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　　上海將很快宣布自貿(mào)區(qū)的細(xì)節(jié)。從目前公布的信息來看，上海自貿(mào)區(qū)旨在建立一個(gè)不僅僅鼓勵(lì)貨物自由流動(dòng)、同時(shí)也允許資本和人力的流動(dòng)的開放區(qū)域。這也是中國開展下一步改革的重要舉措。

　　我們相信上海自貿(mào)區(qū)旨在建立一個(gè)類似香港的地區(qū)，而由于目前的計(jì)劃牽涉到對金融監(jiān)管體制的修改，上海自貿(mào)區(qū)可能促發(fā)的市場化舉措可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過深圳前海。

　　然而，由于在岸和離岸市場的利差仍然顯著存在，上海自貿(mào)區(qū)如何避免套利資本的流動(dòng)，仍然是一個(gè)未知數(shù)。一旦涉及資本賬戶開放的舉措失敗，也將對中國整體的金融穩(wěn)定產(chǎn)生明顯的威脅。為了避免出現(xiàn)在其他新興市場經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)的危機(jī)，我們認(rèn)為中國應(yīng)該加速金融體系的改革。

　　上海自貿(mào)區(qū)將與香港形成競爭。具體來看，上海自貿(mào)區(qū)將吸引離岸人民幣流入，這可能導(dǎo)致香港CNH面臨流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)。如果上海自貿(mào)區(qū)實(shí)施更有吸引力的稅率，那么很多企業(yè)也可能將主要的經(jīng)營活動(dòng)搬到上海，因?yàn)樯虾Ｗ再Q(mào)區(qū)更加接近大陸市場。當(dāng)然，上海仍然需要數(shù)十年來完善"軟環(huán)境"，但香港仍然需要更加聰明地應(yīng)對來自上海的挑戰(zhàn)。

　　什么是上海自貿(mào)區(qū)？

　　7月3日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議原則通過《中國(上海)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)總體方案》，這被解讀為打造中國經(jīng)濟(jì)"升級(jí)版"的一個(gè)重要引擎將在上海浦東啟動(dòng)。

　　7月10日，上海市委書記韓正到浦東調(diào)研時(shí)指出，上海自貿(mào)區(qū)是制度創(chuàng)新，而非優(yōu)惠政策，必須按照國際通行規(guī)則做好頂層設(shè)計(jì)。

　　目前，上海自貿(mào)區(qū)所在的上海綜合保稅區(qū)，由上海市市長楊雄擔(dān)任管委會(huì)主任，保稅區(qū)向自貿(mào)區(qū)"升級(jí)"的相關(guān)改革工作，由上海市商務(wù)委牽頭展開。今年年內(nèi)，上海將制定出臺(tái)總體方案之下的"頂層設(shè)計(jì)"細(xì)則，其中涉及稅收政策、外匯管理、海關(guān)監(jiān)管等一系列復(fù)雜的改革。

　　8月26日，十二屆全國人大常委會(huì)第四次會(huì)議舉行第一次全體會(huì)議。受國務(wù)院委托，商務(wù)部部長高虎城作了關(guān)于提請審議《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在中國(上海)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)等國務(wù)院決定的試驗(yàn)區(qū)內(nèi)暫時(shí)停止實(shí)施有關(guān)法律規(guī)定的決定(草案)》(下稱《決定(草案)》)的說明。

　　新華社的報(bào)道稱，根據(jù)草案，在試驗(yàn)區(qū)內(nèi)，對負(fù)面清單之外的外商投資暫時(shí)停止實(shí)施外資企業(yè)法、中外合資經(jīng)營企業(yè)法、中外合作經(jīng)營企業(yè)法等3部法律的有關(guān)規(guī)定，暫時(shí)停止實(shí)施文物保護(hù)法的有關(guān)規(guī)定。

　　人民幣可能實(shí)現(xiàn)部分自由兌換

　　在上海自貿(mào)區(qū)先行先試人民幣資本項(xiàng)目下開放，逐步實(shí)現(xiàn)可自由兌換等金融創(chuàng)新；

　　未來企業(yè)法人可在上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)完成人民幣自由兌換，個(gè)人則暫不施行；

　　上海自貿(mào)區(qū)也很可能采取分步驟推進(jìn)人民幣可自由兌換的方式，比如先行推動(dòng)境內(nèi)資本的境外投資和境外融資。

　　較低的企業(yè)所得稅

　　與此同時(shí)，在上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)很可能實(shí)行15%的企業(yè)所得稅，這明顯低于目前內(nèi)陸實(shí)施的25%的所得稅。

　　離岸金融中心

　　在貿(mào)易領(lǐng)域，上海自由貿(mào)易區(qū)將實(shí)施"一線逐步徹底放開、二線安全高效管住、區(qū)內(nèi)貨物自由流動(dòng)"的創(chuàng)新監(jiān)管服務(wù)新模式，這是較目前上海綜合保稅區(qū)的主要區(qū)別。

　　在"一線放開"方面，創(chuàng)新監(jiān)管模式提出要將一線監(jiān)管集中在對人的監(jiān)管，口岸單位(包括海關(guān)、邊防、檢驗(yàn)檢疫等)只做必要的檢驗(yàn)檢疫等工作；特別是海關(guān)方面將不再采用批次監(jiān)管的模式，而采用集中、分類、電子化監(jiān)管模式。"二線管住"，就是要對進(jìn)出園區(qū)內(nèi)外的貨物的監(jiān)管。通過"一線放開，二線管住"這種模式，達(dá)到自由貿(mào)易區(qū)內(nèi)人與貨物的高效快捷流動(dòng)?？傊?，就是簡化手續(xù)，降低成本，在自由貿(mào)易區(qū)實(shí)現(xiàn)"境內(nèi)關(guān)外"。

　　離岸金融業(yè)務(wù)是自由貿(mào)易區(qū)的重要組成部分，因此上海建立自由貿(mào)易區(qū)的同時(shí)也需構(gòu)建離岸金融市場。但是上海在探索建立離岸金融市場的同時(shí)，也面臨法規(guī)的障礙，因而需要制度的創(chuàng)新。

　　首先，中國的金融立法權(quán)屬于全國人大，金融監(jiān)管權(quán)屬于"一行三會(huì)"，地方政府在金融領(lǐng)域發(fā)揮的作用可以概括為三個(gè)詞，即"吸引"、"扶持"和"服務(wù)"，除此之外，很難在金融業(yè)務(wù)的管理職能上有所突破。當(dāng)前離岸金融法律僅有人民銀行頒布的部門規(guī)章，效力位階低且規(guī)范內(nèi)容簡單，無法滿足上海離岸金融市場法制環(huán)境建設(shè)的需要。

　　其次，離岸金融市場與在岸金融市場一樣會(huì)面臨各種金融風(fēng)險(xiǎn)，而由于離岸市場的監(jiān)管相對于在岸市場較為寬松，又使得風(fēng)險(xiǎn)散播的速度更快、影響面更大，故需要一個(gè)健全的監(jiān)管體制。

　　第三，由于離岸金融市場本身的高風(fēng)險(xiǎn)性，其生存和發(fā)展必須依賴高度法治的環(huán)境，為此，上海離岸金融市場建設(shè)過程中，應(yīng)當(dāng)充分重視訴訟機(jī)制和仲裁機(jī)構(gòu)所代表的地方司法水平對于離岸金融市場健康有序發(fā)展的保障作用。

　　更加開放的外資環(huán)境

　　對于外資企業(yè)來說，可能存在以下的便利舉措：

　　? 建立允許符合條件的外資金融機(jī)構(gòu)設(shè)立外資銀行，以及符合條件的民營資本與外資金融機(jī)構(gòu)共同設(shè)立中外合資銀行；在條件具備時(shí)，適時(shí)在試驗(yàn)區(qū)內(nèi)試點(diǎn)設(shè)立有限牌照銀行；

　　? 建立試點(diǎn)設(shè)立外資專業(yè)健康醫(yī)療保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)；

　　? 建立允許外商投資支付機(jī)構(gòu)參照《非金融機(jī)構(gòu)支付管理辦法》向央行申請并取得《支付業(yè)務(wù)許可證》；

　　? 允許外資商品交易所在自貿(mào)區(qū)內(nèi)設(shè)立交割倉庫；

　　? 結(jié)束長達(dá)13年的外國公司在中國內(nèi)陸銷售游戲機(jī)的禁令；

　　? 外資旅行社將被允許設(shè)立合資企業(yè)，提供內(nèi)陸的國際旅游和度假服務(wù)，但不會(huì)被允許提供前往臺(tái)灣。

　　地理上看，上海自貿(mào)區(qū)范圍涵蓋上海市外高橋保稅區(qū)、外高橋保稅物流園區(qū)、洋山保稅港區(qū)和上海浦東機(jī)場綜合保稅區(qū)等4個(gè)海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)域，總面積為28.78平方公里。

　　從目前公布的信息來看，上海自貿(mào)區(qū)旨在建立一個(gè)不僅僅鼓勵(lì)貨物自由流動(dòng)、同時(shí)也允許資本和人力的流動(dòng)的開放區(qū)域。這也是中國開展下一步改革的重要舉措。這也與保稅區(qū)的概念存在明顯的區(qū)別。

　　保稅區(qū)是一個(gè)自由貿(mào)易區(qū)或者出口處理區(qū)域的概念，在這個(gè)區(qū)域內(nèi)，貨物被進(jìn)口、加工和制造，但并不涉及海關(guān)的監(jiān)管。只有當(dāng)貨物被轉(zhuǎn)移至消費(fèi)端，這些貨物才需要繳納關(guān)稅。但目前來看，上海自貿(mào)區(qū)希望將這一做法擴(kuò)展至服務(wù)領(lǐng)域，包括金融服務(wù)領(lǐng)域。

　　一旦金融機(jī)構(gòu)能夠在上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)自由運(yùn)行，這也要求中國進(jìn)一步放開資本賬戶的管制。而接下來的問題是，在自貿(mào)區(qū)內(nèi)應(yīng)該實(shí)行怎樣的匯率和利率政策。因此，我們相信自貿(mào)區(qū)的細(xì)則將挑戰(zhàn)目前的資本賬戶管制舉措、匯率政策以及利率管制。與此同時(shí)，對銀行業(yè)的監(jiān)管舉措也將隨之改變，這也需要在自貿(mào)區(qū)內(nèi)實(shí)施一套新的金融監(jiān)管模式。

　　上海自貿(mào)區(qū)與其他離岸中心的區(qū)別

　　我們認(rèn)為上海自貿(mào)區(qū)與深圳前海自貿(mào)區(qū)將有明顯的區(qū)別。在某種程度上說，上海自貿(mào)區(qū)的面積更大，同時(shí)市場化的舉措也更加徹底。我們認(rèn)為上海自貿(mào)區(qū)有意效仿香港，其成功依賴于自由市場的原則，免關(guān)稅制度，沒有資本管制和自由的利率和匯率制度。

　　國際上來看，金融自貿(mào)區(qū)采取多種形式，馬來西亞納閩島離岸金融中心以及規(guī)劃中的深圳前海限定了一個(gè)專門的區(qū)域允許資本的自由流動(dòng)。這個(gè)概念類似于百慕達(dá)及開曼群島。此區(qū)域通常實(shí)施較低稅率。上海自貿(mào)區(qū)計(jì)劃類似這種設(shè)置。

　　另一種模式是離岸銀行業(yè)務(wù)以居住地作為標(biāo)準(zhǔn)，允許銀行和金融機(jī)構(gòu)設(shè)立離岸金融業(yè)務(wù)部門，但必須遵循不同的監(jiān)管要求。臺(tái)灣的OBU，新加坡ACU和泰國的BIBF就是遵循這樣的模式，但這個(gè)概念是實(shí)際上起源于美國。

　　上海自貿(mào)區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)

　　中國的政策改革往往采取漸進(jìn)的方法，盡管漸進(jìn)式改革在傳統(tǒng)行業(yè)中運(yùn)轉(zhuǎn)良好，但是否能夠被成功復(fù)制到金融領(lǐng)域，仍然還是一個(gè)未知數(shù)。

　　如何阻止資本流動(dòng)

　　與地理上相對隔絕、并采取獨(dú)立貨幣政策的香港不同，上海自貿(mào)區(qū)將繼續(xù)連接到岸金融市場。如果沒有海關(guān)或出入境管制，貨幣仍然可以通過人力實(shí)現(xiàn)流動(dòng)。上海如何能阻止這種流動(dòng)，尤其在離岸與在岸市場息差依然較大、人民幣仍然面臨升值壓力下，目前仍是未知數(shù)。

來源：CEIC，BLoomberg，ANZ

　　跨境套利將導(dǎo)致資本管制失效

　　香港的CNH市場可以被作為一個(gè)典型案例。貿(mào)易渠道也經(jīng)常被用作在岸和離岸市場的套利活動(dòng)。除非上海自貿(mào)區(qū)能夠"辨別"這些的套利資金，否則這樣的套利活動(dòng)將無助于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。事實(shí)上，這樣的套利活動(dòng)可能對整體金融系統(tǒng)的穩(wěn)定產(chǎn)生威脅，這也是為何很多離岸金融活動(dòng)（比如OBU模式）被限定于非本國居民的外幣活動(dòng)，這也在在岸和離岸市場的金融活動(dòng)之間設(shè)置了一道"防火墻"。

　　金融開放的次序十分重要

　　我們認(rèn)為，在大規(guī)模開放資本賬戶前中國應(yīng)該提高其境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。一個(gè)合理的金融開放次序應(yīng)該包括：

　　? 強(qiáng)化國內(nèi)銀行機(jī)構(gòu)；

　　? 建立市場化的利率機(jī)制；

　　? 鼓勵(lì)資本市場深化；

　　? 建立更加具有彈性的匯率制度；

　　? 逐步開放資本賬戶。

　　歷史上來看，新興市場的金融開放經(jīng)常導(dǎo)致銀行體系過度的外匯敞口以及錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，這可能導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。

來源：BIS，ANZ

　　泰國是一個(gè)典型的例子。在20世紀(jì)90年代初，泰國銀行開放國內(nèi)金融部門在銀行業(yè)。該方案還允許銀行設(shè)立離岸銀行信貸，被稱為曼谷國際銀行設(shè)施（BIBF），旨在吸引外國資本以彌補(bǔ)巨額經(jīng)常賬戶赤字融資。泰國銀行使用這些離岸金融安排借入短期美元，并按照固定匯率兌換為泰銖，并積極發(fā)放房地產(chǎn)貸款。一開始，泰國的高利率吸引了外國投資者，但在1996年年底和1997年年初，投機(jī)者開始攻擊泰銖，并相信泰銖因?yàn)橘Q(mào)易赤字上升而失去競爭力。在1997年，形勢已經(jīng)惡化，泰銖急劇貶值和利率飆升。經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退，房地產(chǎn)價(jià)格暴跌，房地產(chǎn)開發(fā)商的不良貸款惡化。銀行業(yè)危機(jī)所產(chǎn)生的凈損失估計(jì)在600億美元，約占1999年國內(nèi)生產(chǎn)總值的42％。

　　香港如何應(yīng)對

　　如果上海出臺(tái)類似前海的一系列優(yōu)惠舉措，那么上海自貿(mào)區(qū)可能對香港產(chǎn)生較為顯著的挑戰(zhàn)。在過去的數(shù)十年中，香港一直扮演著中國離岸金融中心的角色。但上海自貿(mào)區(qū)的建設(shè)將不可避免地導(dǎo)致部分金融業(yè)務(wù)流向上海。以下兩類交易很可能從香港回流上海：

　　? 如果上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)不存在資本管控，資本流動(dòng)將在自貿(mào)區(qū)內(nèi)更加便利，這也意味著大量的人民幣貿(mào)易結(jié)算可以在上海自貿(mào)區(qū)完成，而不用經(jīng)過香港。自貿(mào)區(qū)將吸引CNH業(yè)務(wù)，這也可能導(dǎo)致香港市場出現(xiàn)較為明顯的人民幣流動(dòng)性緊張。

　　? 作為中國對外開放的門戶，香港吸引了大量的意圖進(jìn)入中國市場的企業(yè)，也吸引了大量意圖海外擴(kuò)展的中國企業(yè)。這些企業(yè)在香港注冊，并享受當(dāng)?shù)氐牡投惵?。如果上海自貿(mào)區(qū)能夠提供同樣的低稅收環(huán)境，那么很多企業(yè)可能將總部搬至上海自貿(mào)區(qū)。

　　當(dāng)然，香港仍然具有多方面的優(yōu)勢：

　　法律和先進(jìn)的軟硬件環(huán)境：即使上海自貿(mào)區(qū)和深圳前海承諾可能適用普通法精神，但仍然是不清楚如何融入西方的法律框架。這也將限制外國公司從香港搬遷至上海。

　　獨(dú)立而透明的金融監(jiān)管，即使在自貿(mào)區(qū)注冊的金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管環(huán)境可能相對寬松，銀行和金融機(jī)構(gòu)將繼續(xù)由中國人民銀行及其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督。這意味著其政策風(fēng)險(xiǎn)、行政慣例、以及監(jiān)管環(huán)境仍然難以迅速趕上香港的標(biāo)準(zhǔn)。

　　香港花費(fèi)了數(shù)十年的時(shí)間來建立其高效的軟基礎(chǔ)設(shè)施，對于上海來說也將如此。我們認(rèn)為香港的決策者應(yīng)該進(jìn)一步推動(dòng)與中國的市場整合。我們也認(rèn)為上海保稅區(qū)將不僅是一個(gè)潛在的挑戰(zhàn)，對于香港來說也是其擴(kuò)展其市場的重要機(jī)會(huì)。

　　香港需要積極主動(dòng)，通過降低企業(yè)成本，提升物理和軟基礎(chǔ)設(shè)施，維護(hù)政治穩(wěn)定，以及提高行政效率，來提升自身的地位。我們相信，一個(gè)更加開放的中國金融體系對于香港來說永遠(yuǎn)是一個(gè)機(jī)會(huì)，并將進(jìn)一步加強(qiáng)香港作為國際金融中心的地位。