初創(chuàng)企業(yè)估值方法研究

初創(chuàng)企業(yè)一般是指處于業(yè)務(wù)起步階段的、規(guī)模較小的新設(shè)企業(yè)。通常，由于企業(yè)剛成立，在經(jīng)營管理、收入效益等各個方面都無法與成熟企業(yè)相比，許多初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者甚至只有一個想法或一個計劃，并且普遍缺乏持續(xù)的資金支持。不過不少初創(chuàng)企業(yè)一旦獲得融資，極有可能得到快速發(fā)展，為投資人創(chuàng)造出高額的回報。初創(chuàng)企業(yè)一般賬面資產(chǎn)不多，有些甚至一直處于“虧損”狀態(tài)，即使有些初創(chuàng)企業(yè)已經(jīng)開始贏利，但在業(yè)務(wù)取得穩(wěn)健發(fā)展之前，其財務(wù)指標(biāo)仍不甚理想。創(chuàng)業(yè)者一般都會積極地向潛在的投資人游說，以期望獲得資金支持。對初創(chuàng)企業(yè)的價值進(jìn)行合理評估對投資人來說，都至關(guān)重要。

從投資人的角度，合理的估值是其投資決策的依據(jù)，并且影響其兼并、收購、出售等后續(xù)的投資性經(jīng)營活動。因此，如何合理地評估其合理價值是投資人比較關(guān)心的一個現(xiàn)實問題。

一、VC決策過程描述

任何的定量評價模型均是建立在“歷史將會重演”的假設(shè)基礎(chǔ)上，以確定的過去類推不確定的將來，以同行業(yè)的平均指標(biāo)來估算特定的企業(yè)價值，但是，每一個企業(yè)都是獨一無二的，在風(fēng)險投資領(lǐng)域中尤其如此。因此構(gòu)建風(fēng)險投資項目的價值評估體系將使評估過程更為規(guī)范。

風(fēng)險投資公司每天都會面對大量有待評估的項目，不可能對每個項目都投入大量的時間和精力去進(jìn)行詳細(xì)的評估。風(fēng)險投資家往往會用很短的時間淘汰掉大部分項目，對于那些看上去很不錯的項目就可以進(jìn)入評價程序。首先對手頭的項目采用綜合指標(biāo)法進(jìn)行評估，這樣得出被評估項目的綜合評分值后，既可以看到單個項目的得分情況，又可以進(jìn)行橫向比較，根據(jù)各個風(fēng)險項目得分情況的不同，就會有一個比較結(jié)果。根據(jù)綜合指標(biāo)法的分析結(jié)果，風(fēng)險投資公司認(rèn)為值得繼續(xù)考察的項目就可以進(jìn)入下一輪評估。此時，可以采用比率估價模型，包括市盈率估價法。經(jīng)過市盈率估價法的評估，我們就可以得到風(fēng)險企業(yè)價值的具體數(shù)值，這就為風(fēng)險投資公司提供了更詳細(xì)的參考依據(jù)。第三輪評估也就是詳細(xì)評估了，可以采用兩種方法，凈現(xiàn)金流現(xiàn)值法或者實物期權(quán)法。決定采用哪一種方法，一定要考慮到二者的區(qū)別。區(qū)別在于它們對信息的假設(shè)不同:折現(xiàn)現(xiàn)金流法是基于完全信息假設(shè)，而實物期權(quán)方法則客觀地處理了不完全信息。實物期權(quán)是一種信息工具，它提高了管理者獲取和加工信息的能力，它的價值從本質(zhì)上說來自于它獲取和加工的信息的價值，這使它更好地適應(yīng)了新經(jīng)濟(jì)的特點?？偟膩碚f，折現(xiàn)現(xiàn)金流方法適用于風(fēng)險小的投資項目，而實物期權(quán)方法能夠在一定程度上屏蔽投資項目的風(fēng)險，并且從風(fēng)險中發(fā)現(xiàn)和創(chuàng)造價值，所以它更適用于高風(fēng)險的項目。

經(jīng)過三輪評估，風(fēng)險投資公司對風(fēng)險投資項目會有一個相當(dāng)清醒的認(rèn)識，對于風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營模式和投資價值都會有一個清晰的理解，這就為風(fēng)險投資公司進(jìn)入風(fēng)險企業(yè)打下了一個良好的基礎(chǔ)。

在種種不確定的因素中，只有一件事是肯定的，即風(fēng)險投資家所設(shè)立的投資評價體系是建立在客觀的信息和對面臨風(fēng)險的主觀判斷基礎(chǔ)上的。在風(fēng)險投資評價過程中，風(fēng)險投資家經(jīng)常面臨一些從未見過的、革命性的產(chǎn)品、服務(wù)，對它們進(jìn)行精確的定量評價顯然是不可能的。在這種情況下，在運用事先設(shè)定的評估標(biāo)準(zhǔn)對大量的投資項目進(jìn)行篩選之后，風(fēng)險投資家只能運用他們的知識、經(jīng)驗、信息網(wǎng)絡(luò)甚至靈感做出最終的評價，而這種評價是綜合性的、模糊的而又不遵循固定的模式。所以，成功的風(fēng)險投資項目評價是理性和感性的完美組合，只有科學(xué)的、嚴(yán)密的評價體系再加上時間和經(jīng)驗的積累才能保證它的成功。

二、主要估值方法的對比評述

根據(jù)VC投資決策的過程，我們可以發(fā)現(xiàn)，綜合指標(biāo)法適用于投資決策的前期，比率估值法適用于投資決策中期的粗略估值，而重置成本法、實物期權(quán)法和凈現(xiàn)金流現(xiàn)值法適用于投資決策后期的具體準(zhǔn)確估值階段。

綜合指標(biāo)法主要是一種定性的評價方法，大部分指標(biāo)如何取值、權(quán)重如何確定、作為決策依據(jù)的綜合指標(biāo)值范圍如何確定等等，都是依靠人為的判斷，主觀因素很強(qiáng)。各項評分值都是風(fēng)險投資人在對企業(yè)進(jìn)行了周密的調(diào)查后根據(jù)自己的判斷得出的，這就對風(fēng)險投資人的判斷力和綜合素質(zhì)提出了很高的要求。而且指標(biāo)本身在很大程度上必須根據(jù)具體的項目情況和風(fēng)險投資公司的自身特點與運作經(jīng)驗才能確定，操作起來需要進(jìn)一步完善的地方很多。

另一方面，綜合指標(biāo)法得出的只是一個加權(quán)平均分，并沒有對風(fēng)險投資項目的價值進(jìn)行準(zhǔn)確的評價。風(fēng)險投資公司在進(jìn)行項目篩選時有粗評細(xì)評之分，綜合指標(biāo)法是一種粗略評價的方法，它可以根據(jù)不同風(fēng)險企業(yè)的具體情況進(jìn)行打分，然后根據(jù)不同的分值，對于項目的“好壞”就能做出初步判斷。對于那些得分低的風(fēng)險項目，風(fēng)險投資公司完全沒有必要在它上面繼續(xù)浪費時間；而那些得分較高、風(fēng)險投資公司認(rèn)為不錯的項目就可以進(jìn)入下一輪的篩選，并進(jìn)行進(jìn)一步的價值評價。

表 1  集中價值評估方法優(yōu)缺點及適用范圍

比率估值法是以活躍、公平的市場存在為前提，通過市場調(diào)查，選擇若干與評估對象相同或類似的交易資產(chǎn)作為參照物，將參照物與評估對象進(jìn)行對比分析、調(diào)整差異，最后修正參照物已交易價格，得出評估價值。為達(dá)到估值的正確性，市場法要挑選與初創(chuàng)企業(yè)處于同樣或類似行業(yè)的可比參照上市公司，或在估值階段有被收購的類似公司以進(jìn)行比較。通過上市公司或并購交易中的各種定價依據(jù)，從市場得到的一個合理的定價乘數(shù)，然后利用該乘數(shù)并結(jié)合創(chuàng)業(yè)企業(yè)的各項財務(wù)指標(biāo)，計算出初創(chuàng)企業(yè)的價值。

但是，如果初創(chuàng)企業(yè)財務(wù)指標(biāo)不理想，則對估值計算的意義不大。很多初創(chuàng)企業(yè)不能實現(xiàn)正的預(yù)測利潤，運用定價乘數(shù)更多的是象征意義而不具有實踐意義。此外，運用市場法對初創(chuàng)企業(yè)估值的另外一個難點是選取合適的參考公司。同時，需要有公開活躍的市場作為基礎(chǔ)，如果缺乏比較對象，比率估值法就難以有所作為。所以一般而言，市場法是不適用于對具有專用機(jī)器設(shè)備、大量無形資產(chǎn)，以及地區(qū)、環(huán)境等具有限制的初創(chuàng)企業(yè)的評估。

重置成本法是以資產(chǎn)負(fù)債表為估值和判斷的基礎(chǔ)，按資產(chǎn)的成本構(gòu)成，以現(xiàn)行市價為標(biāo)準(zhǔn)來評估企業(yè)的整體價值。其基本思路是一項資產(chǎn)的價格不應(yīng)高于重新建造或購買具有相同功能資產(chǎn)的成本。重置成本法是一種靜態(tài)的評估方法，更多反映的是企業(yè)的歷史狀況和現(xiàn)有狀況，而無法準(zhǔn)確反映企業(yè)未來的動態(tài)發(fā)展?fàn)顩r。其次，重置成本法假定初創(chuàng)企業(yè)的價值等同于已使用的資金總和，而沒有考慮初創(chuàng)企業(yè)的無形價值以及未來發(fā)展前景。再次，重置成本法一般都沒有考慮初創(chuàng)企業(yè)中人力資本的價值，而這對初創(chuàng)企業(yè)來說，卻是較為重要的一個價值因素。所以，采用重置成本法對初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)評估會低估其合理的價值。

現(xiàn)金流凈現(xiàn)值法著眼于企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績，通過估算企業(yè)未來的預(yù)期收益并以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折算成現(xiàn)值，借以確立企業(yè)價值的方法。該方法以企業(yè)過去的歷史經(jīng)營情況為基礎(chǔ)，考慮到企業(yè)所在的行業(yè)前景、未來的投入和產(chǎn)出、企業(yè)自身資源和能力、各類風(fēng)險和貨幣的時間價值等因素進(jìn)行預(yù)測。折現(xiàn)率可以為體現(xiàn)資金時間價值的無風(fēng)險利率，或者是一定期限的借貸利率。現(xiàn)金流折現(xiàn)法的另一種計算形態(tài)是內(nèi)部收益率法，即將內(nèi)部收益率看作是折現(xiàn)率。投資人一般喜歡對初創(chuàng)企業(yè)采用內(nèi)部收益率法來計算其投資的價值。投資人估計初創(chuàng)企業(yè)未來一定時間的凈營運收入，然后在投資期內(nèi)按一定的內(nèi)部收益率折現(xiàn)后算出初創(chuàng)企業(yè)的目前價值，并以此為依據(jù)，決定其應(yīng)該獲得的股權(quán)比例?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法是在對企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)獲利能力認(rèn)同的基礎(chǔ)上對初創(chuàng)企業(yè)未來價值的評估方法，可以認(rèn)為是一種對初創(chuàng)企業(yè)動態(tài)價值的評估?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法的主要缺點就是其對現(xiàn)金流量的估計和預(yù)測具有不確定性。由于必須對市場、產(chǎn)品、定價、競爭、管理、經(jīng)濟(jì)狀況、利率等參數(shù)作出假定，其準(zhǔn)確性也會因而減弱。

以上的傳統(tǒng)方法在估值時忽視了創(chuàng)業(yè)者、管理者根據(jù)環(huán)境變化而調(diào)整項目和企業(yè)運作的彈性。而對初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行投資具有期權(quán)的性質(zhì)。投資人對初創(chuàng)企業(yè)的投資就像購買了一份期權(quán)，一旦初創(chuàng)企業(yè)成功將獲得巨大收益，而如果初創(chuàng)企業(yè)失敗，則損失就是投入的風(fēng)險資本。投資人的目的卻并不是為了擁有初創(chuàng)企業(yè)，而是為了在初創(chuàng)企業(yè)增值后出售其所占的股權(quán)以獲得投資收益。期權(quán)估值方法的評價建立在定性分析的基礎(chǔ)上，同時該方法還需要對存在不確定性的各種主要選擇權(quán)進(jìn)行定量分析。在實際操作中可將初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行分割，對其多項資產(chǎn)進(jìn)行期權(quán)評估，然后再運用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行估價。實物期權(quán)定價理論進(jìn)行估值時也有其局限性，一是前提條件比較苛刻，二就是對構(gòu)成初創(chuàng)企業(yè)價值重要因素的管理者管理能力、企業(yè)外部環(huán)境因素等也很難估算準(zhǔn)確。

三、項目評估的指標(biāo)體系構(gòu)建

國外形成了完整的風(fēng)險投資評估指標(biāo)體系，美國Santa Clara 大學(xué)的Tyebjee 和Bruno 兩位教授在1983 年調(diào)查了90 家風(fēng)險投資公司，獲得了風(fēng)險投資公司在對風(fēng)險企業(yè)評估時考慮的23 個因素，最終根據(jù)實際操作中的主要環(huán)節(jié)分析了影響投資決策的16個主要因素，分成四類: 市場吸引力、產(chǎn)品差異度、管理能力和對環(huán)境威脅的抵制能力。

市場吸引力由四個分支因素來決定:市場規(guī)模、市場需求、市場增長潛力和進(jìn)入市場的渠道；產(chǎn)品差異度由產(chǎn)品唯一性、技術(shù)能力、利潤邊際和產(chǎn)品的專利化程度組成；管理能力由管理技能、市場營銷能力、財務(wù)技能和企業(yè)家風(fēng)范組成；對環(huán)境威脅的抵制能力由防止競爭者進(jìn)入的能力、防止產(chǎn)品老化的能力、風(fēng)險防范的能力和經(jīng)濟(jì)周期的抵制能力組成。

市場吸引力和產(chǎn)品差異度主要決定了風(fēng)險項目的期望回報率，并且市場吸引作用要強(qiáng)于產(chǎn)品差異度；管理能力和對環(huán)境威脅的抵制能力主要決定了風(fēng)險項目的可預(yù)見風(fēng)險，管理能力影響大于對環(huán)境威脅的抵制能力。期望回報和可預(yù)見風(fēng)險決定了最終的投資決策。

但是在該指標(biāo)體系中存在一些問題，有待于進(jìn)一步研究：(1)各部分內(nèi)部的權(quán)重系數(shù)該如何根據(jù)不同行業(yè)來決定；隨著風(fēng)險企業(yè)不斷發(fā)展，在不同的發(fā)展階段，權(quán)重系數(shù)又該如何作出適當(dāng)調(diào)整; (2)決定期望回報和可預(yù)見風(fēng)險的因素的權(quán)重又該如何確定；(3) 當(dāng)期望回報和可預(yù)見的風(fēng)險的數(shù)值計算出來后，應(yīng)該如何確定一定數(shù)值范圍，在這個范圍內(nèi)，投資決策的結(jié)果將是否投資于該風(fēng)險項目。這些問題的解決將更加完善此評估模型，擴(kuò)大該模型的使用范圍。

四、常用比率估值方法

（一）P/E 法（市盈率法）

目前在國內(nèi)P/E 法是比較常見的估值方法。通常我們所說的上市公司市盈率有兩種：歷史市盈率（Trailing P/E），是指當(dāng)前市值/ 公司上一個財務(wù)年度的利潤（或前12 個月的利潤）；預(yù)測市盈率（Forward P/E），是指當(dāng)前市值/ 公司當(dāng)前財務(wù)年度的利潤（或未來12 個月的利潤)。投資人是投資一個公司的未來，是對公司未來的經(jīng)營能力給出目前的價格，所以市盈率法對目標(biāo)企業(yè)價值評估的計算公式為：公司價值＝預(yù)測市盈率×公司未來12個月利潤。

由公式可以看出，市盈率法需要做兩個基礎(chǔ)工作，即市盈率和目標(biāo)企業(yè)收益的確定。而二者之間，市盈率的確定是關(guān)鍵。估計一家公司市盈率最普遍適用的方法是選擇一組可比公司，計算這一組公司的平均市盈率，然后根據(jù)待估價公司與可比公司之間的差異對平均市盈率進(jìn)行主觀上的調(diào)整。然而，這一方法主觀性太強(qiáng)，企業(yè)變現(xiàn)能力、不同的股利政策和風(fēng)險程度、不同資本結(jié)構(gòu)以及不同的會計記賬方法都會對可比性產(chǎn)生影響。

另一種想法是采用行業(yè)平均的市盈率來代并，但是也存在兩方面問題。第一，非上市風(fēng)險企業(yè)與行業(yè)平均水平相距甚遠(yuǎn)；第二，行業(yè)的平均風(fēng)險水平是由數(shù)量極其有限但市盈率又相差很大的公司計算得出的，由于這些公司的發(fā)展前景差異很大，樣本規(guī)模又很小，由此計算出的平均市盈率指標(biāo)方差值很大，參考價值很小。

除了可以利用可比公司的市盈率來估計風(fēng)險企業(yè)的市盈率外，還可采用回歸分析的方法來估計風(fēng)險企業(yè)的市盈率。市盈率作為被解釋變量，而風(fēng)險、增長率、紅利支付率為解釋變量。得到下面的回歸方程:

市盈率=A+B*盈利增長率+C*股利支付率一D*EPS變化的標(biāo)準(zhǔn)差。

我們可以通過對上市公司的市盈率進(jìn)行回歸，得出四個參數(shù)。但它自身也是有缺陷的。首先，市盈率與公司基本財務(wù)指標(biāo)之間往往不存在線性關(guān)系；第二，解釋變量具有相關(guān)性。第三，市盈率與公司基本財務(wù)指標(biāo)的關(guān)系可能是不穩(wěn)定的。

（二）P/B 法（市凈率法）

市凈率即市場價值與凈資產(chǎn)的比值，或者說是每股股價與每股凈資產(chǎn)的比值。市凈率估值的主要步驟跟市盈率大體相同，只不過主要變量由每股收益變成了每股凈資產(chǎn)。

（三）P/S 法（市銷率法）

市銷率是市場價值與銷售收入的比值。在成本控制、稅負(fù)相仿等情況下，公司的價值可能主要取決于銷售能力。用市銷率作為估值的主要過程也跟其他相對法估值類似，主要變量變?yōu)槊抗射N售收入。

（四）PEG 法（修正市盈率法）

該方法是在PE 估值的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，彌補(bǔ)了PE 法對企業(yè)動態(tài)成長性估計的不足，如果股利支付率與股權(quán)資本成本這兩個因素相似，而增長潛力差距較大，則必須排除增長率對市盈率的影響，即對市盈率進(jìn)行修正：

修正平均市盈率=可比企業(yè)平均市盈率÷（可比企業(yè)平均預(yù)期增長率×100）

目標(biāo)企業(yè)的價值=修正平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)增長率×100×目標(biāo)企業(yè)凈利潤

目標(biāo)企業(yè)每股價值=修正平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)增長率×100×目標(biāo)企業(yè)每股凈利

表 2 四種比率估值法的優(yōu)缺點總結(jié)

五、凈現(xiàn)金流現(xiàn)值法（DCF）的應(yīng)用

（一）DCF應(yīng)用方法及類型

凈現(xiàn)金流量是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費用和必要的投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資人的稅后現(xiàn)金流量。凈現(xiàn)金流量分為自由現(xiàn)金流量和非營業(yè)現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量是營業(yè)活動產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量。非營業(yè)現(xiàn)金流量是企業(yè)非營業(yè)活動產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量，包括非持續(xù)的現(xiàn)金流量、非常項目及對非關(guān)聯(lián)企業(yè)投資活動的稅后現(xiàn)金流量。

根據(jù)現(xiàn)金流量的變化特征，折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型可分為永續(xù)增長模型、兩階段增長模型和三階段增長模型。

(1)永續(xù)增長模型

 (2)兩階段增長模型

實體價值=預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價值的現(xiàn)值

兩階段增長模型的使用條件：兩階段增長模型適用于增長呈現(xiàn)兩個階段的企業(yè)。第一階段為超常增長階段，增長率明顯快于永續(xù)增長階段的；第二個階段具有永續(xù)增長的特征，增長率較低，是正常的增長率，低于宏觀經(jīng)濟(jì)增長率。

(3)三階段增長模型

實體價值=增長期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+轉(zhuǎn)換期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值

三階段增長模型包括一個高速增長階段、一個增長率遞減的轉(zhuǎn)換階段和一個永續(xù)增長的穩(wěn)定階段。

根據(jù)不同的需要，DCF 法可以選擇不同長度的預(yù)測期，例如8 年、10年甚至更長的時期。在估值的實踐中，VC一般更關(guān)注3~5 年的預(yù)測期，因為在這樣長度的時間內(nèi)，企業(yè)的經(jīng)營結(jié)果被認(rèn)為是可以預(yù)測的。

（二）DCF方法評述

DCF 法在理論上是相對完美的，在給定的情況下，如果被估值企業(yè)當(dāng)前的現(xiàn)金流為正，并且可以比較可靠地估計未來現(xiàn)金流的發(fā)生時間，同時，根據(jù)現(xiàn)金流的風(fēng)險特性又能夠確定出恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，那么就適合采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法。但該方法還有三個缺陷：一是它不能很好地處理通貨膨脹的影響，尤其是在長期限的投資中，經(jīng)理們往往不能根據(jù)通貨的影響對不同類型的現(xiàn)金流做出充分的調(diào)整。二是使用單一的折現(xiàn)率不能反映復(fù)雜的風(fēng)險狀況。比如在項目的后期，風(fēng)險往往是逐步降低。三是經(jīng)理們往往不能認(rèn)識到經(jīng)營的靈活性的作用。所謂經(jīng)營靈活性，是指企業(yè)管理者可以根據(jù)外界經(jīng)營環(huán)境的變化以及投資項目不確定性的進(jìn)一步明確，相機(jī)更改初始的經(jīng)營戰(zhàn)略，運用靈活的管理手段以利用良好的投資機(jī)會，避免損失，在投資決策中可采用延期投資、放棄投資、轉(zhuǎn)換投資以及更改項目生命周期內(nèi)的階段投資等手段提高項目的投資收益。

凈現(xiàn)金流現(xiàn)值法在國內(nèi)使用時，尤其是評估中小型高新技術(shù)企業(yè)時，遇到許多問題。傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流量法在估算股權(quán)價值時，往往局限于已到位資產(chǎn)或正在展開的經(jīng)營活動，以此為基礎(chǔ)預(yù)測企業(yè)未來現(xiàn)金收入。雖然高新技術(shù)企業(yè)可能擁有某種專利或者是特許經(jīng)營權(quán)，卻不見得能夠立即獲取收益，甚至目前會處于虧損狀態(tài)。從長遠(yuǎn)來看，卻擁有良好的獲利機(jī)會。對一個理性投資者而言，一個擁有良好發(fā)展機(jī)會的企業(yè)，較之于擁有相同經(jīng)營狀況，但由于行業(yè)激烈競爭等原因而發(fā)展前景不甚明朗的企業(yè)，前者價值肯定高于后者的價值。因此評估企業(yè)價值缺少公認(rèn)的市場價值，必須采用一個科學(xué)的能反映其主要優(yōu)勢的評估方法。傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流量法能大體反映企業(yè)的價值，但是卻并未反映企業(yè)的增長機(jī)會，由此可能低估高新技術(shù)企業(yè)價值。

六、實物期權(quán)法的應(yīng)用

（一）前提假設(shè)的改變

以DCF為主的傳統(tǒng)公司價值評估方法隱含著兩個假設(shè)前提：決策只產(chǎn)生一個理想的結(jié)果；無論形勢如何發(fā)展，這種結(jié)果肯定會發(fā)生。這種隱含假設(shè)將所有未知的信息簡化為已知信息來處理，從而增大了決策風(fēng)險。為了彌補(bǔ)這一風(fēng)險，引入實物期權(quán)思想，考慮創(chuàng)業(yè)企業(yè)所包含的實物期權(quán)的價值，以一種全新的視角分析創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值，可以更全面和深入地理解和解釋初創(chuàng)企業(yè)蘊藏的較大增長價值、發(fā)展?jié)摿安淮_定性。因此，實物期權(quán)思想的引入是對傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法的一個重大的彌補(bǔ)，可以對未來發(fā)展有較大不確定性的初創(chuàng)企業(yè)價值進(jìn)行更好的評估。

實物期權(quán)最廣義的理解可以認(rèn)為是企業(yè)對投資的選擇權(quán)。實物期權(quán)的執(zhí)行價格就是投資項目的成本，實物期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的市場價格對應(yīng)于投資項目未來所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流折現(xiàn)，到期時間為距最后決策點的時間。實物期權(quán)價值評估方法是在定性分析基礎(chǔ)上，使用期權(quán)定價理論對高成長性公司面臨巨大不確定性情況下的以投資為主的選擇權(quán)進(jìn)行定量分析。在實際操作中，可將公司所擁有的實物期權(quán)進(jìn)行評估，從而較為有效解決對成長性公司進(jìn)行彈性估值的問題。

Black和Scholes指出，要研究期權(quán)定價必須首先刻畫標(biāo)的物價格的運動規(guī)律，這也是期權(quán)定價理論的出發(fā)點。他們作了如下的基本假設(shè)：（1）股票交易是連續(xù)的，價格變化也是連續(xù)的并遵循幾何Brown運動規(guī)律；（2）期權(quán)和標(biāo)的物均允許賣空；（3）標(biāo)的物是不分紅股票；（4）不存在無風(fēng)險套利機(jī)會；（5）市場無摩擦即無交易成本；（6）標(biāo)的物可無限細(xì)分，自由買賣；（7）市場無風(fēng)險利率為常數(shù)，投資者可以此無風(fēng)險利率無限制地借貸。

初創(chuàng)企業(yè)的融資，絕大部分用于拓展業(yè)務(wù)或擴(kuò)大產(chǎn)能。由于初創(chuàng)企業(yè)首次融資的使用效果將直接影響到再次融資的可能性，故對融資到位后的使用絕大部分創(chuàng)業(yè)企業(yè)都非常審慎。創(chuàng)業(yè)企業(yè)通常都和融資項目緊密相聯(lián)，融資項目發(fā)展好，則初創(chuàng)企業(yè)價值高，反之也然。因此，把對擬定融資投資項目的投資看作是有一定期限的看漲期權(quán)。此看漲期權(quán)價值即為初創(chuàng)企業(yè)當(dāng)前可以明確評估的成長期權(quán)價值，也即為初創(chuàng)企業(yè)總價值構(gòu)成中的成長性價值的核心部分。風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資的未來理想預(yù)期就是通過風(fēng)險資本市場順利退出，而并不關(guān)注短期分紅，這也符合歐式看漲期權(quán)特征。因而我們基于以上假設(shè)，構(gòu)建風(fēng)險投資項目的實物期權(quán)估值模型。

（二）模擬方法及過程

風(fēng)險投資通常通過分階段方式對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資。假設(shè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)從種子期到成熟期需要進(jìn)行分四個階段融資，風(fēng)險投資每一階段均可根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營狀況和價值演變按照約定價格進(jìn)行投資。每一個階段的期初是投資決策點，上一階段目標(biāo)完成是實施下一階段投資決策的基礎(chǔ)前提條件。由于所面臨環(huán)境充斥著太多的不確定性因素及發(fā)展不同階段各因素的影響力及相互影響程度均不同，在種子期，初創(chuàng)企業(yè)的核心是技術(shù)、生產(chǎn)工藝的完善及市場進(jìn)入的逐步開始，這一階段生產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)金流通常為負(fù)，隨著初創(chuàng)企業(yè)價值的演變，價值逐漸由顯性化，現(xiàn)金流預(yù)測也由不準(zhǔn)確逐漸可以準(zhǔn)確。因此，在不同階段可以通過不同方法預(yù)測投資初期企業(yè)價值。按照期權(quán)定價理論，下一階段的投資額（對初創(chuàng)企業(yè)而言就是融資額）就相當(dāng)于該階段期權(quán)的執(zhí)行價格K，需要強(qiáng)調(diào)的是，在初創(chuàng)企業(yè)初期，投資者通常都會充分利用各種金融工具組合來防范道德風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險，各種金融工具所附加的條件不盡相同，使得在同一時點各金融工具公允價值存在差異，在將融資額確定為執(zhí)行價格時，應(yīng)根據(jù)金融工具的差異進(jìn)行區(qū)分。

圖 3 初創(chuàng)企業(yè)多階段投資決策模型

1、第1階段（T0-T1）

在這一階段，風(fēng)險投資投資決策點在T0點，投資決策時間為△t1=T1-T0，預(yù)計投資金額 ，投資的預(yù)期回報率為 ，無風(fēng)險利率為 。創(chuàng)業(yè)企業(yè)主要階段目標(biāo)是完善技術(shù)及開始產(chǎn)業(yè)化和商業(yè)化，需要募集資金 投入，但產(chǎn)出幾乎沒有，生產(chǎn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流通常為負(fù)，風(fēng)險波動率為σ0（需要注意的是，在種子期、創(chuàng)建期、成長期和成熟期i和σ不同，隨著企業(yè)的不斷成長，企業(yè)價值越顯性化，i和σ就越小，其中，r= + ， 為無風(fēng)險利率， 為風(fēng)險補(bǔ)償率）。預(yù)計風(fēng)險投資未來退出方式為上市、并購或清算，風(fēng)險投資根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)初始條件、協(xié)同效應(yīng)及風(fēng)險資本市場發(fā)展?fàn)顩r判斷創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來成長空間及風(fēng)險資本市場各種可能退出方式及實現(xiàn)概率。具體實現(xiàn)概率等情況見表

表 3 初創(chuàng)企業(yè)未來發(fā)展及實現(xiàn)概率

根據(jù)資產(chǎn)狀況、或有負(fù)債及其它相關(guān)因素調(diào)整當(dāng)前企業(yè)價值總 ，再乘上可銷性折扣ρ得到當(dāng)前價值凈額，再按照金融工具的份額進(jìn)行分配，就得到標(biāo)的資產(chǎn)的期初價值為：

=[ -Vadj]×ρ

本階段投資可以看作用 投資換取將來用 投資機(jī)會，將來企業(yè)價值大于 時，風(fēng)險投資會去執(zhí)行這一期權(quán)。因此，標(biāo)的資產(chǎn)的執(zhí)行價格 = 。

則期權(quán)價格為：

所以在T0投資決策點，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的相應(yīng)金融工具價值等于上期初價值扣除期初投資 ，再加上期權(quán)價值，即

2、第2階段（T1-T2）

風(fēng)險投資在預(yù)測和評估第2階段企業(yè)價值時，通常假設(shè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)第1階段階段目標(biāo)的順利完成。自第2階段開始，創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)入種子期后期和創(chuàng)業(yè)期前期，通過第1階段的資金投入和運作，技術(shù)基本完善，市場開始建立，企業(yè)發(fā)展前景逐漸明確，創(chuàng)業(yè)企業(yè)急需資金逐步擴(kuò)大產(chǎn)能和市場銷售，生產(chǎn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流也開始為正并逐漸穩(wěn)定，盡管在決策時點（T1）并不能知道確切的現(xiàn)金流，但如果項目種子期階段技術(shù)和產(chǎn)業(yè)化成功，風(fēng)險投資可以通過經(jīng)驗判斷其可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流（風(fēng)險投資核心競爭能力）。由于第2階段開始出現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營活動正現(xiàn)金流，采用DCF法對第2階段企業(yè)價值進(jìn)行評估?？紤]到風(fēng)險投資資金投入的階段性，其現(xiàn)金流本身并沒有充分反映初創(chuàng)企業(yè)實際價值，因此，仍然采用期權(quán)價值評估方法對第2階段創(chuàng)業(yè)企業(yè)潛在價值進(jìn)行補(bǔ)充。假設(shè)第2階段風(fēng)險投資投資決策點在T1點，投資決策時間為△t2=T2-T1，預(yù)計投資金額 ，預(yù)計募集資金投入產(chǎn)生的生產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)金流為 （t），現(xiàn)金流回報時間為 年，如果第2階段創(chuàng)業(yè)企業(yè)運作順利，風(fēng)險投資將在下一階段期初投資 ，考慮風(fēng)險補(bǔ)償預(yù)期現(xiàn)金流貼現(xiàn)率為 ，無風(fēng)險利率 ，第2階段風(fēng)險波動率為 。則標(biāo)的資產(chǎn)的期初價值為：

標(biāo)的資產(chǎn)的執(zhí)行價格為下一階段期初投資金額，即 =

則期權(quán)價格為：

所以在T1投資決策點，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的相應(yīng)金融工具價值等于上期初價值扣除期初投資 ，再加上期權(quán)價值，即

3、第3階段（T2-T3）

第3階段主要為創(chuàng)建期后期和成長期階段，初創(chuàng)企業(yè)市場完全建立，急需資金擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模以滿足市場的需求。假設(shè)第3階段風(fēng)險投資投資決策點在T2點，投資決策時間為△t3=T3-T2，預(yù)計投資金額 ，預(yù)計募集資金投入產(chǎn)生的生產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)金流為 ，現(xiàn)金流回報時間為 年，考慮風(fēng)險補(bǔ)償預(yù)期現(xiàn)金流貼現(xiàn)率為 ，無風(fēng)險利率 ，第3階段風(fēng)險波動率為 。如果第3

階段創(chuàng)業(yè)企業(yè)運作順利，風(fēng)險投資將在下一階段期初投資 ，則標(biāo)的資產(chǎn)的期初價值為：

標(biāo)的資產(chǎn)的執(zhí)行價格 =

則期權(quán)價格為：

所以在T2投資決策點，初創(chuàng)企業(yè)的相應(yīng)金融工具價值等于上期初價值扣除期初投資 ，再加上期權(quán)價值，即

4、第4階段（T3以后）

第4階段主要是成長期后期以后，風(fēng)險投資在這階段通常會考慮退出及退出方式選擇等。假設(shè)第4階段風(fēng)險投資投資決策點在T3點，投資決策時間為△t3=T4-T3，預(yù)計投資金額 ，預(yù)計募集資金投入產(chǎn)生的生產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)金流為 ，現(xiàn)金流回報時間為 年，如果第4階段創(chuàng)業(yè)企業(yè)運作順利，風(fēng)險投資將實現(xiàn)退出，退出方式可能是上市、并購或清算等，實現(xiàn)概率分別為P1、P2、P3，考慮風(fēng)險補(bǔ)償預(yù)期現(xiàn)金流貼現(xiàn)率為 ，無風(fēng)險利率 ，第4階段風(fēng)險波動率為 ，則標(biāo)的資產(chǎn)的期初價值為：

標(biāo)的資產(chǎn)的執(zhí)行價格：

在退出階段，金融工具之間基本一致，將期望值在各金融工具之間進(jìn)行分配，得到風(fēng)險投資持有金融工具的公允價值，假設(shè)風(fēng)險投資將以該公允價值購買，則執(zhí)行價格為 ，K為風(fēng)險投資持有金融工具比例。

則期權(quán)價格為：

所以在T3投資決策點，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的相應(yīng)金融工具價值等于上期初價值扣除期初投資 ，再加上期權(quán)價值，即

（五）風(fēng)險投資投資價值

通過上述四個階段投資價值分析，將每階段價值按照一定折現(xiàn)率折現(xiàn)到

投資初期，則整個投資價值凈現(xiàn)值為：

需要說明的是，盡管上述模型應(yīng)用中參數(shù)的輸入可能不十分確切，從而影響期權(quán)價值計算的準(zhǔn)確度。但用期權(quán)定價技術(shù)來計算創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資擴(kuò)展機(jī)會價值，無疑使初創(chuàng)企業(yè)未來的商業(yè)投資機(jī)會或發(fā)展機(jī)遇能在實物期權(quán)估值法所蘊含的思想和理念中得以體現(xiàn)。這有助于投資人認(rèn)識和把握機(jī)遇，創(chuàng)造財富。

七、估值方法的選擇總結(jié)

就不同行業(yè)而言，需要選擇不同的估值方法。對傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)，VC會優(yōu)先考慮DCF、P/E ；對高新技術(shù)企業(yè)，VC則普遍首選P/E。就不同投資階段以及不同財務(wù)狀況而言，如果被投資企業(yè)正處于早中期發(fā)展階段并且尚未實現(xiàn)盈利，那么VC、PE 較多的使用P/S、P/B。如果已經(jīng)實現(xiàn)盈利，則更多使用P/E、DCF 和PEG ；如果被投資企業(yè)已經(jīng)處于中后期發(fā)展階段，此時公司往往已經(jīng)實現(xiàn)盈利，而且各方面發(fā)展都已經(jīng)比較成熟、IPO 預(yù)期也較為強(qiáng)烈，此時VC較為普遍使用的是P/E 和DCF。非上市公司，尤其是初創(chuàng)公司的估值是一個獨特的、挑戰(zhàn)性強(qiáng)的工作，過程和方法通常是科學(xué)性和靈活性相結(jié)合。

表 4  分行業(yè)估值方法的選擇

而針對初創(chuàng)階段的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，其存在著財務(wù)數(shù)據(jù)不完善、未盈利，甚至連凈現(xiàn)金流都為負(fù)值的特點，針對這樣的企業(yè)，仍然有大批的風(fēng)險投資企業(yè)不斷的進(jìn)行投資。所以在投資前，要詳細(xì)的對初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行價值評估。首先，要進(jìn)行初步的定性評估，采用指標(biāo)評價法，評價風(fēng)險投資基金現(xiàn)有項目，并進(jìn)行比較，挑選較好的項目，在進(jìn)行下一步地價值評估；然后，采用比率估值法進(jìn)行粗略的價值評估，在評估的過程中，市盈率法和修正的市盈率法比較適合初創(chuàng)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，并輔以凈現(xiàn)金現(xiàn)值法等進(jìn)行評估；最后，進(jìn)行精確估值，重置成本法適用于資產(chǎn)比重比較大的企業(yè)，并且要有活躍的市場交易，凈現(xiàn)金現(xiàn)值法對企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)要求比較嚴(yán)格，因而也不適用初創(chuàng)企業(yè)的估值，而實物期權(quán)法充分考慮了風(fēng)險的不確定性，雖然存在著假設(shè)過于嚴(yán)苛等缺點，但仍然不失為是一種有效而可靠地初創(chuàng)企業(yè)估值的方法，但此種方法的應(yīng)用難度較大，需要對未來進(jìn)行大量的主觀估計，同樣存在著估值不準(zhǔn)確的可能。

價格總是圍繞著企業(yè)的真實價值上下波動，這是經(jīng)濟(jì)學(xué)的真理。對于投資人來講，如何準(zhǔn)確快速的判斷一個企業(yè)的真實價值，是一個漫長而艱苦的過程，也是一個藝術(shù)與科學(xué)結(jié)合的過程，只有憑借著豐富的實踐經(jīng)驗，在輔以科學(xué)的估值方法，才能撥開烏云，探究到企業(yè)的真實價值，從而發(fā)現(xiàn)機(jī)會，創(chuàng)造價值。

八、針對初創(chuàng)互聯(lián)網(wǎng)公司的應(yīng)用

（一）初創(chuàng)互聯(lián)網(wǎng)公司的特點

互聯(lián)網(wǎng)這個行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)相比，有著很多獨特的地方，這些獨特之處就決定著，不能用看待傳統(tǒng)公司的方法來看待?？偨Y(jié)來看，互聯(lián)網(wǎng)公司主要有以下特點：

1、獨特的三階段增長模式

互聯(lián)網(wǎng)公司的增長模式可分為3個階段: 階段一，通過提供免費的信息服務(wù)及各種優(yōu)惠條件以吸引用戶或獲得進(jìn)入某一行業(yè)的特殊權(quán)利，此時企業(yè)巨額虧損; 階段二，隨著用戶的不斷增加，由網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)引發(fā)的正反饋開始顯現(xiàn)，收入高速增長，總成本增幅趨緩，企業(yè)仍然虧損或微利; 階段三，在市場規(guī)模躍過贏利點后，收入繼續(xù)保持高增長，平均成本迅速下降，贏利開始大幅增加。這種增長方式與傳統(tǒng)企業(yè)“導(dǎo)入期、成長期、成熟期和衰退期”的發(fā)展方式差異巨大。這種增長模式使網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的投資具有極大的風(fēng)險和高度的不確定性?；ヂ?lián)網(wǎng)公司要經(jīng)歷相當(dāng)長時間的虧損或微利階段，對處于第一、第二階段的初創(chuàng)互聯(lián)網(wǎng)公司，是無法僅以傳統(tǒng)的財務(wù)指標(biāo)、折現(xiàn)現(xiàn)金流法(DCF) 來評估價值的。

2、沉沒成本大的財務(wù)結(jié)構(gòu)

互聯(lián)網(wǎng)公司的主要產(chǎn)品是信息，信息具有極高的研究開發(fā)成本和極低的生產(chǎn)成本，生產(chǎn)就是復(fù)制。信息能夠以接近于零的邊際成本被大量復(fù)制，這就是為什么網(wǎng)上信息可以是免費的原因。另外，網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品成本絕大多數(shù)都是沉沒成本，因此網(wǎng)絡(luò)企業(yè)間的價格博弈會使網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品的價格向邊際成本靠攏，這種成本結(jié)構(gòu)使得網(wǎng)絡(luò)企業(yè)有能力免費贈送或低價銷售產(chǎn)品。而由免費服務(wù)所帶來的龐大客戶群所形成的無形資產(chǎn)，正是網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價值淵源，也是投資者對網(wǎng)絡(luò)企業(yè)未來價值的期望所在。

3、經(jīng)營歷史較短，非持續(xù)經(jīng)營

網(wǎng)絡(luò)企業(yè)一般經(jīng)營歷史較短，企業(yè)歷史財務(wù)數(shù)據(jù)的價值信息含量有限，很難利用歷史數(shù)據(jù)來測算和估計當(dāng)前和未來價值。大部分網(wǎng)絡(luò)企業(yè)在沒有贏利的情況下，其股票價格高企不下所表現(xiàn)出來的市場價值，令傳統(tǒng)的評估理論難以解釋，也給評估帶來極大困難。

傳統(tǒng)估值方法一般假設(shè)現(xiàn)有公司可以持續(xù)經(jīng)營下去，但從歷史上看，大多數(shù)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)在激烈的市場競爭下慘遭淘汰。據(jù)估計，被淘汰的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)公司的比率高達(dá)80 %- 90 %，僅有10 %- 20 %能夠存活，因此不能在假設(shè)持續(xù)經(jīng)營前提下來衡量網(wǎng)絡(luò)公司的價值。

4、獨特的贏利模式

網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的贏利模式與傳統(tǒng)企業(yè)有很大區(qū)別，主要體現(xiàn)在一是盈利滯后; 二是“贏者通吃”。所以，網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的收入只能在鎖定一定規(guī)模消費者后才能實現(xiàn)，在競爭的前期網(wǎng)絡(luò)企業(yè)只是“燒錢”，收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能彌補(bǔ)企業(yè)的固定投入，但是一旦躍過贏利點，就會發(fā)生“雪崩效應(yīng)”，企業(yè)會獲得豐厚的利益。如果不能躍過贏利點，網(wǎng)絡(luò)企業(yè)可能一無所有，滿盤皆輸。如何確切地分析其發(fā)展趨勢，把握其不確定性對網(wǎng)絡(luò)企業(yè)經(jīng)濟(jì)評價至關(guān)重要。

5、缺乏可比公司和財務(wù)數(shù)據(jù)

對于大多數(shù)非上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，由于缺少市場可比參照物，運用市場法評估受限。市場法的思想是通過比較最近交易的與被評估資產(chǎn)類似的資產(chǎn)的異同，對其成交價格進(jìn)行合理調(diào)整來估算被評估資產(chǎn)的價值。市場法是一種簡單、有效的方法，其評估資料來源于市場，具有較高的可信度。但其應(yīng)用與市場發(fā)展程度、活躍程度有很大關(guān)系。這種方法要求被評估資產(chǎn)具有較為活躍的市場?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)往往種類繁多，很難在市場上找到可比參照物。故對于大多數(shù)非上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，很難找到可比公司。

部分網(wǎng)絡(luò)企業(yè)缺乏傳統(tǒng)估值方法所需要的數(shù)據(jù)，因為目前大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)根本沒有贏利或者長期虧損，這意味著無法根據(jù)現(xiàn)在的盈利來計算盈利增長率。另外，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)往往剛成立不久，缺乏持續(xù)經(jīng)營的歷史數(shù)據(jù)，缺乏一定數(shù)量的經(jīng)營信息，尚未建立健全的財務(wù)制度。

（二）比率估值法的新選擇

公司一般首選的估值方法是PE法，及市盈率方法，但有的公司，比如互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，在VC要投資它們時，可能都還沒有實現(xiàn)贏利，收入是負(fù)的，怎么用這種方法估值呢？于是，P/B、P/S相對來說有用的估值方法。相關(guān)方法在前文已有介紹，凈資產(chǎn)和銷售收入的確定相對容易一些，

P/B的方法是，按照資產(chǎn)的歷史成本扣減以該歷史成本折算的損耗，得出公司大概的賬面值，再乘以一個雙方都可以接受的數(shù)字，或者是行業(yè)內(nèi)平均的數(shù)字，算出對公司的大概估值；P/S是用公司的銷售收入，乘以一個數(shù)字來算出公司價值。由于VC投資的互聯(lián)網(wǎng)公司大多是快速成長的公司，因此，PEG（市盈率相對贏利增長比率）也是一種主要的折算方法，該估值方式采用得也比較普遍。

除了運用以上的財務(wù)指標(biāo)來進(jìn)行估值外，還可以綜合運用財務(wù)指標(biāo)和非對務(wù)指標(biāo)來判斷互聯(lián)網(wǎng)公司價值。這類方法是將相關(guān)的財務(wù)指標(biāo)與互聯(lián)網(wǎng)公司特有的一些評價指標(biāo)相結(jié)合，對網(wǎng)絡(luò)公司的營運效率進(jìn)行評價。

這類指標(biāo)的代表是“市值/訪問量”，該指標(biāo)認(rèn)為訪問量或者注冊用戶量就是衡量網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價值的重要因素。并且回避了對計算數(shù)據(jù)的主觀猜測，注重利用可確切統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，如某網(wǎng)站的訪問人數(shù)。運用該模型只需知道被評估股票市值和訪問量這兩個參數(shù)，即市值比訪問量=市價總值/該網(wǎng)站訪問人數(shù)。我們可以選擇與待考察公司同類型的互聯(lián)網(wǎng)公司，計算其“市值/訪問量”指標(biāo)，再根據(jù)待考察公司的訪問量情況，對公司的股價進(jìn)行估值。該模型雖然采用了比較客觀的外部數(shù)據(jù)，避免了主觀估計的問題，可以通過同一行業(yè)的公司的運營情況，對待考察公司給出較客觀的估值，但是它不能解決對整個行業(yè)是否估值過高的問題。因此，該方法應(yīng)該可以作為互聯(lián)網(wǎng)公司估價的輔助辦法或者粗略方法。

這類指標(biāo)還有“市值/注冊用戶數(shù)”。該比率指出了每一用戶在資本市場上的價值，是同類網(wǎng)絡(luò)公司對比評價的一個重要指標(biāo)。“市值/每月頁面點擊量”。該比率指出了用戶使用某一網(wǎng)站的深入程度，同時也反映了該網(wǎng)站對用戶注意力的吸引程度?！笆杖?帶寬”，該指標(biāo)衡量網(wǎng)絡(luò)公司利用接人設(shè)備獲得收人的能力。其實，新技術(shù)的應(yīng)用將促成新的評價指標(biāo)出現(xiàn)，相關(guān)比率指標(biāo)也將隨著互聯(lián)網(wǎng)公司的發(fā)展而不斷豐富，我們也可以根據(jù)自己的側(cè)重構(gòu)建不同的評估比率體系。

比率估值法是最常用的一類估值方法，其最基本的思維方式是尋找參照物，即可比公司，然后通過市場已經(jīng)對參照物形成的價格水平，來判斷目標(biāo)投資應(yīng)該具有的價格區(qū)間。參照物的選定是運用這種估值方法的核心因素。在投資的過程中，當(dāng)人們需要在最短的時間內(nèi)對某項投資的價值區(qū)間做出一個粗略估計時，經(jīng)常運用的方法就是行業(yè)粗算法。所謂行業(yè)粗算就是根據(jù)行業(yè)內(nèi)特有經(jīng)濟(jì)技術(shù)指標(biāo)對企業(yè)價值進(jìn)行粗略估算。值得注意的是，行業(yè)粗算法估算的結(jié)論都是企業(yè)價值，而想要得到股權(quán)價值還需要對債權(quán)進(jìn)行調(diào)整。

（三）凈現(xiàn)金流現(xiàn)值法的修正

對互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行價值評估的相對好些的方法就是采用凈現(xiàn)金流現(xiàn)值法，使用這種方法，即使初期收益及銷售收入為負(fù)，仍然可以通過對現(xiàn)金流的估計來估算公司的價值。一般來講，互聯(lián)網(wǎng)公司的建立并不需要投資建廠。但這并不是說互聯(lián)網(wǎng)公司就不需要巨額投資?；ヂ?lián)網(wǎng)公司的投資在于獲取顧客，在公司建立的早期，為獲取顧客，公司的現(xiàn)金流通常是負(fù)的，只“燒錢”不賺錢這種現(xiàn)象很普遍。

為了使凈現(xiàn)金流現(xiàn)值法能夠適合于對互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行價值評估，要對它進(jìn)行兩方面的改動：從未來現(xiàn)金流為正的時點開始貼現(xiàn)或者將初期的現(xiàn)金投資進(jìn)行資本化，以解決初期凈現(xiàn)金流為負(fù)無法估值的問題；以及使用可能性加權(quán)前景預(yù)測，解決不確定性的問題。但這兩種處理方法，同樣需要大量的主管估計，因而可能會準(zhǔn)確性不夠。

1、初期凈現(xiàn)金流為負(fù)的解決方法

在預(yù)測互聯(lián)網(wǎng)公司這類高增長公司的績效時，不要受目前績效的局限?？梢圆话凑郜F(xiàn)現(xiàn)金流量法從現(xiàn)在開始的通常做法，而是從公司在未來可能出現(xiàn)的情況入手?？紤]公司在從目前高速增長、形式不穩(wěn)定的狀況轉(zhuǎn)入可持續(xù)中等增長的未來狀況時的情形入手，從開始有正的現(xiàn)金流開始計算凈現(xiàn)金流現(xiàn)值，然后再貼現(xiàn)到現(xiàn)在。

還有另一種解決思路是采用將一些費用資本化處理的辦法來解決。根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點，無形資產(chǎn)占整個企業(yè)資產(chǎn)的絕大部分，客戶群、數(shù)據(jù)庫及應(yīng)用軟件應(yīng)該是公司最重要的資產(chǎn)。這種無形資產(chǎn)的“投資”，可以理解為網(wǎng)絡(luò)企業(yè)對資源的一種預(yù)先的投資。但是從會計的角度上來看，培育和形成這些對網(wǎng)絡(luò)企業(yè)來說最重要資產(chǎn)的費用卻幾乎都計入了當(dāng)期損益。但是從資產(chǎn)評估的角度來看，這是不合理的，因此這些費用應(yīng)該被資本化處理。因而我們可以采用模擬現(xiàn)金流的方法。

所謂模擬現(xiàn)金流，是指網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入減去與該主營業(yè)務(wù)收入直接相關(guān)的成本、管理費用后的余額。對其他費用，比如營銷費用、網(wǎng)站維護(hù)費以及其他與主營業(yè)務(wù)收入無關(guān)的成本、費用等，則被資本化處理。具體計算公式見下。

模擬現(xiàn)金流=互聯(lián)網(wǎng)公司凈收入-直接銷售成本-與收入直接相關(guān)的管理費用

凈投資=營運資金增量+資本凈支出

資本凈支出=實際資本凈支出+需資本化的相關(guān)支出

互聯(lián)網(wǎng)公司整體價值=模擬公司價值-模擬投資額

其中，需要被資本化的相關(guān)支出應(yīng)根據(jù)被評估網(wǎng)絡(luò)企業(yè)各自的具體情況而定，要有營銷費用、研發(fā)費用以及與網(wǎng)絡(luò)企業(yè)主營業(yè)務(wù)不直接相關(guān)的成本(扣除相應(yīng)收入)和管理費用。

2、未來不確定性的解決方法

不確定性是對高增長的互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行估值過程中最為棘手的問題。可能性加權(quán)前景預(yù)測是處理這個問題的一個簡單而直接的方法。這個方法提出的關(guān)鍵性假設(shè)及其關(guān)系，比蒙特·卡洛模擬法之類的其他模型預(yù)測方法更明確。使用可能性加權(quán)前景預(yù)測時，要求對各種前景（有些樂觀，有些不樂觀）的一系列未來財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行估算，然后根據(jù)可能性賦予各種前景一定的權(quán)數(shù)，并計算出相應(yīng)的價值，累加后得出總值。

具體步驟如下:首先，對網(wǎng)絡(luò)企業(yè)前景做出若干可能性假設(shè)，運用上面提到的修正的凈現(xiàn)金流現(xiàn)值法對各種可行性下的數(shù)據(jù)進(jìn)行計算。然后，確定各種可能性的權(quán)數(shù)，分析確定各種前景的可能性，并逐一賦予權(quán)重值。則，被評估企業(yè)最終預(yù)期價值=a*Pl+b*P2+c*P3+d*P4。

（四）凈現(xiàn)金流現(xiàn)值法與實物期權(quán)法的結(jié)合

1、NPV法在互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)企業(yè)估值應(yīng)用中的假設(shè)缺陷

NPV 法認(rèn)為企業(yè)價值的精髓在于它未來的贏利能力，一項資產(chǎn)的價值應(yīng)等于該資產(chǎn)預(yù)期在未來所產(chǎn)生的全部收益的現(xiàn)值總和。但在對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行評價時卻遇到了很大困難。由于網(wǎng)絡(luò)企業(yè)獨特的增長模式和贏利特點，網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的投資具有短周期階段性，經(jīng)營狀況在相當(dāng)長的時間里收不抵支，導(dǎo)致現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)或凈現(xiàn)金流量序列的符號改變不止一次，內(nèi)部利潤率可能出現(xiàn)多種，無法按照傳統(tǒng)做法，依據(jù)歷史業(yè)績來推測未來的現(xiàn)金流量。

而且傳統(tǒng)NPV 法對高風(fēng)險項目企圖采用高折現(xiàn)率的方法來回避風(fēng)險，這與風(fēng)險本身具有價值的現(xiàn)代投資理論相違背。企業(yè)每一階段的不確定性和風(fēng)險都不一樣，其折現(xiàn)率也應(yīng)該不同。NPV 法的假設(shè)前提之一就是企業(yè)的決策是剛性的，要么投資要么不投。但事實上，由于信息產(chǎn)品獨特的財務(wù)結(jié)構(gòu)，在研發(fā)階段投入的巨額資本形成沉沒成本，放棄項目企業(yè)面臨巨大的財務(wù)風(fēng)險。NPV 法的假設(shè)前提之二是投資者須做出即時的決策，而事實上投資者具有延期決策的權(quán)利，可以在被投資企業(yè)運作的過程中，對投資方案做出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。NPV假設(shè)投資項目未來狀態(tài)是確定或者是可測的，而事實上該類投資項目本身具有很大的不確定性。

由于NPV 忽視了項目投資的不可逆性和投資決策的可遞延性，因此往往低估了項目投資的真實價值，也無法解釋現(xiàn)實中一些投資行為，如許多項目的凈現(xiàn)值為負(fù)，卻得到風(fēng)險投資基金的青睞。如果在NPV方法的基礎(chǔ)上，引入實物期權(quán)的方法，那么就可以將二者結(jié)合，有效的規(guī)避二者的缺陷。

2、NPV法與實物期權(quán)法結(jié)合的核心思想

該種方法的核心思想認(rèn)為企業(yè)的價值一部分來自于項目本身所直接產(chǎn)生的現(xiàn)金流量; 另一部分來自于該項目能夠為企業(yè)帶來的成長空間或機(jī)會，即一個投資項目的價值V=項目NPV+期權(quán)價值。

其中，期權(quán)價值包括靈活性價值和戰(zhàn)略價值。靈活性價值用靈活性期權(quán)來分析，即用放棄期權(quán)、推延開發(fā)期權(quán)、擴(kuò)張或縮小規(guī)模期權(quán)、延長或縮短期權(quán)、擴(kuò)大或縮小經(jīng)營范圍期權(quán)等對技術(shù)項目經(jīng)濟(jì)可行性進(jìn)行評價。靈活性期權(quán)使得公司得以在未來調(diào)整投資計劃，用于對技術(shù)項目中包括的靈活性因素的價值進(jìn)行挖掘，以幫助決策者識別風(fēng)險、管理風(fēng)險、選擇最佳投資時機(jī)，從而更好地評價技術(shù)項目的經(jīng)濟(jì)可行性。戰(zhàn)略價值一般用復(fù)合期權(quán)來分析，它賦予企業(yè)提高未來生產(chǎn)能力或競爭力的機(jī)會或可能性，其價值體現(xiàn)在企業(yè)一系列后續(xù)投資機(jī)會的價值基礎(chǔ)上，即依賴于它所能生產(chǎn)的新的選擇機(jī)會的價值。

3、實物期權(quán)法在互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)企業(yè)估值中的適用性

實物期權(quán)法對網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的投資評價具有較大的適用性。

( 1) 網(wǎng)絡(luò)企業(yè)、信息產(chǎn)品研發(fā)費用高，前期投入大，外部環(huán)境的不確定性較大，屬不可逆投資決策。如果把它作為延遲投資期權(quán)，等待一段時間，可獲得更多的信息減少不確定性，從而避免決策的失誤。

( 2) 網(wǎng)絡(luò)企業(yè)要分階段多次投資，可以看成是由一個或多個期權(quán)所組成的集合。如果用實物期權(quán)法來評價該項目的價值，會發(fā)現(xiàn)第一階段的投資是在為將來創(chuàng)造更多的投資機(jī)會，并且能夠樹立企業(yè)在將來市場上的競爭優(yōu)勢。這實際上是一個增長期權(quán)。在投資的過程中，還可以對最初的投資方案作出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整( 如擴(kuò)大、縮小或終止項目的規(guī)模) ，顯然，網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的多階段投資特點為管理者構(gòu)造分階段投資期權(quán)、擴(kuò)展期權(quán)、收縮期權(quán)與中止期權(quán)等實物期權(quán)提供了可能。

( 3) 實證研究的結(jié)果表明，大部分的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)在相當(dāng)長的時間里，其現(xiàn)金流量為負(fù)數(shù)，但對網(wǎng)絡(luò)企業(yè)，投資的價值并不主要由初始投資的現(xiàn)金流決定，而是由將來該項目所提供的投資機(jī)會決定。當(dāng)一個項目的價值，用現(xiàn)金流方法所獲得的價值不夠理想，但其戰(zhàn)略價值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于現(xiàn)金流的價值時，應(yīng)采用實物期權(quán)法進(jìn)行評估。

( 4)NPV 簡化了不確定性對投資價值的影響，并使用了現(xiàn)金流的主觀估計概率和折現(xiàn)率，所以凈現(xiàn)值與實際投資價值偏離較大。由于每一階段的投資來源、不確定性和風(fēng)險都不一樣，在實物期權(quán)定量分析中，不確定性通過項目投資在不同概率點的上漲或下跌現(xiàn)金流入量和風(fēng)險中性概率，決定項目投資的實物期權(quán)價值，與現(xiàn)金流的主觀估計概率和折現(xiàn)率沒有聯(lián)系，只與現(xiàn)金流入量的不確定性有關(guān)，因此實物期權(quán)價值更符合網(wǎng)絡(luò)企業(yè)實際投資價值。

4、計算方法及流程

計算過程可分為3個步驟：

( 1) 構(gòu)造應(yīng)用框架。由于實物期權(quán)的隱蔽特性，要應(yīng)用實物期權(quán)方法，必須首先通過分析、辨別網(wǎng)絡(luò)企業(yè)投資中所隱含的所有實物期權(quán)。在實物期權(quán)的應(yīng)用過程中，成功地識別實物期權(quán)是最重要的一步。

( 2) 運用期權(quán)定價模型。在建立好實物期權(quán)的應(yīng)用框架后，接下來就需要選擇合適的期權(quán)定價模型對實物期權(quán)進(jìn)行具體的計算。計算方法主要有兩種，一是直接用公式計算，二是用二叉樹模型計算。第一種方法所用的是Black-Schloes 期權(quán)定價公式，適用于各個期權(quán)是相互獨立的，彼此沒有相互的直接聯(lián)系，這時可以直接將各期權(quán)價值相加。但是當(dāng)各期權(quán)之間有相互作用時，就要仔細(xì)分析各期權(quán)之間的相互關(guān)系。網(wǎng)絡(luò)企業(yè)是多投資階段多種類實物期權(quán)并存的項目投資決策分析。一個期權(quán)的執(zhí)行會引起標(biāo)的資產(chǎn)價值的變化，從而引起現(xiàn)有的其它期權(quán)的價值變化，并對未來資產(chǎn)價值產(chǎn)生影響。對于這種相互作用的期權(quán)，只能用二叉樹模型進(jìn)行計算。首先根據(jù)考察情況構(gòu)建二叉樹，接著用倒推方法進(jìn)行計算，最終算出整個項目的價值。在評估時，首先計算決策問題中所包含的各個期權(quán)的價值，其次還要考慮各期權(quán)之間的相互作用。整個項目的價值是靜態(tài)NPV、單個期權(quán)價值以及相互影響效果的總和。

項目價值=靜態(tài)NPV+Σ期權(quán)價值+期權(quán)的相互作用

( 3) 檢查結(jié)果。一是考慮假定條件與實際情況的符合程度。期權(quán)定價模型假定標(biāo)的物收益率呈對數(shù)正態(tài)分布，而現(xiàn)實情況并不能完全滿足這一假設(shè)，在這種情況下要分析評估項目的估計誤差。二是要對期權(quán)各變量進(jìn)行敏感性分析，以確定各變量在評估假設(shè)條件內(nèi)的變動對項目價值的影響程度，還可以確定不影響決策結(jié)果的期權(quán)各要素的估計誤差范圍。