行業(yè)爆發(fā)，業(yè)績放量，兩年賺夠20年！從瀕臨破產(chǎn)到鋁基新材料龍頭，新疆眾和做對了什么？
在業(yè)績增長的同時，新疆眾和也提高了股東回報，這值得肯定。
提起鋁行業(yè)的上市公司，風(fēng)云君首先想到的是營收2,900多億、市值千億的中國鋁業(yè)（601600.SH），又或是營收和市值都在400億之上的云鋁股份（000807.SZ）和神火股份（000933.SZ）。（注：參考2022年業(yè)績）最近，風(fēng)云君偶然間又發(fā)現(xiàn)這樣一家上市公司：目前市值百億出頭，2022年收入甚至不足百億，但是，其吾股排名近來大漲，從2018年的1,370名一路挺近前200。特變電工入主：破產(chǎn)鋁廠的命運(yùn)轉(zhuǎn)折
新疆眾和的前身是烏魯木齊鋁廠，成立于1958年，后于1996年登陸上交所。當(dāng)時，其主導(dǎo)業(yè)務(wù)為鋁冶煉加工，能源消耗高、環(huán)境污染大，產(chǎn)品單一、附加值低。1998年，新疆眾和化成箔工程建成投產(chǎn)，但市場未能迅速打開，產(chǎn)品質(zhì)量不穩(wěn)定，產(chǎn)量低成本高，盈利并不樂觀。在長期粗放式經(jīng)營模式下，新疆眾和一度頻臨破產(chǎn)。2002-2003年期間，原控股股東新疆國有資產(chǎn)投資經(jīng)營公司退出，將新疆眾和合計3,041.9萬股、29.42%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給特變電工（600089.SH）。由此，特變電工成為新疆眾和的控股股東，張新成為實控人。也是從特變電工接手后，新疆眾和轉(zhuǎn)變發(fā)展方向，由過去的鋁冶煉向電子元器件材料轉(zhuǎn)型，主攻高純鋁、電子鋁箔等高端產(chǎn)品。此后，新疆眾和先后投建了電子鋁箔生產(chǎn)線精整技術(shù)改造項目、年產(chǎn)15,000噸聯(lián)合發(fā)生產(chǎn)高品質(zhì)高純鋁項目。2009年，啟動配套電子新材料產(chǎn)業(yè)規(guī)劃建設(shè)熱電聯(lián)產(chǎn)項目，建設(shè)2*150MW熱電聯(lián)產(chǎn)機(jī)組及相關(guān)配套設(shè)施，為電子新材料產(chǎn)業(yè)提供能源支持，同時還可利用新疆煤炭資源優(yōu)勢，降低能源成本。2010年，啟動電子材料循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)化項目，高純鋁制品生產(chǎn)的廢渣、電子鋁箔、電極箔生產(chǎn)的邊角料全部回收，進(jìn)行配比重熔，可以繼續(xù)作為生產(chǎn)高純鋁桿等產(chǎn)品的原料。2011年，投建9萬噸/年新型功能結(jié)構(gòu)件專用一次高純鋁項目，針對交通輕量化、電子工業(yè)用鋁合金材料，開發(fā)合金產(chǎn)品。
以上項目投產(chǎn)后，新疆眾和建成兩條產(chǎn)業(yè)鏈：一是“煤炭-發(fā)電-電解鋁-一次高純鋁-鋁合金產(chǎn)品”，二是“能源-高純鋁-電子鋁箔-電極箔”鋁基新材料循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈。
之后的產(chǎn)能建設(shè)，主要是在這兩大框架的基礎(chǔ)上繼續(xù)升級、擴(kuò)產(chǎn)。比如2012年投建的年產(chǎn)2萬噸高純鋁、年產(chǎn)2萬噸環(huán)保型電子鋁箔、年產(chǎn)1,200萬平方米高壓電極箔；2018年投建的年產(chǎn)1,500萬平方米高性能高壓化成箔、年產(chǎn)1,500萬平方米高性能高壓腐蝕箔。2020年投建的年產(chǎn)15,000噸三層法高純鋁提純及配套加工項目、年產(chǎn)3,000噸高強(qiáng)高韌鋁合金大截面鑄坯項目、年產(chǎn)500噸超高純鋁基濺射靶坯。還有剛剛成功發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，募投項目包括高性能高純鋁清潔生產(chǎn)、節(jié)能減碳循環(huán)經(jīng)濟(jì)鋁基新材料產(chǎn)業(yè)化、綠色高純高精電子新材料高性能高壓電子新材料等等。
現(xiàn)在，新疆眾和對自己的業(yè)務(wù)介紹已經(jīng)變?yōu)椋褐饕獜氖码娮有虏牧虾弯X及合金制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，應(yīng)用于電子設(shè)備、家用電器、汽車制造、電線電纜、交通運(yùn)輸及航空航天等領(lǐng)域。新疆眾和的身上，早已看不到當(dāng)初那個頻臨破產(chǎn)小廠的任何蹤影，取而代之的是一個扎根鋁電子新材料的上市公司。一步強(qiáng)，步步強(qiáng)
一是電子新材料，2022年實現(xiàn)營業(yè)收入33.12億元，占比43%；二是合金產(chǎn)品，2022年收入17.29億元，占比22%；三是鋁制品，2022年收入10.27億元，占比13%。
其中，電子新材料包括電極箔、電子鋁箔、高純鋁，2022年收入分別為16.45億元、7.86億元、8.80億元。這三大產(chǎn)品的技術(shù)門檻相對較高，是新疆眾和的看家業(yè)務(wù)，也是下文的分析重點(diǎn)。01 高純鋁，兩個唯一
通常，國際上將質(zhì)量分?jǐn)?shù)為99.0-99.85%的原鋁，經(jīng)過三層電解法或偏析法精練的精鋁，稱為高純鋁。高純鋁的生產(chǎn)工藝復(fù)雜，技術(shù)壁壘較高，且純度越高，提純難度越大。按照純度，高純鋁可進(jìn)一步劃分成三個等級：超高純鋁（鋁含量99.996%-99.999%）；
高純鋁具有強(qiáng)導(dǎo)電性、導(dǎo)熱性、反射性、抗腐蝕性、延展性。隨著對其性能的進(jìn)一步認(rèn)知和生產(chǎn)工藝的提高，高純鋁的應(yīng)用領(lǐng)域也越來越廣泛。高純鋁可用于制作電子鋁箔、集成電路用鍵合線、航空鋁合金、超高純鋁靶等集成電路、航空航天領(lǐng)域、微電子領(lǐng)域。未來，新能源汽車的普及、人工晶體、生物陶瓷、鋰電池隔膜、航空鑄造鋁合金等行業(yè)的發(fā)展，都將增加對超高純鋁的需求量。2004年以前，我國高純鋁主要來自海外企業(yè)，近幾年逐漸開始國產(chǎn)替代。據(jù)不完全統(tǒng)計，到2022年，國內(nèi)高純鋁已建成產(chǎn)能約22萬噸。這些產(chǎn)能主要在新疆眾和、天山鋁業(yè)（002532.SZ）、包頭鋁業(yè)、內(nèi)蒙古新長江等玩家手中，市場份額分別為25%、28%、28%、19%，差別不大。從產(chǎn)能來看，新疆眾和沒有明顯的優(yōu)勢。其中，天山鋁業(yè)目前擁有高純鋁產(chǎn)能6萬噸/年，在建產(chǎn)能4萬噸/年，合計10萬噸/年；新疆眾和現(xiàn)有產(chǎn)能5.5萬噸/年，計劃擴(kuò)產(chǎn)2.3萬噸/年，合計7.8萬噸/年。其在2020年打通了超高純鋁基靶材坯料的工藝技術(shù)，2022年成功研發(fā)6N級超高純鋁工藝，這兩項目前在國內(nèi)都是唯一的。02 電子鋁箔頭部企業(yè)之一
從下游應(yīng)用來看，電子鋁箔是高純鋁最主要的用途，占比達(dá)78%。高純鋁錠通過壓延、清晰及切割等工序加工后，可制成電子鋁箔。新疆眾和生產(chǎn)的高純鋁，既用于進(jìn)一步自行生產(chǎn)電子鋁箔，同時也直接對外銷售，其中外銷高純鋁數(shù)量占比約為50-60%。電子鋁箔通過蝕刻的方式，增加鋁箔的表面積，制成腐蝕箔。在通過化成的方式，在其表面生成一層氧化膜作為介電質(zhì)，制成化成箔。腐蝕箔、化成箔又可統(tǒng)稱為電極箔，后者是制造鋁電解電容器的核心原材料，又被稱為鋁電解電容器的CPU，成本占比30%-60%。因技術(shù)、性能、價格等方面的優(yōu)勢，鋁電解電容器被用于新能源、工業(yè)控制、家用電器、消費(fèi)電子、汽車電子、節(jié)能照明等領(lǐng)域。風(fēng)光發(fā)電裝機(jī)量增長帶來的逆變器需求增長、新能源汽車普及及配套充電樁設(shè)備建設(shè)、5G商用大面積普及等，都會增加對鋁電解電容器的需求量。受益于新能源、5G通信等行業(yè)發(fā)展，2019年以來，全球化成箔的需求量持續(xù)增長，預(yù)計2022年市場規(guī)模約182億元，2026年繼續(xù)增長至235億元。腐蝕技術(shù)是生產(chǎn)電極箔最關(guān)鍵、也是技術(shù)壁壘最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)之一。這決定化成箔的比容高低：比容越高，需使用的電極箔面積越小，電容器體積越小。目前，國內(nèi)僅新疆眾和、東陽光（600673.SH）、海星股份（603115.SH）等企業(yè)掌握腐蝕技術(shù)，并可生產(chǎn)高端化成箔。東陽光是在2003年切入電子材料領(lǐng)域，目前具備“電子鋁箔-電極箔-鋁電解電容器”產(chǎn)業(yè)鏈，同時還衍生出“氯堿化工-甲烷氧化物-氟化工”業(yè)務(wù)，生產(chǎn)電極箔腐蝕工序所需的鹽酸和燒堿。海星股份則是做電極箔材料起家，目前也專注這一環(huán)節(jié)，采購電子鋁箔，加工并銷售腐蝕箔、化成箔。根據(jù)2019年上市招股書，東陽光、新疆眾和都是其重要的電子鋁箔供應(yīng)商。
產(chǎn)能方面，新疆眾和腐蝕箔年產(chǎn)能2,300萬㎡，化成箔年產(chǎn)量2,500萬㎡，正在規(guī)劃建設(shè)腐蝕箔年產(chǎn)能720萬㎡。東陽光化成箔產(chǎn)能超4,000萬㎡，在三家公司中規(guī)模最大，2022年完成中高壓化成箔擴(kuò)建項目，又增加3,000萬㎡，正在建設(shè)新型積層箔一期項目（產(chǎn)能2,000萬㎡）。海星股份目前擁有化成箔產(chǎn)能2,990萬㎡，正在建設(shè)腐蝕箔年產(chǎn)能2,820萬㎡，化成箔年產(chǎn)能1,570萬㎡。現(xiàn)有產(chǎn)能也決定了三家公司電極箔相關(guān)業(yè)務(wù)的收入規(guī)模：東陽光最大、新疆眾和次之，海星股份最后。（注：東陽光2022年數(shù)據(jù)未披露。制圖：市值風(fēng)云APP）盈利能力方面，東陽光電極箔業(yè)務(wù)的毛利率最高，整體差距不明顯。（注：東陽光2022年數(shù)據(jù)未披露。制圖：市值風(fēng)云APP）綜合來看，新疆眾和的電極箔已經(jīng)處于行業(yè)頭部，未來孰優(yōu)孰劣主要在于誰能夠在高端電極箔這一弱項上能夠有更多更深的突破。行業(yè)爆發(fā)，業(yè)績放量
01 兩年賺夠20年
新疆眾和圍繞著新電子材料不斷做加法，成果也體現(xiàn)到了業(yè)績里。2003年以來，新疆眾和的營業(yè)收入小有波動，整體增長明顯，基本看不出鋁行業(yè)的周期性波動。根據(jù)最新的年報，新疆眾和2022年實現(xiàn)營業(yè)收入69.89億元（扣除貿(mào)易業(yè)務(wù)后），在2021年突破60元之后，繼續(xù)保持增長。2023年上半年，新疆眾和實現(xiàn)營業(yè)收入32.42億元。雖然未披露具體板塊的收入，但從公告披露來看，受消費(fèi)電子市場疲軟影響，電極箔、電子鋁箔等板塊收入都同比減少。相比之下，利潤的周期性表現(xiàn)明顯。特別是在2010年之后的周期底部，新疆眾和一度因為資產(chǎn)減值陷入虧損。這期間，新疆眾和的研發(fā)和產(chǎn)能擴(kuò)建并沒有停下，并完成了高純鋁、電子鋁箔等板塊的產(chǎn)品升級和產(chǎn)能建設(shè)。隨之而來的就是航空航天、集成電路、新能源、電子消費(fèi)、5G等行業(yè)發(fā)展，對高純鋁、電極箔等新材料需求增長，新疆眾和的業(yè)績開始放量。2021年、2022年，新疆眾和分別實現(xiàn)歸母凈利潤8.53億元、15.48億元，分別同比增長了143%、81%。這兩年的合計歸母凈利潤24億元，而過去20年的總和不過18億元。不過這里面，投資收益也作了不少貢獻(xiàn)：2022年共計9.81億元，占營業(yè)利潤的60%，主要來自其參股的天池能源近兩年受益于煤價大漲。按照新疆眾和的說法，其投資天池能源主要是基于產(chǎn)業(yè)鏈安全，對沖煤炭價格波動而導(dǎo)致的發(fā)電成本及外購電力成本的波動。2023年上半年，同樣是受益于這筆投資收益，收入明顯下滑的同時，歸母凈利潤卻實現(xiàn)8.22億元，同比小幅增長4.34%。其實，即便扣除投資收益的貢獻(xiàn)，利潤相比往年也是有明顯好轉(zhuǎn)的。02 現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，開始回報股東
從資本支出可以看出，新疆眾和的大規(guī)模產(chǎn)能建設(shè)主要集中在2011-2013年期間。因此，這期間的自由現(xiàn)金流也是大幅流出狀態(tài)。隨著業(yè)績開始放量，產(chǎn)能擴(kuò)建的步伐放慢，新疆眾和的自由現(xiàn)金流也開始好轉(zhuǎn)。與此同時，新疆眾和的資產(chǎn)負(fù)債率也開始降低，2023年6月末將至42.22%。負(fù)債率的好轉(zhuǎn)還要感謝定增募資。在1996年首發(fā)上市之后，新疆眾和分別在2008年、2011年、2019年定增募資，2021年配股募資，合計53億。今年8月，新疆眾和發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資13.80億元，合計募資額增至68億元。對比來看，新疆眾和的分紅并不盡如人意，累計派現(xiàn)金額只有12.84億元。好消息是，在業(yè)績放量的2021年、2022年，新疆眾和分別派現(xiàn)2.56億元、4.73億元，后者的規(guī)模是往年累計金額的一半以上。在業(yè)績增長的同時，新疆眾和也在提高股東回報，這值得肯定。特變電工入主新疆眾和，帶領(lǐng)其從鋁冶煉轉(zhuǎn)向電子新材料，并開始了改頭換面之旅。有了方向和目標(biāo)的新疆眾和，在此之后，新疆眾和建成“能源-高純鋁-電子鋁箔-電極箔”產(chǎn)業(yè)鏈，并在此基礎(chǔ)上擴(kuò)產(chǎn)升級，也有了高純鋁、電極箔兩大看家業(yè)務(wù)。往小了說，這與學(xué)生時代立個遠(yuǎn)大目標(biāo)，并不時被老師耳提面命，差不多一個道理。做企業(yè)也是如此，有了目標(biāo)和方向，才能更加有效的為之努力。雖然單拎出來這兩個業(yè)務(wù)放在行業(yè)里，新疆眾和的產(chǎn)能、收入、盈利等方面并沒有碾壓對手的優(yōu)勢。但畢竟行業(yè)里各個玩家的玩法不盡相同，就拿“電極箔”來說，除了新疆眾和，還有開始就專注于此的海星股份、從傳統(tǒng)鋁箔突破至此的東陽光、借電容器向上延伸的江海股份。新疆眾和能夠擠進(jìn)行業(yè)頭部行列，并在為數(shù)不多的玩家里找到自己的生存路徑，擔(dān)得起吾股大數(shù)據(jù)目前給出的排名。
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