2020年5月份之前，我絕對沒有寫書的想法。尤其是寫一本關于股票估值的書。連華爾街的金融專家都沒有人能把“估值說清楚”？我卻這樣的不知天高地厚。是《機械工業(yè)出版社》的李浩編輯建議我寫這樣一本書，為了打消我的顧慮，李浩編輯還事先幫我整理了我之前的文章，讓我覺得完成一本書的工作量看起來也不是那么辛苦。他真的是一位非常專業(yè)且負責任的媒體人！我肯定是被李浩的真誠和他計劃的可行性打動了。于是就有了這本《估值的標尺》。
我希望這本書，和廣大投資者做幾個方面的探討，
什么是投資？
到底什么是投資？股票市場很少有人認真去思考這個問題。人們都說自己在做投資，都說自己是投資者。人們還會按不同的投資方式把自己劃分為價值投資者或者趨勢投資者，有些愛耍小聰明的人還喜歡說自己是價值投機者。
關于什么是投資？金融資本和產(chǎn)業(yè)資本也幾乎是完全不同的看法。金融家認為自己在玩著更為高級且復雜的金融游戲。在金融家眼里，股票投資是傳統(tǒng)和愚笨的企業(yè)主們沒有能力理解和把控的。企業(yè)主也認為自己做的實體生意和股票市場沒有半點關系。在企業(yè)主們眼里，股票市場的人們都是貪婪、狡詐、懶惰的寄生蟲。社會大眾更是對炒股的人們充滿了偏見，認為這些不務正業(yè)的人們早晚會毀了國家，也會毀了自己。
在我的眼里，投資就是生意，金融市場和實體經(jīng)濟本就是緊密相連的一件事情。股票不是一張張被投機者炒來炒去的紙片，也不是交易所分配的代碼，而是一個個生意的股權(quán)。每一支股票背后都有一家實實在在的上市公司。那些拿出自己的血汗錢勇敢買進股票的人們，不管他們的內(nèi)心是否貪婪，不管他們進入股票市場的初衷是什么，他們承擔了所有的風險，為實體經(jīng)濟注入資金，為社會解決就業(yè)，為國家繳納稅收。他們理應獲得社會大眾的尊重而不是歧視。但確實99%股票市場的投資者并不是在做投資，人們也不清楚什么才是真正的投資。每個人幾乎都是滿眼充血的緊盯著電腦屏幕不斷跳動的股票報價，反復計算著自己賬戶的浮盈或浮虧。絕大多數(shù)人最后在股票市場丟掉了他們辛辛苦苦賺回來的養(yǎng)老錢，只留下兩鬢的白發(fā)和一行行令人心酸的眼淚。更為可悲的是，糊里糊涂賠的精光的人們竟然完全想不明白---“我到底是錯在哪里了？”
我并不是金融行業(yè)的科班畢業(yè)生。曾是一位沒有獲得什么成就的企業(yè)主。這雖不是什么光彩的事情。但卻給了我思考“什么是投資？”的不同視角，讓我比金融行業(yè)的專業(yè)人士更具跨空間維度的思考優(yōu)勢。我自己只用了5分鐘就聽懂了奧馬哈先知在講什么，而華爾街永遠都沒聽明白。我很想通過《估值的標尺》一書和股票市場投資者交流我對投資的理解。我們應該明白，所有的智慧都來源于偉大的沃倫.巴菲特和查理.芒格。
對于什么是投資？沃倫.巴菲特給出了這樣的定義：“投資即現(xiàn)在先投入一筆錢，在未來某個時間再拿回一筆更多的錢，拿回這筆錢要先扣除這個時期的通貨膨脹?！?/b>
巴菲特所指的拿回一筆更多的錢是指從企業(yè)未來的利潤里獲得，而不是來自別人的口袋里。我們從伯克希爾公司早年買入喜詩糖果和史考特費茲公司的案例就可以看出，沃倫.巴菲特真是那樣想的，也是那樣做的。對于一個物有所值的好生意，他可以全部買下來，不需要別人去給出20倍還是100倍的市盈率報價。巴菲特要的是利潤而不是市盈率。這確實和金融行業(yè)希望市盈率越高越好的賺錢方式完全不同。
股票需要估值嗎？
沃倫.巴菲特說過：“投資只需要做好兩件事，如何給企業(yè)估值和如何利用市場情緒。”連奧馬哈先知都認為“如何給企業(yè)估值”是非常重要的一件事情。但偏偏在2019-2020年的結(jié)構(gòu)性泡沫賺到大錢的人們會對“如何為股票估值”嗤之以鼻。他們會說：“那是一家優(yōu)質(zhì)企業(yè)，根本無法估值?！彼麄冞€會說：“搞得那么復雜干什么，我們已經(jīng)賺到了大錢。”這就好比被大彩票砸中后的人們，把自己看的無所不能。就常識而言，我從來沒見過一個買股票不問價格的人能夠長期賺大錢。
2020年末，中國調(diào)味品某龍頭的市值被市場爆炒到近7000億元，年末收盤市盈率突破100倍。如果從靜態(tài)角度看，買入股票的人們需要100年才能從利潤中收回成本。但那些因股價不斷上升賬面巨額浮盈的人們會這樣解釋：“喔，那可是一家優(yōu)質(zhì)的公司，每一年的利潤都在增長著，100倍市盈率不代表非得100年才能收回成本?！甭犞悄菢拥暮锨楹侠怼５绻覀儞Q一個角度思考，7000億的估值真的合理嗎？要知道調(diào)味品市場品類繁多，不光包括醬油、食醋、調(diào)味醬、料酒、耗油，還包括榨菜等腌菜類產(chǎn)品，還有蔥、姜、蒜、胡椒、八角、各色辣椒油、皮蝦醬、紫菜、食鹽、五香粉和芝麻油......，總之品類太多了。2016年中國調(diào)味品市場總規(guī)模3015.5億元，2019年整個調(diào)味品市場總規(guī)模增加到3345.9億元，三年復合增長率3.53%。即使按這個速度繼續(xù)增長21年（幾乎不可能），2040年中國調(diào)味品市場全行業(yè)總規(guī)模也就在4900億元左右。2019年行業(yè)老大市場占有率5.91%。我們假設行業(yè)老大在20年后市場占有率提升至10%-15%，其營業(yè)收入也就在490-735億元區(qū)間。就算中國所有的調(diào)味品企業(yè)在2040年全部消失了，只剩下了這唯一的公司，壟斷了100%調(diào)味品品類的供應，2040年該公司營業(yè)收入也不會突破全行業(yè)總規(guī)模4900億。20年后全行業(yè)的凈利潤也就1300億。那么當下7000億的估值是否合理呢？我們認為，2020年末中國漂亮50的股價大都已經(jīng)是泡沫狀態(tài)，對于早期以較低成本買進股票并持有至今的人們，那是市場提前兌付的大獎。但對于后期高價買進的人們，一定是一場失敗的投資。
股票價格短期受市場情緒影響，長期必然是由內(nèi)在價值決定。每一支股票背后都有一家實實在在的公司，這家公司的內(nèi)在價值由其可持續(xù)的盈利能力和可清算的賬面資產(chǎn)價值決定。對于一家內(nèi)在價值2000億的公司，5000億的股價一定是一場金融災難，而1000億的股價卻是千載難逢的投資機會。投資者與投機者的區(qū)別在于：投資者以內(nèi)在價值為錨而投機者以股價為錨?！肮乐档臉顺摺笔菧y量內(nèi)在價值而非預測股價的工具。如果人們看著不斷推升的泡沫來挖苦“估值的標尺”，那真是對估值的標尺的誤解。
不同的估值方法
1：本杰明.格雷厄姆的方法
人們會這樣說：“本杰明.格雷厄姆往前走一步就是沃倫.巴菲特，沃倫.巴菲特往前走兩步就是菲利普.費雪?！边€會這樣認為：“長期主義是沃倫.巴菲特的中國進化版?！?/p>
是的，沃倫.巴菲特往前走一步確實是菲利普.費雪，但菲利普.費雪往前再走兩步就是萬丈深淵。長期主義也不是巴菲特思想的什么中國升級版，那不過是華爾街在上世紀早就熟悉的套路?？赡苁前寻ǎ洪L期價值投資、風險投資、杠桿收購和一二級市場套利揉在一起的更加立體的賺錢方式。而這種投資和沃倫.巴菲特簡單樸實的賺錢方法完全不同。
在本杰明.格雷厄姆和大衛(wèi).L.多德于1934年著寫《證券分析》之前，華爾街買賣股票根本沒有估值概念。這對于股票莊家非常有利。因為普通投資者知道的越少，他們越容易發(fā)財。在19世紀60年代，華爾街的大投機者丹尼爾.德魯大叔會彈著中國豎琴，在伊利鐵路股票價格暴漲時高唱：“誰來買我價值連城的伊利股票??？買啊！快買?。 碑斠晾F路股票價格暴跌時，德魯大叔會這樣唱：“誰賣給我一文不值的伊利股票??？賣??！快賣啊！”本杰明.格雷厄姆第一次提出了證券分析概念。人們開始知道股票估值是什么？市盈率是什么？營運資產(chǎn)又是什么？
本杰明.格雷厄姆開創(chuàng)了證券分析史的先河，他對市場先生的刻畫更是生動的入木三分。但由于時代進步的局限，格雷厄姆的“撿煙蒂”忽略了優(yōu)質(zhì)公司巨大的成長價值。2003年，中藥龍頭片仔癀營業(yè)收入2.14億元，歸屬于上市公司凈利潤6050萬元，2019年其營業(yè)收入增長至57.22億元，凈利潤增長至13.74億元。想想看，即使站在2003年的時點，一家在未來17年只能平均每年賺6050萬元的公司怎么能和片仔癀享受一樣的市場估值呢？偉大的查理.芒格一定早就明白了其中的道理，他告訴沃倫.巴菲特：“用合理的價格買進優(yōu)質(zhì)公司的股票要遠遠好過用便宜的價格買進平庸公司的股票?！蹦敲矗嗌馘X又算是便宜呢？
2：沃倫.巴菲特對內(nèi)在價值的終極定義
巴菲特提出了內(nèi)在價值的概念，他認為：“一家企業(yè)的內(nèi)在價值就是這家企業(yè)存續(xù)期內(nèi)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)值的總和?！?/b>
沃倫.巴菲特確實給出了評估企業(yè)內(nèi)在價值的最終極答案。但自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值方法卻讓我們難以真正計算股票的內(nèi)在價值，因為沒有人知道招商銀行的存續(xù)期是50年還是200年，風險貼現(xiàn)率也會根據(jù)長期利率的變化而調(diào)整。查理.芒格曾風趣地說過：“我從沒見沃倫計算過那個東西?！?/p>
讓我們感到難過的是，金融院校的畢業(yè)生手里人人都有計算自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的公式。股票分析師還會機械地為估值公式設定PD-1創(chuàng)新藥的永續(xù)增長率。人們好像已經(jīng)見過很多家永續(xù)生存的企業(yè)了，而且哪些企業(yè)還是永續(xù)在增長。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的理念無疑是非常準確的，但真正去計算它，在股票市場在人類歷史上僅出現(xiàn)400年的記錄面前就顯得不靠譜了。
3：彼得.林奇的PEG概念
彼得.林奇的PEG概念讓金融市場似乎解決了自由現(xiàn)金流難以計算的難題?；鸾?jīng)理們嘴上談著永續(xù)的自由現(xiàn)金流，眼睛卻時刻盯著上市公司每個季度的銷售數(shù)據(jù)。他們很喜歡簡單實用的PEG估值概念。是的，專業(yè)機構(gòu)可以提前于大眾獲取上市公司每季或者每月的經(jīng)營數(shù)據(jù)。他們認為只要上市公司短期的增長率在，高市盈率就不應該掉下來。只要他們自己能提前知道增長數(shù)據(jù)，就永遠能打敗任何人。
在我們眼里，PEG并不是測量股票內(nèi)在價值的模型，其本質(zhì)還是投機者利用上市公司短期凈利潤增速去博弈市場的情緒波動。普通投資者也沒有大型機構(gòu)的信息優(yōu)勢，PEG概念并不是我認同的估值標準。
4：估值的標尺
估值的標尺認為，“一家公司的內(nèi)在價值就是這家公司未來10年可以為股東創(chuàng)造的稅后凈利潤總和（V=
圖片上傳中......
n）。
無論“PEG估值”還是“估值的標尺”，都沒有自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的概念更準確地反應一家公司的內(nèi)在價值。但兩種方法都具有可計算性。PEG估值更博弈短期的成長，是金融行業(yè)的思維方式。估值的標尺看重未來十年的凈利潤，是產(chǎn)業(yè)資本的思維邏輯。企業(yè)主在考量一個生意是否劃算時，不會去思考別人到底出20倍市盈率還是40倍市盈率，更不會去計算十年后太遙遠的利潤。他們只會盤算：“未來幾年能賺多少呢？”
在計算股票內(nèi)在價值時，“估值的標尺”有意忽略了上市公司十年以后的盈利狀況，應該說，這是非常大的一個瑕疵。“估值的標尺”會低估可以保持30-50年利潤長期增長的偉大公司的內(nèi)在價值。整個“估值的標尺”還是來源于自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的核心本質(zhì)，只不過是從產(chǎn)業(yè)資本視角，用相對模糊的標尺換取計算的可操作性。
《估值的標尺》反應的價值觀
《估值的標尺》表面上是我本人提出的一種計算股票內(nèi)在價值的方法。但其思考邏輯是建立在“投資就是生意”的本質(zhì)上，更是建立在保守主義投資思想上。我們是站在產(chǎn)業(yè)資本的視角，從企業(yè)的利潤而不是從別人的口袋中獲利。我們信奉的是伯克希爾“該值多少就值多少”的價值觀，那是不忽悠，不做惡的價值觀。與金融市場希望市盈率估值越高越好的賺錢方式是完全不同的。
我曾在線上觀看過某家豬肉龍頭企業(yè)的股東會議，本本分分養(yǎng)豬的創(chuàng)始人董事長和貪婪的金融資本形成了鮮明的反差。那些買進股票的人們非常勤奮且好學，他們研究了豬周期的每一個數(shù)據(jù)、每一條曲線，他們甚至知道二元母豬和三元母豬的不同特點。但他們就是不懂常識和邏輯。我聽到股票持有人底氣十足的批評老老實實養(yǎng)了幾十年豬的創(chuàng)始人：“你們的市值管理太差勁了，這家公司的股票應該值1萬億的。”金融資本就是這樣貪婪，他們根本不管這家公司的內(nèi)在價值配得上配不上這1萬億，他們太想發(fā)大財了！
A股部分優(yōu)質(zhì)消費公司的股價自2014年以來連續(xù)7年的上漲讓“買入并持有優(yōu)質(zhì)公司”成為一種信仰。人們并不太在意那些公司的股價比利潤跑得已經(jīng)快了好幾倍，也不太關心繼續(xù)買進的價格是50倍還是100倍。人們會說：“只要買進就行了！”德魯大叔也在旁邊不停的歌唱：“買吧！快來買吧！”那些“買入并持有優(yōu)質(zhì)公司”的人們把自己標榜成最正宗的價值投資者。他們把沃倫.巴菲特的教誨“用合理的價格，買進優(yōu)質(zhì)公司的股票長期持有，獲得合理的利潤?！毙薷臑椤坝萌魏蝺r格，只要買進優(yōu)質(zhì)公司的股票，都可以獲得暴利！”股票市場短期結(jié)果顯示，他們的動作目前是無比正確的。是的，他們的動作確實是投資，但他們的內(nèi)心是貪婪的投機。“買入并持有”的金融人士根本不管那家公司到底應該不應該值那么多錢。他們認為，最好越高越好！他們的眼里，沒有常識和邏輯。他們的價值觀和我信仰價值觀是完全不同的。
價值投資不是一種投資方法而是一種人生態(tài)度，“估值的標尺”也不僅是一把測量內(nèi)在價值的尺子。我們信奉的是：“踏踏實實做事，老老實實做人，本本分分賺錢?！蔽覀兿Ｍ麖钠髽I(yè)的利潤而不是市盈率的提升去獲取利潤。我們沒有暴富的心理期待，慢慢的變得富有已經(jīng)是非?？鞓返氖虑榱耍?/p>
《估值的標尺》并沒有資格成為投資界的教科書，那只是我個人的一本投資筆記。我希望大家翻開這本書的同時，別忘了向偉大的先知---沃倫.巴菲特和查理.芒格致敬！
馬喆
2021年1月11日
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