1
全球黑暗的一天
昨晚，深圳一夜入深秋。
港A的投資者今早一覺醒來，更吸了一口涼氣。在我們沉睡的時間點里，美股在搞大新聞，道指暴跌3.15%，標普500暴跌3.29%，納指重挫4.08%。
美國的明星科技股全部遭血洗，整個板塊跌幅超過4%。其中奈飛跌了8.38%，亞馬遜跌了6.15%，微軟跌5.43%，谷歌跌4.63%，蘋果跌4.63%，F(xiàn)B跌4.13%。
已經(jīng)被摁在地上摩擦的中概股繼續(xù)摩擦，阿里巴巴大跌5.89%，拼多多暴跌9%。
美股現(xiàn)在在十年長牛的高位上，任何暴跌都會被視為見頂征兆，尤其是這輪牛市的主推手科技股的暴跌。所以風吹草動都要攪動全球市場的神經(jīng)，今天我們就看到了襲擊全球的沖擊波，日本淪陷，韓國淪陷，港A淪陷，歐洲淪陷。
港股和大A今年已經(jīng)被反復摩擦了，上周港股還上映了四天的國慶檔（），A股長假歸來，一天就把港股四天的事情辦完了。周一A股各指數(shù)基本在4%左右的跌幅。
我想今天早上A股的投資者可能還心存僥幸，畢竟我們已經(jīng)真的跌了很多很多了，而且這周我們已經(jīng)提前跌了三天了，但同樣反復摩擦的中概股昨晚的命運已經(jīng)為今天的港A寫好了劇情。
一如昨晚中概的表現(xiàn)，港A今天跌了很多，而且不是一般的多，在主要的經(jīng)濟體里，今天大A的跌幅第一（截至今天18點50，歐洲一天行情還沒走完）。
如果用一樣東西描述今天港股和A股的凄慘，最佳的應該是下面那張圖，騰訊（700.HK）今天一度跌逾7%，收跌6.77%。
其實啊，美股一個暴跌，不僅我們韭菜瑟瑟發(fā)抖，愛發(fā)twitter的特朗普總統(tǒng)都發(fā)抖了，坐了趟飛機，從飛機上下來，一看美股崩了，立即怒批美聯(lián)儲瘋了（gone crazy）。
不知道特朗普是不是擔心自己要再次被綁在火箭上，以光速射向太陽。今年2月5日，道指大跌4.6%，跌去1175.21點。如果特朗普兌現(xiàn)承諾，現(xiàn)在與太陽并肩了。
參考美股今年2月的崩盤，現(xiàn)在的這種大跌是極容易觸發(fā)那些算法交易的，被動拋起來是非?？植赖?，因此，美股的大跌是極可能繼續(xù)發(fā)酵的，也就是道指單日再次發(fā)生跌逾1000點的概率不小。然后還有一點要說的，現(xiàn)在進入三季報月，按規(guī)定，公司是不能回購股票的。
那誰闖的禍呢？
2
“瘋掉”的美聯(lián)儲
特朗普把鍋甩給了美聯(lián)儲，我們就從美聯(lián)儲談起。
美聯(lián)儲手中有個大殺器，就是利率。2018年9月26日，美聯(lián)儲加息25個基點，聯(lián)邦基金利率到達2%-2.5%。根據(jù)FOMC會議流出的點陣圖，16個官員中12個投票預測年底還有一次加息，2019年還有3次加息。
這意味著到2019年年底，美國的聯(lián)邦基金利率可能會到3%-3.25%。這次加息后，債券市場的投資者嚇壞了，美國國債遭到拋售，美債10年期的收益率一度到了3.25%。如果美聯(lián)儲的加息順利，到2019年底美債10年期收益率有可能升到4%左右。
美債收益率上行一直以來被許多投資者視為美股見頂?shù)淖畲箫L險。美債收益率至少從三個方面會影響美股的。
第一是對估值的影響，美債收益率基本可以視為無風險利率，無風險利率與估值息息相關。昨晚一個大跌后，美國標普500目前的估值水平是22.75。從過去的數(shù)據(jù)來看，標普500的平均估值是16倍左右，也就是目前的估值相對平均貴了40%左右。
之前提到過，只這樣比是有問題的，因為目前美國的利率水平處于歷史最低水平，所有22.75看上去比平均貴，但事實并不如此。但隨著美聯(lián)儲加息，美國無風險利率水平上升，這個估值水平就會顯得貴了。
因此，隨著利率上行，美股存在殺估值的風險。像昨晚被血洗的明星科技股們，基本面上目前并沒有看到明顯的風險，就是殺估值了。
情況還不止于此，美債收益率的上行的另外兩個影響與基本面相關，如果發(fā)酵，殺傷力是更大的。
一是美債10年期收益率是許多金融工具的基準，它的上行，意味著全球的錢越來越貴，企業(yè)的借貸成本上漲，消費者購房購車的成本也同樣上漲。它不僅抑制了經(jīng)濟活動，而且抬升了企業(yè)成本，限制企業(yè)帶來的回報。
二是推高了債務違約率，經(jīng)濟體抵抗風險的能力變差。舉個例子，一家企業(yè)碰上臺風，收益大為減少，如果利率水平低，它可能咬咬牙沒有問題，但如果利率水平變高，它可能就違約了。它的違約會影響它的對手盤，這樣一環(huán)一環(huán)下去，本來上行的經(jīng)濟可能就進入螺旋下滑。
關于這兩個殺傷力，第一個我之前講到，因為美國的利率是美聯(lián)儲主動推動的，在沒有通脹的威脅下，它把利率抬到這個水平之前就應該考慮了它的沖擊力，因此風險應該是可控的。但是對于那些被動承受利率上行的經(jīng)濟體，美債收益率的步步上行極可能真的是狼來了。
第二個殺傷力我覺得是美聯(lián)儲也不能控制的，目前全球是一個聯(lián)動體，像那些被動承受利率上行的經(jīng)濟體如果崩潰，美國的企業(yè)與個人在利率上行的環(huán)境中抵抗這個風險的能力如何？這恐怕是誰也不知道的。
從美聯(lián)儲的點陣圖來看，至少從美聯(lián)儲目前看來，第一個殺傷力美國是可控的，第二個殺傷力對美國還不明顯。從美國家庭的抵押貸款違約率看，目前這個數(shù)值還在下降。
但這兩個殺傷力在新興國家是實打實的，崩掉的匯率，崩掉的股市（MSCI新興市場指數(shù)自今年2月1日以來跌超20%，進入技術熊市），就是一個證據(jù)。
那現(xiàn)在特朗普怒批美聯(lián)儲之后，美聯(lián)儲會不會有所收斂呢？這個問題我不知道，因為我不熟悉鮑威爾這個人。只提一點，總統(tǒng)與美聯(lián)儲這種打擂臺，上世紀80年代里根與沃爾克也上演過。
談起政治，各種陰謀論，普通人也多少能說點，但談起貨幣，由于其神秘與晦澀，超出了普通人的理解范圍。所以今天，基本上大家都能知道里根，知道他減稅，知道他干掉了蘇聯(lián)，但很少有人知道沃爾克，不知道他是美聯(lián)儲主席，也不知道他是布雷頓森林體系瓦解的操刀人。
同樣的，今天說起特朗普，幾乎無人不曉，但對于那個不露山不露水，說起話來全是中性的經(jīng)濟術語的鮑威爾，世人知道多少呢？
我個人傾向于認為美聯(lián)儲是會頂住白宮的壓力，如果他們認為OK，會把加息進行到底。這也是美聯(lián)儲這個奇葩機構存在對美國的意義所在。
美聯(lián)儲不是民選的，也不用對民選的白宮負責，因而它可以頂住短期的政治利益，從更長遠的發(fā)展來規(guī)范美國社會。
3
若隱若現(xiàn)的危機
好了，在美聯(lián)儲會加息到底的這個大邏輯上，利率繼續(xù)上行，接下來會發(fā)生什么。
危機！
美國的每一次加息周期，都會有地方演化出經(jīng)濟或者金融危機。我們復盤一下，從80年代以來，美國大概有四輪加息周期。
80年代加息周期的盡頭是美國經(jīng)濟的大清算以及拉美債務危機。
90年代加息周期的盡頭是亞洲金融危機與美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅。
2003年開始的加息周期盡頭是美國的次貸危機，并演化出全球金融危機。
然后就是現(xiàn)在的這輪加息周期，從2015年12月開始，2015年1次，2016年1次，2017年3次，2018年已經(jīng)3次。
相信大部分投資者心里都在盤算這輪加息周期的盡頭是什么危機在等著。
利率步步上行，經(jīng)濟抵抗風險的能力變差，而對于高杠桿的經(jīng)濟體，更加是踩鋼絲，一步都不能錯。因為一個杠桿碰上風險破產(chǎn)了，就會傳導到其他杠桿上，一環(huán)導一環(huán)，危機就發(fā)生了。
而全球來看，之前《人們在休假，資金在跑路：港股國慶大跌之謎》談到過，美國過去10年企業(yè)與家庭是在降杠桿，美國政府確實是在加杠桿，但考慮政府的特殊性以及美元的特殊性，美國政府的杠桿出問題概率非常小。
歐洲的經(jīng)濟核心區(qū)域歐元區(qū)自歐債危機后，杠桿也有所下降。不過最近意大利跳出來，宣布想要更高的赤字，抬升杠桿。結果意大利股債雙殺，歐元也被懟得很慘。歐元區(qū)有個BUG，這里不多談，總之，歐元區(qū)的政府債務是可以出問題的。
過去10年加杠桿最厲害的是新興市場，政府在加，企業(yè)與個人也在加。而且，還加了非常多的美元債，這就更容易受美債收益率上行和美元強勢的影響，抵抗風險能力是極差的。
作為新興市場的一部分，中國的杠桿也是非常高的，目前私人非金融部門的債務占GDP的比重220%左右。
香港的更加夸張，2000年到2008年，基本在150%到180%之間波動，2008年到2018年，上升到超過300%。
所以如果這輪加息周期盡頭也是危機，危機大概率會從哪里開始呢？
其實資本市場也已經(jīng)表達了擔憂，崩掉的匯率，崩掉的股市，都表明資本市場認為這次危機像97年亞洲金融危機一樣，風眼大概率是新興市場。
而這種背景下，還疊加了全球兩大經(jīng)濟體相互杠上了，貿(mào)易沖突會走上何方不知道，可以肯定的是，長期形成的分工（雖然有摩擦，但多少還是蜜月般的）被打亂，全球都要亂一段時間的。
4
估值的高與低
基本面的不確定性講完了，現(xiàn)在我們還是回到港股與A股，還要補上估值一塊。今年從很早開始，券商也好，基金也好，在媒體上的公開看法是A股的估值到了多低多低的地步，不具備大跌的基礎。
后來我們知道了，全部被打了左臉再打右臉。
我三季度結束的時候做過一個復盤，從整體估值的角度看，無論A股還是港股，確實估值是相當?shù)偷?。確實美股的公司治理，資金結構要比A股好很多，而流動性又要比港股好，美股享受較高的估值是正常的，但溢價這么大還是不可思議的。
那問題在哪里？
第一個問題是結構性問題，一個平均的估值是會掩蓋分化的結構，無論A股還是港股，銀行股與地產(chǎn)股的比重是比較高的，它們的估值是很低的，拖累了整體的估值（關于銀行股與地產(chǎn)股估值這么低是否合理我不知道，因為我不懂這塊）。所以簡單比較A股港股與美股的估值水平會存在問題。
所以這也是我一直強調(diào)的，代表平均的指數(shù)的估值以及是否到底對個人的投資決策意義不是很大。
第二個問題是關于價格和價值的關系。從上面的分析得出的結論是，新興市場可能面臨非常大的麻煩，這是個更高層次的邏輯。對這一層邏輯的擔憂，疊加高杠桿的因素（比如A股的質押盤，P2P連環(huán)爆等），導致這些市場不是簡單的下跌，而是崩盤。崩盤的時候估值是個擺設。我一個朋友曾有以下的言辭：
估值只能在正常環(huán)境中存在，所謂的正常環(huán)境指就是類似彈簧的環(huán)境，拉伸或者壓縮還是會回到正常狀態(tài)。在股市極度悲觀或者樂觀的情況下，價格和價值是脫離的，資金和情緒會接管股價。價格會跌到你根本不信的地步。
所以抄不抄底呢，這取決于你的時間長度。低于正常環(huán)境下的估值水平只能說明長期來看，你賠錢的概率非常小了，但它從來不保證你短期盈利。另外，你認為的估值過低，有可能只是你沒看到更大的邏輯。所以，看不懂的，別瞎碰。
5
結語
美股崩盤對其他市場的壓力主要是情緒面上的，更大的邏輯是，一邊是美聯(lián)儲帶領下的利率步步上行，一邊是新興市場過去十年堆積如山的債務，這一定是有問題的，但無法確定危機什么時候到來。
就短期來看，像美股昨晚那樣的大跌，是非常容易觸發(fā)今年2月份的情況，即算法交易驅動下的被動狂拋，美股的大跌可能持續(xù)發(fā)酵。
從朋友那里得到過兩句話：
法則1：大多數(shù)事物是周期性的，真正消亡的東西很少；
法則2：當別人忘記法則1的時候，最大的盈虧機會就會到來。
翻看主要經(jīng)濟體的市場，基本上都符合這兩個法則，只有一個例外：日本。日本的股市1989年12月底見頂，2008年才見底，跌了20多年。
日本應該算是一個小概率事件了，倒不要用日本的結局來嚇唬自己。
要是小概率事件發(fā)生了呢？借用最近很熱的關于崔永元一篇文章的一句話：
如果結局不盡人意，只盼你能平安如昔。
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