2017年11月27日
要點(diǎn)搶先看：
1、公司基本情況阿膠，高檔滋補(bǔ)品，與人參、鹿茸并稱“滋補(bǔ)三寶”。東阿阿膠主要從事阿膠及阿膠系列產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，是中國(guó)最大的阿膠企業(yè)，是阿膠行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定者。2016年銷售額達(dá)63.17億元，凈利潤(rùn)為18.55億元，毛利率66.95%，ROE 23.99%。上市21年股價(jià)增長(zhǎng)約60倍，年平均年化復(fù)合收益率為21.56%。
2、行業(yè)和市場(chǎng)東阿阿膠屬于中藥行業(yè)，其主營(yíng)產(chǎn)品是阿膠，阿膠生產(chǎn)的原材料為驢皮。目前東阿阿膠和福膠集團(tuán)占到國(guó)內(nèi)阿膠行業(yè)總產(chǎn)能的60%左右，阿膠行業(yè)處于雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局。因?yàn)樵牧瞎?yīng)不足導(dǎo)致價(jià)格持續(xù)上漲，東阿阿膠過(guò)去十幾年產(chǎn)品漲幅較大，但價(jià)格根本上是由供求關(guān)系決定的，不斷漲價(jià)也印證了東阿阿膠的品牌影響力和產(chǎn)品號(hào)召力!
3、股權(quán)架構(gòu)和掌舵人公司控股股東為華潤(rùn)東阿阿膠有限公司，股權(quán)占比23.14%。華潤(rùn)東阿阿膠有限公司的實(shí)際控制人為央企中國(guó)華潤(rùn)總公司。故東阿阿膠屬于國(guó)有企業(yè)，實(shí)際控制人為中國(guó)華潤(rùn)總公司。
秦玉峰于2006年任東阿阿膠總經(jīng)理，目前是公司總經(jīng)理，是東阿阿膠取得今天成就的最關(guān)鍵人物。他是國(guó)家非物質(zhì)文化遺產(chǎn)傳統(tǒng)醫(yī)藥類唯一的阿膠制作技藝項(xiàng)目——中醫(yī)傳統(tǒng)制劑方法的代表性傳承人。
4、核心財(cái)務(wù)指標(biāo)5、最新財(cái)報(bào)表現(xiàn)2017年前三季度東阿阿膠實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入44.81億元，較上年同期增長(zhǎng)12.45%，凈利潤(rùn)12.47億元，較上年同期增加1.69%。公司凈利率還是很高，達(dá)到27.83%。
6、股價(jià)近期表現(xiàn)股價(jià)從2017年初的53元到11月24日的62.80元，最高點(diǎn)到72.71元，近期股價(jià)略有回落，近11個(gè)月漲幅約18%。
7、市盈率估值東阿阿膠2017年11月24日股價(jià)為62.80元。目前股價(jià)處于常態(tài)略微低估階段。
“東阿阿膠”基本情況
阿膠，高檔滋補(bǔ)品，與人參、鹿茸并稱“滋補(bǔ)三寶”，是傳承3000多年的滋補(bǔ)類名貴中藥材。東阿阿膠，作為滋補(bǔ)國(guó)寶，是正宗地道阿膠的代名詞。陶弘景《本草經(jīng)集注》曰：“阿膠，出東阿，故曰阿膠“，明確了山東東阿縣出產(chǎn)的阿膠是不可復(fù)制的原產(chǎn)珍品。東阿阿膠自漢唐至明清一直是皇家貢品，歷代《本草》皆將其列為“上品”，譽(yù)為“圣藥”。千年中醫(yī)驗(yàn)證及現(xiàn)代科學(xué)檢測(cè)證實(shí)，東阿阿膠具有補(bǔ)血養(yǎng)血、滋陰潤(rùn)燥、提高免疫力、美容養(yǎng)顏等多重功效，系中醫(yī)滋補(bǔ)養(yǎng)生首選之品，我國(guó)首部藥物學(xué)專著《神農(nóng)本草經(jīng)》稱其“久服，輕身益氣”。在浩瀚中醫(yī)典籍中，關(guān)于東阿阿膠的古代經(jīng)典名方多達(dá)3200余首。可以說(shuō)東阿阿膠是中醫(yī)藥的瑰寶，是最具代表性的中藥品牌。
東阿阿膠主要從事阿膠及阿膠系列產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，是中國(guó)最大的阿膠企業(yè)，是阿膠行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定者。東阿阿膠地處阿膠發(fā)源地東阿縣，擁有國(guó)家原產(chǎn)地標(biāo)記注冊(cè)認(rèn)證及國(guó)內(nèi)阿膠行業(yè)代表性傳承人資格。
東阿阿膠股份有限公司隸屬央企華潤(rùn)集團(tuán)，前身為山東東阿阿膠廠，1952年建廠，1993年由國(guó)有企業(yè)改組為股份制企業(yè)，1996年“東阿阿膠”在深交所掛牌上市，系國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)、國(guó)家級(jí)創(chuàng)新型企業(yè)、國(guó)家膠類中藥工程技術(shù)研究中心、國(guó)家膠類中藥標(biāo)準(zhǔn)制定者，國(guó)家綜合性新藥研發(fā)技術(shù)大平臺(tái)產(chǎn)業(yè)化示范企業(yè)，國(guó)家級(jí)非物質(zhì)文化遺產(chǎn)東阿阿膠制作技藝唯一傳承人企業(yè)。
“東阿”牌阿膠在全國(guó)阿膠廠家中唯一3次榮膺國(guó)家質(zhì)量金獎(jiǎng)、唯一榮獲傳統(tǒng)藥“長(zhǎng)城”國(guó)際金獎(jiǎng)；上海世博會(huì)“千年金獎(jiǎng)；米蘭世博會(huì)世博百年品牌企業(yè)；總裁秦玉峰獲評(píng)中國(guó)杰出質(zhì)量人，成為全國(guó)質(zhì)量獎(jiǎng)企業(yè)個(gè)人雙冠王；中華老字號(hào)；“中國(guó)科技名牌500強(qiáng)”；在國(guó)內(nèi)十大補(bǔ)血品牌中，第一提及率、最常服用率、嘗試率、品牌忠誠(chéng)度等7項(xiàng)指標(biāo)高居榜首，品牌價(jià)值340.53億元。率先在全國(guó)同行業(yè)通過(guò)GMP、ISO9001質(zhì)量體系、ISO14001國(guó)際環(huán)境體系三認(rèn)證，跨入全國(guó)醫(yī)藥百?gòu)?qiáng)、全國(guó)科技百?gòu)?qiáng)、全國(guó)中藥行業(yè)效益十佳企業(yè)；連續(xù)六屆蟬聯(lián)中國(guó)藥品品牌榜補(bǔ)益類第一名；“最具價(jià)值醫(yī)藥上市公司10強(qiáng)”。
東阿阿膠近年來(lái)一直用現(xiàn)金分紅的方式穩(wěn)定的分配股利，如下所示，2016年分紅金額占凈利潤(rùn)的30%以上。
東阿阿膠1996年7月29日在深交所上市，它可以說(shuō)是A股市場(chǎng)上表現(xiàn)最好的股票之一，股價(jià)走勢(shì)如下圖所示（前復(fù)權(quán)）。股價(jià)21年時(shí)間從入市開(kāi)盤的10元漲到2017年11月24日的603.74元（后復(fù)權(quán)計(jì)算），漲幅約60倍，年化回報(bào)率（按照21年計(jì)算）為21.56%，遠(yuǎn)超深圳指數(shù)的漲幅，相當(dāng)于于巴菲特的年化收益率。目前的股價(jià)已超過(guò)2015年6月股災(zāi)高點(diǎn)，市場(chǎng)很認(rèn)可東阿阿膠的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和品牌實(shí)力。
“東阿阿膠”股權(quán)架構(gòu)
截止2017年9月30日的前十大股東如下表所示，前十大股東股權(quán)占比共為42.40%。
公司控股股東為華潤(rùn)東阿阿膠有限公司，股權(quán)占比23.14%。華潤(rùn)東阿阿膠有限公司的實(shí)際控制人為央企中國(guó)華潤(rùn)總公司。故東阿阿膠屬于國(guó)有企業(yè)，實(shí)際控制人為中國(guó)華潤(rùn)總公司。
如下為詳細(xì)的股權(quán)結(jié)構(gòu)示意圖。
東阿阿膠取得今天的成就，最關(guān)鍵的人物就是現(xiàn)任總裁的秦玉峰。秦玉峰，1958年生人，于1974年10月在東阿阿膠廠參加工作，自17歲起即師從第七代傳人劉緒香老藥師鉆研阿膠傳統(tǒng)煉制技藝，至今從事阿膠行當(dāng)43年，精通泡皮、切皮、化皮、熬汁、濃縮、凝膠、切膠、晾膠、擦膠等全部制膠技法，成為創(chuàng)于清代嘉慶五年、歷史上頗具影響的東阿阿膠制售堂坊——同興堂第八代傳人，也是有完整傳承記載的第八代阿膠傳人。他是國(guó)家非物質(zhì)文化遺產(chǎn)傳統(tǒng)醫(yī)藥類唯一的阿膠制作技藝項(xiàng)目——中醫(yī)傳統(tǒng)制劑方法的代表性傳承人。他獲得發(fā)明專利4項(xiàng)，省部級(jí)重大科研技改項(xiàng)目10余項(xiàng)，省科技進(jìn)步一等獎(jiǎng)3項(xiàng)。
2006年秦玉峰成為東阿阿膠的總經(jīng)理，主要做了三件事情，一是讓阿膠的價(jià)值和歷史貢獻(xiàn)回歸，著重宣揚(yáng)和保護(hù)阿膠文化；二是注重產(chǎn)品的研發(fā)生產(chǎn)，確保原材料的絕對(duì)可靠；三是梳理渠道市場(chǎng)，權(quán)力回歸。東阿阿膠可以說(shuō)是傳統(tǒng)中藥領(lǐng)域轉(zhuǎn)型和重塑輝煌的一家典范企業(yè)，秦玉峰及團(tuán)隊(duì)的管理能力是重要原因。目前秦玉峰持有上市股份約為16萬(wàn)股。
“東阿阿膠”發(fā)展歷程
1952年建廠
1980年、1985年、1990年三次榮獲國(guó)家質(zhì)量金獎(jiǎng)
1991年，獲傳統(tǒng)藥“長(zhǎng)城”國(guó)際金獎(jiǎng)
1996年，在深圳掛牌上市
2002年“東阿”牌商標(biāo)被認(rèn)定為中國(guó)馳名商標(biāo)、“東阿”牌阿膠通過(guò)原產(chǎn)地標(biāo)志注冊(cè)、全國(guó)第一家阿膠博物館——中國(guó)阿膠博物館落成
2002年，阿膠被國(guó)家衛(wèi)生部列為既是藥品，又是食品的藥食兩用之品
2008年，東阿阿膠制作技藝被列入國(guó)家級(jí)非物質(zhì)文化遺產(chǎn)名錄
2009年，東阿阿膠入圍“2008年度影響世界的中國(guó)力量品牌500強(qiáng)”；總經(jīng)理秦玉峰榮膺“杰出營(yíng)銷總經(jīng)理”大獎(jiǎng)，被吉斯尼世界記錄譽(yù)為“世界最偉大的銷售員”
2010年，東阿阿膠走進(jìn)了上海世博會(huì)，作為中國(guó)唯一的中藥產(chǎn)品
2010年，東阿阿膠股份有限公司被認(rèn)定為國(guó)家新藥研究產(chǎn)業(yè)化示范企業(yè)
2011年，東阿阿膠下轄中國(guó)阿膠博物館、東阿阿膠養(yǎng)生文化苑、東阿藥王山景區(qū)被認(rèn)定為國(guó)家級(jí)AAAA級(jí)景區(qū)。
2013年8月19號(hào)，2013中國(guó)藥品品牌價(jià)值排行榜發(fā)布東阿阿膠居首
2015年11月3日，東阿阿膠獲“質(zhì)量奧斯卡獎(jiǎng)”——全國(guó)質(zhì)量獎(jiǎng)，成為醫(yī)藥行業(yè)首個(gè)獲獎(jiǎng)的藥企
2015年12月23日，東阿阿膠在1915-2015巴拿馬太平洋萬(wàn)國(guó)博覽會(huì)100周年慶典活動(dòng)中，歷經(jīng)展示及嚴(yán)格的評(píng)審，喜獲金獎(jiǎng)
2017年1月3日，東阿阿膠榮獲2016年“中國(guó)品牌年度大獎(jiǎng)（滋補(bǔ)類保健品行業(yè)）
“東阿阿膠”主要產(chǎn)品
東阿阿膠目前主要的產(chǎn)品如下：
1）阿膠被最早的醫(yī)藥經(jīng)典《神農(nóng)本草經(jīng)》列為滋補(bǔ)上品，目前阿膠已成為OTC規(guī)模最大單品，列滋補(bǔ)養(yǎng)生第一品牌；
2）復(fù)方阿膠漿，來(lái)源于明代經(jīng)典名方“兩儀膏”，是中藥獨(dú)家品種，氣血雙補(bǔ)，在氣血雙補(bǔ)市場(chǎng)上遙遙領(lǐng)先；
3）桃花姬阿膠糕，作為阿膠糕品類的領(lǐng)導(dǎo)品牌，定位“吃出來(lái)的美麗”，已成為山東伴手禮，且被市場(chǎng)評(píng)為深受顧客喜愛(ài)的“高端養(yǎng)顏零食”。
此外還包括以阿膠為原料的其他藥品、食品和保健品。產(chǎn)品的相關(guān)描述如下截圖所示。總體看東阿阿膠的產(chǎn)品種類不多，幾乎完全依靠“阿膠”來(lái)生產(chǎn)銷售。
這里必須得介紹一下阿膠中的極品“九朝貢膠”，近375克售價(jià)高達(dá)3.3萬(wàn)元。在古代，九朝貢膠只有每年冬至子時(shí)才會(huì)生產(chǎn)。「九朝貢膠」要經(jīng)過(guò)「九提九炙」純手工打造——泡皮、刮毛、搓皮、化皮、靠汁、打沫、過(guò)濾、沉淀、出膠等工藝，歷時(shí)九天九夜熬製方才完成煉膠環(huán)節(jié)，再經(jīng)過(guò)切膠、晾膠、翻膠、擦膠直至包裝等七七四十九天晾曬，合計(jì)九十九道工序，才能制成，故非常難得。九朝貢膠目前產(chǎn)量稀少，是阿膠中的極品，不少都成為國(guó)家贈(zèng)送外賓的國(guó)禮。
下表是東阿阿膠近三年按產(chǎn)品分類的主營(yíng)收入和毛利率情況。其財(cái)報(bào)上沒(méi)有按照產(chǎn)品細(xì)類進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，公司的主要收入來(lái)源是阿膠產(chǎn)品系列，2016年占比達(dá)到85.02%，而且其毛利率很高，達(dá)到74.11%，毛利率近三年來(lái)穩(wěn)步提升。
公司財(cái)報(bào)中沒(méi)有列出境外銷售收入，僅列出了“其他區(qū)域”，2016年財(cái)報(bào)中列出公司在其他區(qū)域的銷售額為4627萬(wàn)元，僅占全年銷售收入的0.73%，可見(jiàn)東阿阿膠主要在國(guó)內(nèi)銷售。
經(jīng)查東阿阿膠最新三季報(bào)，2017年前三季度東阿阿膠實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入44.81億元，較上年同期增長(zhǎng)12.45%，凈利潤(rùn)12.47億元，較上年同期增加1.69%。收入增加較多，利潤(rùn)幾乎沒(méi)有增加，不過(guò)公司凈利率還是很高，達(dá)到27.83%。
“東阿阿膠”的原材料壓力和持續(xù)漲價(jià)
東阿阿膠的原材料主要是毛驢，更確切的說(shuō)是驢皮。在東阿阿膠的每次提價(jià)公告中，“原材料（驢皮）漲價(jià)”是不變的主題。其實(shí)，國(guó)內(nèi)中藥行業(yè)都面臨同一個(gè)問(wèn)題，就是因?yàn)橄M(fèi)量激增而帶來(lái)原料匱乏，誰(shuí)掌握了原料，誰(shuí)就掌握了未來(lái)。
從市場(chǎng)價(jià)格來(lái)看，十幾年來(lái)驢皮價(jià)格上漲了100多倍：2000年市場(chǎng)上每張?bào)H皮價(jià)格僅有20多元（每張?bào)H皮約3.5-4千克），到2013年每張?bào)H皮已飆升至600元左右，而到了2014年更是暴漲至1500元，2016年每張?bào)H皮上漲至2500元以上。而同時(shí)在2001年至2016年的15年間，東阿阿膠零售價(jià)從每公斤130元漲至約5400元，漲幅超40倍。
2016年初，山東阿膠行業(yè)協(xié)會(huì)根據(jù)100多家阿膠生產(chǎn)企業(yè)的年生產(chǎn)量報(bào)表推算，阿膠年總產(chǎn)量至少在5000噸以上。而東阿阿膠的市場(chǎng)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，目前按中國(guó)市場(chǎng)阿膠銷售量估算，需要驢皮400萬(wàn)張左右，而國(guó)內(nèi)供應(yīng)總量不足180萬(wàn)張。根據(jù)農(nóng)業(yè)部監(jiān)制的《中國(guó)畜牧獸醫(yī)年鑒2015》顯示，2014年我國(guó)驢類的出欄量為226.6萬(wàn)頭，理論上講其驢皮如果全部用來(lái)熬制阿膠的話總產(chǎn)量大約可達(dá)4000噸；年末存欄量為582.6萬(wàn)頭，相比2013年同期減少20.7萬(wàn)頭，約為3.4%的縮減率成為近十年的特征，驢類三年兩胎的特性亦成為驢皮供應(yīng)不足的直接原因。此外，驢的短缺也是因?yàn)槠溆猛驹絹?lái)越少，還有養(yǎng)殖戶積極性不高導(dǎo)致，因?yàn)轲B(yǎng)驢周期長(zhǎng)、收益低。
這里就有一個(gè)很深刻的問(wèn)題，驢皮的供應(yīng)很少，而市面上的阿膠卻很多，這里面濫竽充數(shù)的假貨一定有不少，之前這種不良競(jìng)爭(zhēng)給東阿阿膠的品牌帶來(lái)很大的負(fù)面影響，但隨著客戶消費(fèi)意識(shí)的漸漸提高，大家更看重品牌，東阿阿膠的產(chǎn)品質(zhì)量很有保證，客戶怕買到假阿膠，所以即使東阿阿膠的價(jià)格不斷提升也還是去買，東阿阿膠表面上漲價(jià)是因?yàn)樵牧?h-char unicode="ff0c">，但本質(zhì)上還是因?yàn)楣┣箨P(guān)系決定的，這也是東阿阿膠的核心競(jìng)爭(zhēng)力！
但還是要說(shuō)東阿阿膠未來(lái)發(fā)展的主要問(wèn)題就是原材料緊缺，公司近年來(lái)的產(chǎn)量幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)，銷售收入的增長(zhǎng)主要靠售價(jià)提高，但價(jià)格不可能一直持續(xù)提高，目前市場(chǎng)上對(duì)東阿阿膠的高價(jià)格已有不少質(zhì)疑聲音，為了穩(wěn)定發(fā)展，公司未來(lái)還是必須要解決原材料供應(yīng)的問(wèn)題，讓產(chǎn)品售價(jià)滿足市場(chǎng)要求且處于一個(gè)合理的范圍。
東阿阿膠其實(shí)很早就認(rèn)識(shí)到自身所處行業(yè)原材料的特殊性和稀缺性，為避免未來(lái)可能發(fā)生的“驢荒”，從2002年開(kāi)始，公司投資2億多元，先后在山東、遼寧、新疆、內(nèi)蒙古等地建立了多個(gè)“標(biāo)準(zhǔn)化養(yǎng)驢示范基地”。東阿阿膠還投資建設(shè)了國(guó)家級(jí)東阿黑毛驢繁育中心，工業(yè)化生產(chǎn)毛驢細(xì)管凍精技術(shù)。
目前，東阿阿膠已經(jīng)建立起 “毛驢管理+金融服務(wù)+驢交所+深加工”的產(chǎn)業(yè)新模式，構(gòu)建驢糧廠、屠宰場(chǎng)、驢交所、驢奶廠及覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)業(yè)集群；繼續(xù)加快海外收購(gòu)布局，不斷提升海外驢皮采購(gòu)比例；把毛驢當(dāng)藥材養(yǎng)，實(shí)施活體循環(huán)開(kāi)發(fā)，全面提升毛驢綜合價(jià)值。
總裁秦玉峰曾透露，預(yù)計(jì)至2020年，東阿阿膠全部原料將來(lái)源于自建的上游原料生產(chǎn)基地。據(jù)悉，截至目前東阿阿膠已擁有原料生產(chǎn)基地20個(gè)，可滿足企業(yè)60%的原料需求。
就在寫報(bào)告的過(guò)程中東阿阿膠于2017年11月20日發(fā)布公告，“為推動(dòng)阿膠行業(yè)可持續(xù)發(fā)展、確保阿膠產(chǎn)品高品質(zhì)和健康領(lǐng)域應(yīng)用價(jià)值研究、持續(xù)增加研發(fā)投入、推進(jìn)科技研發(fā)創(chuàng)新、提升工藝標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合公司投入和市場(chǎng)供需情況，經(jīng)研究決定，自公告之日起，公司重點(diǎn)產(chǎn)品東阿阿膠、復(fù)方阿膠漿出廠價(jià)分別上調(diào)10%、5%，零售價(jià)亦做相應(yīng)調(diào)整。”
“東阿阿膠”整體行業(yè)特點(diǎn)和競(jìng)爭(zhēng)分析
東阿阿膠雖屬中藥行業(yè)，但其主營(yíng)產(chǎn)品就是阿膠，所以在此主要介紹一下阿膠行業(yè)的市場(chǎng)現(xiàn)狀。
目前我國(guó)阿膠行業(yè)的產(chǎn)能約為14000噸，其中東阿阿膠和福膠集團(tuán)產(chǎn)能總和約為8000噸，占到總產(chǎn)能的60%左右，整個(gè)阿膠行業(yè)處于雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的《中國(guó)阿膠行業(yè)市場(chǎng)需求與投資規(guī)劃分析報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，從產(chǎn)量數(shù)據(jù)來(lái)看，總體上目前我國(guó)阿膠行業(yè)的產(chǎn)能利用率較低，2016年我國(guó)阿膠行業(yè)的產(chǎn)量約為5600噸。以行業(yè)龍頭企業(yè)東阿阿膠的數(shù)據(jù)為例，目前該公司的阿膠塊產(chǎn)能為4000噸，但其實(shí)際產(chǎn)量?jī)H1600噸，產(chǎn)能利用率僅40%，主要是因?yàn)樵牧系南拗?h-char unicode="3002">。福膠集團(tuán)還未上市，沒(méi)有準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，不過(guò)其產(chǎn)量應(yīng)該是高于東阿阿膠，但營(yíng)收還是東阿阿膠第一。
目前我國(guó)阿膠行業(yè)有100多家生產(chǎn)企業(yè)，除了東阿阿膠、福膠銷售量較大外，其他阿膠小廠普遍產(chǎn)量在100-200 噸之間。隨著人們生活水平的提高，對(duì)健康對(duì)養(yǎng)生越來(lái)越重視，而且近幾年阿膠行業(yè)對(duì)宣傳的投入逐步增加，更多的人知道了阿膠的滋補(bǔ)功效。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，阿膠市場(chǎng)規(guī)模從2008年的64億元到2016年的342億元，復(fù)合年均增長(zhǎng)率為23.3%。
但目前中國(guó)阿膠行業(yè)還是存在以下的痛點(diǎn)，在一定程度上限制了行業(yè)的有序發(fā)展。
一是摻假行為屢屢出現(xiàn)。按中國(guó)市場(chǎng)阿膠銷售量估算，需要驢皮400萬(wàn)張左右，而國(guó)內(nèi)供應(yīng)總量不足180萬(wàn)張，由此可見(jiàn)，一些企業(yè)受暴利驅(qū)使，在阿膠原料中摻假的行為屢屢出現(xiàn)。由于價(jià)格相對(duì)低廉，這些偽劣阿膠產(chǎn)品通過(guò)貼牌或者散賣等形式，銷售到偏遠(yuǎn)的縣鄉(xiāng)超市或藥店。
二是種類、價(jià)格亂象叢生。目前市面上的阿膠產(chǎn)品種類雜亂，每公斤價(jià)格400元至4000元不等，價(jià)格相差甚遠(yuǎn)。2010年前每張?bào)H皮不足500元，2014年已突破1500元，2015年平均收購(gòu)價(jià)格每張超過(guò)2600元。每張?bào)H皮預(yù)計(jì)可生產(chǎn)阿膠1.5至2.5公斤阿膠，僅驢皮的成本就達(dá)到平均每公斤1200元以上。由此可以判定，市場(chǎng)上低于成本價(jià)的阿膠，肯定不是純驢皮熬制而成的正宗阿膠。
三是鑒定手段落后。一是原料鑒定難，皮張混入騾子、馬、牛、工業(yè)皮、屠宰場(chǎng)的下腳料皮等，傳統(tǒng)鑒定方法受到挑戰(zhàn)；二是產(chǎn)品鑒定難，摻假阿膠產(chǎn)品繁多，藥典方法滯后，跟不上造假技術(shù)。由此可以看出，目前僅僅依靠傳統(tǒng)的“頭、耳、尾、蹄”齊全、整張?bào)H皮的傳統(tǒng)檢測(cè)手段，已不能完全滿足生產(chǎn)企業(yè)的需求，關(guān)鍵是在源頭控制驢皮原料的真?zhèn)?h-char unicode="3002">。
據(jù)了解，近年來(lái)東阿阿膠陸續(xù)在全國(guó)建立了20個(gè)毛驢藥材養(yǎng)殖示范基地，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品生產(chǎn)全過(guò)程可溯源的全產(chǎn)業(yè)鏈模式，通過(guò)物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，對(duì)毛驢進(jìn)行植入芯片，給每頭毛驢一個(gè)“身份證”。這樣DNA全檢為阿膠生產(chǎn)從源頭質(zhì)量把控到產(chǎn)品質(zhì)量鑒定建立了技術(shù)保障體系，解決了阿膠產(chǎn)品的原料驢皮、阿膠及其衍生產(chǎn)品的生產(chǎn)過(guò)程質(zhì)量控制、生產(chǎn)產(chǎn)品的質(zhì)量鑒定等問(wèn)題。
目前中國(guó)主要生產(chǎn)制造銷售阿嬌的品牌如下：東阿阿膠、福牌阿膠、同仁堂、宏濟(jì)堂、九芝堂、國(guó)膠堂、雷允上、胡慶余堂、貢禧堂等。其中東阿阿膠和福膠是市場(chǎng)的兩大寡頭，同仁堂憑借其品牌優(yōu)勢(shì)近年來(lái)在阿膠市場(chǎng)上發(fā)展較快。
東阿阿膠因?yàn)槠淦放频莫?dú)特性，以及主要為阿膠產(chǎn)品，在市場(chǎng)上沒(méi)有同等標(biāo)的公司與之業(yè)務(wù)相同，但為了較清晰的了解東阿阿膠在中藥板塊的表現(xiàn)，現(xiàn)將其與云南白藥、康美藥業(yè)、白云山、同仁堂、片仔癀等公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比，數(shù)據(jù)選取2016年年度，如下表所示。
東阿阿膠營(yíng)業(yè)收入跟中藥巨頭比起來(lái)還太小，但是其毛利率、凈利率和ROE都是最高的，負(fù)債率最低，目前的市值卻有410億元，收入只有同仁堂的一半，但市值已經(jīng)很接近，其市值和收入比還是很高的。云南白藥、康美藥業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)都很棒，廣州白云山雖然收入超過(guò)200億，但其凈利率、ROE指標(biāo)表現(xiàn)較差，且其員工人數(shù)太多。北京中醫(yī)藥的代表同仁堂收入一般，但毛利率很高，凈利率和ROE一般，公司人數(shù)也較多。之前分析過(guò)的公司片仔癀的收入跟前幾位相比差了很多，但毛利率高、凈利率高，員工人數(shù)較少，其市值接近東阿阿膠和同仁堂，市場(chǎng)更加看好。各家公司所買藥品不盡相同，不能作為嚴(yán)格意義上的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，對(duì)比意義不大，但從一定程度上可以看出東阿阿膠的財(cái)務(wù)指標(biāo)同中藥行業(yè)的龍頭企業(yè)相比是很不錯(cuò)的。
東阿阿膠負(fù)債率很低，公司的短期借款和長(zhǎng)期借款都沒(méi)有，可以說(shuō)公司本身的盈利能力很強(qiáng)，2016年的應(yīng)收賬款天數(shù)約為20天，回款能力也較強(qiáng)。但進(jìn)一步查看，公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)逐年增高，到2016年達(dá)到約414天，可見(jiàn)因?yàn)槭蹆r(jià)上漲公司存貨的周轉(zhuǎn)越來(lái)越慢，對(duì)公司的整體現(xiàn)金流還是造成了一定的影響。還好公司的現(xiàn)金儲(chǔ)備充足，2017年三季報(bào)顯示貨幣資金占總資產(chǎn)的比例為12%，達(dá)到13億元，這些現(xiàn)金儲(chǔ)備可以讓公司抵御較大風(fēng)險(xiǎn)。
東阿阿膠的核心競(jìng)爭(zhēng)力就是其獨(dú)一無(wú)二的品牌價(jià)值，通過(guò)秦玉峰的苦心經(jīng)營(yíng)，將東阿阿膠打造成阿膠的第一品牌，鞏固了老字號(hào)的牌子，同時(shí)通過(guò)市場(chǎng)轉(zhuǎn)型，將阿膠從補(bǔ)血藥品轉(zhuǎn)變成滋補(bǔ)藥品，讓東阿阿膠走上了快速發(fā)展之路。雖然多年來(lái)持續(xù)漲價(jià)，但背后的深刻邏輯是東阿阿膠的產(chǎn)品是正品，并且有療效、質(zhì)量過(guò)硬，市場(chǎng)和消費(fèi)者認(rèn)可。阿膠的市場(chǎng)還是在不斷增加，雖然因?yàn)楫a(chǎn)量供應(yīng)不足東阿阿膠沒(méi)有更快的發(fā)展，但是經(jīng)過(guò)十幾年的布局，原材料的問(wèn)題會(huì)逐步改善，到那時(shí)公司作為阿膠龍頭的地位會(huì)進(jìn)一步鞏固，阿膠的市場(chǎng)也會(huì)逐步擴(kuò)大，特別是海外市場(chǎng)。
雖然阿膠在中藥行業(yè)里面還是太小了，但東阿阿膠做的實(shí)在是太專業(yè)了，其品牌和產(chǎn)品質(zhì)量構(gòu)起了很深的護(hù)城河，財(cái)務(wù)指標(biāo)非常優(yōu)異，這樣的公司值得一直關(guān)注，價(jià)格合適就可以不斷買入。
“東阿阿膠”的財(cái)務(wù)表現(xiàn)
將核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)列在下面，從安全性、盈利性、成長(zhǎng)性、運(yùn)營(yíng)能力等角度來(lái)查看東阿阿膠上市公司是否有優(yōu)秀穩(wěn)定的表現(xiàn)。對(duì)于一個(gè)超過(guò)十年的上市公司，經(jīng)歷過(guò)至少2個(gè)大的經(jīng)濟(jì)周期，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以較客觀的反應(yīng)企業(yè)現(xiàn)狀。【建議關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)用紫色填充，特別補(bǔ)充用紅色字體說(shuō)明】
如下為按照MJ超級(jí)數(shù)字力課程介紹的最少財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析表格，計(jì)算上略有不同，比如沒(méi)有選取資產(chǎn)、應(yīng)收、存貨的平均值計(jì)算比例等等。但下面的表格數(shù)據(jù)更加強(qiáng)調(diào)經(jīng)營(yíng)性，也加入了最新的2017年前三季度的數(shù)據(jù)。
“東阿阿膠”的市盈率估值
通過(guò)東阿阿膠所在的中藥行業(yè)平均市盈率來(lái)估值，計(jì)算如下。
東阿阿膠屬于中藥行業(yè)，統(tǒng)計(jì)過(guò)去5年中藥行業(yè)的平均市盈率和市盈率中位數(shù)，可以估計(jì)中藥行業(yè)較低市盈率為25，常態(tài)市盈率為35，較高市盈率為50。通過(guò)市盈率估算股價(jià)表格如下所示。2017年11月24日最新收盤價(jià)位62.80元，股價(jià)處于常態(tài)偏低估位置。
通過(guò)東阿阿膠過(guò)去的市盈率(PE-TTM扣非)數(shù)據(jù)來(lái)估值，計(jì)算如下。
東阿阿膠過(guò)去市盈率最高點(diǎn)為99，最低點(diǎn)為17，平均值為35，中位數(shù)為30，則較低估值市盈率為23，常態(tài)估值市盈率為33，較高估值市盈率為45。結(jié)合此數(shù)據(jù)計(jì)算東阿阿膠的股價(jià)如下表，2017年11月24日最新收盤價(jià)位62.80元，股價(jià)也是處于常態(tài)偏低估位置。
“東阿阿膠”面臨的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)
第一，原材料供應(yīng)。東阿阿膠不像同仁堂等公司，它的核心產(chǎn)品必須還是阿膠，否則這個(gè)公司價(jià)值體系就亂了。但因?yàn)轶H皮的供應(yīng)不足，東阿阿膠的產(chǎn)量無(wú)法提升，雖然通過(guò)售價(jià)提高讓公司營(yíng)收增加，但此方式不可持續(xù)，所以未來(lái)發(fā)展的關(guān)鍵還是要解決原材料問(wèn)題。目前通過(guò)自建已經(jīng)解決了60%，未來(lái)能否進(jìn)一步提升是關(guān)鍵，這是東阿阿膠未來(lái)發(fā)展的最大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。
第二，秦玉峰及管理層。公司雖是國(guó)企，但給予管理層較多的控制權(quán)，過(guò)去十余年已證明了秦玉峰的經(jīng)營(yíng)理念和管理能力。但未來(lái)管理層能否適應(yīng)新的挑戰(zhàn)，比如繼續(xù)保持品質(zhì)，不斷推陳出新，迎合年輕人等等，這都是面臨的重要問(wèn)題。
第三，境外銷售能否擴(kuò)大。東阿阿膠的產(chǎn)品的境外銷售太少了，我覺(jué)得主要原因是因?yàn)楫a(chǎn)量有限，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)就消化了，但未來(lái)能否進(jìn)一步發(fā)展，開(kāi)拓國(guó)外市場(chǎng)是很重要的，東阿阿膠作為老字號(hào)補(bǔ)品中藥品牌價(jià)值很高，還是具有較好的發(fā)展?jié)摿Φ?h-char unicode="3002">。
第四，產(chǎn)品的創(chuàng)新。以阿膠為主要原材料推出更多的產(chǎn)品去滿足年輕人新的需要，這對(duì)公司發(fā)展來(lái)說(shuō)很重要，老字號(hào)要有新生命，持續(xù)創(chuàng)新很重要。
