在yio推薦和執(zhí)行的機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置框架中，有20%左右的成分由“絕對(duì)回報(bào)”構(gòu)成，他們多種多樣但不是純利率債（利率債是單獨(dú)的一個(gè)類別），實(shí)際上絕對(duì)回報(bào)本身是一種投資策略的目標(biāo)，囊括了非常多的策略類別，他們追求每年都掙錢，或者虧的時(shí)候少虧點(diǎn)，極端可控，正常情況下有一定的盈利效果。
由于其本身復(fù)雜多變的投資品種的策略結(jié)構(gòu)，同時(shí)往往有著漂亮的曲線以及宣傳中好像不怎么會(huì)虧的用語，投資人在中間的選擇顯得尤為艱難，2022年更是體現(xiàn)得很明顯。
而另一方面，國內(nèi)的絕對(duì)回報(bào)基金產(chǎn)品又在形態(tài)上相對(duì)匱乏一些，有必要做一個(gè)完整的梳理，這樣我們可以更清晰地了解到當(dāng)我們希望在基金組合中加入“絕對(duì)回報(bào)”的成分時(shí)，我們有哪些工具，他們又有哪些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，我們?cè)撊绾问褂煤屠斫獗澈蟮耐顿Y邏輯。
實(shí)際上，在國內(nèi)所內(nèi)使用的絕對(duì)回報(bào)預(yù)期的基金產(chǎn)品類別主要有以下幾種：
1，公募固收+和低波動(dòng)FOF，他們的本質(zhì)是股債平衡；
2，私募量化市場(chǎng)中性策略，他們的本質(zhì)是尋找股票alpha；
3，私募套利策略，他們的本質(zhì)是尋找市場(chǎng)制度缺陷；
4，雪球結(jié)構(gòu)和其他衍生品，他們的本質(zhì)是重新調(diào)整后的風(fēng)險(xiǎn)收益形態(tài)；
5，股票多頭里的特殊交易，他們可以是量化高頻，也可以是一些半量化的經(jīng)驗(yàn)老道交易者；
6，私募中的全天候策略，他們本質(zhì)上是嘗試適應(yīng)國內(nèi)的橋水，但很多空有其名；
讓我們花點(diǎn)時(shí)間，來逐一了解他們的特征，以及2022年各自的情況，這對(duì)每個(gè)投資者都應(yīng)有所幫助，開門見山的結(jié)論是：絕對(duì)回報(bào)本身不是固定收益，而是一種高概率下的預(yù)期，在特定時(shí)期他們有的虧損并不小。
全文近萬字，懶得看細(xì)節(jié)拉最后看總結(jié)圖表和結(jié)論。
固收+，拆解一下，“固收”是指一定比例的固收資產(chǎn)作為底倉，這個(gè)在國內(nèi)公募中100%的情況是債券，一般以中短期利率債或者中高等級(jí)信用債構(gòu)成；
“+”則是指基金經(jīng)理會(huì)尋找多種策略來爭(zhēng)取增厚基金產(chǎn)品整體收益，宣傳中包含股票、可轉(zhuǎn)債、商品等等，實(shí)際上，商品有且僅有黃金ETF一項(xiàng)，而且還基本不用，主要的原因是因?yàn)楣既鄙偻顿Y商品的工具，這是私募CTA策略的專屬田地，所以“+”的部分就剩下股票和可轉(zhuǎn)債。
而加入過多的股票和可轉(zhuǎn)債都會(huì)加速放大基金的波動(dòng)，在跌的時(shí)候跌得讓人受不了，所以我們加入兩個(gè)限制條件，從而得出應(yīng)該觀察的公募固收+基金產(chǎn)品清單范圍：
1，一級(jí)債基；
2，二級(jí)債基；
3，偏債混合及靈活配置基金，其中它們的最高股票倉位不超過30%；
4，剔除以上范圍中21年以來季度最高股票+可轉(zhuǎn)債比例小于5%的基金（保證+的底線能力）；
5，剔除21年后新發(fā)及無數(shù)據(jù)的基金；
篩選完后統(tǒng)計(jì)的樣本總共2332只公募固收+基金，21年至今他們的情況還不錯(cuò)：
大體上來說戰(zhàn)勝了可以作為基準(zhǔn)的債股利差平衡指數(shù)931738，但出現(xiàn)了比較驚人的尾部基金風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)在過程中他們也創(chuàng)造了歷史最大回撤：
基準(zhǔn)指數(shù)最大回撤 -3.61%；
一二級(jí)混合債固收+ 最大回撤-4.04%；
偏債和靈活配置股基（30%股票上限）最大回撤-11%。
這基本上代表了公募固收+的大致風(fēng)險(xiǎn)范圍，也就是在基準(zhǔn)指數(shù)5.58%年化收益歷史、-3.61%最大回撤的基礎(chǔ)之上，用股票增強(qiáng)的收益最高，可能到7%年化預(yù)期，但需要承擔(dān)-11%的平均風(fēng)險(xiǎn)，用可轉(zhuǎn)債增強(qiáng)的收益低一些，大概到6%年化預(yù)期，但需要承擔(dān)-4-5%的平均風(fēng)險(xiǎn)。
附帶的問題是：
這種風(fēng)險(xiǎn)會(huì)擊穿嗎？
當(dāng)然會(huì)擊穿，有兩個(gè)層面的擊穿，首先是選擇錯(cuò)誤。
以今年為例，最大的虧損接近-20%，平均不代表你不會(huì)選到做得很糟糕的，但在偏債和混合基金中有一個(gè)辦法可以有力地避免這種最大虧損，就是避免可轉(zhuǎn)債+股票大于30%的不要購買，這會(huì)讓虧損直線下降，這輪下跌過程中，可轉(zhuǎn)債基金給穩(wěn)定投資者帶來的傷害是非常大的；
其次擊穿可能來源于更大的市場(chǎng)變化和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，疫情帶來的社會(huì)變化、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)大于08年金融危機(jī)嗎？我的答案是沒有。當(dāng)未來發(fā)生更為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)社會(huì)危機(jī)事件時(shí)，最大擊穿會(huì)更大。
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另一方面，基本上所有公募的FOF基金都是股債平衡邏輯，所以他們的收益區(qū)間也囊括在上述統(tǒng)計(jì)中，基本上近似的，而當(dāng)我們?nèi)ソy(tǒng)計(jì)這批公募FOF基金的時(shí)候，他們的收益是-4.38%，變得更差勁了，這代表公募的低波動(dòng)FOF整體上做得并不好，他們選擇的基金產(chǎn)品輸給了市場(chǎng)平均，甚至連可以作為基準(zhǔn)的指數(shù)都比不過。
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未來風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：
利率下行基本上是一個(gè)一定生效的定時(shí)炸彈，這會(huì)導(dǎo)致基于債券利息的公募固收+在固定收益中打折，收益和風(fēng)險(xiǎn)都將發(fā)生改變，同時(shí)債股利差的各類投資模型有可能只是一種A股市場(chǎng)的巧合——雖然一直以來他都是有效的。
量化中性有且僅在私募基金中，公募由于一些制度上的問題無法完成量化中性的策略。這項(xiàng)策略的簡(jiǎn)要要求是進(jìn)行股指或個(gè)股期權(quán)/融券的對(duì)沖，并且找到其他能漲得更好的股票，這樣對(duì)沖掉市場(chǎng)的自然波動(dòng)之后，剩下的就是所謂的alpha。投資人購買私募量化中性產(chǎn)品，就是為了購買管理人尋找alpha的能力。
（21年至今量化市場(chǎng)中性策略平均收益）
上圖是10億以上私募的量化市場(chǎng)中性產(chǎn)品21年至今的收益情況，應(yīng)當(dāng)說成熟的量化私募其中性產(chǎn)品比公募固收+更好地抵御了股票市場(chǎng)的下跌，而今年1.8%的平均收益基本雖然小于私募基金指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品的平均超額（約2%），但由于對(duì)沖本身需要成本，所以這種情況是比較正常的。
但另一方面，量化市場(chǎng)中性近10年的業(yè)績(jī)情況其實(shí)沒有那么良好：
（通聯(lián)數(shù)據(jù)整理的市場(chǎng)中性基金指數(shù)完整10年度的曲線變化）
年化收益3.51%、最大回撤7.92%，年化波動(dòng)率4.11%是上圖藍(lán)色曲線的數(shù)據(jù)描述。
這代表量化市場(chǎng)中性可以完成低波動(dòng)的目標(biāo)：它在絕大多數(shù)時(shí)候都不會(huì)讓你承受難熬的虧損，同時(shí)回來得也很快。但這也代表量化市場(chǎng)中性依然會(huì)承受高于債股平衡為基礎(chǔ)的公募固收+虧損時(shí)刻（2倍最大回撤基準(zhǔn)指數(shù)差距），同時(shí)費(fèi)后的年化收益預(yù)期并不是那么好：這主要是由于對(duì)沖工具的高成本。
而像16-18年這樣的市場(chǎng)艱難環(huán)境中，市場(chǎng)中性也僅能保護(hù)你的本金。
但無論如何，這仍然是一個(gè)穩(wěn)定有效的絕對(duì)回報(bào)投資策略，關(guān)鍵在于你是否能找到比基準(zhǔn)指數(shù)好得多的私募基金產(chǎn)品。
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未來風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：
在上一周的反彈中，量化指數(shù)增強(qiáng)非常兩眼，beta強(qiáng)超額高，但反彈漲幅靠前的量化私募有一個(gè)共性，那就是1-3月的超額都不好，而1-3月表現(xiàn)好的反而反彈不佳。
這代表目前量化私募市場(chǎng)所采用的因子特征仍然偏風(fēng)格化和周期化，真正穿越牛熊的超強(qiáng)信號(hào)管理人很少或很難發(fā)現(xiàn)，而目前市場(chǎng)中的量化私募管理人都在對(duì)策略進(jìn)行降頻處理。
根據(jù)我和市場(chǎng)間私募管理人的交流，非常確信的一點(diǎn)是，降頻后的未來主要競(jìng)爭(zhēng)頻段是中低頻，這會(huì)導(dǎo)致因子的夏普下降，要求降低，時(shí)間周期拉長(zhǎng)，同樣會(huì)導(dǎo)致量化市場(chǎng)中性產(chǎn)品的平均收益和回撤都發(fā)生改變。
又是一個(gè)公募中沒有的策略品種，也是yio在實(shí)際使用中購買頻率最高的絕對(duì)回報(bào)策略品種，但為難的地方在于，它在國內(nèi)不多、監(jiān)管允許度不高、同時(shí)不夠標(biāo)準(zhǔn)化，反而在成功的散戶投資者中比較常見。套利本質(zhì)上是基于市場(chǎng)制度缺陷，它囊括的投資品種范圍其實(shí)是很寬廣的，我舉一些實(shí)際簡(jiǎn)單的套利方向案例和他們和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。
1，股票中的要約收購套利：
A公司持股30%的大股東要從市場(chǎng)收購7%的股份，要約價(jià)格是10元，而現(xiàn)價(jià)是8元，這代表我們以現(xiàn)價(jià)買入A公司股份后到期被大股東回購就能鎖定價(jià)差利潤(rùn)。
風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：
1）不會(huì)只有你參加套利，這代表買入的股票不能100%被大股東溢價(jià)買走，剩余不被收購的股票往往會(huì)遭遇瘋狂的股價(jià)下跌，當(dāng)這部分未被收購股票跌幅大于套利收益時(shí)產(chǎn)生虧損；
2）大股東食言或者沒有收購足額股份，要約收購失敗。
2，可轉(zhuǎn)債中的轉(zhuǎn)股套利：
可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股期后可以轉(zhuǎn)成股票，可轉(zhuǎn)債當(dāng)前價(jià)格-轉(zhuǎn)股價(jià)值=套利空間，這代表你有機(jī)會(huì)買入可轉(zhuǎn)債后轉(zhuǎn)成正股賣出，完成套利。
風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：
價(jià)格的變動(dòng)是很突然的，往往這種轉(zhuǎn)股套利空間很微弱，轉(zhuǎn)瞬即逝，當(dāng)操作解釋后發(fā)生的卻是虧損；
3，期貨中的跨境套利：
這個(gè)比較好理解，英美的商品價(jià)格可能有異，找準(zhǔn)中心價(jià)各自開多空單，即可完成套利。
風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：
匯率風(fēng)險(xiǎn)是主要的風(fēng)險(xiǎn)，由于跨境結(jié)算幣種不單一的問題，每時(shí)每刻都要應(yīng)付匯率的極端變化，白忙活一場(chǎng)甚至莫名大虧都是有可能的。
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真實(shí)運(yùn)行過程中的套利策略遠(yuǎn)比以上三種簡(jiǎn)單的描述更為復(fù)雜，有的是獨(dú)家系統(tǒng)形成的投資策略、有的是橫跨股票、可轉(zhuǎn)債、期權(quán)、打新等等策略工具的符合套利策略、有的是薅交易所的羊毛（CTA交易所返傭）、有的是債券場(chǎng)外中介型套利........
是在難以言盡，這個(gè)類別的策略有無限的細(xì)節(jié)和不同，完全無法標(biāo)準(zhǔn)化，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的大小有高也有低，但毫無疑問，通過上述三個(gè)簡(jiǎn)單案例我們都可以看得出來，套利本身雖然基于市場(chǎng)制度的缺陷，但一定會(huì)承擔(dān)一個(gè)潛藏的風(fēng)險(xiǎn)，有沒有完美的套利？
我們前兩年問林園，就給了我們一個(gè)當(dāng)時(shí)他使用過的“完美”套利：持有債券高杠桿正回購打新股（200X年）。但實(shí)際上不管是當(dāng)年高杠桿正回購本身的制度風(fēng)險(xiǎn)，還是新股破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，都是永遠(yuǎn)在的。
沒有完美的套利，只有還沒有被廣泛發(fā)現(xiàn)和擠兌的套利，而這批私募套利策略也確實(shí)對(duì)的起絕對(duì)回報(bào)的目標(biāo)：
（21年至今私募套利策略平均收益）
只是很可惜的是，大多數(shù)投資人關(guān)注比較多的是其中的可轉(zhuǎn)債套利策略為主，也是現(xiàn)在最多發(fā)行的私募基金套利類型產(chǎn)品，不是說不好，這確實(shí)是一個(gè)很好的市場(chǎng)品種，很多量化管理人也在介入該項(xiàng)策略，而是指市場(chǎng)宣傳對(duì)可轉(zhuǎn)債套利抬得太高了，當(dāng)投資人拿去年的可轉(zhuǎn)債套利業(yè)績(jī)來購買時(shí)，他沒準(zhǔn)會(huì)遇到以下凈值變化：
（一只很激進(jìn)的私募可轉(zhuǎn)債套利基金歷史業(yè)績(jī)變化）
我們可以很篤定地說，嚴(yán)肅認(rèn)真靠譜的套利產(chǎn)品不會(huì)保持長(zhǎng)期高收益的，因?yàn)闀?huì)有其他套利者“幫忙”抹平這種套利空間，而短期暴利的套利基金，有很大的概率是他對(duì)套利風(fēng)險(xiǎn)的管理不夠慎重，抱著絕對(duì)回報(bào)一年不虧多少掙點(diǎn)的想法沖進(jìn)去，拿了個(gè)半年虧20%，這個(gè)工商管理局可不管。
當(dāng)然，有的套利一般投資者是參與不進(jìn)去的，比如定增鎖價(jià)套利。
雪球結(jié)構(gòu)是舶來品，他擁有對(duì)一般投資者來說復(fù)雜的收益風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成，有兩個(gè)關(guān)鍵的參數(shù)，分別叫敲出線（指數(shù)收盤價(jià)格/期初價(jià)格）、敲入線（指數(shù)收盤價(jià)格/期初價(jià)格），標(biāo)準(zhǔn)情況下，敲出是103%，敲入是75%，衍生出以下場(chǎng)景：
1）順利敲出，盈利拿到票息；
2）未敲入未敲出，盈利拿到票息；
3）敲入后再向上敲出，盈利拿到票息；
4）敲入后未敲出，承擔(dān)指數(shù)虧損。
看起來有三種盈利情況和一種虧損情況，實(shí)際上構(gòu)成的是對(duì)投資者不太有利的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)：承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大于收益預(yù)期。在很多的銷售話術(shù)中，雪球結(jié)構(gòu)高勝率，所以一直滾動(dòng)買下去就可以獲得無限趨近平均票息的收益，他們是這么計(jì)算的（假設(shè)一只雪球結(jié)構(gòu)掛鉤中證500，敲出100-90%遞減，敲入75%，2年期，票息固定20%，歷史87%勝率）：
87%*20%+13%*-30%=12.6%，從這種計(jì)算方法來看，87%的勝率，年化收益12.6%。
實(shí)際上這種簡(jiǎn)單計(jì)算是完全錯(cuò)誤的....
真實(shí)的滾動(dòng)買入曲線如下：
截止到2021年末，12年下來收益為33%，而我們?cè)?010年開始買入中證500，截止到2021年末，獲得收益為64%，相比簡(jiǎn)單投資指數(shù)，我們的收益非常的糟糕，但是測(cè)算一下我們的勝率確實(shí)是86.3%，票息已經(jīng)可以讓所有券商發(fā)行商吐血永遠(yuǎn)是20%。
為什么雪球結(jié)構(gòu)會(huì)這樣？在回測(cè)中我們盈利了19次，虧損了3次，但是虧損3次都是持有兩年到期，也就是說我們虧損3次一共花了我們6年時(shí)間，雪球的高勝率花短時(shí)間賺小錢，小概率花長(zhǎng)時(shí)間虧大錢，最終得出一個(gè)很差的投資結(jié)果。
雪球結(jié)構(gòu)本質(zhì)是一種基于股票的衍生品，本身沒有超額收益，它只是把股票的收益和風(fēng)險(xiǎn)按照另外一種方式展現(xiàn)出來而已，而雪球結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)低于股票（股票在區(qū)間內(nèi)震蕩，雪球收益率是大于股票的，當(dāng)雪球結(jié)構(gòu)跌出區(qū)間，雪球結(jié)構(gòu)的最大虧損等于股票），那就說明雪球結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期收益會(huì)低于股票。
雪球結(jié)構(gòu)僅在一定的擇時(shí)條件下才是合格的絕對(duì)回報(bào)基金產(chǎn)品：
1，使用5年滾動(dòng)pe擇時(shí)，當(dāng)指數(shù)處于近5年來pe的25%分位以下，買入雪球，其他時(shí)間空倉，買入21次勝率95%，凈值曲線如下：
2，使用股債性價(jià)比擇時(shí)，當(dāng)股債性價(jià)比達(dá)到近5年的80%以上分位，我們買入雪球，具體可看虎年大吉，紅星菜館的更新計(jì)劃（一）。買入4次勝率100%，曲線如下：
3，使用絕對(duì)pe進(jìn)行擇時(shí)，10年來最極端的PE估值在25附近，在這以下買入雪球，曲線如下：
或者用其他的擇時(shí)方式來判斷雪球結(jié)構(gòu)掛鉤指數(shù)或個(gè)股的大概位置，必須在山谷才有買入雪球結(jié)構(gòu)的價(jià)值，而現(xiàn)在是否是山谷？當(dāng)時(shí)是，也就是說，根據(jù)我們所有可以觀測(cè)的標(biāo)準(zhǔn)，目前雪球結(jié)構(gòu)的勝率在歷史上是100%，而這時(shí)候的雪球結(jié)構(gòu)市場(chǎng)第一梯隊(duì)報(bào)價(jià)是17-19%，終于和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)等匹配了。
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未來風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：
雪球結(jié)構(gòu)的票息和股市的波動(dòng)率有關(guān)，波動(dòng)率越高，票息越高。
雪球產(chǎn)品當(dāng)前15％以上的高票息本質(zhì)上來源于中證500指數(shù)較高的歷史波動(dòng)率，隨著大量雪球產(chǎn)品的建倉，和機(jī)構(gòu)投資者的增加，將不斷壓低中證500指數(shù)的波動(dòng)率，從而使得新發(fā)行的雪球產(chǎn)品收益率顯著下降。歐洲和美國股市相關(guān)產(chǎn)品收益一般在10％以下，隨著A股雪球產(chǎn)品發(fā)行量和機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的不斷攀升，中國雪球的收益回報(bào)也將趨近10％。
那個(gè)時(shí)候它的風(fēng)險(xiǎn)和收益就更不匹配了。
其實(shí)投資者可以采用的衍生品投資策略還有很多，比如仁布等私募機(jī)構(gòu)在采用的安全氣囊結(jié)構(gòu)，就可以無視0-20%的虧損范圍，這也是一種未來會(huì)不斷普及和豐富的衍生品投資策略，這會(huì)便于我們每一個(gè)人在擇時(shí)決策后找到最匹配的風(fēng)險(xiǎn)收益分配結(jié)構(gòu)。
今年1-3月發(fā)行的雪球結(jié)構(gòu)在第一個(gè)觀察日之后有85%的產(chǎn)品都敲入了，踩著尸體，雪球結(jié)構(gòu)反而才真的有吸引力和競(jìng)爭(zhēng)力，這是我第一次聊雪球，它是當(dāng)下一個(gè)很好的絕對(duì)回報(bào)策略。
股票多頭就是沒有做對(duì)沖純買多股票的基金，這個(gè)概念里量化和人工沒有區(qū)別，實(shí)際上在股票市場(chǎng)交易中，有紛繁復(fù)雜的特殊交易策略是能達(dá)成絕對(duì)回報(bào)目標(biāo)的。
比如灰色地帶的人工T0，比如稀缺而規(guī)模限制嚴(yán)苛的高頻交易，比如少數(shù)用量化標(biāo)準(zhǔn)觀察市場(chǎng)+人工基本面擇股捕捉市場(chǎng)流動(dòng)性的復(fù)雜策略....他們的特征就是找到一些市場(chǎng)交易的規(guī)律，并且通過這種規(guī)律來進(jìn)行短期交易的獲利，資金使用的周轉(zhuǎn)率很高，并且回撤和風(fēng)險(xiǎn)的控制通過空倉和止損來實(shí)現(xiàn)。
像不像散戶的交易夢(mèng)想？實(shí)際上這是一個(gè)挺嚴(yán)謹(jǐn)?shù)氖袌?chǎng)研究工作，挺枯燥的每日重復(fù)，并沒有太大樂趣。
但這種特殊交易可遇而不可求，投資者往往容易被曲欺騙，今年特殊交易的股票多頭平均虧損幅度為-7%，遠(yuǎn)勝于指數(shù)跌幅，但出現(xiàn)了一些歷史最大回撤小于10%但今年跌了20+%的管理人，本質(zhì)上的原因是市場(chǎng)的交易結(jié)構(gòu)發(fā)生了比計(jì)較大的短期變化，主要的因素是日內(nèi)和1-3天的交易周期由于量化規(guī)模變大的原因擁擠度提高，這不僅讓量化在降頻，主動(dòng)也在降頻（比如提高3個(gè)月時(shí)限宏觀市場(chǎng)觀察參數(shù)的打分權(quán)重）
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未來風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)
本質(zhì)上，特殊交易相當(dāng)于一個(gè)未被量化發(fā)現(xiàn)和回測(cè)的市場(chǎng)流動(dòng)性捕捉模型，當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生與眾不同的變化時(shí)，這個(gè)模型可能失效。當(dāng)然，更嚴(yán)重的障礙是交易獲利不是長(zhǎng)遠(yuǎn)之計(jì)。當(dāng)你尋找這類基金的時(shí)候，請(qǐng)讓基金經(jīng)理把完整的過程給你說明，一般人工都是打分或者有固定方案，邏輯傳導(dǎo)的效果很強(qiáng)，是對(duì)市場(chǎng)變化進(jìn)行完整檢索，不同的場(chǎng)景有不同的觸發(fā)交易，而非臨場(chǎng)決策，如果他支支吾吾憑天賦緣分，那他應(yīng)該只能負(fù)責(zé)交易，沒法負(fù)責(zé)特殊。
全天候策略源自橋水，目的是找到能適應(yīng)所有，注意是所有階段的投資組合，雖然事實(shí)上并非真的永恒不虧，但投資邏輯上沒有問題，關(guān)鍵的組成思想和方式如下：
1）風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)。通過買入多種資產(chǎn)類別，讓他們?cè)诮M合中貢獻(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)一致，這里的風(fēng)險(xiǎn)指的是買入品種的波動(dòng)率，這樣可以找到一個(gè)最佳比例，這個(gè)最佳比例有最高的夏普；
2）把經(jīng)濟(jì)環(huán)境分類，不預(yù)測(cè)環(huán)境變化，而是配置不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下占優(yōu)勢(shì)的品種，并且讓它們之間的風(fēng)險(xiǎn)相等；
（橋水的四宮格）
這樣會(huì)形成持倉組合中的強(qiáng)低相關(guān)，低相關(guān)持倉越密集，組合的凈值曲線約趨近一條斜線，理想狀態(tài)下是永恒0回撤的，但事實(shí)上由于地球資產(chǎn)數(shù)量的不夠豐富，并不能達(dá)到最理想的狀態(tài)；
同時(shí)長(zhǎng)期虧損的唯一可能性來源于“現(xiàn)金比配置的資產(chǎn)回報(bào)率高，導(dǎo)致市場(chǎng)賣掉各類資產(chǎn)手持現(xiàn)金”，也就是我們通常所說的股債匯商...通殺的時(shí)候，而這種情況是少見的黑天鵝，不是永續(xù)的時(shí)間，所以組合生效的周期會(huì)很長(zhǎng)，但在特定的時(shí)間點(diǎn)避免不了所有持倉的同向下跌，比如疫情剛開始橋水的全天候也一樣凄慘，20年一季度凈值下跌-23%，但之后也基本收復(fù)失地，緊接著在21年錄得9.38%收益，今年截止目前不管是海外還是中國也都是正向收益。
我在上周末的直播中就這個(gè)問題詢問了雪球資管的長(zhǎng)雪全天候經(jīng)理?xiàng)铞伪?，問答如下，我覺得對(duì)全天候的極端風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知很有幫助，畢竟作為一定絕對(duì)回報(bào)目標(biāo)的投資策略，慢悠悠掙著9%（橋水全天候近五年年化收益），一下子虧個(gè)20+沒有心理準(zhǔn)備的話是很難受的：
菜館：達(dá)里奧說全天候虧損的原因是現(xiàn)金比配置的資產(chǎn)回報(bào)率高，導(dǎo)致市場(chǎng)賣掉各類資產(chǎn)手持現(xiàn)金，也就是大眾拋售，這是否意味著買入全天候在這種極端黑天鵝下一定會(huì)虧損，還有什么環(huán)境全天候會(huì)受挫？
楊鑫斌：橋水的全天候是在什么背景下走出來被大家廣泛認(rèn)知的？是在08年金融危機(jī)，橋水在08年獲得很不錯(cuò)的收益（08年各類基金跌了很多，包括固收類的一些ABS資產(chǎn)，在多只大型基金破產(chǎn)的情況下橋水全天候+14%單年度回報(bào)）。包括今年的市場(chǎng)，橋水依然取得不錯(cuò)的正回報(bào)（海外單季度10+%）。
首先當(dāng)然如果是14-15年這樣A股的投資環(huán)境，單邊牛市，大家肯定也不需要全天候，它肯定跑不贏股票多頭。
第二點(diǎn)，當(dāng)所有資產(chǎn)都下跌的時(shí)候，大家覺得完蛋了，就像俄羅斯上半年一樣，全天候確實(shí)也回避不了，它確實(shí)不是保本保收益的一個(gè)策略，這樣的風(fēng)險(xiǎn)我們需要承擔(dān)，可是換個(gè)角度，每次當(dāng)出現(xiàn)所有資產(chǎn)都下跌的時(shí)候，全天候反而是一個(gè)很好的配置機(jī)會(huì)，這種時(shí)候往往是風(fēng)險(xiǎn)全面集中釋放的時(shí)候。
第三點(diǎn)，當(dāng)利率變動(dòng)調(diào)整的時(shí)候，對(duì)全天候本身也有一定的影響，因?yàn)槲覀兤鋵?shí)暴露了利率的敞口，如果短期利率飆得太快，對(duì)股票債券的連鎖反應(yīng)卻是會(huì)帶來一定的壓力。
這些其實(shí)都是全天候策略的盲區(qū)，為什么長(zhǎng)雪全天候要做一定的主動(dòng)調(diào)整alpha，不像橋水一樣純被動(dòng)，也是因?yàn)槲覀兿肟朔@種天然的策略盲區(qū)。不過話說回來，當(dāng)這些極端釋放的黑天鵝發(fā)生的時(shí)候，全天候調(diào)整的幅度也是低于其他投資策略的，而且在一些并非普跌事件的黑天鵝環(huán)境下，全天候就很有優(yōu)勢(shì)了，比如說今年調(diào)整了幾個(gè)月，復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)事件也很多，但全天候本身還是正收益的（今年商品很強(qiáng)）。
所以這個(gè)事情（全天候并非所有市場(chǎng)都能適配）看你要怎么看，從客群來說橋水的全天候最主要的客群是養(yǎng)老金這樣的長(zhǎng)期投資者，追求穩(wěn)健的回報(bào)，而這種回報(bào)本身要求極端次數(shù)少，極端可回歸，這些條件全天候都是可以滿足的。
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未來風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：
名字危機(jī)。公募中有南方全天候，但實(shí)際上只有股+債，只是用了一定的策略思想來實(shí)現(xiàn)股債平衡；私募中上百個(gè)帶著全天候名字的基金，但實(shí)際上基本都是掛羊頭賣狗肉，國內(nèi)目前在這個(gè)基金策略領(lǐng)域至今沒有長(zhǎng)時(shí)間業(yè)績(jī)代表性的產(chǎn)品問世，但真正在做的已經(jīng)有5家左右，比如老牌的申毅，但強(qiáng)度還是差一些。
做個(gè)總結(jié)表格：
這些基本上是絕對(duì)回報(bào)可用、建議用的基金產(chǎn)品品種，而以前這方面的最強(qiáng)產(chǎn)品是地產(chǎn)信托，不過現(xiàn)在我們應(yīng)該遠(yuǎn)離，目前從適配度上來說，需要擇時(shí)的雪球結(jié)構(gòu)在最好的時(shí)間窗口中、公募固收+在歷史最大回撤附近，這兩類最優(yōu)，也有比較明顯的擇時(shí)信號(hào)。
需要再次強(qiáng)調(diào)注意的是，絕對(duì)回報(bào)是一種目標(biāo)，他可以讓我們的基金組合變得更平穩(wěn)，并且收益比固定收益資產(chǎn)高，基本上有20-25%是很好的填充品，但是無論是什么樣的絕對(duì)回報(bào)策略和方案，都一定承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)（買任何基金產(chǎn)品都是這樣的，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，換取回報(bào)），只是對(duì)于它們來說，這種風(fēng)險(xiǎn)往往可以用概率和“什么時(shí)候”會(huì)發(fā)生來判斷，清晰特征和變化是絕對(duì)回報(bào)的特性，你總是能知道它發(fā)生了什么。
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