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作者：帕特里克·博爾頓（Patrick Bolton）、黃海洲

帕特里克·博爾頓和黃海洲的文章原載《比較》第92輯，全文共計(jì)5284字。

帕特里克·博爾頓（Patrick Bolton），美國(guó)哥倫比亞大學(xué)經(jīng)濟(jì)和金融學(xué)教授

黃海洲，中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司董事總經(jīng)理

從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論創(chuàng)新角度而言，本文建立了一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，以分析國(guó)家層面的資本結(jié)構(gòu)，并為三個(gè)相對(duì)獨(dú)立而又互有關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)學(xué)科建立一個(gè)共同的微觀理論基礎(chǔ)。這三個(gè)學(xué)科分別是貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)、財(cái)政理論和國(guó)際金融學(xué)，而所要建立的微觀理論基礎(chǔ)基于公司財(cái)務(wù)或者公司金融。

眾所周知，貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展到今天，經(jīng)歷了許多爭(zhēng)論與修訂，也有重要的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)，比如貨幣數(shù)量論。財(cái)政理論是相對(duì)于貨幣理論獨(dú)立發(fā)展而又相關(guān)的另外一個(gè)理論，其中較為重要的李嘉圖等價(jià)定理闡述了國(guó)家發(fā)行債券并不會(huì)創(chuàng)造財(cái)富。國(guó)際金融學(xué)中研究較多的內(nèi)容是國(guó)家的匯率調(diào)整機(jī)制、外匯儲(chǔ)備和外債危機(jī)。外債多的國(guó)家何時(shí)會(huì)發(fā)生外債危機(jī)、國(guó)家如何應(yīng)對(duì)外債危機(jī)、是否采取浮動(dòng)匯率或固定匯率以及整體美元化等問題的解決，都是近20年來學(xué)術(shù)界和國(guó)際實(shí)踐方面關(guān)注的重要工作。

在我們的最新論文《國(guó)家資本結(jié)構(gòu)》中，我們希望為貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)、財(cái)政理論和國(guó)際金融學(xué)建立一個(gè)統(tǒng)一的微觀理論基礎(chǔ)，并與國(guó)際實(shí)踐結(jié)合，使得上述三個(gè)學(xué)科可以相互討論、成果共享。

貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)、財(cái)政理論和國(guó)際金融學(xué)的共同微觀基礎(chǔ)可以應(yīng)用公司金融中的兩個(gè)重要理論來構(gòu)建。其一，是莫迪格里亞尼—米勒定理（Modigliani-Miller Theorem，簡(jiǎn)稱MM定理）。MM定理假設(shè)資本市場(chǎng)是完善的且無摩擦成本。在此理論條件下，公司的投資回報(bào)與融資手段無關(guān)，無論是負(fù)債或股權(quán)籌資，還是負(fù)債與股權(quán)的任意組合。

實(shí)際上，現(xiàn)代金融學(xué)的開山之作就是1958年發(fā)表的MM定理。發(fā)現(xiàn)這一重要定理的兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家后來都獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，莫迪格里亞尼長(zhǎng)期在麻省理工學(xué)院（MIT）擔(dān)任宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)教授，是麻省理工學(xué)院宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的掌門人之一，米勒則長(zhǎng)期為芝加哥大學(xué)金融學(xué)的掌門人。

按照MM定理，從公司層面看，在無摩擦的情況下，并不存在最優(yōu)的公司資本結(jié)構(gòu)。將摩擦引入后，則存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。過度借債將增加公司的違約風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，而股票發(fā)行則不增加破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。在英美的稅收法律下，股東需要對(duì)其股權(quán)紅利繳稅，而公司為借債所付利息具有抵稅功能。因此公司一方面應(yīng)盡量借債以保護(hù)股東利益，但過量借債又會(huì)增加破產(chǎn)成本，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是在二者之間達(dá)到平衡。

在20世紀(jì)80年代，邁爾斯（Myers）和梅吉拉夫（Majluf）根據(jù)實(shí)際觀察和新發(fā)展的信息經(jīng)濟(jì)學(xué)，發(fā)展了公司金融理論。他們觀察到當(dāng)公司發(fā)行新股或進(jìn)行增發(fā)時(shí)，其股價(jià)會(huì)面臨折價(jià)或下跌。但為什么還要發(fā)行新股呢？他們?cè)诠窘鹑诶碚撝幸肓肆硪粋€(gè)摩擦因素，即信息成本。簡(jiǎn)單地說，一家公司同時(shí)具有內(nèi)部股東與外部投資者，但內(nèi)部股東對(duì)公司更為了解。如果內(nèi)部股東認(rèn)為股價(jià)比外部市場(chǎng)投資者認(rèn)為的價(jià)值低，即市場(chǎng)股價(jià)比公司內(nèi)部?jī)r(jià)格高，公司就應(yīng)該更多地發(fā)行或增發(fā)股票。市場(chǎng)投資人也理解公司內(nèi)部人的這種意愿，所以當(dāng)一家公司在市場(chǎng)發(fā)行或增發(fā)股票時(shí)，必須對(duì)其股票進(jìn)行折價(jià)。如果公司將來可能面臨債務(wù)過度的風(fēng)險(xiǎn)，它應(yīng)該盡早發(fā)行或增發(fā)適當(dāng)數(shù)量的股票，提高股權(quán)融資比例，把資本結(jié)構(gòu)調(diào)整到更合適的水平，以免陷入債務(wù)危機(jī)。

近些年來，經(jīng)濟(jì)學(xué)家在公司金融方面又觀察到了一些新現(xiàn)象。例如，IBM、微軟、谷歌等科技創(chuàng)新型公司幾乎沒有債務(wù)，其資本結(jié)構(gòu)幾乎完全是股權(quán)。這從傳統(tǒng)公司金融理論的角度是難以理解的，因?yàn)楣窘鑲睦⒕哂械侄愖饔?。IBM和谷歌并不會(huì)輕易破產(chǎn)；微軟公司擁有巨額現(xiàn)金流，信用評(píng)級(jí)非常之好。那么什么是最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)呢？從實(shí)踐來看，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)需要大量和超大比例的股權(quán)融資。

基于近些年來公司金融的理論發(fā)展和實(shí)踐創(chuàng)新，我們建立了一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型來分析國(guó)家層面的資本結(jié)構(gòu)。要分析這一問題，首先需要明確國(guó)家的股權(quán)與債權(quán)是什么。國(guó)家的債權(quán)比較容易理解，即國(guó)家以外幣發(fā)行的主權(quán)債，例如美元債。國(guó)家的股權(quán)，即國(guó)家發(fā)行的貨幣和以本幣發(fā)行的主權(quán)債。國(guó)家發(fā)行的貨幣與公司發(fā)行的股票在許多方面非常類似。公司發(fā)行的股票使得公司將償還負(fù)債之后的收益在股東之間按股權(quán)比例分配。與此類似，一國(guó)產(chǎn)生的收益在償還外債之后，在國(guó)民之間進(jìn)行分配。所以，一國(guó)發(fā)行的貨幣及通過本幣發(fā)行的國(guó)債，實(shí)際上都是國(guó)家的股權(quán)。

貨幣有兩個(gè)重要的功能，其一是儲(chǔ)存價(jià)值，其二是交換媒介。我們的模型在實(shí)現(xiàn)交換和儲(chǔ)存價(jià)值功能后，首先觀察到國(guó)家層面也存在MM定理：在沒有摩擦的情況下，國(guó)家需要通過投資來發(fā)展經(jīng)濟(jì)時(shí)，其融資方式——不管是借外債或發(fā)本幣，對(duì)投資回報(bào)沒有影響。國(guó)家層面的MM定理有兩個(gè)直接的重要推論：其一是古典貨幣理論中的貨幣數(shù)量論，其二是財(cái)政理論中的李嘉圖等價(jià)定理。

我們也考慮了一個(gè)新的摩擦因素：在貨幣中引入通貨膨脹。在既有原始股東又有新股東的情況下，公司發(fā)行新股必然涉及財(cái)富由原始股東向新股東轉(zhuǎn)移的過程，這就是公司財(cái)務(wù)中的稀釋成本，也解釋了公司發(fā)行新股或進(jìn)行增發(fā)時(shí)其股價(jià)下降的原因。公司財(cái)務(wù)中的稀釋成本就是宏觀經(jīng)濟(jì)中的通脹成本，由原始股東向新股東的財(cái)富轉(zhuǎn)移引發(fā)。從這個(gè)意義上講，伯南克所倡導(dǎo)的“直升機(jī)撒錢”因?yàn)橄蛩腥巳鲥X，好比同比增發(fā)，并不涉及財(cái)富轉(zhuǎn)移的問題，也就沒有由于財(cái)富轉(zhuǎn)移所引發(fā)的通貨膨脹成本。通脹成本來源于對(duì)原有貨幣持有者的財(cái)富稀釋所引發(fā)的國(guó)民之間的財(cái)富轉(zhuǎn)移。

如何思考一國(guó)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)呢？國(guó)家應(yīng)考慮要借多少外債、發(fā)行多少本幣、增加多少外匯儲(chǔ)備？國(guó)家一方面應(yīng)盡量少借外債以減少國(guó)家破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但過量發(fā)行貨幣或以本幣發(fā)行國(guó)債（股票）又會(huì)增加通貨膨脹（稀釋成本），最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)使二者達(dá)到平衡。外匯儲(chǔ)備則可以減少由外債引發(fā)的國(guó)家破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

一國(guó)應(yīng)如何防止外債風(fēng)險(xiǎn)？當(dāng)然，國(guó)家可以事先增加外匯儲(chǔ)備，然后在困難時(shí)期消耗外匯儲(chǔ)備以應(yīng)對(duì)外債風(fēng)險(xiǎn)。我們建立的模型也回答了一國(guó)到底應(yīng)該持有多少外匯儲(chǔ)備的問題。

之前，對(duì)一國(guó)應(yīng)該持有多少外匯儲(chǔ)備的問題理論上并沒有好的回答。有學(xué)者做過的預(yù)防性儲(chǔ)蓄模型表明，為了應(yīng)對(duì)未來的外幣風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)事先預(yù)留一些儲(chǔ)備。但這一理論只適用于新興市場(chǎng)國(guó)家，而一個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家應(yīng)該持有多少外匯儲(chǔ)備的問題沒有理論答案。勞倫斯·薩默斯在擔(dān)任美國(guó)財(cái)政部副財(cái)長(zhǎng)時(shí)曾對(duì)美國(guó)具有外匯儲(chǔ)備這一事實(shí)感到驚訝。他曾問格林斯潘，美國(guó)應(yīng)該有多少外匯儲(chǔ)備。格林斯潘的回答是：美國(guó)的外匯儲(chǔ)備應(yīng)該在200億至20000億美元之間，中間整整差了100倍！這在理論上顯得相當(dāng)荒唐。

另一方面，歐元區(qū)各國(guó)在采用歐元前后的表現(xiàn)也值得研究。歐元區(qū)各國(guó)都是發(fā)達(dá)國(guó)家，與阿根廷、巴西等發(fā)展中國(guó)家不同。但2012年時(shí)，歐元區(qū)發(fā)生了嚴(yán)重的歐債危機(jī)。危機(jī)主要發(fā)生在葡萄牙、希臘、西班牙、意大利、愛爾蘭，這五個(gè)國(guó)家被人們稱為歐豬五國(guó)。令人疑惑的是，為什么發(fā)達(dá)國(guó)家會(huì)出現(xiàn)這么嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)。希臘在加入歐元區(qū)之前沒有發(fā)生過大規(guī)模的外債危機(jī)，但經(jīng)常有貨幣貶值問題。西班牙、愛爾蘭在加入歐元區(qū)之前也沒有遇到過外債危機(jī)。

1999年1月1日，歐元區(qū)國(guó)家開始使用歐元，以前以本幣發(fā)行的主權(quán)債立刻變成了以外幣（歐元）發(fā)行的主權(quán)債。換句話說，歐元區(qū)國(guó)家在1999年1月1日使用歐元，相當(dāng)于同時(shí)將資產(chǎn)負(fù)債表重置，做了股轉(zhuǎn)債，將大量的股權(quán)（以本幣發(fā)行的主權(quán)債）變成等額的債權(quán)（以外幣發(fā)行的主權(quán)債），這才是歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)的根本源頭。

但是，假如歐元區(qū)能夠成立一個(gè)財(cái)政聯(lián)盟，變成“歐洲合眾國(guó)”（The United States of Europe），就可以很容易地將外債問題變成國(guó)內(nèi)股權(quán)問題，交由歐元區(qū)中央財(cái)政處理。但是，歐元區(qū)只統(tǒng)一了貨幣，沒有統(tǒng)一財(cái)政，更沒有變成一個(gè)主權(quán)國(guó)家，把股權(quán)（內(nèi)債）置換成債權(quán)后，大大提高了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債過高、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度過低的國(guó)家很容易面臨債務(wù)（外債）危機(jī)，比如葡萄牙、西班牙。德國(guó)國(guó)債少，且經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度高，是歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)動(dòng)機(jī)，所以德國(guó)不面臨債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?？傊?，在一夜之間將所有股權(quán)（內(nèi)債）變成債權(quán)（外債）之后，歐元區(qū)何去何從仍面臨不少問題。

此外，瑞士的情況值得研究。2008年金融危機(jī)發(fā)生后，瑞士央行在不經(jīng)意間將其外匯儲(chǔ)備占GDP比例從2007年的9.2%提高到了2012年的70.4%和2017年6月的109.9%。瑞士是發(fā)達(dá)國(guó)家，其國(guó)民收入和國(guó)家財(cái)富都很好，根本就不需要外匯儲(chǔ)備。為什么瑞士央行要儲(chǔ)備這么多的外匯？歐元區(qū)發(fā)生歐債危機(jī)時(shí)，有大量的歐元區(qū)資本流向瑞士，瑞士法郎反復(fù)升值。這時(shí)，瑞士央行可以怎樣應(yīng)對(duì)呢？其一，什么都不做，任由資本自由流入，推高瑞士物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格；其二，瑞士央行進(jìn)行對(duì)沖，將外匯存進(jìn)銀行，但限制銀行貸款，比如通過各種工具將銀行準(zhǔn)備金率提高到30%。

其三，當(dāng)一個(gè)公司的股票被市場(chǎng)高估時(shí)，該公司應(yīng)該大量發(fā)行股票或增發(fā)股票。與此類似，當(dāng)瑞士法郎反復(fù)升值時(shí)，瑞士央行的聰明之處在于大量發(fā)行瑞士法郎，短期內(nèi)把源于其他國(guó)家的流入資本置換為超過GDP規(guī)模的外匯儲(chǔ)備！

將國(guó)家貨幣視為國(guó)家股票帶來一個(gè)全新的視角，可以解決很多原來爭(zhēng)論不休的問題。例如，瑞士這樣的發(fā)達(dá)國(guó)家需要外匯儲(chǔ)備嗎？傳統(tǒng)理論認(rèn)為不需要。但事實(shí)上，瑞士在10年內(nèi)增加了超過其GDP規(guī)模的外匯儲(chǔ)備。

又例如，過去30年來，市場(chǎng)上有很多人認(rèn)為日本這個(gè)國(guó)家會(huì)很快破產(chǎn)，但事實(shí)正好相反。道理很簡(jiǎn)單，假如阿根廷借了相當(dāng)于其GDP 50%的外債，那么阿根廷將可能很快破產(chǎn)；假如日本的外債超過其GDP的50%，日本也可能會(huì)破產(chǎn)，至少可能面臨較大的外債風(fēng)險(xiǎn)。但日本發(fā)行的是內(nèi)債，是股權(quán)，而且日本有大量的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄。內(nèi)債是股權(quán)，而股權(quán)在富有的原始股東間流轉(zhuǎn)并沒有太大風(fēng)險(xiǎn)。

另外，對(duì)于可能遇到債務(wù)積壓的問題，我們的模型中建立了需要外匯儲(chǔ)備的下限。這個(gè)下限一般是發(fā)展中國(guó)家所需要的?，F(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)學(xué)還沒有關(guān)于發(fā)達(dá)國(guó)家需要外匯儲(chǔ)備的理論，我們的模型提供了一個(gè)新視角，即發(fā)達(dá)國(guó)家可以也有必要建立外匯儲(chǔ)備，而且其外匯儲(chǔ)備不是為了簡(jiǎn)單對(duì)沖外債。只要時(shí)機(jī)顯現(xiàn)、操作得當(dāng)，一國(guó)可以通過增加外匯儲(chǔ)備，改善國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表，提升國(guó)民財(cái)富。

我們的模型也可以從比較中國(guó)與美國(guó)、日本、英國(guó)這三個(gè)國(guó)家中發(fā)現(xiàn)有意義的新現(xiàn)象。這四個(gè)國(guó)家的國(guó)情大不相同。比如日本具有高額內(nèi)債，除中國(guó)以外的三個(gè)國(guó)家都是發(fā)達(dá)國(guó)家。美國(guó)跟英國(guó)情況較為接近，但都與日本相當(dāng)不同。但是，這四個(gè)國(guó)家的一個(gè)共同點(diǎn)是幾乎沒有外債。各國(guó)1993—2013年外債占其GDP的比例從未超過：美國(guó)0.05%，英國(guó)1.1%，日本0.14%，中國(guó)0.5%。從國(guó)家資本結(jié)構(gòu)的角度來看，這是很有意思的現(xiàn)象。

這四個(gè)國(guó)家的股權(quán)情況怎樣呢？我們定義國(guó)家發(fā)行的貨幣加上其以本幣發(fā)行的國(guó)債為國(guó)家股權(quán)。觀察各個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)可知，1993—2014年，美國(guó)國(guó)家股權(quán)占GDP的比例從120%上升到180%，英國(guó)從不到100%上升到250%，中國(guó)從100%上升到210%；日本從215%上升到300%，是四國(guó)之中最高的。托爾斯泰曾說，幸福的家庭總是相似的，不幸的家庭各有各的不幸。的確，成功的國(guó)家也是相似的，其外債較少而股權(quán)極高。從這個(gè)意義上看，中國(guó)已經(jīng)邁入成功國(guó)家之列了，這很重要。阿根廷、巴西等其他新興市場(chǎng)國(guó)家與這四國(guó)的資本結(jié)構(gòu)非常不同。

上述四個(gè)國(guó)家的通脹水平都較低，且在這四個(gè)國(guó)家中，中國(guó)的GDP增長(zhǎng)速度是最高的。這涉及另一個(gè)問題，即一些學(xué)術(shù)界人士批評(píng)中國(guó)央行貨幣超發(fā)，但中國(guó)并未面臨明顯的通脹問題——雖然中國(guó)的通脹比其他三個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家略高一些，但整體情況與上述三個(gè)國(guó)家十分相似，而且中國(guó)的GDP增長(zhǎng)比另外三個(gè)國(guó)家的簡(jiǎn)單相加還要高。由此看來，中國(guó)雖然發(fā)行了大量貨幣，同時(shí)又能夠維持高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但沒有明顯通脹。實(shí)際上，中國(guó)通過加大國(guó)家股權(quán)融資，不斷邁向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

既然中國(guó)發(fā)行貨幣并沒有導(dǎo)致通脹問題，為什么不多發(fā)一些呢？中國(guó)的GDP增長(zhǎng)勢(shì)頭良好，為什么不更多地依靠股權(quán)融資（發(fā)行貨幣）呢？一國(guó)發(fā)行多少貨幣才是合適的呢？

一國(guó)發(fā)行多少貨幣，與該國(guó)的GDP增速有關(guān)，和投資回報(bào)率有關(guān)，也和通貨膨脹預(yù)期有關(guān)。GDP增速越高，對(duì)國(guó)家發(fā)行貨幣（股票）的需求越大。但只有投資回報(bào)率為正，國(guó)家發(fā)行的貨幣（股票）才能夠得到正收益，才可能繼續(xù)發(fā)行貨幣（股票）。而且，當(dāng)實(shí)現(xiàn)的正收益在國(guó)民間分配時(shí)，只要不涉及從原始股東到新股東之間過大的財(cái)富轉(zhuǎn)移，即不會(huì)提升通脹預(yù)期，才適宜于繼續(xù)發(fā)行貨幣（股票）。

宏觀股權(quán)融資的邊界在哪里？如果投資項(xiàng)目是賠錢的，那就應(yīng)該停止發(fā)行股票（貨幣）或債權(quán)（外債）融資。如果新增的股票（貨幣）發(fā)行或債權(quán)（外債）融資會(huì)引發(fā)通貨膨脹預(yù)期提升，就應(yīng)該減少新發(fā)行的股票（貨幣）或債權(quán)（外債）融資。如果損失要靠多發(fā)貨幣或貨幣貶值去沖銷，國(guó)家層面賠錢的投資項(xiàng)目將會(huì)產(chǎn)生通脹，甚至引發(fā)惡性通貨膨脹。如果在分配過程中涉及過大的從原始股東到新股東之間的財(cái)富轉(zhuǎn)移，也將會(huì)提升通脹預(yù)期。所以，宏觀股權(quán)融資邊界是由微觀基礎(chǔ)決定的，發(fā)行多少貨幣既要看項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（NPV），也要看通貨膨脹成本。

英美和日本已經(jīng)進(jìn)入發(fā)達(dá)狀態(tài)多年，好的投資項(xiàng)目不多，GDP增長(zhǎng)速度緩慢，所以這些國(guó)家沒有必要發(fā)行大量貨幣，其較低的M2增長(zhǎng)速度也沒錯(cuò)。其國(guó)家資本結(jié)構(gòu)也沒錯(cuò)：基本沒有外債，主要依靠國(guó)內(nèi)股權(quán)。對(duì)于像中國(guó)這樣的發(fā)展中大國(guó)而言，受改革開放和工業(yè)化、城鎮(zhèn)化的積極推動(dòng)，只要好的投資項(xiàng)目多，而且有足夠的新增財(cái)富在新老股東（國(guó)民）之間進(jìn)行較為公平的分配，則GDP增長(zhǎng)速度高，M2增長(zhǎng)速度也因此相對(duì)較高，但通貨膨脹水平穩(wěn)定；同時(shí)，基本沒有外債，主要依靠國(guó)家宏觀股權(quán)。在發(fā)展中大國(guó)中，國(guó)家資本結(jié)構(gòu)做得與主要發(fā)達(dá)國(guó)家相當(dāng)?shù)闹挥兄袊?guó)。 

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