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6月新增人民幣貸款1.84萬億，前值1.15萬億，市場預期1.54萬億，我們的預期為1.70萬億。新增社會融資規(guī)模1.18萬億，前值7608億，市場預期1.4萬億，我們的預測值為1.45萬億。M1同比6.6%，前值6.0%，市場預期5.9%，我們的預測值為5.8%。M2同比8.0%，前值8.3%，市場預期8.4%，我們的預期為8.3%。

評論

1、回表之難

繼5月社融規(guī)模大跌之后，6月新增社會融資規(guī)模再度不及預期。6月新增社會融資規(guī)模僅1.18萬億，較去年同期低近6000億。6月社融余額增速僅為9.8%，跌落至名義GDP增速以下，這既意味著宏觀杠桿率有望出現(xiàn)下降，也意味著信用收縮對經(jīng)濟的影響將逐漸顯現(xiàn)。

在新增社融之中，近1.7萬億為人民幣貸款，表外融資則大幅萎縮6916億。2018年4月27日，《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》強化對資管產(chǎn)品投資非標資產(chǎn)的監(jiān)管，要求過渡期（2020年底前）之內(nèi)逐步到期的存量非標資產(chǎn)，可以由信貸、債券融資替代。這使得5月以來表外融資的壓縮出現(xiàn)提速。加之6月資金信托到期規(guī)模較大，6月信托貸款規(guī)模下降1623億，降幅較5月擴大719億。截止6月，2018年以來累計新增人民幣貸款在社融中的占比已經(jīng)達到96%，較2017年底的71%顯著提高。

得益于銀行間流動性的緩和，6月企業(yè)債券融資由負轉(zhuǎn)正，達到接近1300億。然而，市場對信用風險的擔憂仍未消除，債券融資渠道正在向高評級企業(yè)傾斜。在2017年AAA級企業(yè)債券融資規(guī)模占比僅為54.2%，到了2018年6月這一比例達到了75.0%。

5月與6月的社融數(shù)據(jù)均表明，表外融資回表并不容易。一方面，由于資管新規(guī)的配套細則仍未出臺，一些機構(gòu)處于觀望狀態(tài)，業(yè)務開展十分謹慎。另一方面，盡管信貸額度有所放松，但商業(yè)銀行對表外融資回表的承載能力仍然受到資本充足率、撥備覆蓋率等因素的限制。根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》過渡期安排，2018年底系統(tǒng)重要性銀行核心一級資本充足率需達到8.5%，其他銀行核心一級資本充足率不低于7.5%。而核心一級資本需要通過利潤積累或者股權(quán)融資的方式來補充。在利潤增速低于貸款增速且股市低迷的情況下，商業(yè)銀行補充核心一級資本的壓力較大。

2、表內(nèi)信貸“虛高”

6月新增人民幣貸款1.84萬億，較2017年同期增長3000億，而巧合的是，6月新增票據(jù)融資規(guī)模2946億，與信貸同比增量十分接近。這意味著，表內(nèi)信貸的高增一定程度上是信貸額度放松背景下以票據(jù)融資沖規(guī)模的結(jié)果。

企業(yè)貸款方面，6月企業(yè)貸款增長9819億，較去年同期多增2867億。但企業(yè)貸款的增長主要表現(xiàn)為短期貸款的增長。隨著基建投資的回落，企業(yè)中長期資金需求有所減少，2018年3月至6月企業(yè)中長期貸款均出現(xiàn)同比下降。

受住宅銷售增速放緩的影響，6月新增居民貸款7073億，較去年同期小幅回落311億。

3、企業(yè)存款增長乏力

6月M1同比反彈0.6個百分點至6.6%，但是M2同比下降至8.0%，再創(chuàng)新低。M1與M2的走勢出現(xiàn)明顯的分歧。

M1方面，6月M1同比的顯著反彈可能與地方置換債發(fā)行規(guī)模增加有關(guān)。2018年6月地方置換債發(fā)行3721億，是2018年以來的最高水平?？紤]到地方債置換需要在8月底前完成，7月和8月大約還需發(fā)行5000億左右的置換債。此后地方債置換對M1同比的擾動將消退。

M2方面，企業(yè)存款低增是6月M2增速再創(chuàng)新低的主要原因。受新增社融規(guī)模較低的影響，6月企業(yè)存款增長9475億，較去年同期下降1234億。由于融資渠道調(diào)整的影響還將繼續(xù)發(fā)酵，M2同比仍將維持在低位。