1、本周策略觀點(diǎn)
本周值得關(guān)注的變化有：1、年初以來30個(gè)城市地產(chǎn)累計(jì)同比銷售增速下跌31.44%,相比上周繼續(xù)下降;2、本周國(guó)內(nèi)工業(yè)品中水泥、鋼鐵上漲，化工品和煤炭下跌，而海外大宗品價(jià)格開始出現(xiàn)反彈;3、本周兩融余額較上周下降2.2%至8877億元，大小非凈增持16.3億元。
本周路演下來感覺最受投資者關(guān)注的還是消費(fèi)龍頭抱團(tuán)的問題，雖然我們?cè)谇捌谝呀?jīng)發(fā)布過兩篇報(bào)告對(duì)此問題進(jìn)行了分析，但似乎還無法完全解除大家的困惑，因此本篇周報(bào)我們?cè)俅螌?duì)A股歷史上的三次“抱團(tuán)取暖”(見下圖)進(jìn)行了特征分析，希望大家能從中找到有用的借鑒：
1、三次弱市中的“抱團(tuán)取暖”——2003~2004年的“五朵金花”、2011~2012年的白酒、2012~2013年的“白馬股”。2000年以來，在A股處于震蕩或陰跌的階段時(shí)，共發(fā)生過三次“抱團(tuán)取暖”——第一次是在2003年1月到2004年6月的大盤震蕩走平階段，以石化、鋼鐵、電力、銀行、汽車為代表的“五朵金花”上漲了30%~60%;第二次是在2011年4月到2012年7月的大盤陰跌階段，白酒行業(yè)一枝獨(dú)秀，上漲了40%;都三次是2012年1月到2013年10月大盤震蕩走平階段，以海康、大華、歌爾等股票為代表的“白馬股”普遍翻倍。在這些板塊上漲的背后，都是機(jī)構(gòu)持倉(cāng)比例的大幅增加——第一次對(duì)“五朵金花”的持倉(cāng)比例從30%提升到46%;第二次對(duì)白酒的持倉(cāng)比例從6%提升到15%;第三次對(duì)“白馬股”的持倉(cāng)比例從8%提升到23%。
2、最好的防御就是進(jìn)攻——弱市中被抱團(tuán)的品種，都是不同時(shí)代背景下最強(qiáng)的“成長(zhǎng)股”。在A股市場(chǎng)震蕩或陰跌階段，其整體盈利能力往往也是下降的。但是我們發(fā)現(xiàn)三次被抱團(tuán)的板塊，其盈利能力(ROE)不僅沒有下降，反而發(fā)生了持續(xù)且明顯的提升——雖然這些被抱團(tuán)的板塊有的是周期股、有的是消費(fèi)股、有的是科技股，但是他們有一點(diǎn)是共通的：即都是當(dāng)期盈利能力提升最快的板塊，是不同時(shí)代背景下最強(qiáng)的“成長(zhǎng)股”。
3、高成長(zhǎng)性使得這些板塊即使在抱團(tuán)瓦解的時(shí)候，估值看起來都不貴。很多投資者認(rèn)為抱團(tuán)結(jié)束的信號(hào)應(yīng)該是估值過高，但歷史上被抱團(tuán)的三大板塊，由于他們?cè)诋?dāng)時(shí)的成長(zhǎng)性實(shí)在太好了，使得即使在抱團(tuán)瓦解的時(shí)候估值看起來都不貴，甚至有的板塊是“越漲越便宜”——“五朵金花”在2003~2004年的盈利復(fù)合增速一般都有50%到60%左右，而整個(gè)抱團(tuán)時(shí)期的最高PE水平也沒超過40倍;白酒在2011~2012年的盈利復(fù)合增速高達(dá)56%，而整個(gè)抱團(tuán)時(shí)期的最高PE水平也就37倍;“白馬股”整體在2012~2013年的盈利復(fù)合增速高達(dá)46%，而整個(gè)抱團(tuán)時(shí)期的最高PE水平也就29倍。
4、而最終導(dǎo)致抱團(tuán)瓦解的因素是對(duì)高成長(zhǎng)持續(xù)性的預(yù)期被打破，以及出現(xiàn)了有更強(qiáng)成長(zhǎng)性的替代板塊。2004年對(duì)“五朵金花”抱團(tuán)瓦解的核心原因，在于當(dāng)時(shí)政府通過緊縮政策對(duì)經(jīng)濟(jì)過熱現(xiàn)象進(jìn)行了嚴(yán)厲打壓，使投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期由樂觀轉(zhuǎn)向悲觀;2012年對(duì)白酒抱團(tuán)瓦解的核心原因，在于“反腐”力度加大以及“塑化劑”事件，使投資者對(duì)白酒需求的預(yù)期由樂觀轉(zhuǎn)向悲觀;2013年對(duì)“白馬股”抱團(tuán)瓦解的核心原因，在于部分公司三季報(bào)業(yè)績(jī)低于預(yù)期(如長(zhǎng)城汽車、歌爾聲學(xué)、長(zhǎng)春高新等)，使投資者對(duì)“白馬股”高成長(zhǎng)的持續(xù)性開始產(chǎn)生懷疑。另一方面，同期也出現(xiàn)了有更強(qiáng)成長(zhǎng)性的替代板塊分流了原先抱團(tuán)的資金——2004年下半年茅臺(tái)、白藥、蘇寧等個(gè)股開始分流“五朵金花”的抱團(tuán)資金;2012年下半年“白馬股”開始分流白酒股的資金;2013年下半年科技互聯(lián)網(wǎng)股票開始分流“白馬股”的資金。
5、反觀當(dāng)前，目前被抱團(tuán)的“消費(fèi)龍頭股”自身?xiàng)l件已明顯差于前面三次抱團(tuán)的板塊，更多是一種“確定性溢價(jià)”以及“別無選擇”在支撐抱團(tuán)——當(dāng)宏觀環(huán)境的不確定性降低以及出現(xiàn)新的替代板塊以后，抱團(tuán)就會(huì)面臨瓦解風(fēng)險(xiǎn)。從盈利能力的角度來看，過去三次被抱團(tuán)板塊的ROE都是持續(xù)提升的，但是本次被抱團(tuán)的“消費(fèi)龍頭股”至少目前來看ROE仍在下行;從估值的角度來看，過去三次抱團(tuán)板塊的PEG均小于1，而本次被抱團(tuán)的“消費(fèi)龍頭股”PE水平已達(dá)到23倍，但最新的一季報(bào)盈利增速也只有23%，PEG已經(jīng)等于1。因此可以說本次被抱團(tuán)的“消費(fèi)龍頭股”其自身?xiàng)l件明顯差于前三次抱團(tuán)的板塊，只是當(dāng)前宏觀環(huán)境面臨巨大的不確定性，使得這些穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司獲得了“確定性溢價(jià)”(類似于美國(guó)70年代的“漂亮50”)，再加上很多人認(rèn)為“賣了消費(fèi)龍頭不知道該買什么”，使得目前的抱團(tuán)看起來還比較牢固。但是當(dāng)未來國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境和政策環(huán)境的不確定性降低以后，這種“確定性溢價(jià)”就會(huì)消失，抱團(tuán)也就會(huì)面臨瓦解風(fēng)險(xiǎn)(未來可能降低不確定性的事件有：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的證實(shí)或證偽、地產(chǎn)調(diào)控的效果檢驗(yàn)、“十九大”的政策定調(diào)，等等);此外，我們還需要密切留意接下里是否會(huì)有新的更有成長(zhǎng)性的板塊對(duì)其進(jìn)行替代(對(duì)于潛在的替代板塊，我們建議關(guān)注中報(bào)業(yè)績(jī)有望見底反轉(zhuǎn)的航空、電力、新能源汽車，以及ROE有望持續(xù)回升的零售、高速公路、保險(xiǎn)等行業(yè))。
附注：(1)2012~2013年抱團(tuán)的“白馬股”樣本包括：長(zhǎng)城汽車、格力電器、康得新、大華股份、伊利股份、歌爾股份、?？低暋⒃颇习姿?、上海家化、長(zhǎng)春高新、光明乳業(yè)、片仔癀。
(2)目前抱團(tuán)的“消費(fèi)龍頭股”樣本包括：貴州茅臺(tái)、五糧液、沱牌舍得、水井坊、瀘州老窖、老板電器、海信科龍、華帝股份、小天鵝A、格力電器、美的集團(tuán)、蘇泊爾、青島海爾、索菲亞、大亞圣象、華東醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥、片仔癀、東阿阿膠、云南白藥、恒瑞醫(yī)藥、永輝超市。
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