中國即將到來的股市調(diào)整的長期結(jié)果令人擔憂
如果你是一名中國工人，去年一年你可能在辛苦謀生。或者也可能買了一些股票，坐等股市收益。中國的股市經(jīng)歷了華麗的牛市。大陸最大的股票指數(shù)滬深300，過去一年中翻了一倍還要多。但比起創(chuàng)業(yè)板來，主板似乎還缺乏點活力，創(chuàng)業(yè)板是中國創(chuàng)業(yè)型公司的集聚地，近一年來翻了三倍；更不用說全通教育了。全通教育是一家在線教育公司，從2014年年初上市到本月中增長了1300%。其高管們都警示投資者提防“無知的夸張宣傳”。
這種估值過高的現(xiàn)象比比皆是。深圳交易所大部分是高科技公司，平均市盈率達到64倍；對于那些中小型公司平均市盈率為80倍。（對于大部分股票來說，市盈率高于25就認為很高了）。創(chuàng)業(yè)板目前的定價是去年收益的104倍，這個估值堪比互聯(lián)網(wǎng)泡沫高峰時期的納斯達克的股價。納斯達克是美國以高科技公司為主的證券交易所。大陸在香港和上海上市的公司溢價高達30%，接近四年來的最高水平。一些股價是估值的兩倍，甚至大陸的錢很容易地向南蔓延至香港市場。散戶投資者，長期被認為牛市和熊市的“偉大的傻瓜”，蜂擁而入。四月份一周內(nèi)，中國新開400萬余股票賬戶。據(jù)一份研究稱，三分之二的新入市者15歲之前就離開了校園。建筑公司重新包裝為高科技公司后，股票價格就能翻倍。
市場普遍飚得太高了，但終將在某點坍塌。精確地預測什么時間崩潰是沒用的，但是警示跡象在不斷加劇。在香港上市的兩個中國公司漢能和高銀地產(chǎn)的股價近期劇烈波動，可能成為麻煩的早期癥狀。大城市的房地產(chǎn)市場又再次升溫：那也許將引導投資者從股市轉(zhuǎn)回房市。甚至中國官方也開始進行風險提示，盡管過去一旦市場調(diào)整的跡象出現(xiàn)，他們就放松警惕并吹高股價。然而，當破滅時機來臨時，比亂猜更重要的是其經(jīng)濟效應有多嚴重。矛盾的是，長期來看，給經(jīng)濟帶來的破壞較短期更嚴重。
確定的是，近期的崩潰對某些人來說說會很痛苦。如果股市崩潰，無論是個人還是公司，激進的投資者們都會發(fā)現(xiàn)他們陷入困境。許多人用借來的錢買股票。借貸數(shù)量去年一年翻了五倍至2萬億元人民幣（3250億美元），投資者借來資金，如果股票價格下滑，還會增加額外的抵押。瑞士信貸估計，加上其他形式的融資方式，貸款購買股票數(shù)量達到了市場資金的9%，比大部分發(fā)達國家股票市場高出了5倍之多。
即便如此，經(jīng)濟調(diào)整的效應將遠比非洲或歐洲類似的泡沫破滅弱很多。中國的股票交易所相對于經(jīng)濟規(guī)模要小得多。自由流動的市場資金大約占GDP的4%，充滿泡沫的中國創(chuàng)業(yè)板市場還不足GDP的10%。在大部分發(fā)達國家市場相應的數(shù)據(jù)超過了100%。結(jié)果在于，對于中國經(jīng)濟增長來講股市的影響比通常想象的要小得多。許多人認為股市的重振將使投資者感覺手頭錢多了，從而刺激消費。其實，每個家庭投資股市的資金還不足家庭財產(chǎn)的10%。
股市的逆轉(zhuǎn)機制也會減輕其影響。香港股市沒有保護機制，即漲跌幅限制，由此可解釋漢能和高銀地產(chǎn)股票的動蕩。相比而言，大陸股市每天漲跌幅限制最大為10%，意味著下行調(diào)整將會是一個長螺旋狀，而不會是令人眩暈的跳水狀。
崩潰還是大爆炸
更令人擔心的是一次崩潰能為中國股市發(fā)展籠罩長長的陰影。歷史并不向好。上次2007年股票市場崩潰后，股票價格停滯了將近7年時間。投資者失去了信心，監(jiān)管者也放緩了節(jié)奏，然后凍結(jié)了上市。
今天相似的股市冷卻成本將更加高昂，主要原因有兩點。首先，近年來中國經(jīng)濟不協(xié)調(diào)地依賴借貸：全部債務從2008年占GDP的150%一躍而升為今天的250%。公司需要更多的股市融資來使公司融資多樣化，以減輕被不良貸款壓得負重不堪的銀行系統(tǒng)的壓力。
第二，這也放緩了金融自由化的步伐。中國監(jiān)管層通過放寬資本控制取得了深刻的進步——比如，放開了銀行貸款和懸而未定的儲蓄產(chǎn)品利率。股市的破滅會阻止更多的市場化政策進一步實施。
那將是一個錯誤。現(xiàn)在需要更多的市場改革，而不是更少，好為中國股市奠定堅實的基礎(chǔ)。在跌價時更容易拋出股票將使持懷疑態(tài)度的投資者的壓力傳導至膨脹中的股票。給予大陸投機者更多機會進入外國的股市有助于抽出中國股市中的投機性資金。加速上市發(fā)行進程將確保股票的供給滿足不斷增加的需求；否則資金只能追逐現(xiàn)有的股票池。中國不能消除金融市場上的熊市和牛市，但是能消除使熊市和牛市變得普遍的扭曲現(xiàn)象。
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