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學(xué)過金融的人大概都知道一個道理：時間就是金錢，明天的一塊錢在今天可能只值9毛錢。DCF模型，更是時間的價值的典型代表。

現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，即DCF模型，其根本原理在于：一項投資或一個企業(yè)的當(dāng)前價值，等于其未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和。舉個例子說，假設(shè)一個公司有十年壽命，那么：公司價值=前10年的自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值+終值的現(xiàn)值。

在DCF模型中，影響企業(yè)當(dāng)前價值（即凈現(xiàn)值）的最重要的兩個因素是未來現(xiàn)金流的預(yù)測和折現(xiàn)率。

DCF模型是公司財務(wù)和投資中應(yīng)用最廣泛的定價模型之一。然而低利率的出現(xiàn)卻可能使這個經(jīng)典的模型不再奏效。國際知名研究機構(gòu)Bernstein分析師Inigo Fraser-Jenkins在一份研報中指出，

問題是：DCF模型是在無風(fēng)險利率為5%的情況下創(chuàng)造出來的， 如今無風(fēng)險利率接近零，該模型中的錯誤就會大爆發(fā)。

如果在一個DCF模型中，整體折現(xiàn)率（WACC）由10%跌至5%，那么5年以后產(chǎn)生的現(xiàn)金流占凈現(xiàn)值的比例將由70%升至95%。任何分析師能夠預(yù)測多久的凈現(xiàn)值呢？我們認(rèn)為任何人的能力至多只能預(yù)測五年內(nèi)的金融變量。到最后，預(yù)測時的很小錯誤也會變得很重要。

Bernstein做了一個實驗：對象為兩家公司，一家公司前五年每年增長10%，隨后五年中增長率呈線性縮減，由最初的10%縮減為最后一年的3.5%；另一家公司前五年平均增長率為5%，隨后五年由最初的5%縮減至3.5%。

然后，使用DCF模型測試這兩家公司在不同的折現(xiàn)率的情況下的表現(xiàn)，折現(xiàn)率變動范圍為3.6%至10%。結(jié)果如下圖：

由圖表中可以看到，如果貼現(xiàn)率為5%，那么大約有90%的凈現(xiàn)值產(chǎn)生于終值的貼現(xiàn)值，5%的凈現(xiàn)值產(chǎn)生于后五年的現(xiàn)金流，而只有5%產(chǎn)生于前5年的現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。而我們知道任何分析師都難以預(yù)測5年以后的金融變量，也就是五年之后的現(xiàn)金流預(yù)測和終值預(yù)測都很可能出現(xiàn)較大的不準(zhǔn)確。如果90%以上的凈現(xiàn)值來自5年以后的預(yù)測現(xiàn)金流，意味著這個估值肯定是存在較大缺陷的。

現(xiàn)金流的預(yù)測不準(zhǔn)確問題，一直DCF模型的一大問題，然而低利率使這個問題更加嚴(yán)重了，因為低利率將使企業(yè)整體的貼現(xiàn)率更低，從而使5年以后的現(xiàn)金流和終值占據(jù)凈現(xiàn)值更大的權(quán)重。

那解決辦法是什么呢？Bernstein稱，不幸的是，我們暫時似乎還沒有找到解決辦法。

我們應(yīng)該做什么？我們并不能拒絕貼現(xiàn)模型，因為沒有太多的選擇。我們只需要注意到一個事情，低利率的一個副產(chǎn)品就是，可能會出現(xiàn)很多預(yù)測錯誤，而這最終會導(dǎo)致股票價值相對價值的比較出現(xiàn)問題。

那什么會完全使DCF模型失效呢？那就是，總貼現(xiàn)率跌至增長率之下，這樣凈現(xiàn)值這個定義可能也不再存在了，當(dāng)然，話說回來，如果外部環(huán)境的利率如此之低，相信公司自身的增長率也會很低。如今，我們現(xiàn)在已經(jīng)看到很多歐洲公司發(fā)行了負(fù)利率債券，而日本10年期國債的利率目標(biāo)被設(shè)置為0。任何貼現(xiàn)率的更大跌幅，可能都會給金融分析造成一大危機。