近期金融厲史對(duì)投資者與投機(jī)者的意義
1927年到1933年這一時(shí)期的特征—1927年到1933年間發(fā)生的經(jīng)濟(jì)事件，不只是人們熟知的商業(yè)和股票市場(chǎng)周期的簡(jiǎn)單重演。從附表中自1897年以來的道瓊斯工業(yè)股票平均值可以看出，這一輪上漲和隨之而來的下跌完全是史無(wú)前例的。它們就象在微波中涌起的巨浪一樣，與一貫的市場(chǎng)走勢(shì)大相徑庭，所以也必然是有其特殊的原因和影響。
目前，任何一種對(duì)金融原理或方法的考察都必須首先認(rèn)識(shí)到我們近期金融歷史的獨(dú)特性質(zhì)，也必須面對(duì)和回答它向我們提出的許多新的問題。為簡(jiǎn)明起見，我們把這些問題分成下列四組，它們分別與下述因素有關(guān):
1.投機(jī)
2.投資
A.債券與優(yōu)先股投資
B.普通股投資
3.投資銀行與公眾的關(guān)系
4.金融中的人性因素投機(jī)
投機(jī)
很難說我們從過去的六年中學(xué)到了多少關(guān)于投機(jī)的新內(nèi)容。盡管上一輪牛市和熊市的規(guī)模和持續(xù)時(shí)間都是史無(wú)前例的，但是從本質(zhì)上看，投機(jī)者在這一段時(shí)期內(nèi)的經(jīng)歷與在從前的市場(chǎng)周期中的經(jīng)歷并無(wú)區(qū)別。無(wú)論從其它角度來觀察，這一段時(shí)期顯得有多么的特殊，但從投機(jī)者的立場(chǎng)來看，華爾街倒是應(yīng)了那句法國(guó)格言“萬(wàn)變不離其宗”。巨大的利潤(rùn)變成慘重的虧損;新的理論在建立之后又被推翻;緊隨著人們的喜悅而來的卻是絕望;所有的一切都與歷史上曾發(fā)生過的輪回是如此一致。幾乎不言自喻的是，從大股災(zāi)的廢墟中將醞釀出獲取巨額投機(jī)收益的新機(jī)會(huì)。而我們似乎仍然有理由相信那些古老的投機(jī)格言:“對(duì)于投機(jī)者來說，懂得何時(shí)買賣要比懂得買賣什么更重要”;以及“虧損的投機(jī)者要比獲利的投機(jī)者要多幾乎是一個(gè)數(shù)學(xué)定律”。
關(guān)于投資的新問題
在投資界中，1927年以來的經(jīng)歷引起了新的、令人困擾的問題。在這些問題中，最容易對(duì)付的是“投資”概念的濫用，以至于連最大膽，最無(wú)序的投機(jī)都成了投資。如果我們?cè)谕顿Y中遇到的麻煩僅限于此，那倒是很容易解決的了——只要我們能夠重新拾起那些古老的、是非分明地區(qū)分投機(jī)與投資的標(biāo)準(zhǔn)就可以了。但是，實(shí)際中的問題要比字面上的定義復(fù)雜得多。困難并不來自于以投資之名行投機(jī)之實(shí)而遭遇虧損的行為，而是來自這樣的現(xiàn)象——即使是按歷經(jīng)考驗(yàn)證明有效的法則進(jìn)行的投資，也仍然出現(xiàn)了虧損。不是股票市場(chǎng)漲落而是債券市場(chǎng)的一蹶不振(見表B)構(gòu)成了近期金融歷史的真正令人矚目的新特征——至少?gòu)耐顿Y理論和操作的觀點(diǎn)來看是這樣。從1928年以來，即使是很保守的投資者仍然遭到了損失，于是就產(chǎn)生了一個(gè)嚴(yán)重的問題:穩(wěn)健和令人滿意的投資是不是存在?它還帶來了另一個(gè)問題:投資銀行的操作和信譽(yù)是否還值得投資者信賴?
從1914年以來債券持有人的不快經(jīng)歷——自從第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)以來，總的來說，債券投資者的業(yè)績(jī)并不令人滿意。所以在1928年以前，人們達(dá)成了一項(xiàng)共識(shí):債券未給投資者提供足夠的保護(hù)，以作為其放棄利潤(rùn)要求權(quán)的補(bǔ)償。由于各國(guó)支付巨額戰(zhàn)爭(zhēng)費(fèi)用和戰(zhàn)后的通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)蕭條，從1917年到1920年，所有的債券價(jià)格都有巨幅下跌，其后的價(jià)格上升也讓人失望，主要是因?yàn)橄惹暗拇蠖鄶?shù)債券投資都流向了鐵路領(lǐng)域。在許多工業(yè)公司大有起色的時(shí)期，這些債券發(fā)行人的信譽(yù)總體而言卻在走下坡路。在1919至1922年間，由于收費(fèi)相對(duì)缺乏彈性，就連公用事業(yè)的債券亦受到戰(zhàn)后經(jīng)營(yíng)成本上升的不利影響。而在另一方面，大量工業(yè)企業(yè)的債券迅速上市也造成了負(fù)面的效果，它們中的一些不僅沒能得到發(fā)展，甚至陷入了困境。工業(yè)企業(yè)債券的買主發(fā)現(xiàn)自己正處于一個(gè)尷尬的境地，即使企業(yè)大有起色，也只不過是略有盈利;而更經(jīng)常的卻是由于企業(yè)的失敗而虧損累累。
這種經(jīng)歷自然而然地使債券投資者轉(zhuǎn)變了觀念，把普通股當(dāng)作了投資的首選工具——這種觀念只在一定的條件下才有真正的意義，但不可避免地要被誤用，而且誤用的后果非常慘痛。如今，把普通股當(dāng)作長(zhǎng)期投資手段的想法雖然遭到批駁，但債券已沒有了昔日的輝煌，而債券投資人近年來受的創(chuàng)傷恐怕一時(shí)也難彌合。如果我們觀察一下自1927年以來的債券價(jià)格記錄(表B)，并以此作為推測(cè)未來走勢(shì)的指標(biāo)，所能得出的結(jié)論是:以前人們所認(rèn)為的穩(wěn)健投資—以接近面值的價(jià)格購(gòu)買債券—已經(jīng)不復(fù)存在。盡管有一批債券的價(jià)格和質(zhì)量在這段時(shí)期內(nèi)沒有過多的下降，但這些債券的數(shù)量實(shí)在是太少了—而且它們的優(yōu)勢(shì)也并不突出。所以所謂精心挑選投資工具就能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的說法看來是站不住腳的。債券總體上的價(jià)格下跌，部分原因是由于投資者信心不足，另一部分原因是由于銀行為了保持流動(dòng)性而不計(jì)代價(jià)地大量拋售債券。除了這些暫時(shí)的和心理的因素，許多個(gè)別案例也反映出了一個(gè)不可否認(rèn)的趨勢(shì):投資的安全性成了問題。
所謂優(yōu)良的債券具有一定的抗跌性的理論遭到了抨擊。以前被認(rèn)為足以經(jīng)受任何可能發(fā)生的收益減少的安全邊際標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)果卻證明是不夠的;一些曾被認(rèn)為是能夠經(jīng)受考驗(yàn)的企業(yè)卻無(wú)力支付固定的利息。如果我們以最近的經(jīng)歷做參考而制定投資策略，那可能就只能建議人們放棄任何價(jià)值有限的證券投資(短期政府債券除外)，而把債券和股票都當(dāng)作投機(jī)的工具，而且只有那些知道自己是在投機(jī)、并且能夠承擔(dān)投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的人才能參與。
1927年到1933年期間是一個(gè)極端的檢驗(yàn)—然而，我們并不承認(rèn)1927年到1933年的經(jīng)歷可以成為指導(dǎo)未來的教條。在這段時(shí)期中，投機(jī)行為是如此地動(dòng)蕩不定，我們不能相信這就是市場(chǎng)今后的發(fā)展趨勢(shì)。也就是說，我們更應(yīng)該把這段時(shí)期作為類似于南海泡沫泉的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象或其他孤立事件，而不是未來的典型的投機(jī)周期模式。作為一種投機(jī)經(jīng)歷，近期的周期與以前有質(zhì)的不同，而不是量的不同。但是就其對(duì)投資行為的影響來說，它卻具有其特殊性，似乎不具有重復(fù)性。
南海泡沫:1720年，英國(guó)南海公司在南美進(jìn)行的股票投機(jī)騙局。
編注
于是，我們可以這樣認(rèn)為，過去的六年，對(duì)于債券投資來說是一次不尋常的檢驗(yàn)，其強(qiáng)度將是后無(wú)來者的。所以債券投資并不是絕無(wú)希望了，從這場(chǎng)檢驗(yàn)中學(xué)到的如何挑選債券的教訓(xùn)，可能會(huì)使我們?cè)谖磥淼臍q月里受益。這些教訓(xùn)要求我們比以往更為嚴(yán)格地堅(jiān)持兩方面的安全標(biāo)準(zhǔn):關(guān)于債券內(nèi)在穩(wěn)健性和穩(wěn)定性(由企業(yè)的性質(zhì)、相對(duì)規(guī)模、管理情況和信譽(yù)決定)的標(biāo)準(zhǔn)，以及關(guān)于足夠保障倍數(shù)(表現(xiàn)為企業(yè)在相當(dāng)一段時(shí)期內(nèi)的實(shí)際收益，以及足夠的低級(jí)權(quán)益)的標(biāo)準(zhǔn)。嚴(yán)格執(zhí)行這些標(biāo)準(zhǔn)會(huì)使得能被認(rèn)為是穩(wěn)健投資工具的新發(fā)債券數(shù)量大大減少，但是，人們?nèi)詰?yīng)該有信心認(rèn)為債券投資可以有所作為。
關(guān)于選擇債券的教育依然有用——對(duì)某些人而言，這樣一個(gè)結(jié)論似乎過于樂觀，其實(shí)是否如此倒無(wú)關(guān)大局。即使經(jīng)過很長(zhǎng)時(shí)間的驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)債券投資根本是無(wú)利可圖的，投資銀行仍然會(huì)繼續(xù)發(fā)行債券，而公眾也仍然會(huì)購(gòu)買債券——就象人們明知大多數(shù)投機(jī)者是賠錢的，但仍一如既往地參與投機(jī)一樣。而且即使最終證明無(wú)利可圖，債券購(gòu)買者投資于債券，而不是承擔(dān)股票投機(jī)交易所固有的巨額虧損的風(fēng)險(xiǎn)，很可能也是更為明智的。所以，哪怕悲觀地說，最終出現(xiàn)一定數(shù)目的凈虧損在所難免，對(duì)公眾進(jìn)行謹(jǐn)慎選擇穩(wěn)健債券的教育還是非常有意義的。
正當(dāng)我們撰寫這篇導(dǎo)言時(shí)，高級(jí)債券的投資者又在面臨新的危機(jī)，通貨膨脹和貨幣貶值將吞噬掉他們的利息甚至本金。但無(wú)論這場(chǎng)危機(jī)如何嚴(yán)重，呈現(xiàn)出的問題歸根結(jié)底具有暫時(shí)的特點(diǎn)。它不僅與債券作為投資渠道的價(jià)值有關(guān)，而且關(guān)系到貨幣價(jià)值本身。一旦貨幣的價(jià)值最終得以固定，無(wú)論是固定在哪一個(gè)水平，這個(gè)問題就已經(jīng)終結(jié)。舉例來說，德國(guó)的通貨膨脹曾經(jīng)將戰(zhàn)前的德國(guó)債券價(jià)值一掃而光，但對(duì)德國(guó)債券投資的理論并無(wú)永久的影響。法郎貶值80%以后也發(fā)生了相似的情況，一旦貨幣價(jià)值得以確定，債券投資便立刻恢復(fù)，而且挑選優(yōu)秀債券的標(biāo)準(zhǔn)和方法都與貨幣貶值以前相同，沒有變動(dòng)。
顯然，當(dāng)貨幣處于貶值期間時(shí)，擁有有形資產(chǎn)要比持有貨幣更有優(yōu)勢(shì)，但這項(xiàng)優(yōu)勢(shì)在貨幣價(jià)值確定下來的一刻起即告消失。同樣的原理也適用于債券。
被誤用的普通股投資原理——投資普通股票似乎要比投資債券更值得懷疑，不僅是普通股作為最佳的長(zhǎng)期投資工具的定律已經(jīng)不復(fù)存在，而且連象勞倫斯•張伯倫這樣的權(quán)威人物都認(rèn)為所有的股票從其本質(zhì)而言均不可避免地具有投機(jī)性。因此，對(duì)他而言，近年來的教訓(xùn)是，債券是唯一的穩(wěn)健投資工具。這個(gè)結(jié)論將在本書“投資與投機(jī)”一章中加以考察。在此，我們只想說明，近年來普通股市場(chǎng)的“瘋狂狀態(tài)”實(shí)際是穩(wěn)健原則被嚴(yán)重誤用的結(jié)果。我們從市場(chǎng)中學(xué)到的關(guān)于人的本性的內(nèi)容要比股票的本性的內(nèi)容豐富得多。在“新時(shí)期”到來之前，挑選普通股進(jìn)行投資而不是投機(jī)是非常有原則可循的?；\統(tǒng)地說，適用于投資的股票在安全性和穩(wěn)定性方面應(yīng)該不亞于債券。能經(jīng)受這種挑選的股票往往具有良好的表現(xiàn)，而且更有債券所不具備的升值可能。
投資普通股并不是一無(wú)是處—在我們看來，1928年到1933年的動(dòng)蕩對(duì)這一論斷的打擊要小于對(duì)投資性債券的打擊。當(dāng)然，這些經(jīng)歷也說明，一些穩(wěn)健股票的盈利能力可能大打折扣，而且就“穩(wěn)健債券”和“穩(wěn)健股票”這兩個(gè)群體而言，后者所受的損失要更為嚴(yán)重。
但是，如果有人能夠嚴(yán)格遵循古老的普通股投資準(zhǔn)則，那就會(huì)在牛市開始時(shí)拋出股票，然后獨(dú)樹一幟地遠(yuǎn)離市場(chǎng)，直到1929年股市崩潰，價(jià)格相對(duì)于盈利能力和其它因素而言又具備了投資價(jià)值時(shí)再重返市場(chǎng)。從事后看，這樣做無(wú)疑也會(huì)因購(gòu)買過早而蒙受損失，但只要能夠依照那些古老而保守的普通股投資準(zhǔn)則行事，那么他獲得的獲利機(jī)會(huì)足以彌補(bǔ)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)——這個(gè)優(yōu)勢(shì)卻是一般的債券投資者所沒有的。這些投資準(zhǔn)則的最大弱勢(shì)是:在1928年和1929年投機(jī)盛行的大環(huán)境里，要想嚴(yán)格遵循它們具有一定的困難。但在如今市場(chǎng)震動(dòng)幅度趨小的狀態(tài)下，謹(jǐn)慎分析之后進(jìn)行的保守的分散化普通股投資還是能夠產(chǎn)生令人滿意的效果的。
投資銀行標(biāo)準(zhǔn)降低
我們的第三個(gè)問題與投資銀行的地位及公眾應(yīng)對(duì)它們采取的態(tài)度有關(guān)。直到近年來，多數(shù)投資銀行都能成功地將兩個(gè)沖突的目標(biāo)——維護(hù)客戶的利益和為自己創(chuàng)利——統(tǒng)一起來。無(wú)論是從商業(yè)的原因或是憑著良心，公眾的利益都能得到保證，因?yàn)楣镜男抛u(yù)和持續(xù)發(fā)展取決于出售產(chǎn)品的質(zhì)量。于是投資銀行自認(rèn)為而且也被認(rèn)為是與客戶之間保持“半信托”的關(guān)系。但在1928年和1929年，信譽(yù)卓著的投資銀行所遵循的安全標(biāo)準(zhǔn)被災(zāi)難性地全盤拋棄了。大量劣等證券的出售證實(shí)了這一點(diǎn)。這些劣等證券在一定程度上是借助于可疑的信息披露方式發(fā)售的。大市的崩潰對(duì)這些既不夠穩(wěn)健、又不夠成熟的證券產(chǎn)生了嚴(yán)重影響，購(gòu)買這些證券的投資者的損失當(dāng)然也相當(dāng)慘重。
標(biāo)準(zhǔn)降低的原因—投資銀行標(biāo)準(zhǔn)的降低主要有兩個(gè)原因，一是所有的證券都很容易出售;二是可供出售的穩(wěn)健投資工具的缺乏。后者又是因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)出現(xiàn)了發(fā)行普通股的流行趨勢(shì)。大公司不僅力圖避免通過發(fā)行債券籌集資金，而且不愿自己擁有大量的長(zhǎng)期債務(wù)。所以新發(fā)行債券的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)與以前相比有大幅降低，而與此同時(shí)，尋求投資機(jī)會(huì)的資金卻達(dá)到了前所未有的高峰。在以前，當(dāng)投資銀行面臨選擇，應(yīng)該發(fā)行劣質(zhì)債券還是優(yōu)質(zhì)債券時(shí)，它們會(huì)理所當(dāng)然地選擇后者，即使可能會(huì)因此而犧牲一部分承銷利潤(rùn)。但是現(xiàn)在它們面臨的抉擇卻是要么發(fā)行劣質(zhì)債券，要么就無(wú)事可做——或者實(shí)現(xiàn)巨額利潤(rùn)，或者關(guān)門倒閉——在這種情況下，出于人之本性，它們無(wú)法充分保護(hù)客戶的利益。
恢復(fù)公眾信任的問題——面對(duì)目前對(duì)投資銀行的動(dòng)機(jī)和操作方法心存疑惑的公眾，投資銀行似乎很難重新獲得人們的信任。所以這些公司都在發(fā)行新債方面小心翼翼——采取這一策略，部分是因?yàn)樵谌缃襁@個(gè)較差的市場(chǎng)環(huán)境中，除了最優(yōu)秀的債券之外，別的根本沒有市場(chǎng);還有是因?yàn)?933年證券法案頒布之后帶來的新困難。如果過去的經(jīng)驗(yàn)可資借鑒的話，目前投資者的挑剔態(tài)度不會(huì)持久;當(dāng)下一個(gè)經(jīng)濟(jì)繁榮、資金充裕的時(shí)期來臨的時(shí)候，公眾會(huì)再一次盡棄前嫌，忘記歷史的。將來投資者得到的保護(hù)恐怕并不來自他們自己對(duì)證券的精挑細(xì)選，而來自于老練的投資銀行為保持它們緩慢恢復(fù)的聲譽(yù)，避免重蹈覆轍而采取的謹(jǐn)慎態(tài)度。
對(duì)全面的投資知識(shí)的需求——投資銀行執(zhí)行穩(wěn)健政策很可能面臨這樣一個(gè)障礙，即:可以滿足我們基于過去15年的經(jīng)驗(yàn)而提出的苛刻標(biāo)準(zhǔn)的新債券相對(duì)太少。如果人們對(duì)債券的需求急劇上升，而又沒有足夠的優(yōu)質(zhì)債券可供上市，那么其必然的結(jié)果就是會(huì)有許多質(zhì)量低下，表現(xiàn)不佳的債券出現(xiàn)。所以我們認(rèn)為單個(gè)債券投資者將出現(xiàn)巨大的對(duì)全面的投資知識(shí)的需求，和對(duì)于可供他們求助的專業(yè)性、超脫性咨詢機(jī)構(gòu)的需求。
這種對(duì)知識(shí)和專家咨詢的需求，隨著1933年證券法案的頒布而略有減少。法案要求在新證券發(fā)行時(shí)須公布詳盡數(shù)據(jù)。同時(shí)，如果因忽略或誤導(dǎo)而造成投資者損失的，投資銀行管理者和決策層的責(zé)任相比以前大大加重了。但是這些規(guī)定只是要求有足夠的事實(shí)公之于眾，并不能保證證券本身的質(zhì)量。”在法案實(shí)施之后發(fā)生的許多值得推敲的股票發(fā)行就很好地說明了這一點(diǎn)。
人類本性的問題
在過去5年里，金融市場(chǎng)中最不同尋常的特點(diǎn)就是被純粹的心理因素控制。在以前的牛市中，股票價(jià)格的上漲與整個(gè)大經(jīng)濟(jì)環(huán)境的上升具有密切的關(guān)系，投機(jī)客的盲目樂觀情緒只是使得股價(jià)出現(xiàn)暫時(shí)的高峰。但是在1921年到1933年的經(jīng)濟(jì)循環(huán)中，這種高峰歷時(shí)數(shù)年，而不是數(shù)月，其推動(dòng)力量不是某一批投機(jī)客，而是整個(gè)金融界。“新時(shí)代”主義——即無(wú)論價(jià)格有多高，績(jī)優(yōu)股(藍(lán)籌股)都可以作為穩(wěn)健的投資工具的說法——只不過是那些以投資為名，狂熱地進(jìn)行金融賭博的行為的托辭。之所以出現(xiàn)這種心理現(xiàn)象，我們認(rèn)為一個(gè)重要原因是人們對(duì)于一些抽象的影響價(jià)值的因素比如商譽(yù)、管理、預(yù)計(jì)盈利能力等不甚了解。這些價(jià)值因素，不可否認(rèn)是確實(shí)存在的，但卻無(wú)法進(jìn)行數(shù)學(xué)測(cè)算，因?yàn)楹饬克鼈兊臉?biāo)準(zhǔn)本身就有較大的隨意性，并且會(huì)隨著流行心態(tài)的變動(dòng)而變動(dòng)。投資者容易將對(duì)這些無(wú)形項(xiàng)目的純粹投機(jī)性的估價(jià)當(dāng)成是現(xiàn)實(shí)，因?yàn)樗鼈兩婕暗闹饕鞘Ｓ嘭?cái)富，通常不必經(jīng)受本金價(jià)值要與收益相稱這樣一個(gè)傳統(tǒng)的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)的檢驗(yàn)。
價(jià)值與價(jià)格之間不存在必然關(guān)系——在華爾街上還有一些其它的人性因素值得我們給予足夠的重視。投資理論應(yīng)該承認(rèn)，某一證券的價(jià)值并不是自動(dòng)地、或者按照某種數(shù)學(xué)關(guān)系反映在其市場(chǎng)價(jià)格中，而是通過投資者的買入或賣出決策來體現(xiàn)的。投資者的心理因素不僅對(duì)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生影響，而且也受到市場(chǎng)價(jià)格的強(qiáng)烈影響，一項(xiàng)經(jīng)過深思熟慮的投資行動(dòng)的成功，也部分依賴于隨后的市場(chǎng)價(jià)格。在選擇投資工具時(shí)，即使僅僅為了獲得利息收益而購(gòu)買證券，在權(quán)衡了其內(nèi)在價(jià)值的因素以外，仍應(yīng)該對(duì)那些純粹的市場(chǎng)因素給予考慮。(在正常情況下，保險(xiǎn)公司和儲(chǔ)蓄銀行等機(jī)構(gòu)不象個(gè)人那樣關(guān)注其投資品的市場(chǎng)價(jià)格，但是1931年至1932年的巨幅波動(dòng)讓它們突然意識(shí)到了市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的重要性。)
投資的理想替代品不是投機(jī)—如果穩(wěn)健投資的領(lǐng)域出現(xiàn)萎縮，似乎我們應(yīng)該轉(zhuǎn)而進(jìn)行理智的投機(jī)，所依據(jù)的理論就是良好的投機(jī)當(dāng)然要比不良的投資要好。但是在此我們必須承認(rèn)投機(jī)者的心理因素對(duì)其成功構(gòu)成強(qiáng)烈的威脅。從因果關(guān)系來看，投機(jī)者隨著價(jià)格的上漲而越來越樂觀，隨著價(jià)格的下跌而越來越悲觀，因此從本質(zhì)來看，只有少數(shù)投機(jī)者能保持常勝不敗，而且沒有人有理由相信在其它多數(shù)同道都將失敗的情況下，他自己卻總是能成為贏家。所以，在投機(jī)方面的培訓(xùn)，無(wú)論多么精妙多么全面，對(duì)個(gè)人來說都是埋下了不幸的根源。許多人都是被由此引入市場(chǎng)，初期小有收獲，最終幾乎人人慘敗。
如果投資無(wú)利可圖，而投機(jī)又充滿危險(xiǎn)，聰明人該采取什么對(duì)策呢?也許應(yīng)該把注意力集中到那些價(jià)值被低估的證券上來—那些通過仔細(xì)的分析而發(fā)現(xiàn)它們的市場(chǎng)價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值的債券或股票。這方面的投資機(jī)會(huì)豐富多采，本書的以后章節(jié)將給予詳述。不可否認(rèn)，尋找低價(jià)證券的做法也容易出錯(cuò)，而且在近年的金融市場(chǎng)中實(shí)施起來也比較困難，且效果不盡如人意，但在通常情形下，這種做法可以產(chǎn)生較好的平均效果。而最重要的是，它代表了一種基本穩(wěn)健的態(tài)度，成為在投機(jī)熱潮中的一種有效的保護(hù)手段。
