很多人對價值投資的理解是有誤區(qū)的，大多認(rèn)為價值投資就是長線持有，凡是短線買賣的都不算價值投資。這個判定應(yīng)該是片面的。巴菲特曾經(jīng)在回答股東提問的時候，曾正面回答過類似的問題，如果你購買了一家企業(yè)的股權(quán)，但很快它的股價就遠遠偏離了內(nèi)在價值，而且偏離的很遠，速度也很快，完全沒有理由再繼續(xù)持有，或者即使繼續(xù)持有，也不能再獲取很好的投資收益，這個時候還留在手里就不是價值投資了，因為價格遠遠超過了價值。就像巴菲特買賣中國石油一樣。
那么為什么很多人把巴菲特的價值投資看作是長線持有呢？我們仔細(xì)研究一下巴菲特長線持有的這些股票會發(fā)現(xiàn)，首先，這些企業(yè)都是巴菲特最喜歡的生意類型，它們的商業(yè)模式是巴菲特很難再找到的，甚至是想私有化的。即使賣掉它們，也不能再找到比他們更好的生意，所以，這是站在私人所有者角度考慮的投資模式。這是巴菲特資產(chǎn)規(guī)模增大到帝國之后的唯一選擇，這也是巴菲特后期的核心投資。但是，如果發(fā)現(xiàn)一些不是特別好的生意，但是也算優(yōu)秀的話，如果遇到合適的時機，巴菲特一樣會做非核心投資，中國石油以及他在韓國市場買的那些股票就是。
今天，我想說的并非長線持有的問題，而是價值投資的本質(zhì)問題。什么樣的投資才是價值投資呢？首先我們必須清楚，價值投資的核心和本質(zhì)是“安全邊際”，而安全邊際是圍繞價值這一準(zhǔn)繩進行思考的，與持有的時間長短并無關(guān)系。不管，你準(zhǔn)備持有這家公司多久，只要你購買的動機不是因為企業(yè)股價低于你認(rèn)為的內(nèi)在價值，都不算價值投資。
這里有一個非常嚴(yán)峻的問題，就是安全邊際的確定。最近，我經(jīng)?？吹胶芏嘌芯繂T文章，說某某行業(yè)或者某某企業(yè)，有一定的安全邊際，而根據(jù)其判斷的標(biāo)的分析，本可以斷言，他們大多數(shù)都沒有理解安全邊際是什么。
在搞清楚這個概念之前，我們先思考這樣一個問題。對于價值投資者來說，股價嚴(yán)重高估和嚴(yán)重低估都很容易做出決策，只要你能克服貪婪和恐懼的弱點（盡管做到這點并不容易），最難的是處在中間階段時的判斷。也就是企業(yè)股價不是很高估，但也不是很低估，該怎么處理呢？這點，我上一篇博文有過分析，很多價值投資人是用一段情投資模式去替代一世情投資的。我今天想說的其實是一段情投資階段的價值投資思考。
格雷厄姆對安全邊際的定義是可以計算的，盡管他自己也認(rèn)為這只是一個范圍，而且，很多時候不會出現(xiàn)。格雷厄姆在自己著作中說過，用一個企業(yè)的流動資產(chǎn)減去所有負(fù)債得出的結(jié)果才是企業(yè)質(zhì)量最高的資產(chǎn)，我給它定義為“超營運資產(chǎn)”，因為固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、商譽等資產(chǎn)，一旦企業(yè)經(jīng)營不善甚至瀕臨破產(chǎn)的時候，這些東西都是一堆廢銅爛鐵和虛無縹緲的東西。當(dāng)企業(yè)市值低于超營運資產(chǎn)的時候，才真正是用不足一元的價格購買了一元的資產(chǎn)。根據(jù)這個計算公式，我統(tǒng)計了所有A股公司，沒有一家符合這個條件的，更別說，格雷厄姆還希望最好能按照超營運資產(chǎn)的7折以內(nèi)購買了。所有的A股公司市值都高于超營運資產(chǎn)，而且是好多倍于這個數(shù)字。倍率最小的是房地產(chǎn)股，但是我們知道，房地產(chǎn)是存在價值陷阱的行業(yè)，最近市場一直擔(dān)心的就是資金鏈斷裂可能會威脅到股東權(quán)益，甚至很容易歸還不上貸款或者債券利息，以至于資不抵債。因此，嚴(yán)格按照這個定義，可能要到金融危機的時候了。顯然，很不適合我們的市場。那些天天說，用低于內(nèi)在價值的價格購買優(yōu)秀的企業(yè)就成了空話。
那么，有沒有別的方式判斷安全邊際呢？國內(nèi)大多采用PE的方式，也就是相對估值法。對于一個經(jīng)營和盈利增長穩(wěn)定、資產(chǎn)負(fù)債表非常健康，同時行業(yè)前景有不錯的企業(yè)，用PE判斷安全邊際也是一個可行的方式，關(guān)鍵是，多少倍的PE才具備安全性呢？首先，這個要分行業(yè)來判斷，只有在同一個行業(yè)進行比較才有意義，如果不分行業(yè)，只看估值絕對值，那么你選出來的永遠只有銀行、鋼鐵、煤炭之類的；另外，在同一個行業(yè)內(nèi)，PE也有絕對值的極端估值和常態(tài)估值；第三，要打破在同一個行業(yè)內(nèi)，絕對估值越低的企業(yè)投資價值就越高的感官認(rèn)識。其實，市場給予的估值高低不是無緣無故的，即沒有無緣無故的愛。所以，即使是同行業(yè)內(nèi)，真正的核心仍然是等來的相對安全邊際。只不過，這里面藝術(shù)行為的東西就是主流了。巴菲特在后期的投資，定性判斷要多于定量判斷，但沒有定量判斷卻萬萬不能。如何能把定性和定量結(jié)合在一起，才是至關(guān)重要的。所謂定性判斷，其實是為了估值文化做準(zhǔn)備的。有的企業(yè)成長確定、獲取現(xiàn)金能力強，財務(wù)結(jié)構(gòu)好，這樣的企業(yè)就應(yīng)該給高估值，但是什么樣的企業(yè)容易具備這樣的特點呢？這就是要靠定性判斷作為輔助。有的行業(yè)，有的企業(yè)，用定性的方式一想就能清楚它們是否具備這個潛質(zhì)。就象巴菲特所說的護城河等等。這些都是邏輯判斷，但實際投資時，我們遇到的情況卻很復(fù)雜。
1、 優(yōu)秀而又偉大的企業(yè)，但是股價不便宜
比如，東阿阿膠和貴州茅臺這樣的公司，現(xiàn)金流很充沛，財務(wù)結(jié)構(gòu)非常好，低負(fù)債，ROE也非常穩(wěn)定而又優(yōu)秀，但股價已經(jīng)不便宜了。對于這樣的公司，我們究竟應(yīng)該怎么去面對。首先，我們很清楚，市場之所以給它們這么高的估值，是因為它們優(yōu)秀的商業(yè)模式、穩(wěn)定獲取現(xiàn)金的能力和優(yōu)秀的管理層等。就是因為它們穩(wěn)定而又優(yōu)秀，所以，市場愿意降低短期回報率來獲取長期穩(wěn)定增長的買入機會。即使我們能算出較為吸引力的價格，但也沒法等到，因為，那些迫不及待的投資人害怕到了有吸引力的價格時買不到，就提前行動了。當(dāng)提前行動的人越來越多時，價格自然就跌不到你希望的價格，再加上反射性原理，讓市場跟風(fēng)者一起跟進，離你的所謂有吸引力的目標(biāo)價格就越來越遠了。愿意高價買入的投資者是處于這樣的邏輯思考，首先他認(rèn)為現(xiàn)在買入價格是高的，但是由于企業(yè)的成長性很好，今年的估值雖然高，但是明年按照這個價格計算的估值就低了。為了買到好東西，放棄一些東西是很容易理解的。就象買一個好的樓層，有的人愿意先付全額定金或者付出更高的價格，以期確定可以買到。
上面問題的關(guān)鍵是，我們?nèi)绾闻卸ǎ膫€位置是市場愿意提前行動的地方，而且還不能是達成共識的地方。如果是達成共識的，總是會有人提前行動。說的也是，誰愿意成為后知后覺的人呢？價值投機的人就是用技術(shù)分析判斷波段的，因為用估值算不清楚，沒有標(biāo)準(zhǔn)了。有的基本面分析者是按照歷史估值曲線來判斷的，如果股價到了歷史估值中軸以下時就開始逐漸買進了。真正的價值投資人是耐心等待的，等到天荒地老，只要不足夠便宜，堅決不買，這類人只有憑著金融危機了，巴菲特就喜歡金融危機，但是他可以等，因為他手里現(xiàn)金多的是，但是對于我們來說，是很難等的。所以，慢慢就演化成價值投機了。其實，作為一個價值投資人來講，如果你打算長期持有優(yōu)秀企業(yè)的話，以過高的估值買進，可以理解為放棄了短期的收益率，而看的是長遠收益。比如你按照2011年30倍市盈率買，你獲得的回報是3.33%，但是2012年的動態(tài)市盈率是20倍，你的預(yù)期收益就是5%，2013年如果變成13倍，那收益率就變成7%以上了。當(dāng)然，盡管優(yōu)秀的企業(yè)可以給予高估值，但是如果出價過高，將會讓你的收益率遠遠低于同期指數(shù)。所以，高估值必須有個度。再優(yōu)秀的企業(yè)，如果你給了100倍的市盈率，那么還不如把錢存在銀行更穩(wěn)妥。
2、 不是很偉大但也算是優(yōu)秀而且財務(wù)狀況還非常健康的企業(yè)
我們大多數(shù)時間遇到的都是這種情況，對于這樣的企業(yè)，我們一定要拿出充分的時間來等。只要耐心一點總是能等到。因為這樣的企業(yè)，還是比較容易等到你所需要的價格。這類機會，周期類的個股比較多，另外，第1種情況里面的其他同類公司也有這樣的機會。就象酒類和醫(yī)藥行業(yè)中的非龍頭企業(yè)，盡管不像偉大企業(yè)那么優(yōu)秀，但在自己的細(xì)分市場還有一定的競爭力。這樣的企業(yè)，購買機會要遠多于第1種，但核心仍然是安全邊際。只不過這個安全邊際就有很大的不確定性了。如果遇到經(jīng)濟狀況不好，它們可能會表現(xiàn)的非常差，甚至真的出現(xiàn)了股票市值低于超流動資產(chǎn)的情況，當(dāng)然現(xiàn)在沒有這樣的企業(yè)，只有接近的。比如金融、地產(chǎn)、家電、汽車及汽車配件，以及年初時候我們發(fā)現(xiàn)的水泥。但是，這種情況，我們必須清醒的認(rèn)識到，存在陷阱。也就是說，看上去估值很低，但由于經(jīng)濟周期的波動，可能會讓它們本來很正常盈利的企業(yè)，一下子出現(xiàn)虧損，因為他們經(jīng)營存在不穩(wěn)定的可能，畢竟不是偉大的企業(yè)，抗風(fēng)險和經(jīng)濟周期波動的能力也不強。所以，這種投資方式算是非核心投資，是價值投資的補充。
綜合上面的情況，無論是第1種的核心投資還是第2種的非核心投資，你所考慮的核心是安全邊際或者盡可能的要求一定的安全邊際。這與你持有的時間長短沒有一分錢的關(guān)系。如果你買的企業(yè)，一個星期就翻倍了，而且完全是因為市場的炒作，我們?yōu)槭裁催€有保留著做長線投資呢？價格已經(jīng)遠高于價值了，還繼續(xù)持有還叫價值投資嗎？
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