【全球市場(chǎng)】衰退風(fēng)險(xiǎn)無礙激進(jìn)加息—2022年第三季度G7匯率前瞻
美元指數(shù)：通脹壓力不減，衰退風(fēng)險(xiǎn)可控，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)追趕曲線，市場(chǎng)加息預(yù)期有較大上修潛力。美國(guó)重獲基本面相對(duì)優(yōu)勢(shì)，但當(dāng)前持倉狀況對(duì)上行空間構(gòu)成制約。美元指數(shù)有望小幅創(chuàng)新高，整體處于中期磨頂。歐元：上方空間受美聯(lián)儲(chǔ)加鷹、基本面相對(duì)劣勢(shì)限制。在歐央行“反碎片化”新工具出臺(tái)前，意德利差走闊也將拖累歐元。我們認(rèn)為歐央行在抑制利差方面作用有限，還需“統(tǒng)一財(cái)政”發(fā)力。英鎊：更大的通脹壓力或迫使英國(guó)央行效仿美聯(lián)儲(chǔ)“大跨步”加息，緊縮預(yù)期升溫、外資流入將支撐英鎊。關(guān)注英歐貿(mào)易摩擦升級(jí)情況。日元：市場(chǎng)與日本央行的博弈成為近期日元匯市主要交易邏輯?！翱杖諅?空日元”組合策略能夠?qū)_風(fēng)險(xiǎn)，該組合削弱了日元與長(zhǎng)端美債利率相關(guān)性。日元貶值趨勢(shì)將延續(xù)，除非日本央行放松YCC政策。日本養(yǎng)老金在此輪美股下跌過程中持續(xù)減持，與2000年后經(jīng)驗(yàn)不符，從側(cè)面證明滯脹環(huán)境下美股顯著下行壓力。近期其開始增持海外股票，關(guān)注增持的可持續(xù)性。第二季度美元指數(shù)延續(xù)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，站穩(wěn)100上方，日元延續(xù)貶值，與我們?cè)?月末對(duì)第二季度匯市展望完全一致。美聯(lián)儲(chǔ)50bp、75bp加息與縮表并行，較其他主要央行更加鷹派是推升美元指數(shù)的主要?jiǎng)恿?。?月中旬歐央行、英央行也開始釋放鷹派信號(hào)，短暫打壓了美元指數(shù)，但整體“雷聲大雨點(diǎn)小”，尚不足以扭轉(zhuǎn)強(qiáng)勢(shì)美元。日央行獨(dú)樹一幟維持寬松，日元成為表現(xiàn)最差的G7貨幣。二、美元指數(shù)：有望小幅創(chuàng)新高第二季度美聯(lián)儲(chǔ)不僅兌現(xiàn)了單次50bp加息，并在6月進(jìn)一步提高到75bp加息，同時(shí)開啟縮表。美國(guó)CPI同比見頂?shù)南Ｍ茰?，美?lián)儲(chǔ)也表達(dá)出將抗擊通脹置于政策首要目標(biāo)的決心。然而市場(chǎng)并不買賬，反而擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，加息預(yù)期有所回落。展望第三季度，美國(guó)通脹壓力難以出現(xiàn)明顯緩和，美聯(lián)儲(chǔ)很可能引導(dǎo)市場(chǎng)向上修正加息預(yù)期。不過歐央行也可能強(qiáng)化緊縮預(yù)期，同時(shí)新政策工具即將推出，提振市場(chǎng)對(duì)歐元信心。美元指數(shù)有望小幅創(chuàng)新高，整體處于中期磨頂行情。我們構(gòu)建的VAR模型顯示，年內(nèi)美國(guó)CPI同比回落幅度有限。年末95%置信區(qū)間約為5%至10%，中樞高達(dá)7.8%。這一絕對(duì)水平仍遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)2%的中期目標(biāo)。從舊金山聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于PCE同比的供需影響拆分看，對(duì)疫情不敏感項(xiàng)目同比也已經(jīng)超出了3%，基本與上一輪加息周期高點(diǎn)持平。在疫情敏感項(xiàng)目中，需求端的影響大于供給端，此外難以界定的項(xiàng)目也有較高的同比貢獻(xiàn)。需求端與前期美國(guó)貨幣、財(cái)政雙重刺激有密切關(guān)系，從美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模和財(cái)政轉(zhuǎn)移支付情況看，同比增速并不會(huì)持續(xù)為負(fù)，而是暫時(shí)處于一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。這意味著需求端將有所降溫，但年內(nèi)立即坍塌的可能性較小。此外，難以界定的項(xiàng)目與供應(yīng)鏈壓力指數(shù)高度相關(guān)，當(dāng)前供應(yīng)鏈壓力也未見明顯改善。6月在美聯(lián)儲(chǔ)單次加息75bp及主席鮑威爾在國(guó)會(huì)聽證會(huì)表達(dá)扼制通脹的決心后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸成為市場(chǎng)炒作的主題，加息預(yù)期明顯回調(diào)，美元指數(shù)也隨之走弱。根據(jù)費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)對(duì)全美50個(gè)州的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)，通常需要1/3以上的州出現(xiàn)衰退才可能引發(fā)美國(guó)整體衰退，而當(dāng)前尚無一個(gè)州陷入衰退。同時(shí)，紐約聯(lián)儲(chǔ)計(jì)算的未來12個(gè)月衰退概率也僅4%。服務(wù)業(yè)消費(fèi)接棒商品消費(fèi)將使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)在第二季度有所改善，美國(guó)經(jīng)濟(jì)具有韌性。當(dāng)前是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的寶貴時(shí)間窗口，美聯(lián)儲(chǔ)需要盡快追趕曲線。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，考慮通脹增速回落后的“限制性”加息水平也應(yīng)到達(dá)4%~5%。此外，在美聯(lián)儲(chǔ)開啟縮表后，近期美聯(lián)儲(chǔ)ON RRP使用量再創(chuàng)歷史新高。雖然背后有美國(guó)財(cái)政部短期國(guó)庫券持續(xù)供給不足的影響，但也從側(cè)面表明市場(chǎng)流動(dòng)性依然非常充裕。今年的股債雙殺更多是基于“緊縮恐慌”，而非流動(dòng)性出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性的收緊。金融市場(chǎng)對(duì)于加息的承受力或并不像美股價(jià)格表現(xiàn)出的那般脆弱。從另外一個(gè)角度理解，滯脹環(huán)境下，資金追求現(xiàn)金及貨基，造成了流動(dòng)性實(shí)質(zhì)上的寬裕，可能影響聯(lián)儲(chǔ)緊縮效果，逼迫聯(lián)儲(chǔ)不得不以更大幅度推進(jìn)緊縮。2.3 美國(guó)相對(duì)基本面有所改善隨著歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)明顯降速以及美國(guó)自身經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)韌性，美國(guó)相對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的基本面略有改善。這在加息預(yù)期階段性回落的過程中給予美元指數(shù)支撐。預(yù)計(jì)第三季度美國(guó)基本面有望延續(xù)相對(duì)優(yōu)勢(shì)，倘若加息預(yù)期重新向上修復(fù)，美元指數(shù)很可能再創(chuàng)新高。ICE美元指數(shù)期貨持倉顯示，非商業(yè)空頭和商業(yè)多頭再度出現(xiàn)極端分化，資管、機(jī)構(gòu)投資者多頭也觸及周期性高位。當(dāng)前的持倉情況將限制美元指數(shù)上行空間。月線上，美元指數(shù)潛在的上方強(qiáng)阻力區(qū)間為105.5~108.5，下方支撐101~102。6月公布的5月美國(guó)通脹數(shù)據(jù)見頂希望落空，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期于6月上旬階段性升溫，歐元自1.07一線回落至1.04附近。而后市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂情緒發(fā)酵，同時(shí)歐央行釋放鷹派信號(hào)，歐元獲得支撐震蕩走高。展望第三季度，歐元上方空間將受美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鷹、基本面相對(duì)劣勢(shì)限制。且在歐央行“反碎片化”新工具出臺(tái)前，意德利差走闊趨勢(shì)也將拖累歐元。歐央行于6月召開臨時(shí)會(huì)議探討加息背景下區(qū)域內(nèi)利率碎片化的應(yīng)對(duì)措施，強(qiáng)調(diào)將使用靈活的緊急抗疫購債計(jì)劃（PEPP）再投資作為第一道防線，并將加速新工具的研發(fā)。因PEPP僅能提供1.7萬億歐元的資產(chǎn)配置空間，對(duì)防止歐元區(qū)內(nèi)利率碎片化而言杯水車薪，后續(xù)新工具的出臺(tái)將成為制約邊緣國(guó)國(guó)債利率上升的關(guān)鍵。歐央行新工具的設(shè)計(jì)或面臨兩種選擇。第一，“拆東補(bǔ)西”，存量再配置。此舉能在不擴(kuò)張資負(fù)規(guī)模的條件下控制利差，符合歐央行總體的緊縮趨勢(shì)。例如拋售核心國(guó)國(guó)債為邊緣國(guó)國(guó)債購買提供資金。歐央行持有核心國(guó)（德、法、荷）國(guó)債規(guī)模近3萬億歐元，這將使可配置空間大幅增加。需要配合以打破資產(chǎn)購買計(jì)劃（APP）中的公共債券購買分項(xiàng)（PSPP）的購買限制。假如將其全部再投資于外圍債券，可獲得2.59億歐元的額外空間。第二，直接購買邊緣國(guó)國(guó)債。歐央行可推出類似日央行的YCC政策，通過為邊緣經(jīng)濟(jì)體國(guó)債利率或其與德債的利差設(shè)置上限、與成員國(guó)簽訂財(cái)政改革協(xié)議等方式，并承諾將投入無限制的資金支持；或推出約定總量的新型外圍債券購買計(jì)劃。這較方法一對(duì)于限制利差走闊更為有效，但與歐央行收緊貨幣政策的立場(chǎng)相違背。與此同時(shí)，利差上限或債券購買總量設(shè)置的依據(jù)、高債務(wù)國(guó)的財(cái)政改革方案等細(xì)節(jié)還有待仔細(xì)推敲。總體而言，方案一對(duì)利差控制力度相對(duì)有限，推升德法利率，難以起到降低邊緣利率的作用。邊緣經(jīng)濟(jì)體管委及相對(duì)謹(jǐn)慎的官員傾向于選擇更穩(wěn)妥且有效的方案二。但增量的水注入邊緣經(jīng)濟(jì)體，與控制通脹的初衷背道而馳。既要控制通脹，又要控制利差看上去很難實(shí)現(xiàn)，這或許是相關(guān)設(shè)想早在4月會(huì)議就已提出但進(jìn)展甚微的原因。加息壓力下，新工具在加息周期初期（如7月或9月會(huì)議）出臺(tái)的可能性較大。新工具出臺(tái)之前，意德利差的擴(kuò)大將繼續(xù)拖累歐元。最終控制利差，貨幣政策或許有限，還是需要從“統(tǒng)一財(cái)政”下手，比如聯(lián)合發(fā)債。除俄烏沖擊外，下半年歐元區(qū)通脹還將面臨最低工資調(diào)漲、薪資增速回升、售價(jià)提高等多重壓力。VAR模型預(yù)測(cè)結(jié)果顯示，歐元區(qū)HICP同比在第三季度仍有上行空間，突破9%也不無可能。歐央行7月加息25bp、9月加息50bp已成為基準(zhǔn)情形。近期受衰退擔(dān)憂情緒影響，市場(chǎng)對(duì)歐央行年內(nèi)加息幅度的押注回落至164bp，未來上修空間較大。然而值得注意的是，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期同樣存在較大潛在回升空間。歐元反彈波段將在美聯(lián)儲(chǔ)加息信號(hào)尚不明確、歐央行釋放激進(jìn)加息信號(hào)之時(shí)出現(xiàn)。與此同時(shí)，歐元區(qū)基本面將在第三季度明顯落后于美國(guó)，這將限制歐元的上行空間。歐元兌美元當(dāng)前并無明顯低估。貨幣政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息的概率較高，而歐央行反碎片化工具尚缺少細(xì)節(jié)、加息較為保守。經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)方面，美國(guó)重獲基本面相對(duì)優(yōu)勢(shì)。綜合而言，歐元兌美元短線仍有壓力，需要?dú)W央行與美聯(lián)儲(chǔ)鷹派信號(hào)的時(shí)間差方能帶動(dòng)歐元階段性反彈。技術(shù)上，歐元兌美元下方1.04是關(guān)鍵支撐，一旦破位將下探1.00~1.02區(qū)間。四、英鎊：關(guān)注英國(guó)央行緊縮立場(chǎng)第二季度英國(guó)央行謹(jǐn)慎立場(chǎng)下，英鎊表現(xiàn)與歐元近似。展望第三季度，更大的通脹壓力或迫使英國(guó)央行效仿甚至趕超歐美央行單次加息50bp及以上。此外還需關(guān)注英國(guó)央行縮表前景（國(guó)債縮減計(jì)劃尚未公布、8月將公布公司債縮減細(xì)節(jié)）。緊縮預(yù)期升溫、外資流入都將支撐英鎊。不過，英國(guó)針對(duì)北愛問題單方面立法的行為使得英歐貿(mào)易摩擦升級(jí)，矛盾愈演愈烈甚至爆發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)的情形將對(duì)英鎊造成打擊。英國(guó)外交大臣特拉斯于6月13日向英國(guó)議會(huì)提交議案，正式公布單方面修改《北愛爾蘭協(xié)議》部分內(nèi)容的具體計(jì)劃。英國(guó)外交部稱，新立法旨在修復(fù)《北愛爾蘭協(xié)議》中部分條款造成的現(xiàn)實(shí)問題（如硬邊界問題），并確保維護(hù)《貝爾法斯特協(xié)議》。英國(guó)議會(huì)下院于6月28日以295票支持、221票反對(duì)獲得通過了該項(xiàng)議案，使其推進(jìn)到立法程序的下一階段。對(duì)此，歐盟執(zhí)委會(huì)已對(duì)英國(guó)發(fā)起法律訴訟，這有可能導(dǎo)致一場(chǎng)貿(mào)易戰(zhàn)。不過相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)尚未體現(xiàn)在英國(guó)跨境資金流上。EPFR數(shù)據(jù)顯示英國(guó)股市資金停止外流，這與英國(guó)央行于本月強(qiáng)化緊縮前景有關(guān)。伴隨能源及食品價(jià)格的進(jìn)一步上漲，英國(guó)5月CPI同比攀升至9.1%。預(yù)計(jì)英國(guó)天然氣與電力市場(chǎng)辦公室（Ofgem）將在10月進(jìn)一步調(diào)升能源價(jià)格上限50%至約2800英鎊，英國(guó)通脹上行壓力顯著。此外，英國(guó)正逐步陷入薪資和通脹螺旋上升的噩夢(mèng)當(dāng)中。英國(guó)當(dāng)前失業(yè)率水平突破前低，職位空缺人數(shù)比例再創(chuàng)歷史新高，薪資同比中樞穩(wěn)步上移。英國(guó)求職網(wǎng)站Adzuna最新數(shù)據(jù)顯示，英國(guó)今夏畢業(yè)生的薪資水平升至六年高位，較去年上漲7%。英國(guó)央行預(yù)計(jì)英國(guó)10月通脹率將突破11%。面對(duì)嚴(yán)峻滯脹風(fēng)險(xiǎn)，英國(guó)央行6月會(huì)議如期保守加息25bp，但暗示后續(xù)將有更強(qiáng)勁的操作。當(dāng)前市場(chǎng)押注英國(guó)央行年內(nèi)尚有三次50bp的加息，年底前將政策利率提升至3%以上。如今英國(guó)通脹形勢(shì)已趨于失控，疲軟的匯率也將加劇輸入型通脹壓力，強(qiáng)有力緊縮政策的實(shí)施刻不容緩。英國(guó)央行后續(xù)有較大可能進(jìn)一步轉(zhuǎn)鷹，彼時(shí)緊縮預(yù)期升溫、外資流入將支撐英鎊。盡管英鎊相對(duì)模型出現(xiàn)了較大幅度的低估，但英國(guó)央行當(dāng)前并無出乎市場(chǎng)意料的緊縮政策，同時(shí)北愛邊境問題、弱勢(shì)歐元也拖累了英鎊表現(xiàn)。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)英國(guó)央行加息定價(jià)程度較高，需要有進(jìn)一步鷹派信號(hào)，否則英鎊難有大幅反彈。英鎊兌美元下方支撐位于1.20、1.19，上方阻力1.26、1.28。第二季度美元兌日元隨美債長(zhǎng)端收益率上行。5月市場(chǎng)階段性交易美國(guó)衰退擔(dān)憂，美債和日元恢復(fù)一定的避險(xiǎn)屬性。6月中下旬美債繼續(xù)受到衰退預(yù)期的影響，而日元?jiǎng)t與美債“脫鉤”，這可能與“空日債+空日元”的組合策略有關(guān)。從日元持倉來看，空頭交易并不算擁擠，不會(huì)制約日元進(jìn)一步貶值的空間。從日本投資者行為來看，本輪拋售美債的主力——日本商業(yè)銀行在5月下旬短線增持后再度轉(zhuǎn)為拋售，美債受此影響將繼續(xù)承壓。從日本養(yǎng)老金的持倉變化來看，近期對(duì)海外股票的投資有所增加，倘若這一趨勢(shì)延續(xù)，將成為美股的重要支撐。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，2008年和2014年日本養(yǎng)老金對(duì)美股的拋售結(jié)束于美股錄得階段性峰值的前夕，而美股下跌的全過程均伴隨著日本養(yǎng)老金加倉。本輪情況有所不同，美股大跌時(shí)日本養(yǎng)老金的拋售仍未結(jié)束，這可能使美股“雪上加霜”；而當(dāng)日本養(yǎng)老金轉(zhuǎn)向時(shí)，美股將獲得支撐。展望后市，對(duì)于長(zhǎng)端美債利率進(jìn)一步上行的判斷支持我們看空日元的觀點(diǎn)，除此之外，近期盛行的“空日債+空日元”組合策略也是我們看空日元的重要原因。“空日債+空日元”組合策略的核心在于風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，即無論日本央行采取怎樣的決議，此策略的損失是“有限”的。倘若日本央行一如既往地維系YCC政策、狙擊日債空頭，則“空日元”能夠獲取收益、對(duì)沖“空日債”帶來的損失；倘若日本央行如市場(chǎng)所“愿”放棄YCC政策，則“空日債”收益足以彌補(bǔ)“空日元”些許損失?！翱杖諅?空日元”策略的盛行導(dǎo)致日債收益率上行、日元貶值往往同步發(fā)生，而歷次日本央行對(duì)日債空頭的狙擊都將導(dǎo)致日債利率回落、日元短暫止貶。“空日債+空日元”策略導(dǎo)致日元不再單一受到長(zhǎng)端美債的影響，博弈的焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向日本央行政策走向。即使美債收益率觸頂，只要市場(chǎng)對(duì)于日本央行放松YCC仍存期待，則日元有可能維持貶值態(tài)勢(shì)；甚至市場(chǎng)放棄對(duì)YCC的質(zhì)疑，只要美國(guó)“滯脹”的背景不變，則“空日元”仍是市場(chǎng)青睞的投資策略。那么日元何時(shí)會(huì)由貶轉(zhuǎn)升呢？一是日本央行向市場(chǎng)“屈服”，放松YCC政策、提升日債利率的控制上限。盡管我們反復(fù)論證在經(jīng)濟(jì)主動(dòng)去庫、貿(mào)易深度逆差的背景下，日本央行轉(zhuǎn)向的難度較大；然而一旦轉(zhuǎn)向，日元恐將結(jié)束趨勢(shì)性貶值。二是當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)成功狙擊通脹，美債收益率上行的壓力明顯減輕，則市場(chǎng)將放棄對(duì)日本央行放松YCC的預(yù)期，美日貨幣政策的分化緩解，“空日債+空日元”的策略難以為繼，此時(shí)日元貶值的趨勢(shì)也將終結(jié)。本報(bào)告內(nèi)容僅對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行分析，不包含對(duì)證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的投資評(píng)級(jí)或估值分析，不屬于證券報(bào)告，也不構(gòu)成對(duì)投資人的建議。
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