誤區(qū)
這兩年主動基金一直都比較火爆，但相比起指數(shù)基金來講，主動基金的挑選難度其實(shí)是非常大的，之前我在一些文章里都或多或少給大家總結(jié)了一些關(guān)鍵思路，不過感覺還是有點(diǎn)零散，所以今天打算整理一下，算是做一個完整的總篇集吧。
今天的這篇文章我最主要是想給大家解決下面幾個問題。
第一，如何評估你的投資思路？
第二，主動基金的基本數(shù)據(jù)該看哪些？
第三，如何深度挖掘和評估基金經(jīng)理？
第四，構(gòu)建主動基金組合的基本思路。
今天的文章特別長，但我認(rèn)為如果你耐心看完的話應(yīng)該會有挺多收獲，至少可以確認(rèn)自己究竟是否適合投資主動基金。
價值觀
首先是投資思路的評估，本質(zhì)上也就是你的投資價值觀選擇，這是選擇主動基金最基礎(chǔ)但也是最關(guān)鍵的一步。
之前我反復(fù)給大家提到過，你的投資就是你的價值觀，不同的投資價值觀會從根本上決定你的選擇。
先從幾個簡單的例子說起。
在19年年中到年底的時候，謝治宇是被吐槽得最狠的主動基金經(jīng)理，因?yàn)樾掳l(fā)售的興全合宜拉胯得不行。
雖然19年是跑贏了滬深300一些，但那一年已經(jīng)有不少主動基金經(jīng)理大幅跑贏指數(shù)20%以上了，比如后期火的不行的坤坤，還有同樣老牌的朱少醒。
結(jié)果老謝20年的表現(xiàn)非常亮眼，一舉追上眾多老牌基金經(jīng)理。
曹名長在前年和去年是被吐槽最多的基金經(jīng)理之一，丘棟榮在前年一起被吐槽。曹名長今年年初最慘的時候，中歐恒利規(guī)模一度從30多億縮水到4億。
結(jié)果這兩哥們一個上年收回失地，一個今年開始反殺。
如果你在某些階段強(qiáng)烈吐槽過某些基金經(jīng)理結(jié)果后續(xù)被基金經(jīng)理的業(yè)績瘋狂打臉，那么這大概說明你缺乏基本的投資價值取向。
導(dǎo)致的直接結(jié)果，就是買基金如同股票散戶一樣，追漲殺跌。
如果以主動基金業(yè)內(nèi)的特征來劃分，當(dāng)前的流派大致劃分兩類。
一類是熱衷于挖掘短期預(yù)期差和熱門的景氣度打法，這是核心主流，目測占據(jù)了90%以上。
一類是專注企業(yè)長期價值的夾頭，當(dāng)然他們內(nèi)部對于企業(yè)的價值判斷也會有明顯的分化，但這是后話了。
景氣度這一個流派本質(zhì)上拼的是短期信息的獲取，在節(jié)奏踩對的時候，會非常猛，但是這個流派最難判斷的地方，就在于你不知道會在什么時候失靈，所以會出現(xiàn)因?yàn)槭ъ`而大幅回撤，而且回撤之后可能很長時間內(nèi)都很難回去。
相比之下，我個人更喜歡選擇投資體系保守且穩(wěn)定的傳統(tǒng)夾頭流派。
在明確了自己的投資價值觀之后，我們就可以逐步構(gòu)建分析基金的框架了。
對于基金的分析，大致有兩個層面，基本信息的評估，以及深度信息的研判。
基本信息
基本信息的評估其實(shí)就是大家都比較熟悉的那些基礎(chǔ)指標(biāo)，包括但不限于，
1、3年期、5年期乃至更長時間維度的長期業(yè)績。
2、基金換手率。
3、回撤表現(xiàn)。
4、基本風(fēng)格（如大盤價值、中盤價值、大盤成長等）。
還有其他一些如夏普比率之類的。
對于基本信息的判斷，我個人的看法是，這些信息是用來排除，而非用作決策。
簡單點(diǎn)說，就是如果基本信息的表現(xiàn)特別拉胯，那么這個基金可以直接排除，但如果這些信息不錯，也還不能作為你買入的標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)槲覀冃枰诰蛏疃刃畔⒑筮M(jìn)行業(yè)績歸因。
首先是最重要的長期業(yè)績，現(xiàn)在大部分人都會看長期業(yè)績了，這里就簡單補(bǔ)充一些細(xì)節(jié)。
首先，最有分量的長期業(yè)績，必然是經(jīng)歷兩輪牛熊以上的業(yè)績，也就是最好在2012年之前就開始的業(yè)績。
比如耕耘多年的老朱，體系完整，即便在各輪熊市初期的回撤也不少，又或者每一輪牛市都不是最厲害的那個，但總體在不同階段和風(fēng)格的行情里，都保持相對不錯的業(yè)績。
其次，一些冷門的新崛起基金經(jīng)理可能缺乏足夠長的業(yè)績支撐，這類基金經(jīng)理需要比較深度的業(yè)績歸因來評估，比如之前給大家說過的姜誠。
最后，即便是有足夠長期的業(yè)績支撐，也可能包含比較大的運(yùn)氣成分，同時規(guī)模的擴(kuò)張確實(shí)有可能導(dǎo)致后續(xù)業(yè)績難以持續(xù)，所以預(yù)期要下降。
基金換手率是我比較看重的另一個數(shù)據(jù)，這個數(shù)據(jù)的高低能一定反映出基金經(jīng)理的流派，一般而言高換手率（持續(xù)超過200%甚至250%）的基金經(jīng)理大致可以歸為追逐熱度和邊際變化的那一批，至少不太可能是傳統(tǒng)夾頭。
反過來說，低換手率的基金經(jīng)理，投資體系大概率是偏向看重企業(yè)長期價值，因?yàn)殚L期價值的實(shí)現(xiàn)基本建立在長期持股上。
比如坤坤的換手率長期在100%以內(nèi)。
回撤表現(xiàn)方面可能有很多人注重，但我個人并不會特別看重， 因?yàn)樵诨爻繁憩F(xiàn)很多時候反映的是一種市場偏惡或者比較極端的系統(tǒng)性風(fēng)險呈現(xiàn)的階段，這對于偏向長期價值的基金經(jīng)理來講并不是很好預(yù)估或者操作調(diào)整。
另外，過往回撤控制得好的基金經(jīng)理不代表將來也控制得好，兩者是沒有必然的關(guān)聯(lián)。
比如袁芳，今年吃下的回撤就比上一次要大得多，朱少醒18年吃下的回撤也非常巨大。
如果是極端一些的行業(yè)類基金，那么就更不能過于看重回撤了，比如葛蘭。
最后是關(guān)于基金的一些基本風(fēng)格，這個指標(biāo)有很多科普都喜歡關(guān)注，但我認(rèn)為對于大部分體系完整的基金經(jīng)理而言，其實(shí)他們在選股的時候并不會特意考慮“我要選大盤價值還是中盤價值”。
基金呈現(xiàn)出來的風(fēng)格往往是基金經(jīng)理選股體系下極端性呈現(xiàn)的結(jié)果，而非他們的評估標(biāo)準(zhǔn)。
還是以張坤為例，他追求的是企業(yè)內(nèi)在價值的確定性，深厚的護(hù)城河，而這些企業(yè)往往具備經(jīng)營持久、利潤增長穩(wěn)定、規(guī)模龐大的特征，于是最后你發(fā)現(xiàn)張坤有相當(dāng)多的品種都是大盤成長股。
而不是，張坤自己覺得“我要找盤子夠大且有不錯成長性的品種，所以買了一堆大盤成長股”。
之前有人問姜誠是不是對大盤價值情有獨(dú)鐘，姜誠的回答就是只要符合他體系的公司都會被納入，無關(guān)是否大盤還是小盤。
所以，執(zhí)著于大盤成長還是大盤價值抑或是小盤成長，意義并不大，除非你有能力賭市場風(fēng)格。
深度信息
在對基本信息進(jìn)行了一些評估之后，我們就要做更加深度的分析，這也是分析主動基金最難的地方。
挖掘深度信息的目的是深度剖析基金經(jīng)理的投資體系，分拆下來大致有下面三部分。
第一是基金經(jīng)理是否知行合一。
第二是進(jìn)行業(yè)績歸因。
第三是全面評估基金經(jīng)理的投資體系。
針對這幾個層面，我們切入角度主要從基金財報的基金經(jīng)理展望部分、權(quán)重股分析、買賣操作及反映的估值標(biāo)準(zhǔn)等多方面來進(jìn)行評估。
詳細(xì)操作大家不妨回顧一下我之前對姜誠的分析——《深度剖析下這個寶藏基金經(jīng)理》。
接著再以大家熟悉的基金經(jīng)理來做極簡版例子。
首先，我強(qiáng)烈建議大家要看看基金經(jīng)理在每季度報告里的表述，這如同巴菲特的致股東信一樣，是基金經(jīng)理的直接描述，比你看各種間接的采訪都來得直接。
比如張坤最后這句話，就很能反映出他的投資價值取向是基于對企業(yè)的長期價值進(jìn)行判斷，這意味著如果你是想追逐短期邊際熱點(diǎn)的話，張坤大概率不能滿足你需求。
另外摘錄下某喜歡追求景氣度的基金經(jīng)理的表述，這風(fēng)格可以說跟坤坤完全不一樣。
需要注意的是，如果你不具備一個基本的投資價值觀，你是很難通過基金經(jīng)理的這些表述來進(jìn)行體系評估。
或者換個說法，你會覺得每個基金經(jīng)理都說得有道理。然后回頭就追漲殺跌去了。
所以投資價值觀的確立是非常重要的，只有這樣你才能挑選出真正看得懂且適合自己的基金經(jīng)理。
投資價值觀的確立其實(shí)不難，因?yàn)闊o論是價值投資還是景氣度打法，底層的原理都比較容易理解，但你必須要在這里面挑選一個適合自己的體系，不然你的投資很容易陷入混亂。
在通過季度報告初步了解基金經(jīng)理之后，我們就可以分析基金經(jīng)理的歷史持倉情況來做進(jìn)一步的判斷。
我知道大部分人都不具備個股分析的能力，所以對于基金經(jīng)理的持倉評估，相信大家也很難去做深度的個股研究，哪怕我自己也不可能對基金經(jīng)理的每個公司都有深入了解。
不過，還是有一些比較簡單的評估思路來驗(yàn)證基金經(jīng)理的體系特點(diǎn)，比如跟蹤下過去持倉時間特別長的品種，以及評估下基金經(jīng)理對這個品種的買賣節(jié)點(diǎn)和對應(yīng)估值。
這些信息基本可以反映出一個基金經(jīng)理的選股和估值體系。
像坤坤和葛蘭這種，拿著茅臺和愛爾眼科拿到天荒地老死活不賣的，意味著對于企業(yè)的長期價值和定性判斷看得很重，同時估值體系容忍度高的有點(diǎn)離譜。
即便同樣偏向企業(yè)的價值發(fā)現(xiàn)，不同的估值體系所反映的風(fēng)險控制思維是不一樣的。
估值容忍度高的體系，意味著對企業(yè)的長期判斷力要求高，容錯率低，估值容忍度低的體系，對企業(yè)的長期判斷力要求較低，容錯率高。
前者在市場風(fēng)格的加持下，業(yè)績爆發(fā)力可能非常夸張，但看錯的時候代價也非常嚴(yán)重，今年大家調(diào)侃坤坤被定向狙擊，本質(zhì)就是他的估值體系所要付出的代價。
所以即便同樣是夾頭，這里的分歧可能非常巨大。
至于景氣度打法的那一批，估值體系的容忍度就更夸張了，反正我唯一看懂的部分是——趁著景氣度下滑前就跑路中間估值漲成什么樣都沒關(guān)系。
估值評估的重要性也是業(yè)績歸因的核心一環(huán)，我們要搞清楚這個基金經(jīng)理過往的業(yè)績有多少是運(yùn)氣成分多少是體系，最重要的其實(shí)就是看相當(dāng)長的時間里（比如3-5年），他的業(yè)績增長有多少來自估值的修復(fù)乃至泡沫化，有多少是企業(yè)實(shí)打?qū)嵉臉I(yè)績。
有時候即便是5年業(yè)績不錯，背后也很可能是因?yàn)楣乐党掷m(xù)提升的原因，比如白酒。
這里面又要做一個細(xì)致的區(qū)分，估值從低估修復(fù)到中樞的部分，可以排除運(yùn)氣，但估值從合理達(dá)到泡沫化的階段，則包含相當(dāng)程度的運(yùn)氣了。
比如姜誠的愛股中國化學(xué)，今年的漲幅是比較兇殘的，但在我看來，前面這段（大概10PE內(nèi)）的上漲，可以看成是估值修復(fù)的部分，而后面進(jìn)一步的暴漲，則更多是受益于風(fēng)格推動下的運(yùn)氣成分。
兩者的區(qū)別是，估值修復(fù)雖然也要靠運(yùn)氣，但長期來看大概率是你能完整吃到的，而泡沫化則更多是階段性的市場情緒導(dǎo)致，在情緒回落后大概率是要還債的。
當(dāng)然這里面會涉及一些個股的價值判斷，大家可能不太好評估，不過如果結(jié)合基金經(jīng)理的買賣操作，那么對于估值容忍度較低的基金經(jīng)理，如果他的業(yè)績爆發(fā)很強(qiáng)，那么大概率是包含相當(dāng)程度的運(yùn)氣成分，至少大家對于這部分的業(yè)績預(yù)期，未來不能打太高，甚至要計(jì)提。
所以，如果基金經(jīng)理的權(quán)重股里有你熟悉的品種，你自然能夠很好的評估基金經(jīng)理的體系。
這也是投資主動基金的區(qū)分點(diǎn)
組合構(gòu)建以及基金組合評估
最后聊下基金組合的構(gòu)建和基金組合的評估吧。
對于基金組合的構(gòu)建，我的建議是，基于你自身所選擇的投資體系，挑選出體系接近但覆蓋領(lǐng)域有所區(qū)別的基金經(jīng)理。
比如小牛慢跑選了曹名長和姜誠，之后可能還會納入老朱和老謝，他們的持倉領(lǐng)域區(qū)別還是蠻大，但是體系大方向都接近，這樣可以盡可能擺脫市場風(fēng)格的影響。
然后對于當(dāng)前各類FOF（基金組合）的評估，其實(shí)本質(zhì)上就跟你評估基金經(jīng)理體系一樣，你得了解組合管理人的投資體系和投資理念，然后評估下自己是否認(rèn)可，在這基礎(chǔ)上才要考慮是否要配置。
不然，你是拿不住組合的，隔壁藥師經(jīng)常給我吐槽很多新粉看到組合回撤10%就開罵了，然后賣掉之后就踏空又追高殺回來。
今天的文章比較長，不過我認(rèn)為應(yīng)該能幫助大家比較好認(rèn)識到投資主動基金的難點(diǎn)，以及不要輕言長期持有XX基金經(jīng)理。
因?yàn)槿绻銢]體系而談長期持有，我認(rèn)為十有八九是做不到的，還不如老實(shí)買指數(shù)基金或者定投滬深300。
一頓操作猛如虎，有時候選擇指數(shù)還是比較省心。。
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