來源:易建濤 易說
在一個(gè)投資類的網(wǎng)站上看到有人提出了這么一個(gè)問題:
做價(jià)值投資,到底難點(diǎn)有哪些?
眾多網(wǎng)友在下面跟帖談自己的看法,我觀察后發(fā)現(xiàn),雖然不同的投資者對價(jià)值投資有不同的看法,但綜合起來看,大家認(rèn)為做價(jià)值投資難基本是有三個(gè)方面原因:一是給企業(yè)估值難;二是控制自己情緒難;三是市場環(huán)境讓價(jià)值投資難以實(shí)現(xiàn)。
我認(rèn)為以上三點(diǎn)基本概況了在A股市場做價(jià)值投資的難點(diǎn)所在。對于價(jià)值投資的基本理解,投資者們大體是有共識(shí)的。堅(jiān)持價(jià)值投資的理念,其內(nèi)涵就是發(fā)掘并分享企業(yè)成長的價(jià)值。
無論是在成熟的資本市場還是發(fā)展中的資本市場,價(jià)值投資的本質(zhì)是一樣的,可以簡要地歸納為四個(gè)方面:明確能力圈、給企業(yè)估值、利用市場價(jià)格、追求安全邊際。
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1. 明確能力圈
首先一點(diǎn)就是明確能力圈,資本市場中聚集了眾多聰明而且勤奮的投資者,比的其實(shí)就是誰更能準(zhǔn)確的認(rèn)識(shí)企業(yè)的價(jià)值。如果一個(gè)投資者在經(jīng)過長期的努力后,對某些公司的理解能超越絕大部分人,比如能夠?qū)疚磥?-10年甚至更長期的發(fā)展做出較為準(zhǔn)確的判斷,這就是一個(gè)投資者的能力圈,投資者需要不斷擴(kuò)大自己的能力圈。
以前我們談到過,一些投資者在某些行業(yè)要比別的投資者更熟悉,比如自己就身處這樣的行業(yè)內(nèi),對行業(yè)的內(nèi)在屬性有直觀感受,就顯然比別人更具有優(yōu)勢,這個(gè)領(lǐng)域就是其能力圈范疇。
當(dāng)然,我認(rèn)為投資者情緒控制也是相當(dāng)重要的一個(gè)方面,這在某種程度上也可以看做是能力圈的內(nèi)容之一,一種能夠?qū)⒆约旱那榫w控制在適應(yīng)投資操作的范圍的能力。
2. 估值是技術(shù)與藝術(shù)的結(jié)合
再看一個(gè)價(jià)值投資的核心,也是最大的難點(diǎn),就是給企業(yè)估值。在投資者的能力圈內(nèi),或許在估值上會(huì)比其它投資者更具有優(yōu)勢。說到底,估值是一項(xiàng)技術(shù)與藝術(shù)結(jié)合的工作。
估值的難點(diǎn)就在于,其要對財(cái)務(wù)分析有基礎(chǔ)的知識(shí)儲(chǔ)備,這已經(jīng)將很多普通散戶投資者卡在了門檻之外了。如果不是自己去做過研究,僅憑一些分析機(jī)構(gòu)告訴我們,市場估值較低了,某個(gè)企業(yè)價(jià)值低估了,難以堅(jiān)定信念,直接導(dǎo)致的結(jié)果是拿不住,因?yàn)橐恢还蓛r(jià)跌出價(jià)值的股票很可能還會(huì)在底部震蕩很長時(shí)間,長的一兩年都有可能,如果沒有堅(jiān)定的信念,一般投資者是很難守得住的。
估值的難還難在對市場整體發(fā)展階段的識(shí)別。比如價(jià)值投資的兩個(gè)代表,格雷厄姆和巴菲特。他們是師徒關(guān)系,格雷厄姆的《證券分析》誕生于大蕭條時(shí)代,對內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算更傾向于清算價(jià)值,因此更為看重企業(yè)賬面資產(chǎn),尤其是有形資產(chǎn)的真實(shí)性和變現(xiàn)能力。
而巴菲特時(shí)代,美國從大蕭條中逐漸擺脫出來,進(jìn)入國力上升期,世界貨幣體系也從金本位轉(zhuǎn)向美元法幣,通脹很常見,更多資本從債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)向了股權(quán)資產(chǎn),符合格雷厄姆清算價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)的投資對象就大幅減少了。
于是,巴菲特做出了調(diào)整,其對企業(yè)價(jià)值的評(píng)估,從清算價(jià)值的客觀計(jì)算,轉(zhuǎn)向了持續(xù)經(jīng)營價(jià)值的評(píng)估。未來盈利以及支撐盈利持續(xù)成長的護(hù)城河,成為價(jià)值評(píng)估的核心。
此外,估值的方法千千萬萬,絕對估值法和相對估值法適用于不同發(fā)展階段的企業(yè),甚至也適應(yīng)不同行業(yè)的企業(yè)。這其中對個(gè)人投資者的分析能力提出了非常高的要求,需要經(jīng)驗(yàn)的積累。
3.內(nèi)在價(jià)值的內(nèi)涵
前文說到,價(jià)值投資的本質(zhì)可以簡要地歸納為四個(gè)方面:明確能力圈、給企業(yè)估值、利用市場價(jià)格、追求安全邊際。
這些方面也都是基于兩個(gè)假設(shè),也是基本面分析的兩個(gè)前提:證券具有某種可以衡量的內(nèi)在價(jià)值;價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)。
投資者們在市場上首先關(guān)注的就是股票的價(jià)格,很多投資者僅僅因?yàn)轭A(yù)期市場價(jià)格上漲而買入股票,因?yàn)轭A(yù)期市場價(jià)格下跌而賣出股票。同時(shí),幾乎所有的投資者都會(huì)有這樣的問題:“以這個(gè)價(jià)格買(賣),是不是合適的?這個(gè)股票到底應(yīng)該值多少錢?”換句話說,在投資者的心理上會(huì)假設(shè)每只股票都存在一個(gè)“由股票本身決定的價(jià)格”,投資學(xué)上就把這稱為“內(nèi)在價(jià)值”。
20世紀(jì)有名的猶太投資人科斯托蘭尼有一個(gè)著名的比喻,說內(nèi)在價(jià)值和價(jià)格的關(guān)系就好像主人牽著一條小狗,小狗前前后后地跑,盡管不會(huì)離主人太遠(yuǎn),但方向未必一致。
現(xiàn)代金融學(xué)理論中關(guān)于股票估值的探討,基本上就是運(yùn)用各種主觀的假設(shè)變量,結(jié)合相關(guān)的金融原理或者估值模型,來算出一個(gè)“理論價(jià)格”,并且認(rèn)為這就是股票的“內(nèi)在價(jià)值”。
難就難在因?yàn)橛?jì)算的過程中,有多個(gè)要素是預(yù)測的變量,而每個(gè)投資者對于股票的信息掌握程度又不同。另外,由于個(gè)性的不同,有的投資者樂觀一些,有的投資者悲觀一些,在預(yù)估的時(shí)候就會(huì)有數(shù)值上的差異,即使大家用同樣的估值模型,算出來的內(nèi)在價(jià)值也千差萬別。
這樣的差異結(jié)果會(huì)導(dǎo)致投資者采取不同的行動(dòng),而這樣的行動(dòng)結(jié)果反映到股價(jià)上,又成了別的投資者估值時(shí)采用的數(shù)據(jù),如此交錯(cuò),股票的“真實(shí)”內(nèi)在價(jià)值到底是多少,沒有誰能說出一個(gè)所有人都信服的數(shù)值。
雖然價(jià)值投資的分析有這樣的缺憾存在,但是價(jià)值投資者們從沒有放棄追求內(nèi)在價(jià)值。價(jià)值投資者要把股票的市場價(jià)格看成“朋友”,同時(shí)也要看成“敵人”。
為什么這么說呢?因?yàn)槿绻恢匾晝r(jià)格,就無法利用價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值的空間獲益;如果太在意價(jià)格,貪婪和恐懼的情緒就容易導(dǎo)致錯(cuò)誤的操作。這樣的關(guān)系要求價(jià)值投資者善于利用市場價(jià)格。
4.重視安全邊際
要善用市場價(jià)格,也就引出了價(jià)值投資中另一個(gè)重要的概念——安全邊際。價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng),價(jià)格低于價(jià)值的部分,就是安全邊際。價(jià)值投資的核心,就是追求更大的安全邊際,要以0.5元的價(jià)格買入1元的價(jià)值。追求更大的安全邊際,其實(shí)質(zhì)就是追求更高的風(fēng)險(xiǎn)收益比,這是超額收益的來源。
前面已經(jīng)談到,估值的過程每個(gè)投資者都會(huì)有自己的一套方法,而對于安全邊際的認(rèn)識(shí)也就不同,有的人認(rèn)為以0.8元的價(jià)格買1元的價(jià)值,就是有安全邊際了,有的人更保守,需要等到以0.5元的價(jià)格買1元的價(jià)值,如果是有機(jī)會(huì)以0.2元的價(jià)格買,就更好的。
但實(shí)際上,當(dāng)有這樣的機(jī)會(huì)時(shí),從市場整體看,應(yīng)該是市場已經(jīng)跌得慘不忍睹,眾多投資者對股市唯恐避之不及的時(shí)候了。有的原本在市場中的投資者在這個(gè)時(shí)候已經(jīng)被深套了,沒有余錢再去補(bǔ)倉,而在場外的投資者在這時(shí)候恐怕是不敢進(jìn)場。所以說,價(jià)值投資考驗(yàn)的是一個(gè)投資者的決心和耐心。
很多A股的投資者也常常質(zhì)疑,認(rèn)為A股市場不適合做價(jià)值投資。有一些客觀現(xiàn)實(shí)我們是要有認(rèn)識(shí)的,A股市場仍是新興加轉(zhuǎn)軌的市場,具有一定的特殊性,比如國有成分比重較大、行政干預(yù)相對較多、階段波動(dòng)性較大、投機(jī)性偏高、機(jī)構(gòu)投資者力量還不夠強(qiáng)大等等,由此也導(dǎo)致了證券市場對宏觀經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)存在特殊的不確定性,讓價(jià)值投資更具難度。
但我相信,隨著A股市場逐步的加深制度改革、擴(kuò)大對外開放,在制度完善、機(jī)構(gòu)投資者比例增加、上市公司治理不斷優(yōu)化之后,價(jià)值投資也會(huì)獲得更多的認(rèn)可,有利于價(jià)值投資的環(huán)境也會(huì)形成。
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