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文丨李永寧、溫建東

著名經(jīng)濟學(xué)家弗里德曼說，通貨膨脹是引起物價長期普遍上漲的一種貨幣現(xiàn)象。其實，只有在供給面有彈性，或者市場經(jīng)濟完善情況下通貨膨脹才是貨幣現(xiàn)象。經(jīng)濟史告訴我們，一百年來幾次高通貨膨脹背后都首先是供給出了問題，都有供給的影子。

一、幾次高通脹時期：都有供給有限（受限）因素

一百年來西方世界高通貨膨脹史有四種情況，但都與供給不足有關(guān)。第一個是戰(zhàn)爭。美國獨立戰(zhàn)爭期間、1812年戰(zhàn)爭、美國國內(nèi)戰(zhàn)爭、第一次世界大戰(zhàn)的1917年至1920年CPI分別是17.8%、17.3%、15.2%和15.5%。二戰(zhàn)最殘酷的1942年，1943年通脹分別是10.9%和5.9%。通脹高企核心是央行為政府融資，戰(zhàn)爭也使得必需品生產(chǎn)能力不足；第二個是戰(zhàn)后經(jīng)濟快速恢復(fù)。1946年至1949年，美國通貨膨脹分別是8.5%、14.4%和7.7%。原因是需求急劇擴張，戰(zhàn)后勞動力不足等供給恢復(fù)較慢；第三個是大通脹時期，1973年至1982年通脹始終在6%以上，1979年至1981年甚至出現(xiàn)雙位數(shù)惡性通脹。供給方面原因很多，如美蘇激烈對抗世界兩極化，石油幾次漲價等；第四個時期是2021年以來，供給方面因素包括禁足、供應(yīng)鏈?zhǔn)茏?、俄烏?zhàn)爭導(dǎo)致石油糧食漲價等次第出現(xiàn)。英國央行發(fā)現(xiàn)相對于2%的目標(biāo)，能源和核心商品通脹占CPI通脹超調(diào)量的80%左右。

二、高通脹發(fā)生的五個環(huán)節(jié)，供給始終發(fā)揮作用

通貨膨脹表述為“過多貨幣追逐過少的商品，從而導(dǎo)致一般物價水平持續(xù)上漲”。這個國際公認(rèn)的定義，涉及幾個層次重大理論問題，但都與供給不足有關(guān)。一是過度貨幣、二是過少商品、三是追逐、四是導(dǎo)致一般物價水平、五是持續(xù)上漲。而現(xiàn)有理論對五個環(huán)節(jié)幾乎都沒有達成共識。

1. 貨幣政策松緊狀況需結(jié)合供給衡量

如果通貨膨脹是貨幣現(xiàn)象，如何認(rèn)識過度貨幣供給？目前各國從貨幣政策的數(shù)量型目標(biāo)和價格型目標(biāo)兩個方面，兩個角度。一是局部均衡角度。由于弗里德曼認(rèn)為貨幣需求相對穩(wěn)定，因此需要保持貨幣供應(yīng)量穩(wěn)定，從貨幣供應(yīng)量自身序列衡量。二是一般均衡角度，通過貨幣與相關(guān)變量，主要是供給總量，如貨幣與經(jīng)濟總量關(guān)系認(rèn)識。

1.1 數(shù)量目標(biāo)：廣義貨幣和貸款增長率

廣義貨幣增長目標(biāo)。中國長期深受高通脹之害，歷屆政府不斷探索貨幣政策適宜度問題，上屆政府從次貸危機以來開始根據(jù)廣義貨幣M2探索貨幣寬松度。2009年目標(biāo)“廣義貨幣增長17%左右，新增貸款5萬億元以上”，2010年“廣義貨幣M2增長目標(biāo)為17%左右，新增人民幣貸款7.5萬億元左右”，2011年“廣義貨幣增長目標(biāo)為16%”，2012年“廣義貨幣預(yù)期增長14%”，2013年“廣義貨幣M2預(yù)期增長目標(biāo)擬定為13%左右” ，2014年“廣義貨幣M2預(yù)期增長13%左右”，2015年“廣義貨幣M2預(yù)期增長12%左右”。

增加非貨幣但屬于貨幣政策范疇的貸款目標(biāo)，社會融資規(guī)模。李克強政府在面對影子銀行等金融創(chuàng)新加快背景下，在M2與經(jīng)濟變量相關(guān)度下降下未擴容到M3，而是引入非貨幣指標(biāo)的社會融資規(guī)模。社會融資規(guī)模增量是指一定時期內(nèi)實體經(jīng)濟從金融體系獲得的資金額，包括間接融資的貸款和直接融資的債券發(fā)行。2016年“廣義貨幣M2預(yù)期增長13%左右，社會融資規(guī)模余額增長13%左右”，2017年“廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模余額預(yù)期增長均為12%左右”，2018年“保持廣義貨幣M2、信貸和社會融資規(guī)模合理增長”，2020年“引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年”。

1.2 貨幣、貸款與經(jīng)濟總量掛鉤

古語說“螳螂捕蟬，黃雀在后”，根據(jù)事物自身規(guī)律判斷發(fā)展趨勢是典型小國封閉經(jīng)濟模型，開放經(jīng)濟條件下還要考慮外部因素影響。中國《政府工作報告》2019年“廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速要與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配”，2021年“貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟增速基本匹配”，2022年“保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟增速基本匹配”。

表1可見，次貸危機以來，中國貨幣政策寬松度在兩個指標(biāo)都高于美國，只是在2019年疫情以來，美國廣義貨幣增長速度增加較快，從2018年同比增加4%，躍升到2019年8.39%，迅速接近中國同期8.88%。2020年，2021年超出中國7個百分點和3.5個百分點。美國雖然貨幣總量相對中國不寬松，但是增加速度較快，在供給超預(yù)期較慢恢復(fù)背景下，過快的貨幣增長轉(zhuǎn)為“過度貨幣”，時而追逐商品，時而追逐服務(wù)，集中拉高相關(guān)商品價格。

1.3 價格目標(biāo)：判斷利率高低也需要考慮供給

金融創(chuàng)新和金融自由化導(dǎo)致貨幣和經(jīng)濟總量相關(guān)性下降，許多發(fā)達國家央行放棄了貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，改為價格型目標(biāo)利率。經(jīng)濟理論認(rèn)為，需要通過判斷長期自然利率與政策利率決定貨幣政策寬松程度。中國央行副行長劉國強提出判斷流動性的建議，即DR007的波動。美國貨幣政策基準(zhǔn)利率是聯(lián)邦基金利率FFR。

表2可見，2020年1月新冠疫情以來，美國聯(lián)邦基金實際利率FFR為負值，5月以來不斷擴大，而2022年3月達到頂點。中國7天回購加權(quán)平均實際利率在2020年2月最低，-2.78%，2022年4月又出現(xiàn)負值-0.14。因此，美國貨幣政策寬松度更高，更持久。按照弗里德曼的分析大通脹的邏輯，2022年5月以來美國通脹依然走高，但美國FFR實際利率卻在上升，反通脹效果打折扣。

美聯(lián)儲政策利率調(diào)整的參考模型是泰勒規(guī)則。2022年4月，美聯(lián)儲James Bullard根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)非滯后泰勒規(guī)則計算，美國聯(lián)邦基金利率應(yīng)該為3.5%。美聯(lián)儲6月會議鮑威爾認(rèn)為3.5%—4%。目前看，美聯(lián)儲1.50%-1.75%利率水平依然較低。

1.4 利率與貨幣供應(yīng)量反通脹效果比較

目前，以貨幣擴張幅度看，中國貨幣政策寬松度存量高于美國，增量2020年以來低于美國。以利率水平看，美國貨幣政策寬松度高于中國。根據(jù)貨幣的定義，貨幣更多是存款，因此中國存款過高。利率水平主要是影響借貸，美聯(lián)儲較低的利率水平有利于負債行為發(fā)生，利于需求擴張。

2. 供給不足

經(jīng)濟理論認(rèn)為，通貨膨脹是短缺經(jīng)濟產(chǎn)物（計劃經(jīng)濟時期雖然物價保持穩(wěn)定，但是供給制壓抑了潛在需求，也認(rèn)為存在通貨膨脹）。市場經(jīng)濟逐利特點，尤其是全球化貿(mào)易競爭、技術(shù)進步、消費品短缺不會長期存在。但是在某些情況下也可能出現(xiàn)供給不足：一是全球大范圍或者主要消費品產(chǎn)地發(fā)生自然災(zāi)害等，二是戰(zhàn)爭，三是石油等壟斷、四是疫情禁足、五是人為的經(jīng)濟碎片化也可能導(dǎo)致供給不足長期存在。新冠疫情爆發(fā)，各國禁足，貿(mào)易阻隔，貿(mào)易戰(zhàn)和產(chǎn)業(yè)鏈重組，世界生產(chǎn)運輸能力下降，俄烏戰(zhàn)爭使得大宗商品石油，糧食漲價，生產(chǎn)一定程度受到影響。同時，長期以來各國減少庫存的做法也使得供給不足產(chǎn)生的價格上漲速度較快，缺少緩沖。

3. 追逐：每日必須的需求與供給不足

各國納入消費品籃子的商品都是生活必需品，內(nèi)部幾乎沒有替代彈性，即使不發(fā)生囤積行為，消費者每天都有固定數(shù)量的消費，而供給不足，因此追逐行為難免發(fā)生。如果價格上漲頻率過高，有些耐用品還可能發(fā)生囤積，于是追逐商品行為必然高頻率發(fā)生。

4. 一般物價水平上漲：供給側(cè)的制度安排

不利供給發(fā)生，可能會有部分商品價格提高，如何導(dǎo)致一般物價水平上漲，有幾種情況：一是如哈羅德—巴拉薩—薩繆爾森模型揭示，某商品價格提高（因為勞動生產(chǎn)率提高工資提高、需求旺盛、自然災(zāi)害等供給不足），因為“同工同酬”攀比因素導(dǎo)致其它商品價格也提高。二是非消費品的大宗商品提高，通過企業(yè)定價規(guī)則從PPI傳導(dǎo)到CPI。三是CPI編制中某種關(guān)鍵消費商品在CPI中權(quán)重過高，如豬肉價格提高導(dǎo)致中國CPI很高。

5. 持續(xù)上漲：連續(xù)不利供給發(fā)生

物價為什么會持續(xù)上漲，存在幾種情況：一是傳統(tǒng)觀點，物價的第二輪上漲必然有貨幣擴張參與，為此貨幣主義學(xué)派最早提出穩(wěn)定貨幣增長目標(biāo)；二是通貨膨脹預(yù)期上升導(dǎo)致菜單成本。目前，各國央行以穩(wěn)定中期和長期通貨膨脹預(yù)期防止第二輪物價上漲；三是本輪通貨膨脹，不利較大的供給沖擊連續(xù)出現(xiàn)，如貿(mào)易戰(zhàn)、供應(yīng)鏈重組、新冠疫情禁足、俄烏之間規(guī)模越來越大持續(xù)長期沖突。

任何事物都有兩面，通貨膨脹是供給需求相互作用的結(jié)果。弗里德曼假定在供給不變情況下認(rèn)為通貨膨脹是貨幣現(xiàn)象。通過百年來幾次高通脹的歷史可以看到，高通脹首先都是因為供給不足，不利供給長期化如戰(zhàn)爭，或者短期不利供給反復(fù)出現(xiàn)（如本次），高通脹必然長期化，因此通貨膨脹更是供給現(xiàn)象。戰(zhàn)勝通貨膨脹，是重新重視“供給創(chuàng)造需求”的薩伊定律時候了，從各個方面創(chuàng)造彈性的市場經(jīng)濟才是反通脹的根本。