原標(biāo)題：【海通策略】消費(fèi)升級(jí)：穩(wěn)穩(wěn)的幸福
作者：荀玉根、鐘青
來(lái)自微信公眾號(hào)：荀玉根-策略研究
核心結(jié)論：①一批消費(fèi)白馬股正在創(chuàng)新高，63只接近歷史高點(diǎn)個(gè)股中，36只屬于醫(yī)藥、消費(fèi)電子、食品飲料等偏消費(fèi)行業(yè)。②歷史三輪消費(fèi)行情，05/6-07/10源于經(jīng)濟(jì)繁榮，09/8-12/7賺經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、高通脹的錢，13/1-15/6新興消費(fèi)賺估值的錢。③這輪消費(fèi)行情源于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)盈利改善，是穩(wěn)穩(wěn)的幸福，截至16Q3白酒、家電凈利潤(rùn)增速?gòu)闹柏?fù)增長(zhǎng)回升至10%、21%。
消費(fèi)升級(jí)：穩(wěn)穩(wěn)的幸福
從16年1月底以來(lái)，白酒、家電板塊持續(xù)領(lǐng)漲，尤其是17年一季度高端消費(fèi)板塊大漲，市場(chǎng)中對(duì)于消費(fèi)升級(jí)的討論再次增多。我們?cè)谇捌趫?bào)告《A股步入二維投資時(shí)代-20170320》中提出消費(fèi)已不是簡(jiǎn)單的防御，收入水平上升和人口年齡結(jié)構(gòu)變化推動(dòng)消費(fèi)不斷升級(jí)。本文旨在從市場(chǎng)的角度出發(fā)，回顧歷史上幾輪消費(fèi)板塊有明顯相對(duì)收益時(shí)期的宏觀和市場(chǎng)背景，以理解這輪消費(fèi)領(lǐng)漲背后的邏輯。
1． 這輪震蕩市，消費(fèi)白馬股正在創(chuàng)新高
兩輪震蕩市中，白馬股的不同表現(xiàn)。14年一季度，震蕩市中創(chuàng)業(yè)板持續(xù)上漲，而白馬股（基金重倉(cāng)股）整體下跌，平均跌幅14%，基金大幅減倉(cāng)白馬股。而17年一季度，白馬股（基金重倉(cāng)股）平均漲幅 14%，并且從16Q1以來(lái)白馬股的基金倉(cāng)位不斷提高，一批傳統(tǒng)白馬股，如茅臺(tái)、伊利、格力、上汽、萬(wàn)華化學(xué)(28.130, 0.18, 0.64%)等股價(jià)正在創(chuàng)新高或接近前期高點(diǎn)。對(duì)比14年一季度和17年一季度，市場(chǎng)都同樣處于震蕩市格局下，為什么14Q1基金集體減持白馬股，而在17Q1白馬股又集體上漲？我們認(rèn)為原因主要是兩個(gè)方面：首先是基本面的差異。2014年主板凈利潤(rùn)同比增速仍在下行，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)仍處于底部階段，而新興產(chǎn)業(yè)在在經(jīng)濟(jì)“調(diào)結(jié)構(gòu)、促轉(zhuǎn)型”的政策利好支持下迎來(lái)快速發(fā)展。而從2016年以來(lái)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了長(zhǎng)期的產(chǎn)能、庫(kù)存調(diào)整，行業(yè)盈利已經(jīng)開始逐步改善，而新興產(chǎn)業(yè)則需要消化高估值；其次，在政策加強(qiáng)監(jiān)管、IPO提速的市場(chǎng)背景下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好再次發(fā)生變化，并購(gòu)等外延式增長(zhǎng)模式受到阻礙，市場(chǎng)更注重上市公司的內(nèi)生增長(zhǎng)。經(jīng)歷了15/6-16/1的股災(zāi)后，市場(chǎng)心態(tài)更穩(wěn)健，從賺估值的錢轉(zhuǎn)向賺業(yè)績(jī)的錢。
不少偏消費(fèi)白馬股正在接近前期高點(diǎn)。17年一季度以來(lái)，很多白馬股市值創(chuàng)新高或接近前期高點(diǎn)，其中大部分是偏消費(fèi)的白馬股。按以下標(biāo)準(zhǔn)篩選股價(jià)在歷史高位附近的個(gè)股：1）前500只基金重倉(cāng)股；2）剔除并購(gòu)重組、借殼類個(gè)股；3）ROE比率大于等于10%，總市值超過(guò)100億，篩選出來(lái)63只創(chuàng)新高個(gè)股中，偏消費(fèi)類個(gè)股有36只，其中主要是醫(yī)藥（11）、電子元器件（消費(fèi)電子，6）、食品飲料（7）、汽車（4）、家電（6）等行業(yè)。從創(chuàng)新高個(gè)股的凈利潤(rùn)增速和估值水平來(lái)看，這一輪創(chuàng)新高的白馬股PEG普遍在1.2倍以下，2017預(yù)測(cè)PE除輕工行業(yè)索菲亞(67.910, -0.86, -1.25%)為36倍以外，其他行業(yè)個(gè)股平均PE均在30倍以下，創(chuàng)新高白馬股的整體估值并不高，主要依靠業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)帶來(lái)了市值的大幅增長(zhǎng)。
2． 歷史三輪消費(fèi)行情，驅(qū)動(dòng)力各不相同
05/6-07/10年牛市期間，消費(fèi)板塊上漲源于經(jīng)濟(jì)繁榮，需求旺盛。在05/6-07/10牛市期間，主要是周期行業(yè)和非銀金融等板塊領(lǐng)漲，消費(fèi)行業(yè)中白酒、食品飲料、商貿(mào)零售、紡織服裝表現(xiàn)同樣強(qiáng)于上證綜指，尤其是白酒行業(yè)漲幅達(dá)1122%，遠(yuǎn)超上證綜指漲幅582%。這一時(shí)期的消費(fèi)類行業(yè)上漲，主要由于經(jīng)濟(jì)繁榮，需求旺盛，各行業(yè)盈利高增長(zhǎng)。在07年，白酒、食品飲料、商貿(mào)零售、紡織服裝板塊凈利潤(rùn)增速分別達(dá)到78%、57%、99%、120%，板塊的PE（TTM）最高也分別達(dá)到100倍、90倍、78倍、65倍。
09/8-11/4的消費(fèi)行情源于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、消費(fèi)升級(jí)，11/4-12/7的高通脹階段白酒領(lǐng)漲。2009年8月之后，隨著通脹回升，貨幣政策出現(xiàn)收緊預(yù)期，市場(chǎng)從牛市轉(zhuǎn)向震蕩市。在09/8-11/4的震蕩市階段，經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇進(jìn)入繁榮，社會(huì)消費(fèi)零售總額增速、CPI增速同步上行，消費(fèi)板塊的醫(yī)藥、家電、食品飲料、農(nóng)林牧漁等板塊全面上漲。這一時(shí)期經(jīng)濟(jì)繁榮、居民消費(fèi)升級(jí)共同推動(dòng)消費(fèi)板塊行情，消費(fèi)行業(yè)盈利普遍高增長(zhǎng)，高端白酒如茅臺(tái)、洋河，品牌服飾如美邦服飾(4.580, 0.01, 0.22%)、羅萊家紡，以及保健品等都成為市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)。而在2011年4月之后，由于通脹高企，貨幣政策不斷收緊，市場(chǎng)進(jìn)入熊市。從2011/4至2012/7，通脹居高不下的同時(shí)經(jīng)濟(jì)逐步下行，社會(huì)銷售零售總額同比增速也不斷回落，這一階段僅白酒、食品飲料等行業(yè)繼續(xù)上漲，其他消費(fèi)行業(yè)如醫(yī)藥、家電、農(nóng)林牧漁等已經(jīng)開始大幅調(diào)整。
13/1-15/6期間，新興消費(fèi)行業(yè)賺估值的錢。從2013至2015年之間，以中小創(chuàng)為代表的新興成長(zhǎng)板塊漲幅持續(xù)領(lǐng)先。這段時(shí)期市場(chǎng)討論的消費(fèi)升級(jí)，已經(jīng)與前兩輪白酒、紡織服裝、醫(yī)藥為主的消費(fèi)需求大不相同，而更多是討論傳媒游戲、體育、醫(yī)療服務(wù)、教育等為代表的新興消費(fèi)服務(wù)需求。從行業(yè)漲跌幅角度來(lái)看，從13年至15年以動(dòng)漫游戲、文體娛樂、教育、醫(yī)療服務(wù)等為代表的新興消費(fèi)服務(wù)板塊大幅上漲。在2015年6月牛市頂點(diǎn)時(shí)期電子競(jìng)技、智慧醫(yī)療、智能醫(yī)療、文化傳媒等板塊的PEG基本在4倍以上，估值漲幅遠(yuǎn)超盈利增速，這輪新興消費(fèi)行業(yè)主要是掙估值的錢。2013-2015年，新興消費(fèi)行業(yè)如體育、教育、游戲等大多仍處于行業(yè)發(fā)展初期階段，未形成穩(wěn)定的盈利模式和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，更多依靠政策和事件驅(qū)動(dòng)估值增長(zhǎng)。
3． 這輪消費(fèi)行情有何不同？
16年以來(lái)消費(fèi)板塊上漲核心源于盈利改善。從16年1月份以來(lái)，傳統(tǒng)消費(fèi)行業(yè)再次領(lǐng)漲，食品飲料板塊尤其是白酒、以及家電板塊漲幅持續(xù)領(lǐng)先。白酒、家電行業(yè)漲幅領(lǐng)先源于盈利改善、估值底部回升。白酒板塊凈利潤(rùn)增速分別從14年最低-16%提升到16Q3的10%，家電板塊凈利潤(rùn)增速?gòu)?5年最低-6%提升到16Q3的20.8%，白酒板塊PE（TTM）從16年初19倍回升至目前約30倍，家電板塊從17倍回升至23倍。2016年初以來(lái)，上證綜指估值僅小幅回升，從13倍提升到17倍，高估值的中小創(chuàng)板塊仍然在消化估值階段。在這種背景下，傳統(tǒng)消費(fèi)板塊食品飲料、家電卻迎來(lái)估值的明顯提高，核心還是源于行業(yè)盈利改善推動(dòng)估值修復(fù)。觀察63只創(chuàng)新高個(gè)股的估值和凈利潤(rùn)增速變化，凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)同樣是股價(jià)創(chuàng)新高的主要原因。相對(duì)于2015年6月的市場(chǎng)高點(diǎn)時(shí)期，這些創(chuàng)新高個(gè)股估值平均降低了29%，但凈利潤(rùn)平均增長(zhǎng)了40%，盈利增長(zhǎng)對(duì)沖了估值下移的影響。而A股（剔除銀行）整體估值中位數(shù)降幅51%，凈利潤(rùn)同比增速的中位數(shù)僅33%。
以三四線城市為代表，消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)企業(yè)盈利改善。消費(fèi)板塊盈利回升，一方面源于2016年以來(lái)經(jīng)濟(jì)底部企穩(wěn)，傳統(tǒng)消費(fèi)類行業(yè)在長(zhǎng)期調(diào)整后經(jīng)營(yíng)環(huán)境改善；另一方面也源于消費(fèi)升級(jí)背景下，行業(yè)集中度不斷提高，龍頭企業(yè)市場(chǎng)占有率不斷提高。近幾年來(lái)消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)中重要程度不斷提升，最終消費(fèi)支出對(duì)GDP貢獻(xiàn)率從2010年37%提升至2016年64.6%。三四線城市消費(fèi)的崛起成為我國(guó)整體居民消費(fèi)升級(jí)的一個(gè)縮影。在網(wǎng)購(gòu)、消費(fèi)電子產(chǎn)品、汽車、家電家裝等領(lǐng)域，三四線城市已經(jīng)成為重要的消費(fèi)品市場(chǎng)。在網(wǎng)購(gòu)消費(fèi)方面，麥肯錫研究顯示，三四線城市網(wǎng)購(gòu)活躍度不亞于一二線城市，并且2015年三四線城市的網(wǎng)絡(luò)零售總額首次追趕上了一二線城市。根據(jù)洋碼頭統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)， 2016H1三線城市海外購(gòu)的增速為108.6%，超過(guò)一線城市增速的77.6%。三四線城市也成為國(guó)產(chǎn)品牌的重要市場(chǎng)，以O(shè)PPO手機(jī)為例，全國(guó)整體手機(jī)市場(chǎng)銷量呈現(xiàn)一二線、三線、四五線城市均勻分布的現(xiàn)象，但OPPO手機(jī)的銷量中，三線城市占比34.7%，四五線城市占比47.8%，一二線城市銷量?jī)H占17.5%。三四線城市消費(fèi)崛起反映我國(guó)整體消費(fèi)需求仍然旺盛，有望推動(dòng)消費(fèi)板塊未來(lái)業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)。
業(yè)績(jī)?yōu)橥酰@一輪消費(fèi)行情賺盈利的錢?；仡?5年以來(lái)市場(chǎng)變化，四輪消費(fèi)板塊的高收益階段：05/6-07/10時(shí)期消費(fèi)板塊高收益源于經(jīng)濟(jì)繁榮，需求旺盛，11/4-12/7源于高通脹，13/1-15/6新興消費(fèi)服務(wù)板塊賺估值的錢，16年以來(lái)傳統(tǒng)消費(fèi)板塊上漲核心源于盈利改善驅(qū)動(dòng)估值修復(fù)。在目前階段，指望經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇、通脹快速回升，以及利率再次下行推動(dòng)估值大幅上漲帶動(dòng)消費(fèi)板塊高收益，可能性都不大，盈利的穩(wěn)健增長(zhǎng)成為重要的篩選指標(biāo)。從盈利角度，未來(lái)仍然值得關(guān)注的消費(fèi)板塊如下：
?、倬哂衅放埔鐑r(jià)或資源稀缺性的高端消費(fèi)品。除13/1-15/6時(shí)期以外，歷次消費(fèi)行情都是高端消費(fèi)品領(lǐng)漲。高端消費(fèi)品依靠品牌溢價(jià)或資源稀缺性，能夠不斷提價(jià)，保持穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。如白酒中的茅臺(tái)，醫(yī)藥中的東阿阿膠(65.740, -0.20, -0.30%)、片仔癀(52.800, 0.73, 1.40%)。從2005-2016年，貴州茅臺(tái)(391.910, 2.25, 0.58%)凈利率由30%提高到50%，凈利潤(rùn)預(yù)期漲幅達(dá)13倍，總市值漲幅43倍；東阿阿膠母公司凈利率由12%提高到29%，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品出廠價(jià)20倍的漲幅，凈利潤(rùn)漲幅15倍，總市值漲幅11.8倍；片仔癀凈利率由20%提高到29.5%，國(guó)內(nèi)出廠價(jià)漲幅1.7倍，出口價(jià)2.3倍，同期公司凈利潤(rùn)6倍漲幅，總市值漲幅26倍。16年1月底以來(lái)，紡織服裝領(lǐng)域中與消費(fèi)升級(jí)相關(guān)的細(xì)分行業(yè)龍頭如港股中的安踏體育、普拉達(dá)等同樣大漲，未來(lái)國(guó)內(nèi)業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)、能持續(xù)增長(zhǎng)的紡織服裝企業(yè)同樣值得關(guān)注，如國(guó)內(nèi)的高級(jí)時(shí)裝品牌歌力思(31.920, -0.47, -1.45%)等。
?、诩揖友b飾、家具等細(xì)分行業(yè)龍頭，如索菲亞、兔寶寶(14.990, 0.63, 4.39%)等。索菲亞從12年以來(lái)盈利狀況持續(xù)穩(wěn)健，銷售凈利率一直穩(wěn)定在14%左右，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)3.6倍，總市值漲幅超6倍。兔寶寶從2013年以來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)改善，銷售凈利率從2%回升至10%，凈利潤(rùn)從0.23億元回升至16年2.6億元，期間總市值累計(jì)漲幅4倍。
③消費(fèi)電子板塊中，低估值白馬仍有較好安全邊際。隨著智能機(jī)以及各種電子設(shè)備的不斷更新?lián)Q代，從2012年以來(lái)消費(fèi)電子板塊牛股輩出。觀察電子板塊中總市值接近前期高點(diǎn)的個(gè)股如大華股份(16.660, 0.32, 1.96%)、?？低?/a>(32.080, 0.18, 0.56%)、欣旺達(dá)(12.900, -0.16, -1.23%)、長(zhǎng)盈精密(28.830, -0.23, -0.79%)、立訊精密(25.400, -0.23, -0.90%)，這些個(gè)股2017年預(yù)測(cè)PE值平均25倍，而2017年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)平均為40%，PEG平均0.7倍，仍然具有較好的安全邊際。
?、芷嚢鍓K關(guān)注自主品牌的崛起。2015年我國(guó)汽車銷量為2459.76萬(wàn)輛，已經(jīng)超過(guò)美國(guó)的1747萬(wàn)輛，中國(guó)汽車市場(chǎng)已經(jīng)崛起。中國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)仍處銷量穩(wěn)定、保有量穩(wěn)定擴(kuò)張階段。2010年以來(lái)，我國(guó)汽車“結(jié)構(gòu)性”行情不斷，類似長(zhǎng)城汽車(13.220, -0.62, -4.48%)、長(zhǎng)安汽車(15.870, 0.00, 0.00%)、吉利汽車等牛股迭出。隨著我國(guó)大眾消費(fèi)需求不斷升級(jí)，未來(lái)中國(guó)汽車主力需求來(lái)自中低人群的“長(zhǎng)尾”，消費(fèi)者追求外觀、內(nèi)飾、空間和豪華配置（攝像頭、傳感器、智能中控），自主品牌本土優(yōu)勢(shì)開始彰顯，吉利、傳祺、榮威、眾泰、長(zhǎng)城等自主品牌正在加速搶占份額。未來(lái)我國(guó)有望迎來(lái)汽車自主品牌崛起，其中整車彈性最大，零部件龍頭也同樣進(jìn)入“進(jìn)口替代、全球出口”的大趨勢(shì)當(dāng)中。
?、輦髅桨鍓K關(guān)注穩(wěn)健增長(zhǎng)的白馬龍頭。傳媒影視行業(yè)經(jīng)歷了2012-2015的高速成長(zhǎng)期，2016年的調(diào)整過(guò)渡期，未來(lái)將進(jìn)入內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整的持續(xù)優(yōu)化階段，關(guān)注電影院線、游戲等細(xì)分行業(yè)的白馬龍頭。電影院線板塊將迎來(lái)兼并整合階段，美國(guó)前三院線市場(chǎng)份額占比51%，而我國(guó)前三院線市場(chǎng)份額進(jìn)僅29%，產(chǎn)業(yè)集中度提升趨勢(shì)將利好院線行業(yè)龍頭。此外，游戲板塊經(jīng)過(guò)持續(xù)的調(diào)整，已經(jīng)呈現(xiàn)較強(qiáng)安全邊際。游戲產(chǎn)業(yè)盈利模式清晰，現(xiàn)金流和業(yè)績(jī)表現(xiàn)出色，關(guān)注穩(wěn)健增長(zhǎng)的游戲行業(yè)龍頭等。
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