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1.摘要
補貼退坡+性能優(yōu)化推動鐵鋰回潮。17年國家新能源補貼開始側(cè)重能量密度考核，磷酸鐵鋰一度跌落神壇，占比驟降至20%左右；19-20年新能源補貼的逐步退坡，下游端開始重新關(guān)注性價比和安全性更高的磷酸鐵鋰電池。加上CTP、刀片電池等技術(shù)加持，磷酸鐵鋰電池不斷突破能量密度瓶頸，市占率逐步回升。
德方納米專注磷酸鐵鋰，龍頭地位穩(wěn)固。公司磷酸鐵鋰業(yè)務占比超過95%，20年出貨量3.07萬噸，市占率25%，穩(wěn)居行業(yè)首位。公司是目前唯一一家使用液相法生產(chǎn)磷酸鐵鋰的廠商，技術(shù)優(yōu)勢明顯。20年業(yè)績受疫情影響有所下滑，21年有望跟隨鐵鋰景氣度提升，迎來業(yè)績拐點。21Q1營收5.1億元，同比增長224%；歸母凈利潤0.51億元，同比增長679%，復蘇初顯端倪。
深度綁定動力電池龍頭，成本優(yōu)勢明顯。2019和2020年公司前兩大客戶為寧德時代、億緯鋰能，合計貢獻80%以上收入。公司采用液相法，原材料成本優(yōu)勢明顯，比固相法低14%。憑借技術(shù)和成本優(yōu)勢，公司與寧德時代長期合作，是后者磷酸鐵鋰材料一供，21年有望重新起航，走出業(yè)務困境。
2. 磷酸鐵鋰行業(yè)簡述
2.1 磷酸鐵鋰特點：安全、經(jīng)濟
磷酸鐵鋰和三元材料是目前最主要的兩大動力電池正極材料，二者的優(yōu)缺點鮮明。磷酸鐵鋰電池的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在（1）安全性高：三元材料在180℃以上會出現(xiàn)自加熱現(xiàn)象，在200℃以上分解，并導致電池起火；磷酸鐵鋰的安全性更強，通常250℃以上才會出現(xiàn)自加熱現(xiàn)象，700-800℃發(fā)生分解。（2）壽命長：磷酸鐵鋰電池的循環(huán)壽命下限約為2000次，而三元電池則明顯較低。（3）生產(chǎn)成本低：磷酸鐵鋰電池主要材料是鋰、鐵、磷，資源儲量豐富，相較于三元材料的鈷、鎳，生產(chǎn)成本具有明顯優(yōu)勢。磷酸鐵鋰電池主要的短板體現(xiàn)在能量密度較低，一般來說鐵鋰電池的能量密度處于130-150Wh/kg，三元電池則是在210-280Wh/kg，隨著含鎳比例的提升，還有上升空間。2.2 補貼退步+技術(shù)進步推動鐵鋰回潮
磷酸鐵鋰的市占比經(jīng)歷了高峰-滑落-持續(xù)回升的過程。2016年以前，新能源市場偏向商用車，加上磷酸鐵鋰電池技術(shù)成熟，市占比一度超過70%。2017-2019年，國家補貼側(cè)重電池能量密度考核，動力電池開始向能量密度更高的三元鋰電池傾斜，磷酸鐵鋰市場份額從之前的70%下滑至20%左右，市場結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯改變。19年開始，補貼持續(xù)退坡，加上磷酸鐵鋰電池性能隨結(jié)構(gòu)優(yōu)化而不斷提升，低成本的磷酸鐵鋰電池重回大眾視野，單月裝機比例一度提升至50%附近。2020年下半年，比亞迪漢、宏光Mini EV和Model 3 鐵鋰型號等爆款車型上市，磷酸鐵鋰電池滲透率再次上揚，并穩(wěn)定在40%附近。驅(qū)動力1：補貼退坡
我國新能源汽車補貼從“普遍補、大額補”慢慢轉(zhuǎn)向了“定向補、緩退坡”。2020年國內(nèi)EV乘用車300公里續(xù)航車型不予補貼，其余車型補貼封頂2.25萬元/輛，2021年進一步下滑至1.8萬元/輛。驅(qū)動力2：電池結(jié)構(gòu)優(yōu)化
傳統(tǒng)的磷酸鐵鋰電池能量密度低于三元電池，且上升潛力有限。最近幾年，各大車企通過優(yōu)化電池結(jié)構(gòu)，打開了磷酸鐵鋰電池能量密度的天花板，擴寬了鐵鋰電池的使用場景和市場空間。在電池結(jié)構(gòu)改良方面較為突出的例子包括寧德時代的CTP和比亞迪的刀片電池。CTP對電池模組進行簡化，節(jié)省了非重要連接部分，將電芯安裝到電池組中，能量密度提升10%-15%，生產(chǎn)成本有所下降。比亞迪刀片電池同樣應用CTP技術(shù)，同時將電芯拉長、做薄，取消模組，減少結(jié)構(gòu)件，電芯直接組成電池包，能量密度提升50%，成本下降了30%。2.3 儲能市場增長確定性強，帶動鐵鋰市場放量
作為電力系統(tǒng)中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，儲能可以平滑電力波動性，減少資源浪費，在光伏、風電興起的環(huán)境下，市場成長性較為確定。數(shù)據(jù)顯示，2020年中國電化學儲能累計裝機達到3.27GW，預計未來5年內(nèi)，年復合增速約為65%，2025年底裝機規(guī)模有望達到40GW。在電化學儲能中，鋰電池由于能量度高、使用壽命長、適用場景廣泛等優(yōu)勢，對傳統(tǒng)鉛酸電池形成替代，在儲能板塊占比保持在90%，是最主要的電化學儲能方式。國內(nèi)儲能鋰電池以磷酸鐵鋰電池為主，主要由于磷酸鐵鋰的性價比高，安全性好以及使用壽命長等特點。目前磷酸鐵鋰電池儲能系統(tǒng)成本達到1.5元/wh，經(jīng)濟性拐點即將來臨。2.4 磷酸鐵鋰行業(yè)現(xiàn)狀
受益于需求回暖，磷酸鐵鋰材料正在大規(guī)模放量。2020年，國內(nèi)磷酸鐵鋰正極材料總產(chǎn)量13.3萬噸，同比增長36%，在正極材料的占比提升至40%左右。2021年1-7月產(chǎn)量突破15萬噸，同比增長超過300%，顯示出市場極高的景氣度。產(chǎn)能利用率先降后升。16年開始的三元熱潮，抑制了鐵鋰的需求，行業(yè)的產(chǎn)能利用率有較為明顯的滑坡，從48%下滑至32%；19年開始，鐵鋰回潮趨勢逐漸帶動開工率上升至40%附近。按照月度數(shù)據(jù)來看，在過去一年內(nèi)，行業(yè)開工率從20年7月的49.3%一路上升至21年7月的87.5%，產(chǎn)能利用率提升至高水平。行業(yè)保持較高的開工率有利于形成規(guī)模效應，攤薄生產(chǎn)成本，進一步提升磷酸鐵鋰電池的市場需求。材料單價不斷上漲。21年以來，磷酸鐵鋰材料價格持續(xù)上行，年初至今每噸上漲約1.3萬元，同比上漲超過50%?？紤]到目前行業(yè)緊平衡，21年價格下行的可能性不大，預計下半年將繼續(xù)維持在5萬元/噸以上。22年開始，新產(chǎn)能的釋放有望改善行業(yè)供需情況，磷酸鐵鋰價格或?qū)⒂兴档汀?/span>行業(yè)集中度加強。磷酸鐵鋰產(chǎn)量主要被德方納米、湖南裕能、國軒高科、貝特瑞和湖北萬潤壟斷，前五合計市占率達到76%，較2019年上升13個百分點。我們發(fā)現(xiàn)，龍頭德方納米的市占率較2019有所下降，國軒高科、湖北萬潤和比亞迪成長十分迅速，市占率提升超過5個百分點，這主要是由于下游電池企業(yè)開始逐步布局磷酸鐵鋰市場。2020年比較典型的案例包括，寧德時代和比亞迪增資湖南裕能，比亞迪通過定增參與磷酸鐵鋰市場。2.5 市場空間預測
我們預計鐵鋰回潮、技術(shù)優(yōu)化以及儲能板塊的高景氣將繼續(xù)維持，2021-2023年全球磷酸鐵鋰需求將達到21萬噸、35萬噸和54萬噸，2025年達到130萬噸，對應的市場空間超過450億元。
3. 德方納米
3.1 公司14年進入增長期，市占率不斷上行
德方納米成立于2007年，是磷酸鐵鋰正極材料的絕對龍頭。2014年，公司開始為寧德時代大規(guī)模供貨，自此進入了快速成長期。2014年公司收入破億，2018年收入突破10億元，年復合增速高達69%。作為行業(yè)龍頭，德方納米的磷酸鐵鋰材料銷售量持續(xù)上升，從2016年0.59萬噸，到2020年的3.07萬噸，復合增速為51%，是行業(yè)增速的兩倍以上（22.2%）。公司在國內(nèi)磷酸鐵鋰市場占比保持領(lǐng)先地位，如果按照出貨量和產(chǎn)量口徑計算，2020年占比分別為24.76%和20.00%，持續(xù)領(lǐng)先于龍二（注：不同報告中市占率差別來自于不同數(shù)據(jù)源）。3.2 疫情等因素遏制公司業(yè)績起飛
受行業(yè)景氣度和疫情影響，2020年公司業(yè)績增速下滑，并出現(xiàn)小額虧損。20年公司收入9.42億元，歸母凈利潤-0.28億元，同比下滑10.62%和138.26%，主要是由于疫情影響下游需求，公司既有產(chǎn)能開工不足且新項目投產(chǎn)計劃延后，致使全年產(chǎn)銷不及預期。進入2021年，磷酸鐵鋰逐漸體現(xiàn)供不應求，需求和價格進入上升通道，1季度收入5.1億元，同比增長224.06%；歸母凈利潤0.51億元，同比增長678.57%，扭虧為盈。3.3 毛利率較為穩(wěn)定，漲價帶來修復空間
公司毛利率在16年以來，隨著鐵鋰逐漸降價，不斷滑落至20%附近。2019年鐵鋰回潮帶動毛利率小幅上行。20年受行業(yè)和疫情沖擊，毛利率跌落至10.36%。分季度來看，2020年1季度仍保持正常水平，2季度斷崖式滑落，之后逐漸修復。截至21年1季度，公司毛利率回升至17.40%?？紤]到21年磷酸鐵鋰價格上行的趨勢，預計21年內(nèi)公司毛利率將恢復到20%以上。在行業(yè)整體毛利率下行的情況下，公司仍然憑借優(yōu)秀的生產(chǎn)管理和成本控制能力，將毛利率維持在較為穩(wěn)定的水平。在行業(yè)劇烈動蕩的時間段，公司毛利率一直位于行業(yè)前列，龍頭的優(yōu)勢充分體現(xiàn)。3.4 研發(fā)投入大，首創(chuàng)液相法提升效率
公司在技術(shù)研發(fā)上投入高，技術(shù)領(lǐng)先。2020年，公司研發(fā)投入0.52億元，占收入的5.47%。公司首創(chuàng)液相法生產(chǎn)工藝，比傳統(tǒng)固相法耗能更低，可以有效降低生產(chǎn)成本，提升產(chǎn)品性能。與其他公司產(chǎn)品對比，液相法生產(chǎn)的磷酸鐵鋰性能出眾，克容量、振實密度等數(shù)據(jù)均處于領(lǐng)先位置。固相法和液相法的原材料略有不同，前者需使用無水磷酸鐵，成本較高。另外，液相法工序簡單，前驅(qū)體制備不需要高溫條件，能耗較低。二者相比，液相法每噸生產(chǎn)成本大約可以降低0.3萬元。根據(jù)公司公告，德方納米磷酸鐵鋰單噸成本連續(xù)數(shù)年低于貝特瑞，其中2020年2.6萬元/噸，每噸成本比貝特瑞低0.2萬元，成本優(yōu)勢明顯。3.5 深度綁定寧德時代，強強聯(lián)手實現(xiàn)共贏
公司深度綁定寧德時代，是寧德時代磷酸鐵鋰電池正極材料一供。寧德時代作為公司第一大客戶，2019和2020年收入占比65.28%，合作關(guān)系穩(wěn)定。同時，公司也是寧德時代的鐵鋰材料第一大供應商，預計2020年寧德時代對德方納米磷酸鐵鋰材料采購比例達到60%。此外，億緯鋰能從2019年開始也成為公司第二大客戶，19和20年收入占比18%和17%。3.6 積極規(guī)劃產(chǎn)能，迎接鐵鋰浪潮
公司產(chǎn)能擴建規(guī)劃明確，根據(jù)公司公告，目前總體產(chǎn)能約為12萬噸，包括原有3萬噸、IPO公告產(chǎn)能3萬噸、曲靖麟鐵2萬噸以及曲靖德方定增4萬噸，預計在年底全部投產(chǎn)。如果德方納米能繼續(xù)維持最近4年來90%左右的產(chǎn)能利用率，保守估計21年市占率可以達到30%。
總結(jié)：
德方納米是國內(nèi)磷酸鐵鋰行業(yè)龍頭，20年疫情影響產(chǎn)業(yè)鏈需求，公司業(yè)績小幅下滑。進入21年，磷酸鐵鋰浪潮帶動行業(yè)高景氣，需求和價格持續(xù)提升，為公司騰飛提供了良好基礎。公司在產(chǎn)品性能、生產(chǎn)技術(shù)和客戶合作方面均位于行業(yè)前列，作為寧德時代鐵鋰材料第一大供應商，有望在未來鐵鋰浪潮中重新起航。
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