據(jù)財(cái)聯(lián)社新聞，?？べY產(chǎn)合伙人董承非在2月20日舉辦的一次非公開(kāi)路演上，再度闡述了自己對(duì)當(dāng)下市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)的看法，同時(shí)表示配置了不少衍生品。?？べY產(chǎn)成立于2015年，管理規(guī)模100億以上，以股票多頭為核心投資策略。截至1月底，董承非管理的產(chǎn)品中衍生品倉(cāng)位占比將近10%，主要以風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)氣囊為主，輔以雪球；董承非直言，過(guò)去半年自己初步嘗試衍生品和融券，對(duì)熨平私募組合的波動(dòng)起到了有效的作用，后面會(huì)加大對(duì)該領(lǐng)域的嘗試。
而在今年年初，以宏觀對(duì)沖為主要策略的半夏投資的投資月報(bào)中也寫(xiě)到，其持有中國(guó)相關(guān)權(quán)益的倉(cāng)位一半多是掛鉤中證500的衍生品；半夏投資李蓓也曾多次分享：“如果判斷市場(chǎng)溫和震蕩，宏觀對(duì)沖可以使用類(lèi)似于雪球的衍生工具，如果市場(chǎng)快速上漲，可以買(mǎi)入看漲期權(quán)或股指期貨。”
據(jù)悉，早在2018年，私募大量清盤(pán)的情形下，半夏反其道而行，利用期權(quán)工具逆市取得超過(guò)20%的收益。2022年9月，半夏大膽利用衍生品抄底，以其出色的對(duì)沖和資產(chǎn)配置能力取得了豐厚的回報(bào)，衍生品在優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)收益組合中發(fā)揮的作用可見(jiàn)一斑。私募大佬紛紛配置場(chǎng)外衍生品的趨勢(shì)愈演愈烈，我們也提出兩個(gè)問(wèn)題：
① 雪球/氣囊類(lèi)衍生品有何特點(diǎn)？
② 衍生品在“熨平”組合波動(dòng)中發(fā)揮了什么作用？一、受到私募大佬追捧的雪球/氣囊類(lèi)衍生品是什么？我們以下圖典型結(jié)構(gòu)為例進(jìn)行收益情景分析：雪球，亦可稱(chēng)之為“自動(dòng)敲入敲出結(jié)構(gòu)”，相較于買(mǎi)入個(gè)股標(biāo)的，投資雪球的收益表現(xiàn)如下：1）市場(chǎng)發(fā)生大幅上行時(shí)，盡管雪球結(jié)構(gòu)無(wú)法復(fù)制標(biāo)的資產(chǎn)的收益，但由于其獨(dú)特的自動(dòng)敲出機(jī)制，在這種市場(chǎng)環(huán)境下雪球結(jié)構(gòu)可以提前獲利了結(jié)，享受年化票息帶來(lái)的收益并進(jìn)行下一輪投資。在圖中反映為，直接投資于二級(jí)市場(chǎng)可獲利10%，而投資雪球結(jié)構(gòu)可獲得6個(gè)月年化票息為21%的收益。2）市場(chǎng)發(fā)生小幅回撤時(shí)，雪球結(jié)構(gòu)有較大的優(yōu)勢(shì)，只要市場(chǎng)表現(xiàn)不跌穿敲入水平，雪球結(jié)構(gòu)期末依然可以在市場(chǎng)小幅下跌時(shí)獲得年化票息收益。在圖中反映為，直接投資于相關(guān)標(biāo)的將產(chǎn)生10%的虧損，而投資雪球結(jié)構(gòu)在期末仍可獲得21%的年化收益。3）市場(chǎng)大幅下跌跌穿敲入點(diǎn)位時(shí)，雪球結(jié)構(gòu)敲入，與直接投資于二級(jí)市場(chǎng)具有相同的虧損，且無(wú)法獲取票息收益。在圖中反映為，投資相關(guān)標(biāo)的與投資雪球結(jié)構(gòu)均在期末產(chǎn)生40%的虧損。鑒于復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境，投資者還可以根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好和當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境設(shè)計(jì)更激進(jìn)或更保守的雪球結(jié)構(gòu)，以滿足提升收益或規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求。
氣囊賦予投資者獲得一定水平的“安全墊”以緩釋標(biāo)的下行風(fēng)險(xiǎn)，適用于潛在一定上行機(jī)會(huì)的市場(chǎng)環(huán)境，可以代替直接持有標(biāo)的參與投資損益，但可能會(huì)犧牲部分參與率，同時(shí)享有一定程度的下行保護(hù)。相較于買(mǎi)入個(gè)股標(biāo)的，投資氣囊的收益表現(xiàn)如下：1）市場(chǎng)發(fā)生大幅上行時(shí)，投資者在期末可以參與一定的上行收益，在本示例中體現(xiàn)為，直接投資標(biāo)的獲得15%的絕對(duì)收益，而在氣囊結(jié)構(gòu)下投資者可獲得15%*70%(參與率)的絕對(duì)收益。2）市場(chǎng)小幅回撤時(shí)，由于氣囊的“安全墊”屬性，結(jié)構(gòu)在存續(xù)期內(nèi)未敲入時(shí)，不承擔(dān)虧損，保障投資者利益。在本示例中，直接投資標(biāo)的將產(chǎn)生30%的虧損，而投資氣囊結(jié)構(gòu)并不會(huì)產(chǎn)生虧損。3）市場(chǎng)大幅下行時(shí)，氣囊結(jié)構(gòu)“安全墊”失效，投資者在期末獲得與持有標(biāo)的相同的收益或虧損。在本例中體現(xiàn)為，市場(chǎng)大幅下跌導(dǎo)致氣囊結(jié)構(gòu)敲入后，在期末將產(chǎn)生25%的虧損；而當(dāng)市場(chǎng)在期末出現(xiàn)大幅反彈時(shí)，氣囊同樣可以在期末享受到全部的上行收益。總的來(lái)說(shuō)，雪球和氣囊結(jié)構(gòu)均犧牲了部分超額收益，而為投資者提供了有效的下行保護(hù)，通過(guò)結(jié)構(gòu)化收益優(yōu)化投資現(xiàn)金流，同時(shí)減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，更適合于后市存在風(fēng)險(xiǎn)、震蕩市場(chǎng)、或是溫和上漲行情。
為了進(jìn)一步比對(duì)持有衍生品和持有個(gè)股標(biāo)的的收益表現(xiàn)差異，我們選取代表性的市場(chǎng)行情，通過(guò)蒙特卡洛模型估算衍生品在存續(xù)期內(nèi)的估值表現(xiàn)，并與直接持有個(gè)股標(biāo)的的收益情況進(jìn)行比較。市場(chǎng)上行時(shí)，雪球結(jié)構(gòu)提前獲利了結(jié)，布局下一輪投資。市場(chǎng)區(qū)間震蕩的環(huán)境下，雪球結(jié)構(gòu)在未敲入未敲出的情況下依然可以在期末拿到可觀的票息收益，而相比之下直接投資相關(guān)標(biāo)的收益較小，甚至產(chǎn)生虧損。雪球結(jié)構(gòu)在這種市場(chǎng)環(huán)境下有較大的優(yōu)勢(shì)。市場(chǎng)大幅下行時(shí)，雪球結(jié)構(gòu)敲入未敲出，投資者在期末獲得與持有標(biāo)的相同的收益或虧損。· 氣囊結(jié)構(gòu)估值表現(xiàn)市場(chǎng)上行時(shí)，氣囊依然可以捕捉大部分上行收益。市場(chǎng)區(qū)間震蕩時(shí)，氣囊結(jié)構(gòu)未敲入未敲出，投資者在期末不承擔(dān)虧損。市場(chǎng)大幅下行時(shí)，氣囊結(jié)構(gòu)敲入，此時(shí)獲得與直接投資標(biāo)的相同的損益。以上典型市場(chǎng)行情下衍生品和持股的收益波動(dòng)進(jìn)行對(duì)比如下：
可以清晰的看到與直接持有標(biāo)的相比，投資衍生品：1）降低回撤：投資雪球和氣囊可以有效緩釋標(biāo)的的下行風(fēng)險(xiǎn)，降低最大回撤；2）降低振幅：在市場(chǎng)上行和下行環(huán)境中有效降低振幅，在不確定的市場(chǎng)環(huán)境中增加投資組合的穩(wěn)定性，一定程度上避免極端風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生；3）提高收益：在震蕩市場(chǎng)中投資雪球依然可以獲得顯著的收益，而投資氣囊可以避免虧損提高收益表現(xiàn)；4）提高夏普比：從收益率表現(xiàn)上，衍生品有助于“熨平”波動(dòng)，投資雪球（氣囊）提高組合在震蕩（上行和震蕩）市場(chǎng)中的夏普比率。現(xiàn)如今，越來(lái)越多的私募將以雪球/氣囊為代表的衍生品納入持倉(cāng)，在緩釋凈值回撤風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)收益組合中發(fā)揮著重要的作用，讓我們期待未來(lái)衍生品在資產(chǎn)配置、風(fēng)險(xiǎn)管理、財(cái)富管理等領(lǐng)域中繼續(xù)大放光彩。
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