高瓴資本10億押注，CDMO龍二，有望成為CXO行業(yè)集大成者
“這是價值事務所的第646篇原創(chuàng)文章”
通過《價值事務所》過去兩周的介紹，想必大家對代工廠，尤其是醫(yī)藥外包行業(yè)有了深刻的認識。所長一直堅信，醫(yī)療行業(yè)，我國必出全球最大的 CXO，甚至，全球top5都應該出自咱們國家。首先，不論是海外還是國內，都迎來了創(chuàng)新藥研發(fā)熱潮，尤其國內，創(chuàng)新藥環(huán)境改善不要太快，想想2000年的時候，藥明康德想搞一個實驗室專用的通風櫥都困難，現(xiàn)在，各大藥企紛紛往創(chuàng)新藥轉型，新興biotech企業(yè)拿融資簡直不要太容易。其次，我們國家具備工程師紅利，平等的教育、龐大的人口，以及改革開放以后積攢的留學人員，這無一不為中國 CXO 行業(yè)注入更多活力。其三，我們國內有全球最為完善的工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈基礎設施、完善的投融資體系（包括流動性堪稱全球最強的大A股）、以及旺盛的內生需求（即便不出海，國內的藥企靠國內的收入就能撐起大幾千億的市值）....以上，種種原因，造就了我國CXO在產(chǎn)能、效率、技術、成本四個方面的綜合得分都較其他國家的CXO高，因此，未來全球top5甚至top10的CXO，極有可能全都出自中國。CXO行業(yè)，尤其是國內的CXO，不論是短期確定性還是長期成長性都具有非常巨大的空間，因此，行業(yè)里不論全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭還是細分龍頭，其實都十分值得我們注意。畢竟，還記得咱們之前講的申洲國際嘛？他和阿迪、耐克、優(yōu)衣庫長達10多年甚至20多年的合作，早已成為別人的第一大供應商，照樣也只能拿到15%左右的訂單而已。藥企也是同樣，無論如何都不可能讓某一家CXO拿下其全部的訂單，不論是出于技術保密也好、還是出于分散風險也好。咱們今天要講的，是CXO中，CDMO的龍二，也十分有可能成為CXO（CRO+CDMO）集大成者，高瓴資本對其也青睞有加的凱萊英。凱萊英的創(chuàng)立，比藥明和康龍化成都要早，1998年就由海歸洪博士創(chuàng)立，和藥明、康龍走前端藥物發(fā)現(xiàn)的CRO路徑不同，一開始，結合自身的優(yōu)勢走起了小分子生產(chǎn)外包（小分子CDMO）的道路。可以說，凱萊英是國內最早的CDMO公司了，在前面大分子CDMO藥明生物的文章里，所長講過，評論一個CDMO，產(chǎn)能M以及研發(fā)D是非常重要的兩個因素。因為，這兩點是一家CDMO能否多快好省交付藥企訂單能力最直接的反映。首先是研發(fā)，凱萊英一直都十分重視研發(fā)， 不論從研發(fā)投入的絕對值還是研發(fā)占營收比來看，凱萊英都是投入最高的（下圖僅和藥明康德旗下的合全藥業(yè)比，不和藥明整體比）。正是因為持續(xù)高額的對研發(fā)投入，不斷推動如酶轉化技術、連續(xù)反應、連續(xù)萃取、連續(xù)中和、電化學、光化學等等綠色制藥關鍵技術的規(guī)?；瘧?，才使得公司客戶黏性非常之高。知名跨國大藥企如默沙東、輝瑞、百時美施貴寶、艾伯維、禮來，國內top藥企如貝達、和記黃埔、再鼎、復星都是公司的忠實客戶，同康龍、藥明一樣，公司目前的收入絕大部分來自海外，這就說明，未來公司很長一段時間的增長都有保障，畢竟，國內還有好大的市場可以去開拓。還記得所長在康龍化成的文章里講的嗎？咱們看CXO，一定要優(yōu)秀關注海外收入占比高的，畢竟，能得到海外跨國大藥企們的青睞，拿下國內的訂單是輕輕松松的事情。反之，國內訂單多的企業(yè)，要想出海，得到海外的認可，就太難了。還記得康弘藥業(yè)的康柏西普海外三期臨床失敗嘛？還記得華海的原料藥被漂亮國查嘛？我國的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈出海，真心是各種心酸....看CDMO除研發(fā)外，第二個要重點關注的就是產(chǎn)能了，不論是其在建工程還是固定資產(chǎn)，都穩(wěn)穩(wěn)處在行業(yè)前列，公司在2016-2019年里，平均每年資本開支高達 3.98 億元，這些錢，絕大多用于廠房擴建與改造，非常明顯，近些年，公司的固定資產(chǎn)+在建工程都保持快速增長，這側面反映出公司后續(xù)訂單的飽和。目前，公司在天津、遼寧、吉林三個地方，共設有8大生產(chǎn)基地，涵蓋從起始原料→中間體→高級中間體→原料藥→制劑的藥品全供應鏈生產(chǎn)，從臨床級別的克級到商業(yè)化的噸級生產(chǎn)需求統(tǒng)統(tǒng)可以滿足。此外，不想做大分子的CDMO&CRO不是好的CXO，藥明康德從體內孵化出藥明生物，生物的營收是康德的四分之一左右，估值卻和康德近乎一樣，可見業(yè)界公認，大分子才是未來。康龍化成近兩年發(fā)起四項大型并購案，就是為了補足大分子板塊，凱萊英，也是如此。從2018年與上海交通大學共建生物藥聯(lián)合實驗室開始，到后面自建生物技術研發(fā)中心，至今，已經(jīng)實現(xiàn)了大分子六大技術平臺的布局。所長認為，隨著公司技術平臺布局完善，生物大分子 CDMO 業(yè)務板塊還是有較大拓展?jié)摿Φ摹?/span>通過上文的講解，大家已經(jīng)能清楚，凱萊英在CXO領域是一家十分優(yōu)秀的公司，業(yè)績增長持續(xù)穩(wěn)定，作為一個小分子CDMO，常年維持45-50%的毛利率，20%+的凈利率，真心十分優(yōu)秀了，很多藥企都達不到20%+的凈利率呢。目前公司作為國內小分子CDMO龍二，客戶粘性強，隨著國內創(chuàng)新藥環(huán)境越來越好，國內訂單越發(fā)多以及歐美產(chǎn)能轉移，公司未來很長一段時間的增長都是有保障的。但是，作為國內最早做CDMO的企業(yè)，多年前被做CRO的藥明康德?lián)魯?，不久后也很可能會被康龍化成擊敗，這是凱萊英的憂傷。沒辦法，凱萊英沒有前端CRO導流，沒有藥物研發(fā)&生產(chǎn)的流量入口，只能靠接訂單、維持黏性、拼口碑。藥明康德咱就不說了，說說康龍化成吧，康龍化成的CMC業(yè)務（為啥叫CMC，不叫CDMO，是因為，康龍化成還沒有能力完成商業(yè)化的藥品生產(chǎn)，也就是以噸為單位的藥品生產(chǎn)，目前僅能承接處于臨床試驗階段的藥物生產(chǎn)外包，換句話說就是，產(chǎn)能不夠），2016年收入才3個多億，2020年，就翻了四倍，達到12億多。由于康龍化成在2020年底基本完成天津工廠三期（40,000 平米）工程建設工作，今年開始，正式承接商業(yè)化訂單了（產(chǎn)能較大的訂單），隨著后續(xù)新建產(chǎn)能逐漸投入使用，這塊收入必將以更快的速度增長，十分有可能在五年內超越凱萊英。那當然是自己也要做CRO呀，于是，去年9月，公司收購了冠勤醫(yī)藥，以此來拓展藥物發(fā)現(xiàn)以及臨床試驗服務。換句話說，凱萊英也想做CXO集大成者，CRO、小分子CDMO、大分子CDMO他統(tǒng)統(tǒng)都要。不過，創(chuàng)新藥研發(fā)的布局決定，CXO從前往后打通比較容易，從后往前卻比較難。因此，凱萊英大概率還是會被康龍化成超越，不過同理，后面的企業(yè)們想超越凱萊英，那也是想也別想。凱萊英是國內小分子CDMO絕對的龍二，通過穩(wěn)扎穩(wěn)打的CDMO業(yè)務，向上游CRO業(yè)務布局。國內的CXO們，但凡有點理想的，都會走上全產(chǎn)業(yè)鏈布局的道路。綜合考慮國內 CXO 行業(yè)高增長以及公司作為優(yōu)質 CDMO 平臺的稀缺性，所長認為凱萊英業(yè)績增長可持續(xù)性非常強、天花板也非常高。不過，只能怪基因，康龍、藥明憑借前端流量入口的優(yōu)勢切入CDMO太過順利，公司想通過CDMO切入CRO卻相對較難，因此，如果硬要比較，至少在所長心中，凱萊英是不如藥明和康龍的。由于連續(xù)一周都是CXO標的了，今天所長貼心準備了額外的股票池。考慮到美國放開新冠病毒疫苗專利，全球經(jīng)濟復蘇有望加速，相關行業(yè)和公司會受益，有望成為資本市場的持續(xù)關注對象。
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