàn)的。
比如，財(cái)務(wù)報(bào)表難以展現(xiàn)一家公司的產(chǎn)業(yè)鏈狀況，如上游和渠道的變化；財(cái)務(wù)報(bào)表無法展現(xiàn)外部商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施與技術(shù)變更對(duì)公司商業(yè)模式的潛在影響；財(cái)務(wù)報(bào)表無法展現(xiàn)管理層誠(chéng)信與可靠程度；而當(dāng)一家潛在競(jìng)爭(zhēng)者甚至顛覆者剛開始異軍突起，財(cái)務(wù)報(bào)表仍可能在展現(xiàn)當(dāng)期優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)成果。路演中舉了蘇寧電器與格力電器的案例，此處就不再重復(fù)。
反過來看，我們對(duì)一家公司的認(rèn)知越深入，財(cái)務(wù)報(bào)表就越不重要。從個(gè)人的投資實(shí)踐來看：越是了解、放心的公司，我對(duì)它們的財(cái)報(bào)細(xì)節(jié)就越不關(guān)心。對(duì)于沒那么了解的行業(yè)和公司，也更多將研究和思考重心放在行業(yè)發(fā)展與商業(yè)模式之上。
財(cái)務(wù)報(bào)表只是我們了解一家公司的其中一架梯子，當(dāng)爬上去了，就可以把它拋開了。
拋開財(cái)務(wù)報(bào)表去了解一家公司有著更高的難度，但這也是我們唯一真正能了解一家公司的方式。
最終的一個(gè)“境界”是：當(dāng)你了解到某家公司的發(fā)展?fàn)顩r、商業(yè)模式甚至只是其主要產(chǎn)品，就能夠大致反推出其財(cái)務(wù)狀況。
比如，品牌溢價(jià)與營(yíng)銷屬性可以反推毛利率水平與銷售費(fèi)用率水平，上游是大宗商品還是零部件加工廠可以反推上游占款能力，下游是2C還是2B，是經(jīng)銷商還是大客戶可以反推應(yīng)收賬款與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流狀況。原材料的構(gòu)成以及產(chǎn)品制造的過程是大型設(shè)備還是小型設(shè)備可以反推資產(chǎn)模式的輕重。
這也是為什么巴菲特說可以在5分鐘內(nèi)就排除一家企業(yè)的原因。從本人投資實(shí)踐來看也是同樣，很多傳統(tǒng)消費(fèi)類公司只要告訴我它是做什么產(chǎn)品和服務(wù)的，就可以初步進(jìn)行排除。最典型的案例如經(jīng)常所說的休閑食品或網(wǎng)紅小家電。
3、精確預(yù)測(cè)/估值不重要
精確預(yù)測(cè)與估值存在兩大問題：
（1）估值和預(yù)測(cè)越精確，就越主觀；做過DCF估值模型的都知道，未來三到五年增長(zhǎng)率、永續(xù)增長(zhǎng)率、折現(xiàn)率的預(yù)測(cè)和設(shè)定的細(xì)小變化都可能帶來“合理估值”較大的變化。而對(duì)于永續(xù)成長(zhǎng)性是2%還是3%，折現(xiàn)率是8%還是10%，事實(shí)上我們并無十分客觀的依據(jù)，在此情形下的設(shè)定，一定具有很強(qiáng)的主觀成分。
（2）估值和預(yù)測(cè)越精確，就越不符合現(xiàn)實(shí)事物發(fā)展的規(guī)律。現(xiàn)實(shí)事物的發(fā)展和變化本身就具備很大的概然性與不確定性。從這個(gè)角度而言，估值和預(yù)測(cè)越精確，就偏離現(xiàn)實(shí)事物的發(fā)展規(guī)律。
那么，我們?cè)撊绾谓鉀Q上述難題呢？
以“穿透力”的定性能力來解決精確定量的問題。
比如說，在微信出現(xiàn)及發(fā)展的前幾年，基于對(duì)其性質(zhì)和功能的認(rèn)知，我們能夠判斷出它在未來五到十年很大概率會(huì)成長(zhǎng)至很大，如果當(dāng)前的估值尚在合理范圍內(nèi)，那么最終是5倍還是10倍，都會(huì)是很好的結(jié)果，即便上述預(yù)測(cè)的范圍很不精確。
再比如，一家公司在某種經(jīng)營(yíng)困境下，估值降到0.8倍PB，但不排除還會(huì)跌到0.6倍PB，但如果我們能夠判斷這家公司大概率正在走出困境，重歸成長(zhǎng)，合理估值中樞是2-3倍PB。那么，這家公司中短期會(huì)跌到多少，未來合理估值到底是2倍還是3倍PB，都沒有那么重要了。都不妨礙這大概率成為一個(gè)好的投資機(jī)會(huì)。
對(duì)于市場(chǎng)的牛熊和冷暖也是同樣。你知道現(xiàn)在是冬天，一定會(huì)步入春天、夏天，就已足夠。那么至于明天、后天溫度是多少，到夏天時(shí)溫度究竟能到多少，并不重要。
對(duì)于一家公司長(zhǎng)期價(jià)值底線“安全邊際”的認(rèn)識(shí)同樣能夠解決精確定量的難題，只要我們能夠確保不虧錢，長(zhǎng)期就一定是賺錢的。
上述分析和判斷便是我所說的“穿透力”的定性能力。反過來看，如果你需要按計(jì)算器來精確計(jì)算一家公司的合理估值或預(yù)期收益時(shí)，它很可能不是一項(xiàng)很好的投資。
4、投資心態(tài)不重要
與上述幾個(gè)概念類似，對(duì)于投資和自身的認(rèn)知越不成熟、充分，就越容易高估投資心態(tài)的重要性。甚至可以說，這個(gè)詞的提及頻率是與投資能力呈負(fù)相關(guān)的。
如果一位投資者對(duì)公司的長(zhǎng)期發(fā)展、市場(chǎng)的極端波動(dòng)、自身的風(fēng)險(xiǎn)與心理承受能力都有著充分的認(rèn)知，并基于上述認(rèn)知進(jìn)行決策包括風(fēng)險(xiǎn)的分散和自我預(yù)期的管理，那么其投資心態(tài)就很難出現(xiàn)大的“失衡”。
相反，如果一位投資者對(duì)所投資公司的認(rèn)知不足或者是錯(cuò)誤的，通過自我安慰或激勵(lì)以保持心態(tài)良好，反而可能產(chǎn)生負(fù)面效果。常見的情形是，一些價(jià)值投資者容易將“低市盈率”當(dāng)作“支撐”自己繼續(xù)持有的理由，而沒有真正認(rèn)識(shí)一家公司的商業(yè)模式與發(fā)展前景，導(dǎo)致自己長(zhǎng)期陷入泥潭。
認(rèn)知深入、完善，保持好的投資心態(tài)就成為一種自然結(jié)果；認(rèn)知不足、錯(cuò)誤，投資心態(tài)好壞都沒有意義。
（二）投資的重要模型：激勵(lì)機(jī)制、第一性原理與林迪效應(yīng)
1、無處不在的激勵(lì)機(jī)制
芒格的《窮查理寶典》與塔勒布的《非對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)》均強(qiáng)調(diào)及詳細(xì)探討了激勵(lì)機(jī)制的巨大影響。激勵(lì)機(jī)制是直接影響或決定人們行為方向的內(nèi)、外部環(huán)境因素。只要有人的地方，它就在發(fā)揮著巨大的作用。如果一家上市公司，實(shí)際控制人、管理層他的行為導(dǎo)向本身是錯(cuò)誤的，那么你再去深入研究這家公司也沒有意義。一位基金經(jīng)理，他的行為導(dǎo)向是為了當(dāng)年的獎(jiǎng)金或者其他，那么他便很難基于公司的長(zhǎng)期價(jià)值和投資人的長(zhǎng)期利益進(jìn)行投資決策。
以下列舉了投資中的主要參與者在激勵(lì)機(jī)制下可能的行為導(dǎo)向。
重點(diǎn)討論一下上市公司，引用此前的雪球發(fā)言：“對(duì)于上市公司，最常見的導(dǎo)致錯(cuò)誤的激勵(lì)機(jī)制與行為特征是什么呢？ 不斷融資和并購(gòu)，過高杠桿，有錢不分，高比例股權(quán)質(zhì)押，大額關(guān)聯(lián)交易，大額投資、大額存貨與固定資產(chǎn)、成本難以準(zhǔn)確核查，實(shí)際控制人股權(quán)比例過低，國(guó)企，最后半個(gè)：過高估值。”
案例1：地方國(guó)企實(shí)際控制人及管理層的決策動(dòng)機(jī)很可能是拉動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展、維護(hù)當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)環(huán)境，與中小股東的利益有可能出現(xiàn)背離。典型案例如機(jī)場(chǎng)類上市公司。
案例2：“持股比例過低”與“實(shí)際權(quán)力過大”之間的巨大背離容易導(dǎo)致實(shí)際控制人和管理層的決策動(dòng)機(jī)變形。常見于持股比例偏低低或資產(chǎn)規(guī)模、杠桿過高的上市公司。
比如一家房地產(chǎn)企業(yè)，控股股東持股33%，財(cái)務(wù)杠桿5倍，那么其掌控資產(chǎn)是實(shí)際擁有資產(chǎn)的十五倍，即實(shí)際擁有20億，掌控的資產(chǎn)是300億，掌控大量資產(chǎn)可以帶來各種利益和機(jī)會(huì)。金融控股企業(yè)可能遠(yuǎn)高于此，典型如AB、MT系。
舞弊三角：壓力/利益誘惑、機(jī)會(huì)和自我合理化。
在生活中，如果你欺騙了某個(gè)人幾萬塊錢，你的內(nèi)心很可能會(huì)過意不去，但在股市中，由于看到對(duì)手方，或者坑的是基金、社保，從心理上就變得非常容易合理化。這也是導(dǎo)致過去A股市場(chǎng)資本運(yùn)作與市值管理盛行的一個(gè)主要原因。而炒作盛行之下的定價(jià)機(jī)制的扭曲，對(duì)于上市公司形成了巨大利益誘惑并提供了相應(yīng)的機(jī)會(huì)。
通過對(duì)激勵(lì)機(jī)制的分析，相當(dāng)一大部上市公司都可以直接從投資中排除。
2、“第一性原理”
很多偉大的企業(yè)家與投資家，芒格、喬布斯、馬斯克、貝索斯都非常推崇“第一性原理”在實(shí)踐中的應(yīng)用。
馬斯克對(duì)它的描述是：“我在想存在一種好的思維框架。那是物理學(xué)的東西，你知道，有點(diǎn)兒像第一原理推理（first principles reasoning）?？傮w來講，我認(rèn)為存在將事情縮減至其根本實(shí)質(zhì)……你必須能夠把那些問題“煮沸”才能從里面找出那些最基本的東西?！?/p>
對(duì)于芒格而言，“第一性原理”即格柵思維的應(yīng)用。通俗地講，我們大致可以將其理解為決定與影響事物發(fā)展和變化的底層邏輯。類似于物理學(xué)中的“牛頓定律”。（本人所管理基金名稱的來由）
如果缺少對(duì)事物“底層邏輯”的認(rèn)知與把握（基于底層邏輯的推理過程即演繹邏輯），我們就只能基于現(xiàn)象與結(jié)果進(jìn)行決策（基于現(xiàn)象統(tǒng)計(jì)的推理過程即歸納邏輯）。兩者的區(qū)別在于：
（1）通過演繹邏輯推理所得結(jié)論的確信度通常高于歸納邏輯；
（2）不同于演繹邏輯，歸納邏輯無法對(duì)變化進(jìn)行預(yù)判，容易陷入路徑依賴與經(jīng)驗(yàn)主義；
比如，對(duì)于品牌溢價(jià)持續(xù)性的判斷，要清楚哪些是基于“信息不對(duì)稱”的，哪些是真正提供了額外價(jià)值的。前者存在被打破的風(fēng)險(xiǎn)，后者具有更強(qiáng)的持續(xù)性。如果僅僅基于過去的品牌溢價(jià)進(jìn)行慣性認(rèn)知，很容易踩坑；典型如家電類公司與高端白酒公司。
比如，對(duì)于成本優(yōu)勢(shì)的判斷，哪些是可以明確歸因，比如資源獨(dú)占優(yōu)勢(shì)、基于范圍經(jīng)濟(jì)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)等，哪些我們只能看到結(jié)果，無法歸因就無法避免被打破。前者如水泥類公司、啤酒公司，后者如畜牧類公司、消費(fèi)電子類公司。
（3）基于現(xiàn)有演繹邏輯可以不斷演化出新的邏輯、推論和體系，新的歸納邏輯的形成必須通過不斷探索、挖掘與試錯(cuò)來完成，這一過程也促進(jìn)了新的演繹邏輯的發(fā)現(xiàn)；如相對(duì)論的推導(dǎo)，理論先于現(xiàn)實(shí)的發(fā)現(xiàn)和驗(yàn)證。如馬斯克基于第一性原理的重構(gòu)將火箭發(fā)射的成本降至原來的幾分之一。
3、林迪效應(yīng)
林迪效應(yīng)：對(duì)于不會(huì)自然消亡的事物，其存在越久，預(yù)期壽命就越長(zhǎng)。
現(xiàn)實(shí)事物的變化具有開放性、復(fù)雜性和概然性，經(jīng)常難以對(duì)底層邏輯進(jìn)行準(zhǔn)確的把握，或者邏輯的演變?nèi)菀资艿蕉喾N因素的干擾。（人們非常容易高估自身對(duì)于復(fù)雜事物的分析和預(yù)測(cè)能力。）此時(shí)通過歷史檢驗(yàn)或相似事物的檢驗(yàn)可以提升預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。
比如：兩家餐廳，一家開了十年，一家新開（非連鎖），前者大概率口味不錯(cuò)，后者則存在口味、服務(wù)等方面的“風(fēng)險(xiǎn)”。
放在對(duì)企業(yè)的研判上邏輯也是相通的，創(chuàng)立二十年的企業(yè)大概率要比創(chuàng)立五年的企業(yè)存在更久。過去多年競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定的傳統(tǒng)行業(yè)大概率會(huì)穩(wěn)定下去。幾十年未革新的技術(shù)大概率很難被突然革新。
如果我們能夠基于上述歷史驗(yàn)證，進(jìn)一步發(fā)掘其底層邏輯，比如尋找到企業(yè)長(zhǎng)壽或競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定的底層邏輯與關(guān)鍵特征，相互結(jié)合應(yīng)用，可以顯著提升預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確信。
為什么本人很少投新興產(chǎn)業(yè)或商業(yè)模式？新興產(chǎn)業(yè)及商業(yè)模式天然蘊(yùn)含著不可知的風(fēng)險(xiǎn)。投資者經(jīng)常會(huì)高估自身對(duì)于新生事物的預(yù)測(cè)能力。
本人對(duì)所投資公司的要求：歷史數(shù)據(jù)可驗(yàn)證、底層邏輯可把握、經(jīng)營(yíng)狀態(tài)可跟蹤。滿足上述三項(xiàng)原則可顯著提高勝率，降低犯錯(cuò)成本。
路演中，本人簡(jiǎn)述了投資的三大認(rèn)知體系：商業(yè)、人性和市場(chǎng)，其中很多框架在過去的路演與文章中都曾有過較為系統(tǒng)的闡述。對(duì)于誤判心理學(xué)的具體內(nèi)容，后續(xù)有時(shí)間會(huì)單獨(dú)安排一次直播進(jìn)行交流。本報(bào)告不再展開。
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