本文為新書(shū)《投資進(jìn)階課》系列陪讀帖（2），相關(guān)目錄參見(jiàn)我的置頂帖。
話接上回。既然存在這種長(zhǎng)期“降估值”的扭曲市場(chǎng)，那么我們?cè)撊绾稳?yīng)對(duì)？在新書(shū)《投資進(jìn)階課》中，沒(méi)有就這個(gè)問(wèn)題集中討論，但零散地涉及了相關(guān)內(nèi)容。今天，我們來(lái)繼續(xù)探討。
這個(gè)問(wèn)題確實(shí)很難把握。從后視鏡的角度去看，如果在上世紀(jì)90年代開(kāi)始投資日本股市，恐怕苦苦掙扎二三十年，也未必有好結(jié)果。在一個(gè)泥沙俱下，且超長(zhǎng)期的熊市，玩的是賠率和概率不占優(yōu)的游戲，要取得滿意的投資回報(bào)，太難、太難、太難了！要不怎么說(shuō)，投資結(jié)果中“運(yùn)氣”占了很大一部分，除了來(lái)自個(gè)人運(yùn)氣，還有很大一部分來(lái)自郭運(yùn)。
什么，日本股市太遙遠(yuǎn)？來(lái)看看離我們近的【恒生國(guó)企指數(shù)】（數(shù)一數(shù)有多少根沒(méi)漲的年K？）：
還有更慘的是最近五年的B股指數(shù)，頂住所有同行伙伴的上漲壓力，自顧自地一路向東南，這里就不再列圖。
《投資在第二個(gè)失去的十年》一書(shū)中，分析了經(jīng)濟(jì)周期對(duì)股市的影響，以及大宗商品價(jià)格在不同的經(jīng)濟(jì)周期類(lèi)型中的表現(xiàn)，中間還夾雜了一些房地產(chǎn)市場(chǎng)的相關(guān)內(nèi)容。一個(gè)可能的應(yīng)對(duì)方法浮出水面：在不同的經(jīng)濟(jì)周期階段，投資不同種類(lèi)的大類(lèi)資產(chǎn)，可以避免陷入股市的超長(zhǎng)期熊市困境。
雖然書(shū)中列舉了判斷經(jīng)濟(jì)周期的一些方法，我仍然看著迷糊，我深知這太難了，畢竟連經(jīng)濟(jì)學(xué)家們都分別持著正反兩面觀點(diǎn)，爭(zhēng)個(gè)不可開(kāi)交。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家一邊倒持有統(tǒng)一觀點(diǎn)時(shí)，卻往往是一致性預(yù)期即將反轉(zhuǎn)的時(shí)刻。所以，連他們都看不清的經(jīng)濟(jì)周期，我能看清嗎？
投資是一個(gè)賠率和概率的游戲。參與下注的前提是：賠率和概率有利于投資者。但不要忘了另一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：游戲不能太復(fù)雜，否則我們沒(méi)辦法預(yù)判賠率和概率。盡管投資可以復(fù)盤(pán)，但概率甚至連后驗(yàn)都沒(méi)法，因?yàn)樽罱K沒(méi)有發(fā)生的事情，你不能說(shuō)它不存在發(fā)生的概率（可能在平行時(shí)空發(fā)生了也說(shuō)不定，對(duì)吧）。在新書(shū)《投資進(jìn)階課》中，就舉例了幾個(gè)賠率和概率的“陷阱案例”，感興趣的朋友可以去參閱。
對(duì)了，我們好像還忘了一件事。
站在現(xiàn)在的時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，未來(lái)會(huì)不會(huì)是一個(gè)長(zhǎng)期熊市？或者對(duì)某個(gè)行業(yè)、某只個(gè)股，長(zhǎng)期降估值？
如果我知道未來(lái)是一個(gè)長(zhǎng)期牛市，那我們還瞎討論啥？
如果我知道是長(zhǎng)期熊市，那我們還瞎折騰啥，直接上債券啊！根據(jù)西格爾的書(shū)中統(tǒng)計(jì)，歷史有數(shù)個(gè)超十年以上的周期里，米國(guó)的債券是跑贏了股指的。
判斷經(jīng)濟(jì)周期這條路，對(duì)我而言，走不通了。
所以呢，我們要的是——站在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，我不知道未來(lái)會(huì)不會(huì)是一個(gè)超長(zhǎng)期的熊市，也不知道我所選的股票行業(yè)或個(gè)股，會(huì)超長(zhǎng)期地降估值。但是，能不能做好預(yù)案，即便未來(lái)是長(zhǎng)期暗淡的，我們依然有所收獲。如果未來(lái)一片光明，我們也能跟上市場(chǎng)？
《非凡的成功》這本書(shū)，提到了另一個(gè)解決方案。因?yàn)槟骋环N大類(lèi)資產(chǎn)可能遭遇滑鐵盧，所以可以用數(shù)種不同的大類(lèi)資產(chǎn)做組合投資——僅在股票上分散還不夠，因?yàn)楣善闭w市場(chǎng)也可能遭遇長(zhǎng)期熊市。書(shū)中提到一個(gè)配置方案：30%國(guó)內(nèi)股票，15%國(guó)外發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票，5%新興市場(chǎng)股票、20%房地產(chǎn)、15%美國(guó)國(guó)債、15%通脹保值債券。
這一點(diǎn)呢，和巴菲特倡導(dǎo)的集中投資（積極投資者）是相左的。能說(shuō)它錯(cuò)嗎？也不是。它可能更適合超長(zhǎng)期的機(jī)構(gòu)投資者，適合不追求高收益，但在意穩(wěn)定性的機(jī)構(gòu)。
這里插一個(gè)題外話，雖然巴菲特一再?gòu)?qiáng)調(diào)黃金不創(chuàng)造復(fù)利價(jià)值，因?yàn)辄S金放那100年，也不會(huì)增加1克，反而還要投資者付出保管費(fèi)用。但《哈利布朗的永久投資組合》中卻提倡，投資者需要保留一定的黃金頭寸，而且不是黃金紙票，更不是黃金期貨，而是實(shí)打?qū)嵉狞S金實(shí)物。至于理由，我看得有點(diǎn)發(fā)怵，但看完覺(jué)得100%有道理。與今天的主題不相關(guān)，具體不詳述了。
最后，我們來(lái)看看巴菲特如何應(yīng)對(duì)？
在早期，巴菲特的應(yīng)對(duì)方法與格雷厄姆相同。格雷厄姆自己就經(jīng)歷過(guò)一個(gè)超長(zhǎng)期的熊市。美股在1929年大崩盤(pán)以后，經(jīng)過(guò)約20年時(shí)間才重回新高。
1929年大崩盤(pán)以后，整整一代米國(guó)人都不愿意提及股市。格雷厄姆發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上許多股票，市值低于公司凈營(yíng)運(yùn)資本的2/3。什么是營(yíng)運(yùn)資本？就是除掉固定資產(chǎn)以后的，容易變形的資產(chǎn)。比如現(xiàn)金、應(yīng)收賬款、存貨等等。而凈營(yíng)運(yùn)資本，則是減去營(yíng)運(yùn)負(fù)債之后剩下的，比如應(yīng)付賬款、應(yīng)付稅費(fèi)等等。在滿足這個(gè)條件之后，剩下的固定資產(chǎn)等于白送。
有句老話說(shuō)得好，“學(xué)我者生，似我者死”，很多人談及“煙蒂股投資”時(shí)，忘記考慮負(fù)債因素了。格雷厄姆在投這些煙蒂股時(shí)，是極度厭惡負(fù)債的。
為何？
在新書(shū)《投資進(jìn)階課》中寫(xiě)到：
打折的是資產(chǎn)，負(fù)債并不會(huì)打折。比如一個(gè)完全無(wú)負(fù)債的企業(yè)，0.5倍市凈率就是資產(chǎn)打五折；但如果是一個(gè)10份資產(chǎn)，9份負(fù)債的企業(yè)，0.5倍市凈率其實(shí)只是資產(chǎn)打九五折而已。負(fù)債在賬面上是實(shí)打?qū)嵉?，一毛錢(qián)也不會(huì)少，但資產(chǎn)卻可能大幅偏離賬面價(jià)值。高負(fù)債率下，企業(yè)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值只要有些許下降，就會(huì)抹掉資產(chǎn)折扣，甚至資不抵債。企業(yè)固定資產(chǎn)在不能產(chǎn)生利潤(rùn)時(shí)可能一文不值，清算時(shí)很多機(jī)械不僅賣(mài)不了錢(qián)，還得花錢(qián)請(qǐng)人拖走——煙蒂不好吸，反而容易燙傷嘴，甚至引發(fā)火災(zāi)。所以你看，在高負(fù)債率的金融股上運(yùn)用煙蒂思維，錯(cuò)得有多離譜。
關(guān)于煙蒂投資法中幾個(gè)容易被忽略的關(guān)鍵點(diǎn)，總結(jié)在《投資進(jìn)階課》一書(shū)的P73－P77頁(yè)了，限于篇幅，此處暫不作展開(kāi)。
最后，為何煙蒂股投資在那樣一個(gè)殘酷的超級(jí)長(zhǎng)期熊市中，能夠獲得較為滿意的收益？這對(duì)我們今天的投資有何啟示，煙蒂股投資還有用嗎？
另外，巴菲特中后期，又是如何應(yīng)對(duì)超長(zhǎng)期熊市的呢？
下回分解。
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