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迪士尼攜幼子Disney+來(lái)到Netflix跟前，說(shuō)到：“前輩好，這是我家狗蛋兒，他以后注定要超越你。”
你是否曾經(jīng)沉溺于《黑鏡》的腦洞故事，一個(gè)接一個(gè)根本停不下來(lái)？
你是否曾折服于《紙牌屋》中男主角Frank的個(gè)人魅力？
你是否曾經(jīng)在微博上轉(zhuǎn)發(fā)過(guò)《馬男波杰克》致郁抑或治愈的人生寄語(yǔ)？
而且，最新的一項(xiàng)研究顯示，Netflix已超過(guò)YouTube成為最受美國(guó)青少年歡迎的視頻平臺(tái)。
2020年4月，投資公司Piper Sandler對(duì)美國(guó)41個(gè)州平均年齡為16.2歲的5200個(gè)青少年進(jìn)行了調(diào)查，結(jié)果顯示這些少年平均每天觀看視頻的時(shí)間有33%花在Netflix上，31%花在YouTube上。
今天，風(fēng)云君就帶你來(lái)細(xì)品世界領(lǐng)先流媒體公司的財(cái)報(bào)。
一、經(jīng)營(yíng)分析
1、營(yíng)收規(guī)模突破200億美元，利潤(rùn)水平逐漸改善
Netflix是全球領(lǐng)先的流媒體服務(wù)提供商，為190多個(gè)國(guó)家的1.8億付費(fèi)用戶提供電視劇、紀(jì)錄片和電影等。
公司的盈利來(lái)源是通過(guò)向用戶收取訂閱費(fèi)用，不同國(guó)家之間的訂閱計(jì)劃存在差異，月均費(fèi)用在3美元到22美元不等。
2019年，公司營(yíng)業(yè)收入突破200億美元大關(guān)，達(dá)到201.6億美元，同比增長(zhǎng)27.7%，以2010年為基準(zhǔn)，CAGR為28.2%。一方面由于平均付費(fèi)用戶數(shù)量增長(zhǎng)了23%，另一方面由于單位用戶月均付費(fèi)增長(zhǎng)了5%所致。
從2015年開(kāi)始，公司的營(yíng)收增速呈現(xiàn)加速上漲趨勢(shì)，直到2018年的35.1%，但是在2019年?duì)I收增速下滑嚴(yán)重至27.7%。
2020年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入57.7億美元，同比增長(zhǎng)27.6%，主要因?yàn)槠骄顿M(fèi)用戶數(shù)量增長(zhǎng)了21.5%，還有單位用戶月均付費(fèi)增長(zhǎng)了5.8%所致。
Netflix營(yíng)收規(guī)模的增長(zhǎng)多是由用戶數(shù)量增長(zhǎng)所推動(dòng)的。
再來(lái)看一下公司的利潤(rùn)水平。公司的毛利率從2016年的31.7%一路增長(zhǎng)到2019年的38.3%之后，隨后略微下滑至2020年一季度的37.6%。
營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和凈利率則是從2016年起就不斷改善，并且在2020年一季度達(dá)到新高，分別為16.6%和12.3%。
毛利率與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率之間的差距不斷縮小，能否說(shuō)明公司的運(yùn)營(yíng)效率在不斷改善呢？
估算一下，從2016年至2019年，毛利率上升了6.6個(gè)百分點(diǎn)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和凈利率分別上升了8.6個(gè)百分點(diǎn)和7.1個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明公司的運(yùn)營(yíng)效率也有所改善，只是改善效果不如毛利率來(lái)的明顯。
近年來(lái)公司利潤(rùn)率的改善，基本由毛利率所推動(dòng)。
受益于營(yíng)收規(guī)模的增長(zhǎng)，以及利潤(rùn)水平的改善，Netflix近年來(lái)實(shí)現(xiàn)了較為可觀的回報(bào)。在2016年及以前，公司的凈利潤(rùn)從未超過(guò)3億美元，而在2019年，凈利潤(rùn)水平達(dá)到了18.7億美元。
2020年一季度，公司就實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)7.1億美元。
雖然上述幾個(gè)指標(biāo)均呈現(xiàn)向好的態(tài)勢(shì)，但是公司2019年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額依舊為負(fù)，并且近幾年負(fù)值越來(lái)越大，2019年為流出28.9億美元。主要因?yàn)楣驹诎鏅?quán)的采買和制作方面投入了太多的資金。
盡管2020年一季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為流入2.6億美元，但這只是暫時(shí)的。
在一季度致股東信中，公司表示有一點(diǎn)很重要的原因是：疫情影響導(dǎo)致很多內(nèi)容制作停滯，所以開(kāi)支也被延后，現(xiàn)金流得到了改善。
在4月24日的時(shí)候，公司表示計(jì)劃籌集約10億美元的債務(wù)用于投資原創(chuàng)內(nèi)容。
另外，蒙特利爾銀行資本市場(chǎng)部預(yù)計(jì)，Netflix今年在內(nèi)容上得支出將達(dá)到170億美元，高于去年的150億美元。
這一切都說(shuō)明，公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流很難在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)真正意義上的轉(zhuǎn)正。
2、取消報(bào)告分部，凸顯內(nèi)容資產(chǎn)的國(guó)際化
在2018年及以前，公司旗下?lián)碛?個(gè)報(bào)告分部，分別是國(guó)內(nèi)流媒體（Domestic streaming）、國(guó)際流媒體（International streaming）和國(guó)內(nèi)DVD業(yè)務(wù)（Domestic DVD）。
但是從2019年4季度開(kāi)始，公司打算將旗下的業(yè)務(wù)部門合并為一個(gè)，也就是說(shuō)以后不會(huì)再按照3個(gè)部門的劃分來(lái)披露詳細(xì)營(yíng)收和利潤(rùn)等數(shù)據(jù)了。
通常來(lái)說(shuō)，從一家公司的部門劃分可以看出來(lái)，當(dāng)前公司的戰(zhàn)略重心。
那么，為什么Netflix要將3個(gè)部門合并為1個(gè)呢？
一方面，國(guó)內(nèi)的DVD業(yè)務(wù)屬于老舊業(yè)務(wù)，隨著人們觀影方式從線下逐漸轉(zhuǎn)到線上，這部分業(yè)務(wù)的規(guī)模逐漸萎縮，占比極低失去單獨(dú)披露的價(jià)值。
另一方面，公司認(rèn)為，由于近年來(lái)購(gòu)買的流媒體內(nèi)容的地域性較廣，那么再以地域來(lái)劃分利潤(rùn)就有失偏駁。
不過(guò)2019年報(bào)中仍舊披露了3個(gè)部門的收入明細(xì)，我們可以看下近幾年各部門的變化趨勢(shì)。
首先，傳統(tǒng)的DVD業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的收入占比下滑非常明顯，從2012年占比31.5%下滑至2019年的1.5%。結(jié)合未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，確實(shí)已經(jīng)到了無(wú)需單獨(dú)披露的階段。
其次，國(guó)際流媒體的收入占比逐年提升，在2019年達(dá)到52.7%，穩(wěn)穩(wěn)超過(guò)了國(guó)內(nèi)流媒體的45.9%。說(shuō)明公司業(yè)務(wù)的國(guó)際化進(jìn)程愈發(fā)成熟。
不過(guò)從毛利率的角度和貢獻(xiàn)利潤(rùn)角度來(lái)看，國(guó)內(nèi)流媒體業(yè)務(wù)的利潤(rùn)水平更高。從下圖中可以看到，所謂的貢獻(xiàn)利潤(rùn)（Contribution Profit）是用收入減去營(yíng)業(yè)成本和營(yíng)銷費(fèi)用之后獲得的數(shù)據(jù)。
（來(lái)源：Netflix2019年報(bào)）
對(duì)比國(guó)內(nèi)和國(guó)際流媒體的利潤(rùn)水平，不管是毛利率還是貢獻(xiàn)利潤(rùn)率，國(guó)內(nèi)流媒體的利潤(rùn)水平都更高。
因?yàn)榘凑展镜恼f(shuō)法，流媒體內(nèi)容資產(chǎn)的攤銷占了營(yíng)業(yè)成本的絕大部分，剩下的部分則是流媒體配送成本和其他的運(yùn)營(yíng)成本。
相對(duì)而言，就流媒體配送成本來(lái)說(shuō)，國(guó)際業(yè)務(wù)的成本率肯定高于國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)，不過(guò)公司沒(méi)有披露詳細(xì)數(shù)據(jù)。另一方面，Netflix當(dāng)前從全世界各地購(gòu)買內(nèi)容版權(quán)，然后在平臺(tái)上向全世界的用戶進(jìn)行播放，如果是按照地域性劃分的話，確實(shí)不太恰當(dāng)。
3、按地區(qū)披露會(huì)員詳情，進(jìn)一步體現(xiàn)業(yè)務(wù)的國(guó)際化
前面我們提到，2019年公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)27.7%，來(lái)自用戶數(shù)量增長(zhǎng)所貢獻(xiàn)的23%，和單位用戶月均收入貢獻(xiàn)的5%。
從數(shù)據(jù)來(lái)看，用戶數(shù)量的增長(zhǎng)是推動(dòng)公司營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)的最大驅(qū)動(dòng)力。公司從2019年開(kāi)始，將平臺(tái)的用戶訂閱情況從以往的國(guó)內(nèi)、國(guó)外2個(gè)分部，細(xì)分為4個(gè)地區(qū)分布，我們接下來(lái)就來(lái)看看各地區(qū)的用戶增長(zhǎng)情況。
先看全球范圍內(nèi)，其實(shí)在2019年，全球付費(fèi)用戶凈增量呈現(xiàn)的是下滑趨勢(shì)。2019年，平臺(tái)新增付費(fèi)用戶數(shù)量2780萬(wàn)，同比下滑3%。
但是在2020年一季度凈新增付費(fèi)用戶數(shù)1580萬(wàn)人，凈新增量同比增長(zhǎng)64%，而且這一個(gè)季度的增量就超過(guò)了2019年全年的一半。
這主要是因?yàn)槭艿揭咔橛绊?，大家都無(wú)法出門，所以導(dǎo)致部分民眾涌入視頻網(wǎng)站打發(fā)時(shí)間。
在一季度致股東信中，公司表示一季度前兩個(gè)月的用戶增長(zhǎng)情況與往年相差不大。從3月開(kāi)始，隨著歐美地區(qū)實(shí)行居家隔離，用戶數(shù)量實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)。并且，這部分增長(zhǎng)的用戶對(duì)營(yíng)收的影響將在二季度完全體現(xiàn)。
前面說(shuō)到用戶增量，我們?cè)賮?lái)看一下用戶付費(fèi)額度。在2018年及之前，月均付費(fèi)每年以穩(wěn)定的9%增長(zhǎng)，該增速在2019年跌至5%，2020年一季度略有回升至6%。
在2020年一季度，單位用戶的月均付費(fèi)額為10.87美元。
公司表示在不同地區(qū)的收費(fèi)政策存在不同。
我們簡(jiǎn)單看下公司的訂閱計(jì)劃等級(jí)劃分。以澳洲地區(qū)為例，訂閱計(jì)劃分為三個(gè)等級(jí)，分別是Basic、Standard和Premium。
三個(gè)等級(jí)的訂閱計(jì)劃的區(qū)別主要在于，高清（HD）和超清（Ultra HD），以及同時(shí)登錄賬號(hào)的設(shè)備數(shù)量。
最基礎(chǔ)的Basic等級(jí)不能看高清和超清，只能有1個(gè)設(shè)備同時(shí)在線；最高級(jí)的Premium可以看高清和超清，可以允許4個(gè)設(shè)備同時(shí)在線。
（來(lái)源：Netflix 澳大利亞 澳元）
在披露會(huì)員數(shù)量和訂閱費(fèi)用方面，公司在2018年及之前一直按照國(guó)內(nèi)和國(guó)際兩大分部進(jìn)行披露。但是自2019年起，公司對(duì)國(guó)際分部進(jìn)行了更細(xì)致的劃分，分別是：美國(guó)和加拿大（UCAN）、歐洲中東和非洲（EMEA）、拉丁美洲（LATAM）和亞太地區(qū)（APAC）。
在之前的分析中我們也看到，國(guó)際流媒體業(yè)務(wù)的收入占比正式超過(guò)了國(guó)內(nèi)流媒體業(yè)務(wù)，進(jìn)行細(xì)分也是為了決策制定者更好的了解業(yè)務(wù)。
這個(gè)細(xì)分也使得決策者能夠?qū)Σ煌牡貐^(qū)，采取不同的具有針對(duì)性的戰(zhàn)略。這也意味著，公司開(kāi)始重視國(guó)際市場(chǎng)。
在最新的季度報(bào)告中，UCAN依舊是最大的市場(chǎng)，貢獻(xiàn)營(yíng)收占比47%，其次是EMEA占比30%，LATAM和APAC占比分別為14%和9%。
從營(yíng)收增速來(lái)看，規(guī)模最大的UCAN地區(qū)增速最慢。增速最快的是APAC地區(qū)，其次是EMEA地區(qū)。
同樣的，我們從兩大維度來(lái)對(duì)比4個(gè)地區(qū)的訂閱情況，分別是平均付費(fèi)用戶數(shù)量和單位用戶月均付費(fèi)。
截止一季度末，從平均付費(fèi)用戶數(shù)量角度來(lái)看，用戶群體從高到底排序依次是UCAN、EMEA、LATAM和APAC地區(qū)，用戶數(shù)分別為6880萬(wàn)、5530萬(wàn)、3290萬(wàn)和180萬(wàn)。
但是從增速角度來(lái)看，UCAN地區(qū)用戶增速最慢，有逐漸趨于飽和的跡象。增長(zhǎng)最快的是APAC地區(qū)，其次是EMEA地區(qū)。
我們?cè)敿?xì)看一下各地區(qū)當(dāng)期用戶凈增量，UCAN地區(qū)貢獻(xiàn)的凈增量已經(jīng)排名最后，一季度新增用戶230萬(wàn)。增量最多的是EMEA地區(qū)，一季度新增用戶700萬(wàn)。
另外可以看到APAC地區(qū)的增量在一季度為360萬(wàn)，超過(guò)了LATAM地區(qū)的290萬(wàn)排名第二。
整體來(lái)看，各地區(qū)的增長(zhǎng)潛力較為明顯，最有潛力的是EMEA地區(qū)，最差的是UCAN地區(qū)。UCAN是目前用戶數(shù)量最多的地區(qū)，也是大本營(yíng)，但耕耘多年不免遇到天花板的情況。
那么有一個(gè)不可避免的問(wèn)題就是，Netflix是否在美國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)飽和了呢？
面對(duì)這個(gè)問(wèn)題，公司表示美國(guó)市場(chǎng)是當(dāng)下最大同時(shí)也是滲透率最高的市場(chǎng)，由于滲透率高，未來(lái)可能會(huì)出現(xiàn)凈增量逐年下降的情況，但公司會(huì)盡力維持美國(guó)地區(qū)的貢獻(xiàn)利潤(rùn)率的持續(xù)增長(zhǎng)。
（來(lái)源：Netflix官網(wǎng)）
另外，四個(gè)地區(qū)的用戶凈增量都在2020年一季度迎來(lái)了一個(gè)不同程度的爆發(fā)，都輕松超過(guò)了2019年度的四分之一。
公司預(yù)測(cè)二季度的用戶凈增量為750萬(wàn)，同時(shí)公司也認(rèn)為三、四季度的用戶增量將不如往年。一方面前兩個(gè)季度透支了太多的用戶增量，沒(méi)在居家隔離期間訂閱平臺(tái)的用戶大概率在隔離期結(jié)束之后也不會(huì)訂閱。
另外，去年三季度公司推出了新一季的《怪奇物語(yǔ)》和《紙鈔屋》，而今年三季度還未有計(jì)劃。
最后我們?cè)賮?lái)看下四個(gè)地區(qū)的單位用戶月均付費(fèi)額。最高的是UCAN地區(qū)為13.1美元，其次是EMEA地區(qū)為10.4美元，然后是APAC和LATAM地區(qū)分別為8.9美元和8.1美元。
UCAN地區(qū)的月均付費(fèi)持續(xù)走高，相比之下其他三個(gè)地區(qū)近年來(lái)的月均付費(fèi)則相對(duì)穩(wěn)定，APAC地區(qū)的月均付費(fèi)甚至還有下滑趨勢(shì)。
或許Netflix想要在潛力巨大的市場(chǎng)中，通過(guò)低價(jià)來(lái)吸引更多的新增用戶？
在風(fēng)云君看來(lái)，Netflix一方面取消了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分部門披露，另一方面細(xì)化了地區(qū)性用戶訂購(gòu)情況披露，這兩者都預(yù)示著公司的業(yè)務(wù)越來(lái)越國(guó)際化，同時(shí)公司也非常注重這種國(guó)際化。
4、流媒體內(nèi)容資產(chǎn)
對(duì)于流媒體公司來(lái)說(shuō)，流媒體內(nèi)容資產(chǎn)顯得尤為重要。它們是公司重要的資產(chǎn)組成部分，公司需要不斷推出優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容來(lái)吸引用戶。
這里提到的流媒體內(nèi)容，包括公司收購(gòu)的、授權(quán)的以及自制的所有內(nèi)容。我們來(lái)看一下這類資產(chǎn)的會(huì)計(jì)處理方法。
就資產(chǎn)端而言，在2019年之前，流媒體內(nèi)容資產(chǎn)被分計(jì)在流動(dòng)資產(chǎn)和非流動(dòng)資產(chǎn)科目之下，而在2019年采用新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則ASU 2019-02之后，所有的流媒體內(nèi)容資產(chǎn)被記在非流動(dòng)內(nèi)容資產(chǎn)之下（Non-current content assets, net）。
另一方面，負(fù)債端并未有記錄方式的變化。這一變化的后果就是如果用不經(jīng)調(diào)整的流動(dòng)比率或者速動(dòng)比率來(lái)衡量公司的償債能力，會(huì)發(fā)現(xiàn)公司的償債能力出現(xiàn)大幅下滑。
（來(lái)源：Netflix 2019年報(bào)）
內(nèi)容資產(chǎn)是資產(chǎn)端的大頭，為了便于進(jìn)行對(duì)比，我們將往年內(nèi)容資產(chǎn)的流動(dòng)資產(chǎn)與非流動(dòng)資產(chǎn)進(jìn)行加總。截止2020年一季度末，公司擁有內(nèi)容資產(chǎn)總計(jì)252.7億美元，占總資產(chǎn)比重為72.1%。
雖然近幾年內(nèi)容資產(chǎn)占比有所下降，但毫無(wú)疑問(wèn)公司的資產(chǎn)端依舊是由大量的內(nèi)容資產(chǎn)構(gòu)成的，剩余的部分主要是貨幣資金。
對(duì)于許可內(nèi)容，公司將每個(gè)內(nèi)容的費(fèi)用資本化，并在許可期開(kāi)始、內(nèi)容的成本已知、內(nèi)容已被接受并可上線平臺(tái)時(shí)，按負(fù)債總額記錄相應(yīng)的負(fù)債，隨后進(jìn)行逐步攤銷。
對(duì)于自制內(nèi)容，公司將與產(chǎn)品相關(guān)的成本資本化，包括開(kāi)發(fā)成本、直接成本和間接費(fèi)用。然后在正式上線之后再逐步進(jìn)行攤銷。
（來(lái)源：Netflix 2019年報(bào)）
一般而言，超過(guò)90%的授權(quán)或自制內(nèi)容資產(chǎn)會(huì)在首次上線之后的4年里被逐步攤銷，內(nèi)容資產(chǎn)采用的是加速折舊法進(jìn)行攤銷。
這也符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律，除了少數(shù)經(jīng)典的劇能夠長(zhǎng)盛不衰之外，大多數(shù)的劇都在剛上映的時(shí)候收到的關(guān)注度高，隨后關(guān)注度逐漸下滑直至淡出觀眾的視野。
然后內(nèi)容資產(chǎn)的攤銷額被計(jì)入營(yíng)業(yè)成本中，同時(shí)也是營(yíng)業(yè)成本的大頭。
截止一季度末，公司賬面上擁有內(nèi)容資產(chǎn)252.7億美元，其中授權(quán)內(nèi)容有146.4億美元，占比57.9%。
剩下的106.3億美元?jiǎng)t是自制內(nèi)容資產(chǎn)，其中已上線內(nèi)容的凈資產(chǎn)為46.4億美元，占內(nèi)容資產(chǎn)比重13.4%，剩下的則是在生產(chǎn)中還未上線的資產(chǎn)。
從這個(gè)角度來(lái)看，當(dāng)前授權(quán)內(nèi)容依舊占比很大。而原創(chuàng)內(nèi)容方面，雖然整體占比也有小一半，但是正式上線的原創(chuàng)內(nèi)容占比依舊很小，原創(chuàng)內(nèi)容的制作難度更大。
（來(lái)源：Netflix 2020年一季報(bào)）
5、營(yíng)業(yè)成本占比持續(xù)下降
剛好聊到流媒體內(nèi)容，那我們?cè)賮?lái)聊一聊公司的營(yíng)業(yè)成本構(gòu)成。
Netflix的成本構(gòu)成其實(shí)并不復(fù)雜，其中很大一部分就是我們上面提到的流媒體內(nèi)容資產(chǎn)的攤銷。另外還有與內(nèi)容資產(chǎn)的采買、授權(quán)及自制相關(guān)的費(fèi)用，以及內(nèi)容傳輸成本，和其他運(yùn)營(yíng)費(fèi)用等。
公司建造了自己的全球內(nèi)容傳輸網(wǎng)絡(luò)，稱為“Open Connect”，這個(gè)可以幫助公司高效地將內(nèi)容傳送到用戶端。
我們?cè)賮?lái)回顧一下公司的毛利率水平，自2016年的31.7%開(kāi)始一路改善到2019年的38.3%，然后在2020年一季度略微下滑至37.6%。那么如此變動(dòng)的原因是什么呢？
2020年一季度，營(yíng)業(yè)成本同比凈增額為7.3億美元，其中3.6億美元與內(nèi)容資產(chǎn)攤銷有關(guān)。還有因?yàn)橐咔樵驅(qū)е碌膬?nèi)容制作陷入停滯產(chǎn)生的費(fèi)用2.2億美元。另外還有與內(nèi)容資產(chǎn)相關(guān)的采買授權(quán)等費(fèi)用1.5億美元。
如果將疫情導(dǎo)致的2.2億美元的費(fèi)用進(jìn)行調(diào)整的話，一季度公司的毛利率為41.4%，將在2019年的毛利率基礎(chǔ)上增長(zhǎng)3.1個(gè)百分點(diǎn)。
2019年，營(yíng)業(yè)成本同比凈增額為24.7億美元，其中與內(nèi)容資產(chǎn)攤銷有關(guān)的費(fèi)用為16.8億美元。還有7.9億美元與內(nèi)容資產(chǎn)的采買授權(quán)有關(guān)。
可以看出來(lái)，成本的凈增量基本全與內(nèi)容資產(chǎn)有關(guān)，說(shuō)明其他的成本構(gòu)成變動(dòng)不大，同時(shí)也意味著隨著營(yíng)收規(guī)模的增長(zhǎng)，成本構(gòu)成的占比在下降。
二、 Disney+強(qiáng)勢(shì)崛起，老牌流媒體商遭新貴挑戰(zhàn)
如果要說(shuō)到流媒體競(jìng)爭(zhēng)這一塊，幾大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手想必大家都耳熟能詳。
例如谷歌（GOOGL.O）旗下的Youtube、迪士尼（DIS.N）旗下的Disney+，蘋(píng)果（AAPL.O）旗下的Apple TV，還有時(shí)代華納旗下的、去年收官的《權(quán)力的游戲》制作公司HBO，時(shí)代華納在2018年6月由美國(guó)上市公司AT&T（T.N）收購(gòu)。
其中，Apple TV沒(méi)披露具體的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)。
另外，迫于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的壓力，谷歌在2019年報(bào)中第一次披露了Youtube的收入狀況，2019年?duì)I收占比約為9.4%?；蛟S在未來(lái)我們能看到關(guān)于Youtube更多的信息。
（來(lái)源：谷歌2019年報(bào)）
再來(lái)看HBO。根據(jù)AT&T的年報(bào)，截止2019年12月31日，HBO擁有4300萬(wàn)的本土訂閱用戶。并且公司計(jì)劃于2020年5月上線流媒體平臺(tái)HBO Max。最新消息是HBO Max流媒體服務(wù)將于5月27日登陸蘋(píng)果設(shè)備。
（來(lái)源：AT&T 2019年報(bào)）
最后一個(gè)，就是剛推出不久但是引起市場(chǎng)強(qiáng)烈反響的迪士尼旗下的流媒體平臺(tái)Disney+。
Disney+旗下?lián)碛械鲜磕?、皮克斯（Pixar）、漫威（Marvel）、星球大戰(zhàn)（Star Wars）和國(guó)家地理（National Geographic）等響當(dāng)當(dāng)?shù)钠放啤?/p>
在2019年11月，迪士尼正式推出Disney+，目前已經(jīng)在十多個(gè)國(guó)家上線。公司計(jì)劃將在接下來(lái)的2年來(lái)陸續(xù)登陸歐洲、拉丁美洲和亞太地區(qū)。
（來(lái)源：迪士尼2020財(cái)年一季報(bào)）
除了Disney+之外，迪士尼旗下還有ESPN+和Hulu這兩個(gè)流媒體平臺(tái)。
迪士尼2018年推出的面向體育觀眾的ESPN+，隨后在2019年5月宣布接收的美國(guó)視頻網(wǎng)站Hulu，以及2019年11月推出的Disney+。這一系列操作都顯示出迪士尼進(jìn)軍流媒體業(yè)務(wù)的野心。
（來(lái)源：迪士尼2020財(cái)年一季報(bào)）
下圖展示了迪士尼旗下三個(gè)流媒體平臺(tái)的付費(fèi)用戶數(shù)量以及單位用戶月均付費(fèi)額。我們著重看一下Disney+的數(shù)據(jù)。
目前Disney+擁有付費(fèi)用戶數(shù)2650萬(wàn)人，高于市場(chǎng)預(yù)期的2500萬(wàn)，人均月度付費(fèi)額為5.56美元。
也就是說(shuō)，Disney+從11月推出，到12月末這短短的一個(gè)多月的時(shí)間里，就吸引了2650萬(wàn)的用戶。
（來(lái)源：迪士尼2020財(cái)年一季報(bào)）
截止2019年底，Disney+共在6個(gè)國(guó)家上線，所以期末的用戶數(shù)據(jù)不好直接跟Netflix旗下的UCAN地區(qū)進(jìn)行對(duì)比。
（來(lái)源：Wikipedia，Disney+）
與Netflix的目標(biāo)人群略有不同的是，Disney+天生自帶的動(dòng)畫(huà)屬性，瞄準(zhǔn)的可能是青少年兒童。
Ampere Analysis的調(diào)查顯示，美國(guó)擁有10歲以下兒童的家庭中，大約有一半的家庭都訂閱了Disney+。或許每個(gè)小孩的生長(zhǎng)過(guò)程中，都有一只米老鼠的陪伴。
（來(lái)源：Variety.com）
從2019年起，迪士尼就停止了與Netflix的播映協(xié)議，不再向后者提供新的內(nèi)容。
另外，迪士尼還利用自己的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，將Disney+、Hulu和ESPN+進(jìn)行打包，套餐每月僅需12.99美元。
（來(lái)源：市值風(fēng)云—風(fēng)云海外動(dòng)態(tài)）
風(fēng)云君認(rèn)為，隨著Disney+和HBO Max的入場(chǎng)，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)一定是加劇的。只是Disney+的目標(biāo)群眾與Netflix略有偏差，HBO Max的受眾倒是與Netflix相近。
例如《怪奇物語(yǔ)》、《黑鏡》、《紙牌屋》，還有微博上截圖流傳甚廣的《馬男波杰克》都是出自Netflix。HBO的王牌內(nèi)容則有《欲望都市》、《權(quán)力的游戲》、《西部世界》等。
說(shuō)到HBO，他家有一句口號(hào)讓風(fēng)云君印象深刻：“It’s not Porn, it’s HBO.”
流媒體平臺(tái)的用戶留存率也是一個(gè)需要關(guān)注的指標(biāo)。
根據(jù)Second Measure統(tǒng)計(jì)的截止2019年8月的數(shù)據(jù)，Netflix的年度用戶留存率最高，約為66%。其次是Hulu，為53%。HBO Now的留存率低于40%。
目前看來(lái)，Netflix的用戶留存率依舊表現(xiàn)較好。
（來(lái)源：Second Measure）
三、財(cái)務(wù)分析
1、銷售費(fèi)用占比下降明顯
之前我們聊到公司的利潤(rùn)水平的時(shí)候就說(shuō)到，一季度在毛利率下滑的情況下經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率和凈利潤(rùn)還能上升，必然由于費(fèi)用占比下降。我們接下來(lái)就論證這是否是公司運(yùn)營(yíng)效率提升的結(jié)果。
2020年一季度，銷售費(fèi)用為5億美元，占總營(yíng)收比重為8.7%。技術(shù)與開(kāi)發(fā)費(fèi)用為4.5億美元，占比7.8%。管理費(fèi)用為2.5億美元，占比4.3%。
從下圖中可以看到，技術(shù)費(fèi)用和管理費(fèi)用占比與2019年相比較為平穩(wěn)，而銷售費(fèi)用占比則下滑非常明顯。
銷售費(fèi)用包括了支付給合作伙伴的費(fèi)用，以及廣告費(fèi)用。2020年一季度，銷售費(fèi)用同比凈減少額為1.1億美元，其中主要因?yàn)閺V告費(fèi)用減少1.26億美元，而支付給合作伙伴的費(fèi)用有所增長(zhǎng)。
僅僅一個(gè)季度的廣告費(fèi)用減少無(wú)法說(shuō)明問(wèn)題，而且根據(jù)我們之前的分析，如果市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是在趨于更加激烈的話，那么未來(lái)的銷售費(fèi)用大概率會(huì)攀升。
再來(lái)看技術(shù)費(fèi)用。技術(shù)費(fèi)用的占比近年來(lái)相對(duì)穩(wěn)定。一季度同比凈增長(zhǎng)額為8100萬(wàn)美元，其中7800萬(wàn)美元與人工費(fèi)用有關(guān)。
管理費(fèi)用則相對(duì)平穩(wěn)，這里不做過(guò)多說(shuō)明。
綜上所述，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率與毛利率的走勢(shì)差，主要是因?yàn)殇N售費(fèi)用大幅下滑所致。而隨著未來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，銷售費(fèi)用占比下滑是否具有持續(xù)性仍有待商榷。
2、長(zhǎng)期借款占總負(fù)債比重超過(guò)50%
我們來(lái)看一下公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)。截止2020年一季度末，公司資產(chǎn)負(fù)債率為76%，扣除遞延收入之后的資產(chǎn)負(fù)債率為73.2%。
Netflix的負(fù)債水平在2017年達(dá)到81.2%的高點(diǎn)之后，近年來(lái)穩(wěn)步下滑。
下方圖中展示的是負(fù)債端占比最大的3個(gè)科目，分別是內(nèi)容負(fù)債-流動(dòng)負(fù)債、內(nèi)容負(fù)債-非流動(dòng)負(fù)債和長(zhǎng)期借款，截止2020年一季度占總負(fù)債比重分別為17.9%、12%和53.2%。三項(xiàng)加總占總負(fù)債比重為83.1%。
可以看到在2012至2020年期間，內(nèi)容負(fù)債的占比在逐漸下滑，而長(zhǎng)期借款的占比則有顯著的提升。
一季度末，公司賬面上內(nèi)容負(fù)債的流動(dòng)負(fù)債端為48億美元，非流動(dòng)負(fù)債端為32億美元，另外需要注意的是，公司表示還有112億美元的負(fù)債并未體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中。
流動(dòng)端體現(xiàn)的就是1年內(nèi)需要償付的與內(nèi)容相關(guān)的費(fèi)用，而非流動(dòng)端則是1年以上的，這個(gè)相對(duì)好理解。
112億美元的負(fù)債金額巨大，但是公司表示這筆負(fù)債并未達(dá)到“可確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)”，所以沒(méi)被計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表中。
我們可以想象一種場(chǎng)景，公司與某位制作人簽訂了合約，約定未來(lái)的5年內(nèi)交出幾部劇本。合約中可能訂好了每年支付的費(fèi)用，但是由于劇本的交付存在嚴(yán)重的不確定性，所以不能計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表中。
（來(lái)源：Netflix 2020年一季報(bào)）
我們?cè)賮?lái)看當(dāng)前占比最大的長(zhǎng)期借款科目。截止一季度末，公司賬面上長(zhǎng)期借款為141.7億美元，占總負(fù)債比重為53.2%。2019年，公司通過(guò)發(fā)行債券籌得資金44億美元。
下圖中展示了一季度末公司還未償還的債券詳情。首先，紅線標(biāo)注的四項(xiàng)債券，它們都是歐元債，通過(guò)對(duì)比可以看出這四筆債券的利率相對(duì)更低。
將這4筆歐元債刨除在外，其他的美元債并未隨著發(fā)債日期的接近，而呈現(xiàn)利率降低的趨勢(shì)。
也就是說(shuō)，公司并未從美國(guó)近年來(lái)的低利率環(huán)境中受益。
這是什么原因呢？
（來(lái)源：Netflix 2020年一季報(bào)）
我們先來(lái)看一下評(píng)級(jí)，這里可以看到穆迪在2018年，將Netflix債券的評(píng)級(jí)從B1調(diào)升為Ba3，并延續(xù)至今。
從評(píng)級(jí)角度來(lái)看，并不是較低的評(píng)級(jí)使得公司的借貸成本居高不下。所以風(fēng)云君認(rèn)為，這或許是因?yàn)镹etflix自身的經(jīng)營(yíng)模式導(dǎo)致的。
風(fēng)云君過(guò)往分析過(guò)不少美國(guó)的制造業(yè)或者消費(fèi)公司，它們近年來(lái)往往能受益于低利率環(huán)境。作為債權(quán)人方來(lái)說(shuō)，他們借錢給制造業(yè)或者消費(fèi)公司時(shí)，一旦違約可以通過(guò)販賣公司的資產(chǎn)來(lái)?yè)Q錢，可以理解抵押品。
但是對(duì)于Netflix這樣的公司，我們之前也說(shuō)過(guò)公司絕大多數(shù)資產(chǎn)都是以內(nèi)容資產(chǎn)的形式存在賬面上的。一旦發(fā)生違約，債權(quán)人很難將內(nèi)容資產(chǎn)進(jìn)行立刻變現(xiàn)。
這個(gè)或許就是Netflix的借貸成本居高不下的主要原因。
（來(lái)源：穆迪）
不過(guò)我們也看到，在整體利率環(huán)境更低的歐洲市場(chǎng)，公司發(fā)債成本比美元債更低?；蛟S之前顧忌到匯率風(fēng)險(xiǎn)，在歐洲市場(chǎng)業(yè)務(wù)還未站穩(wěn)腳跟的情況下不好大力舉歐元債，雖然成本更低。
近年來(lái)，Netflix在歐洲的會(huì)員數(shù)量近幾年增長(zhǎng)迅猛，歐洲業(yè)務(wù)帶回來(lái)的歐元收入，能在一定程度沖抵借歐元債的利息支付?；蛟S公司在未來(lái)會(huì)選擇發(fā)行更多的歐元債來(lái)降低借貸成本？
3、需要重點(diǎn)關(guān)注未來(lái)償付能力
我們上面說(shuō)到，Netflix負(fù)債率較高，而且負(fù)債成本不低，我們接下來(lái)分析一下公司的流動(dòng)性。
截止一季度末，公司賬面上擁有貨幣資金51.5億美元。其中包括現(xiàn)金31億美元，貨幣市場(chǎng)基金17.5億美元和外匯定期存款3億美元。
利息覆蓋倍數(shù)近年來(lái)有所改善，一季度為5.3，償付壓力不大。
除了利息支付以外，還要看公司未來(lái)的現(xiàn)金償付能力。
從合同義務(wù)中可以看到，一年內(nèi)需要償付的金額為108.5億美元，未來(lái)的償付壓力金額逐年遞減。
截止一季度末，公司的循環(huán)信貸計(jì)劃中還有7.5億美元的借款額度，目前還未從該計(jì)劃中借錢。
其實(shí)我們可以看到，需要償還的債務(wù)金額相對(duì)來(lái)說(shuō)是很少的，重頭戲是需要償付的內(nèi)容負(fù)債金額。
公司表示仍舊會(huì)通過(guò)債務(wù)融資的方式為公司提供流動(dòng)性。
（來(lái)源：Netflix 2020年一季報(bào)）
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