風起的邏輯：牛市里的三種風
民生宏觀管清友、張媛、朱振鑫、牟云磊、李奇霖
聯(lián)系人：李奇霖 liqilin@mszq.com 010-85127658
摘要：
一場股市的超級颶風就這樣形成了：央行為防范金融風險，為改革創(chuàng)造時間和空間不得不貨幣寬松；實體經(jīng)濟下行壓力，央行釋放的流動性無法依賴銀行投入到實體，金融實體流動性冷熱不均，為融資抵押和傘形信托資金來源提供源頭活水；企業(yè)資本開支意愿下降推動無風險收益率下行，經(jīng)濟下行導(dǎo)致剛性兌付被打破，沉積于房地產(chǎn)開工和地方基建的資金在券商兩融和傘形信托加杠桿的煽風點火下瘋狂涌入股市。
正文：
有風的日子，豬也能飛，但豬畢竟是豬，只要沒有風，豬就會摔死。大風吹的日子里，上證指數(shù)2500、2600、2700、2800、2900點都已被輕松突破，3000點是指日可待，市場成交額突破了創(chuàng)紀錄的萬億大關(guān)。當下的風口來自哪里？風究竟能吹多久無疑是投資者最關(guān)注的問題。
一、來自央行的風
當連續(xù)下調(diào)正回購利率和注入基礎(chǔ)貨幣后，實體融資成本高企的頑疾并沒有得到解決，央行直接祭出降息大招，開啟了大風吹的新模式。降息繼續(xù)壓低無風險收益率和信用溢價，提升了股市相對吸引力。此外，降息降低企業(yè)財務(wù)費用，直接改善企業(yè)盈利，中長期負債占比高的企業(yè)獲益明顯。
但降息以來，上證指數(shù)強勢上漲18%令央行貨幣政策面臨了一個兩難的問題，如果繼續(xù)寬松，金融市場可能會產(chǎn)生泡沫，但就實體來說，房地產(chǎn)市場庫存高企、企業(yè)資本開支意愿沒有恢復(fù)，經(jīng)濟內(nèi)生下行壓力依然很大。
那么問題來了，來自央行的風會停止吹嗎？我們認為央行的風短期不會停止，因為在經(jīng)濟下行和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定是央行最首要考慮的問題。
降息之后還有降息。存款利率上浮和一般性存款分流至高收益資產(chǎn)意味著本輪降息對銀行負債成本下降的作用有限。如果銀行負債成本不降，風險偏好收縮不改，銀行仍會通過貸款利率上浮將成本轉(zhuǎn)嫁至實體，貸款利率是否真的會降低還有待觀察。如果貸款利率不降，也就很難化解存量債務(wù)風險和形成經(jīng)濟增量拉動。
降息之后降準也只會是時間問題。首先，外匯占款收縮，基礎(chǔ)貨幣缺口壓力巨大，維系高存款準備金率的必要性不足。其次，若存款準備金率不下調(diào)，一般性存款內(nèi)生性增長會自動增加存款準備金的補繳規(guī)模，消耗約1.7萬億的銀行超額準備金。最后，若非存款類同業(yè)存款納入一般性存款，剔除掉2.5萬億的保險同業(yè)存款，存款準備金將多補繳1.3萬億，需兩至三次下調(diào)準備金率對沖。
定向?qū)捤梢膊粫Ｖ?。在房地產(chǎn)和制造業(yè)投資趨勢性下行的背景下，為維系7%-7.5%左右的經(jīng)濟增長，基建投資需達到25%的增速。在財政支出15萬億和政府基金性支出5萬億的中性假設(shè)下，廣義財政可為基建投資貢獻6-7萬億，但與25%的基建投資增速需要15萬億相比，仍存一定資金缺口。在中央財政受赤字率約束，地方政府開工被抑制的背景下，通過國開行再貸款或PSL等無需進入中央赤字的融資方式，依托中央信用穩(wěn)增長實現(xiàn)溫和去產(chǎn)能仍有必要。
央行的貨幣寬松會遲到但不會缺席。在產(chǎn)能過剩嚴重，企業(yè)債務(wù)率高企，實體融資難的今天，通過提高直接融資占比，打開注冊制和國企整體上市的空間，對緩釋債務(wù)風險、促進國企改革和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型大有裨益。此外，股權(quán)融資要優(yōu)于高利率的非標債務(wù)，對于企業(yè)而言，前者可以有錢就分紅沒錢就不分，而后者則有巨大的利息剛性支出，因此，央行應(yīng)該是樂見股市穩(wěn)步上漲的，但忌憚的是大規(guī)模加杠桿使市場處于癲狂狀態(tài)。預(yù)計在證監(jiān)會逐步加大對兩融業(yè)務(wù)的監(jiān)管之后，穩(wěn)定慢牛的資本市場會使央行貨幣寬松重新歸來。
當然，盡管能被央行所掌控的基礎(chǔ)貨幣是貨幣供給的源泉，但最終貨幣供給的形成需要通過商業(yè)銀行的信用派生。如果銀行受到外部監(jiān)管和內(nèi)部約束的制約，貨幣政策的傳導(dǎo)機制會受阻，金融實體會冷熱不均，來自金融體系的風也就因此形成了。
二、來自金融體系的風
從過去的經(jīng)濟舊常態(tài)看，由于地方政府缺乏有效預(yù)算約束、房地產(chǎn)處于長景氣區(qū)間，相伴而生的是重工業(yè)產(chǎn)能野蠻擴張，在盈利和預(yù)算軟約束的制度驅(qū)使下，實體經(jīng)濟永遠存在信貸饑渴，銀行體系的流動性也很容易作用于實體。間接融資主導(dǎo)和實體旺盛的融資需求會直接分流金融市場的資金，資本市場起舞主要走經(jīng)濟總需求擴張的邏輯，依賴的是會飛的豬。
在新常態(tài)下，財稅改革和反腐糾偏地方政府的投資沖動、人口結(jié)構(gòu)老齡化、婚齡人口見頂和過剩供給壓制房地產(chǎn)新開工，重工業(yè)產(chǎn)能由不足轉(zhuǎn)向過剩再轉(zhuǎn)向去產(chǎn)能，實體信貸饑渴被抑制。漫長的去產(chǎn)能和新經(jīng)濟增長點的青黃不接，銀行更注重自身資產(chǎn)的安全性，流動性沉積于金融體系內(nèi)部，實體金融流動性可謂冰火兩重天，表現(xiàn)為：①非標轉(zhuǎn)標，表外融資規(guī)模大幅萎縮；②表內(nèi)信貸結(jié)構(gòu)以中長期貸款（用于預(yù)算軟約束部門債務(wù)展期和基建投資）和票據(jù)融資為主；③銀行間市場流動性寬松，債券市場收益率平坦化下移（股票市場行情啟動前）。
當券商面對越來越多的融資需求，可借貸資金不足，只能尋找去尋找長期穩(wěn)定的資金來源。正巧碰到銀行由于表外嚴監(jiān)管和風險偏好收縮，失去了對非標和同業(yè)創(chuàng)新的興趣，沉寂了大量的基礎(chǔ)貨幣和理財資金用不到實體，而債券市場的收益率已降無可降。在此背景下，券商將已有的融資融券資產(chǎn)向銀行抵押融資，銀行也積極沉積的流動性和理財資金投入傘形信托投入股市，來自金融體系的風由此形成。
那么，券商和信托面對的越來越多的二級市場融資需求是從哪兒來的呢？
三、來自實體經(jīng)濟資產(chǎn)重配的風
過去幾年理財產(chǎn)品、信托等影子銀行的利率高企，很多信托理財產(chǎn)品收益率在7~8%，甚至達到了兩位數(shù)，由于剛性兌付的存在，也就成為了無風險利率，這成為了過去幾年壓制股市估值和推高債券市場收益率的重要因素。
但伴隨著無風險利率降低和剛性兌付打破，實體經(jīng)濟開啟了資產(chǎn)重配。
過去推升無風險收益率主要動力來源于預(yù)算軟約束下過剩產(chǎn)能行業(yè)、地方融資平臺和開發(fā)商等資金黑洞不合理的旺盛信用需求。過去的高儲蓄率為實體高投資率挪騰空間，但在人口紅利衰減的背景下，儲蓄率的高點已過。投資率、銀行資產(chǎn)規(guī)模的快速擴張和儲蓄率拐點導(dǎo)致銀行不得不借道高息理財產(chǎn)品來爭奪存款，負債端中資金來源不穩(wěn)定的同業(yè)負債占比快速攀升，貨幣基金借力互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)也乘虛而入，全社會無風險收益率快速攀升。
正如前文所述，2014年由于房地產(chǎn)投資進入下行周期，中央鐵腕反腐，43號文強調(diào)債務(wù)考核機制，“官不聊生”，地方政府出現(xiàn)消極怠工減少了無效投資，過剩產(chǎn)能僵尸類企業(yè)資本開支意愿下降，實體的信用饑渴癥被徹底抑制。這時候?qū)嶓w投資率下降的速度快于儲蓄率，銀行資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U張的壓力放緩，提供高息理財產(chǎn)品爭奪負債來源動力減弱，全社會無風險收益率下降。
此外，由于剛性兌付被打破，投資者對理財、信托產(chǎn)品要求的信用溢價開始上升。新一屆政府強調(diào)適應(yīng)“新常態(tài)”，對經(jīng)濟降速容忍度提高，政府僅做到擴大基建投資穩(wěn)住經(jīng)濟不過快下行，避免過去的“強刺激”。由于經(jīng)濟總需求萎縮，金融機構(gòu)風險偏好下降信用創(chuàng)造內(nèi)生性收縮，產(chǎn)能供需的矛盾被進一步激化，工業(yè)產(chǎn)出和PPI跌幅擴大，非金融企業(yè)償債能力和尾部風險上升。比如礦產(chǎn)信托違約頻發(fā)，正是因為總需求萎縮，產(chǎn)能供需失衡導(dǎo)致煤炭價格持續(xù)下行，煤炭企業(yè)的現(xiàn)金流收縮嚴重，產(chǎn)品發(fā)行方為剛性兌付的能力降低所致。
伴隨著無風險利率降低和剛性兌付預(yù)期打破，投資者配置于信貸類理財信托的積極性在下降，債券市場收益率降無可降，如果考慮到藍籌股的低估值（潛在的高收益率資產(chǎn)），巨量套牢于地方政府基建和房地產(chǎn)開發(fā)投資的資金開始涌入股市。巨量資金疊加券商兩融和傘形信托加杠桿的煽風點火，A股的成交量輕松突破萬億大關(guān)也就不足為奇。
多個風口的合力共振造就了這樣一場超級颶風：央行為防范金融風險，為改革創(chuàng)造時間和空間不得不貨幣寬松；實體經(jīng)濟下行壓力，央行釋放的流動性無法依賴銀行投入到實體，金融實體流動性冷熱不均，為融資抵押和傘形信托資金來源提供源頭活水；企業(yè)資本開支意愿下降推動無風險收益率下行，經(jīng)濟下行導(dǎo)致剛性兌付被打破，沉積于房地產(chǎn)開工和地方基建的資金在券商兩融和傘形信托加杠桿煽風點火下涌入股市。
四、風何時會停？
有風的日子，豬也能飛，但豬畢竟是豬，只要沒有風，豬就會粉身碎骨。以傘形信托為例，一般的傘形信托會針對不同的杠桿率設(shè)置不同單元凈值虧損的強制平倉線，這意味著當市場波動加劇，投資者將隨時面臨追加保證金和強行平倉的風險，而大量的拋壓容易形成踐踏效應(yīng)，加速市場進一步下跌。因此，風究竟能吹多久無疑是投資者最關(guān)注的問題。
短期最大的風險當屬來自銀監(jiān)會和證監(jiān)會監(jiān)管層面壓力。一方面，資本市場的狂熱掣肘了央行貨幣寬松的空間，在實體經(jīng)濟下行和資產(chǎn)價格泡沫的恐慌中使貨幣政策陷入兩難之困；另一方面，市場非理性繁榮透支了未來的漲幅，可能導(dǎo)致注冊制和國企改革方案尚未出臺之前市場熱度就已消散，這是政府不希望看到的。為了給央行打開貨幣寬松空間，讓市場由不理性的瘋牛變?yōu)槁?，短期?nèi)可能會看到銀監(jiān)會和證監(jiān)會對兩融和傘形信托業(yè)務(wù)的監(jiān)管。
中期看，最大的風險來源于實體總需求再擴張和資產(chǎn)價格泡沫導(dǎo)致融資利率快速上升。
羸弱的實體經(jīng)濟（更確切的說是舊增長模式的終結(jié)）是本輪颶風的暴風眼。因此，當宏觀經(jīng)濟好轉(zhuǎn)的時候，股市反而可能出現(xiàn)風險。因為房地產(chǎn)和地方基建投資的反復(fù)會對央行貨幣政策構(gòu)成緊約束。緊貨幣和實體信用饑渴消耗基礎(chǔ)貨幣推升無風險利率，屆時居民資產(chǎn)配置行為會再度逆流。此外，在產(chǎn)能過剩沉疴難愈、勞動力供給和財務(wù)費用的緊約束下，宏觀總需求的擴張不一定能改善企業(yè)微觀盈利。
當然，如果實體經(jīng)濟下行過快時，投資者會對宏觀經(jīng)濟持悲觀預(yù)期而變得謹慎。因此，新常態(tài)下，中央加杠桿托住經(jīng)濟底部，使經(jīng)濟增速平穩(wěn)下移，并在托底的過程中深化改革，構(gòu)成了資本市場最強的颶風。
隨著資本市場的狂熱延續(xù)，實現(xiàn)相同預(yù)期收益率需要的資金量與日俱增。投資者決定融資買入份額其原因是市場上漲的預(yù)期收益率高于融資買入的成本。當市場過快上漲耗盡預(yù)期收益率和推升融資買入的成本時，投資者會因此變得無利可圖甚至是負利潤，引發(fā)拋售潮。目前的市場上漲引發(fā)了銀行間債市收益率陡峭化上移就應(yīng)引起足夠的重視。從歷史經(jīng)驗看，哪天若瞧見10年期國債收益率被推到了4.5％，那么離豬飛回豬圈之日則不久矣。
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