天駿實(shí)業(yè)總經(jīng)理張敏的主題演講：股指期貨套利的重點(diǎn)是成本控制
我來自杭州天駿實(shí)業(yè)有限公司，公司憑借著對整個(gè)市場的理解，形成了自己獨(dú)特的盈利模式，從公司成立以來到現(xiàn)在基本上每年保持20%以上的增長。在這個(gè)過程當(dāng)中，我們也參與到國內(nèi)的各個(gè)市場當(dāng)中，也有不同的交易模式。從去年開始我們介入股指套利交易，在股指套利交易當(dāng)中我們也發(fā)現(xiàn)了一些比較有趣的交易形式、交易模式，現(xiàn)在我們形成了股指套利、商品套利交易，附帶一些投機(jī)交易的一些交易模式。我們秉承一個(gè)理念，就是有效的風(fēng)險(xiǎn)控制、合理的資產(chǎn)配置、確定的投資機(jī)會、穩(wěn)定的獲利增長。不管是在投機(jī)交易還是在套利交易當(dāng)中，甚至在接下去的演講的內(nèi)容當(dāng)中，都會貫穿我們一些理念，主要是這四個(gè)理念。
今天演講主要是分為四大塊內(nèi)容，第一個(gè)講一下股指期貨期現(xiàn)套利的投資的原理，第二點(diǎn)如何進(jìn)行股指期貨期現(xiàn)套利交易，第三個(gè)股指期貨期現(xiàn)套利注意事項(xiàng)，第四個(gè)股指期貨期現(xiàn)套利交易前景展望。
首先講一下股指期貨期現(xiàn)套利的投資原理。在講投資原理之前，我先介紹一下股指期貨套利目前的主要的幾種方式，就我們目前所知道的市場大部分在進(jìn)行的套利，主要是期現(xiàn)套利。第二個(gè)是跨期套利，做商品的人會比較了解，利用不同合約之間的價(jià)差進(jìn)行的套利，可能現(xiàn)在在股指期貨方面做這方面套利的人比較少。第三個(gè)是結(jié)算日套利，大家知道股指期貨最后是以現(xiàn)金交割的，它的交割價(jià)是以股指現(xiàn)貨最后幾小時(shí)的平均價(jià)來進(jìn)行結(jié)算，如果結(jié)算價(jià)跟股指期貨之間產(chǎn)生比較大的偏差，利用這個(gè)偏差和自己擁有的一攬子股票進(jìn)行套利交易，在這方面套利交易進(jìn)行的比較少。第四個(gè)是阿爾法套利，目前做的比較多，我們自己也在做這方面的工作，浙商期貨也在幫我們做這方面的研究，我覺得這方面的風(fēng)險(xiǎn)比較大，對投資者對選中的股票的股性，能夠跑贏大盤的能力做一個(gè)比較明確的了解，可能對專業(yè)的要求相對來說比較高。目前我們在做的主要是第一個(gè)，就是期現(xiàn)套利，我們機(jī)械的進(jìn)行一些類似于搬運(yùn)工的時(shí)候，獲得一些固定的收益。
股指期貨期現(xiàn)套利是指股指期貨市場存在不合理的價(jià)差，同時(shí)參與股指期貨與股票現(xiàn)貨市場交易，賺取價(jià)差的行為。股指期貨合約是以滬深300指數(shù)作為標(biāo)的物的金融期貨合約，股指期貨與現(xiàn)貨之間保持一定的動態(tài)聯(lián)系，什么是動態(tài)聯(lián)系跟大家看一下幾張圖，這個(gè)是去年5月份股指期貨和滬深300指數(shù)之間的價(jià)差，這個(gè)是6月份的，這是7月份的，大家仔細(xì)觀察一下有沒有什么特點(diǎn)？是不是到最后都趨向于零？始終像正旋波一樣的波動，我們就是利用這個(gè)之間的波動來進(jìn)行交易，相當(dāng)于就是用投機(jī)的話講，就是在高點(diǎn)賣出，在低點(diǎn)買入，或者在低點(diǎn)買入在高點(diǎn)賣出做一個(gè)穩(wěn)定的收益，真正的核心部分因?yàn)楣芍钙谪涀罱K會強(qiáng)制收斂現(xiàn)貨，相當(dāng)于期貨和現(xiàn)貨之間最終是收斂的，最終是變成一個(gè)東西，最終會變成沒有價(jià)差。
據(jù)我們的了解，目前國內(nèi)大部分是正向套利，因?yàn)閲鴥?nèi)的股市只能單向的買進(jìn)然后賣出，而不能先進(jìn)行拋空再買進(jìn)，當(dāng)然現(xiàn)在有融資融券以后，以后我覺得可能會有反向套利的出現(xiàn)，至少在目前為止還沒有出現(xiàn)反向套利的人。所謂的正向套利當(dāng)價(jià)差大的時(shí)候買進(jìn)股票，拋出股指期貨，當(dāng)價(jià)差合理的時(shí)候再反向交易賺取利潤。這個(gè)是我們公司實(shí)際做的一個(gè)案例，就是在去年的12月28號，股指期貨1101合約高于滬深300指數(shù)41點(diǎn)，此時(shí)距離股指期貨1101合約到期交割還有24天，理論上來講扣除各項(xiàng)成本到期交割的收益為7800元，所謂的交割風(fēng)險(xiǎn)就是剛才跟大家講的，因?yàn)楣芍钙谪涀詈蟮慕桓顑r(jià)是現(xiàn)貨指數(shù)最后兩小時(shí)的一個(gè)平均價(jià)，你不知道在最后剛好拋到與股票現(xiàn)貨平均價(jià)一樣的價(jià)格，有風(fēng)險(xiǎn)的，第二個(gè)是利息分紅，你如果有很長時(shí)間，你擁有的股票會有公司的股息分派，這里面會增加一些收益，年華收益率8.5%。我要重點(diǎn)講的是各項(xiàng)成本，因?yàn)檫@個(gè)成本跟我們普遍意義上理解的交易成本，甚至大家很多人在做商品套利，商品套利的成本相對來說比較簡單，利息、倉儲費(fèi)、過戶費(fèi)，是比較簡單的一些費(fèi)用，固定的成本、固定的算出來，但是股指套利成本相對來說是變動的，這是需要大家要注意的。
在價(jià)差41點(diǎn)的時(shí)候，我們進(jìn)行一個(gè)交易開倉動作，然后過了兩天31號價(jià)差收斂以后，我們把它平倉反向操作完成一次套利交易，實(shí)現(xiàn)盈利2780元。重點(diǎn)就是成本，成本如何計(jì)算，主要是分為哪幾個(gè)內(nèi)容，第一個(gè)交易成本，第二個(gè)是沖擊成本，第三個(gè)是跟蹤成本。交易成本是股票傭金、印花稅、證券監(jiān)管費(fèi)、過戶費(fèi)及股指期貨交易手續(xù)費(fèi)，沖擊成本套利交易中因較大的資金在短時(shí)間內(nèi)迅速而且大規(guī)模地買賣，從而影響市場未能按照預(yù)定價(jià)格成交而需多支付的成本，在股票和股指期貨交易中都存在。跟蹤成本是滬深300指數(shù)替代現(xiàn)貨與滬深300指數(shù)在套利持有期的偏差。這個(gè)股票當(dāng)前的交易價(jià)是10塊錢，你買進(jìn)變成了10.1塊錢，滬深300指數(shù)跟我們的期貨價(jià)格比如說價(jià)差是41點(diǎn)，當(dāng)你買完股票的時(shí)候你的價(jià)差就變成35點(diǎn)了，這里面有一些損耗，當(dāng)你資金量足夠大的時(shí)候要考慮這方面的損耗，這個(gè)是沖擊成本。第三個(gè)是跟蹤成本，因?yàn)楝F(xiàn)在沒有滬深300現(xiàn)貨可以買，我們只能復(fù)制一攬子現(xiàn)貨，除了漲停板的股票，你買進(jìn)的現(xiàn)貨復(fù)制的指數(shù)跟第二天完全開盤了以后，300只股票的指數(shù)會產(chǎn)生一定的偏差，這個(gè)特別是在做增強(qiáng)型策略的時(shí)候大家需要注意，跑偏的概率是非常大的，因?yàn)槲覀儚娜ツ?月份開始，是從ETF開始做套利開始，然后做到不完全復(fù)制，最后做到完全復(fù)制，我們做完全復(fù)制最多的時(shí)候買了一個(gè)月，跟蹤成本是四個(gè)點(diǎn)，然后做不完全復(fù)制110-120只股票放了十幾天，最高跑偏40多個(gè)點(diǎn)，基本上大半個(gè)月就白做了。做ETF最大的問題是什么呢，就是沖擊成本太高了，因?yàn)镋TF的量實(shí)在太小了，你做100萬、200萬、300萬都可以，但是做到3千萬以上基本上做不到了。這個(gè)是主要的成本，如果大家實(shí)際操作的話，體會的更深刻一點(diǎn)。
我們的價(jià)差圖純手工制作的，跟大家電腦上看到的完全不一樣的，大家看我這個(gè)是波浪狀的，高點(diǎn)是每天價(jià)差的最高點(diǎn)，低點(diǎn)是每天價(jià)差的最低點(diǎn)，大家在電腦上不一定看到最高、最低點(diǎn)，完全是人工捕捉出來的，這個(gè)也是我們的優(yōu)勢，因?yàn)槲覀儚娜ツ?月份開始一直在捕捉高點(diǎn)、低點(diǎn)，基本上還是比較好的捕捉到當(dāng)天的高低點(diǎn)，能夠有比較好的收益。
這是天駿實(shí)業(yè)從去年8月份開始，就是做全復(fù)制開始的一個(gè)套利交易的資金收益率曲線圖，時(shí)間跨度是從8月25號到今年3月15號，收益率大約為7.58%，折合年華大概是13%多一點(diǎn)，我覺得這個(gè)收益率水平基本上代表了今后兩三年股指期貨相對來說套利交易機(jī)會不是很多情況下，操作比較好的一個(gè)真實(shí)的收益率水準(zhǔn)。什么叫操作的比較好？就是從今年第一季度，1月、2月到3月，1月、2月基本上沒有完成1%的收益，就是沒有達(dá)到年華12%的收益，主要是有一個(gè)春節(jié)的原因，3月份到目前為止大約是0.9%，還有幾個(gè)交易日，估計(jì)能夠做到1%，實(shí)現(xiàn)年華12%，3月份的價(jià)差已經(jīng)非常小了，據(jù)我們了解在目前做股指期現(xiàn)套利的交易者當(dāng)中，70%都不能交易了，包括一些公募的，我們還能做。國內(nèi)的市場成熟得比較快，套利交易的空間壓縮的也比較快，我覺得目前這個(gè)市場，像3月份的市場是正常偏下的市場，交易機(jī)會相對比較小，主要是跟股指的波動有關(guān)系的，第二個(gè)跟目前這一階段集中發(fā)行股指套利的產(chǎn)品也有關(guān)系，大家都在進(jìn)場，或者是大家都在等著進(jìn)場，這個(gè)套利空間的壓縮就比較明顯，到過后幾個(gè)月可能做的人少了，套利空間就相對來說可能會比較明顯一點(diǎn)，我估計(jì)正常的情況下，大約也就是在12-15%之間。大家看這張圖很有意思，在10月份的時(shí)候有一個(gè)小小的回調(diào)，為什么會回調(diào)呢？我看一下10月份的價(jià)差圖，是不是跟所有的價(jià)差圖都不一樣的，比較波瀾壯闊，因?yàn)?0月份股市有一波上漲的行情，套利的空間相對來說變化比較快，從低到高然后再到低，當(dāng)時(shí)我們先是在20幾點(diǎn)做的，馬上價(jià)差到40幾點(diǎn)、60幾點(diǎn)，完了以后我們做了一個(gè)割肉的動作，虧損了手續(xù)費(fèi)跑了出來，這個(gè)時(shí)候10月份出現(xiàn)了虧損，回調(diào)以后上升速度明顯增快了，就是因?yàn)楦盍艘院?，更大的價(jià)差做進(jìn)去，收益就更大了，當(dāng)然你也可以選擇資金曲線完全沒有回撤，意味著你會等比較長的一段時(shí)間，可能也會有一些風(fēng)險(xiǎn)，為什么放時(shí)間長會出現(xiàn)一些風(fēng)險(xiǎn)？我給大家總結(jié)一下，股指期貨期現(xiàn)套利的幾個(gè)特點(diǎn)，第一個(gè)特點(diǎn)收益相對來說比較穩(wěn)定，可以確保收益。第二個(gè)低風(fēng)險(xiǎn)性，目前采用的這個(gè)方法是全復(fù)制的，基本上把滬深300指數(shù)涵蓋的股票都買全了，理論上來講，屬于無風(fēng)險(xiǎn)套利，當(dāng)然，這個(gè)僅僅是理論上的。第三個(gè)是流動性高，第四個(gè)是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)低。
股指期貨期現(xiàn)套利交易的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，第一個(gè)是跟蹤誤差，假設(shè)不能完全復(fù)制滬深300指數(shù)，意味著你對股票有判斷，我們的持有期平均是三天，你要判斷在這三天內(nèi)你的股票走勢最起碼要跟得上大盤的走勢，或者是能夠超越大盤，其實(shí)我認(rèn)為要做的這個(gè)是非常難的，你能夠做到這個(gè)還不如去做單邊交易，大盤的風(fēng)格轉(zhuǎn)換也是非?？斓?，就像這段時(shí)間像禮拜五的上漲就是大盤股上漲比較多，所以我們看到的做阿爾法策略，相當(dāng)于做兩個(gè)投機(jī)，賺錢的時(shí)候大賺，可能也會面臨非常大的虧錢的時(shí)候。第二個(gè)是沖擊成本，為什么3月份我們還能做，人家都不能做了，那是因?yàn)槲覀儽M量在降低成本，這個(gè)沖擊成本假設(shè)你是用電腦自動交易的話，比如說你假定25點(diǎn)進(jìn)行交易，只要高于25點(diǎn)或者是到了25點(diǎn)就會進(jìn)行自動交易，但是不會考慮沖擊成本，比如說當(dāng)一開盤的時(shí)候股票的交易量比較小，沖擊成本會比較大，你可能看到25點(diǎn)交易完了只有10點(diǎn)或者只有5點(diǎn)，這個(gè)時(shí)候就需要一個(gè)人工的判斷，目前所有的交易成本加上沖擊成本低的時(shí)候是11點(diǎn)，高的時(shí)候是15點(diǎn)，現(xiàn)在4月合約做了以后，最高也只有28點(diǎn)，意味著你可能兩個(gè)禮拜時(shí)間只有兩次或者是三次的交易機(jī)會，收益率相對來說就會比較低。第三個(gè)就是流動性風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)300只股票有150只停牌怎么辦？聰明的人可能會考慮用相關(guān)性來替代，比如說萬科停牌我會找一個(gè)保利地產(chǎn)或者是房地產(chǎn)或者是鋼鐵的股票來替代，但是要考慮股票之間的差異。第四個(gè)是保證金風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)我要它不回撤會怎么樣，我需要在期貨市場有比較多的保證金，我們也進(jìn)行過測算，也跟大的券商進(jìn)行過交流，我們統(tǒng)計(jì)了一下，股指期貨一個(gè)月就交割了，大約20個(gè)交易日，20個(gè)交易日里面，面臨著兩重風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)差偏大，會造成虧損，還有一個(gè)大盤上漲對你股指期貨保證金造成一個(gè)浮虧，要考慮雙重風(fēng)險(xiǎn)，我們也在不斷的平衡期貨和現(xiàn)貨的保證金，確保獲得最大收益率的同時(shí)也能夠保證不被市場強(qiáng)行平倉。
第五個(gè)是技術(shù)支持，目前浙商期貨推出了一個(gè)個(gè)人版的軟件給大家，這個(gè)軟件我給用過，其實(shí)作為我們來講，所有的股指套利能碰到的困難我們都碰到過了，假設(shè)你資金量足夠大的話，要考慮交易系統(tǒng)的穩(wěn)定性，目前我們完全2-3千萬資金的買進(jìn)或者是賣出用的是2-5秒。其他的系統(tǒng)你要考慮安全性、穩(wěn)定性、交易速度，還有系統(tǒng)的復(fù)雜性，因?yàn)楝F(xiàn)在資金規(guī)模比較大了，要考慮風(fēng)控如何在這個(gè)系統(tǒng)上面進(jìn)行拓展，系統(tǒng)還有其他的一些，比如說自動交易，拖拉機(jī)賬戶如何在這個(gè)系統(tǒng)上面進(jìn)行拓展，你在選擇系統(tǒng)的時(shí)候都要考慮這些問題。
第六個(gè)就是政策風(fēng)險(xiǎn)，比如下單操作500手也會面臨什么樣的政策風(fēng)險(xiǎn)，下單之前都要考慮。
目前這個(gè)市場狀況我覺得未來發(fā)展可能會有幾個(gè)方面可以探討一下。第一個(gè)我們看一下成熟市場，這個(gè)是08-09年度所有的香港地區(qū)的套利交易和投機(jī)交易的比例，就是在成熟市場上套利交易者占有一定的比例，大約在18-30%之間的波動，為什么會有這樣的波動，就像現(xiàn)在的上海，比如說3月份套利機(jī)會比較少，很多的套利交易者會離開這個(gè)市場，到4月份套利交易的機(jī)會多一點(diǎn)，只要有這個(gè)機(jī)會，套利交易會可以一直做下去。
在國內(nèi)的市場，我覺得套利交易的機(jī)會還是比較多的，在去年12月底曾經(jīng)出現(xiàn)過離交割還有四五天有50點(diǎn)的價(jià)差，折合年華收益率有40% 幾，我當(dāng)時(shí)跟很多有錢的朋友說，你趕緊來做，這個(gè)就是撿錢。隨著機(jī)構(gòu)的逐漸入場，套利交易者也會被大型的基金或者是機(jī)構(gòu)占據(jù)，他們平常做股票的時(shí)候就用這筆錢，不做股票的時(shí)候就做點(diǎn)套利或者是比銀行存款收益稍微好一點(diǎn)的收益。第二個(gè)隨著套利機(jī)會的逐步收窄，一般投資者會從無風(fēng)險(xiǎn)期現(xiàn)套利到低風(fēng)險(xiǎn)的阿爾法套利交易過渡，目前給的建議是做一些資產(chǎn)配置，在無風(fēng)險(xiǎn)套利的基礎(chǔ)上做一些商品套利或者是做商品投機(jī)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好度做一個(gè)資產(chǎn)配置，剛才給大家闡述的理念就是合理的資產(chǎn)配置，在這個(gè)基礎(chǔ)上做一些合理的資產(chǎn)配置，比如要做到零風(fēng)險(xiǎn)，就是股指期貨期現(xiàn)套利占據(jù)大部分的份額，用這個(gè)盈利做一些商品套利或者在做一些投機(jī)，以盈利來博取收益，今年的盈利比較窄，把所有的期現(xiàn)套利的收益抹平，特別是對大資金來說，做一個(gè)合理的資產(chǎn)組合是比較有必要的。
第三個(gè)更多的金融衍生品，也就是說跟套利交易呈現(xiàn)多樣化的，要求投資者更多的參與。說到這點(diǎn)，國內(nèi)的證券市場從來不乏這樣套利的機(jī)會，從以前的打新股到以后的股指期權(quán)，到那個(gè)時(shí)候又有一個(gè)大的無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會，但是在這一方面我相信需要廣大的投資者具備相對來說比較好的專業(yè)知識，才能在這個(gè)市場上獲得一些穩(wěn)定的收益。
我非常慶幸能夠跟在座的一起在中國的這么一個(gè)新興的市場上進(jìn)行交易，而且我本人從業(yè)時(shí)間也非常長，在期貨市場上超過15年，也非常喜歡交易，非常喜歡研究交易，我相信隨著未來的中國資本市場的發(fā)展，可能在我們的資本市場上通過大家一起努力，又有一個(gè)新的“中國制造”的奇跡產(chǎn)生，讓我們拭目以待，謝謝大家。
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