上一篇文章《五個(gè)詞解釋清楚價(jià)值投資（以買入華能水電的思考為例）》中我計(jì)算華能水電的估值時(shí)，使用的是2025年的歸母凈利潤和25倍的合理市盈率。有三位網(wǎng)友 阿堯哥 HXx4-- fulljump 提出來質(zhì)疑，認(rèn)為我的合理市盈率使用偏高。下面我用股票估值的歷史介紹下25倍合理市盈率和4%無風(fēng)險(xiǎn)收益率的來源。解釋之前，我先說下重點(diǎn)，適合價(jià)值投資估值的公司非常少見，不可以針對所有的公司都采用這一估值方法。
估值的概念
估值就是估計(jì)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。估值不是預(yù)測三年后的股票價(jià)格。估值也不是未來肯定會(huì)達(dá)到的股票價(jià)格。估值只是計(jì)算公司的未來現(xiàn)金流，并折現(xiàn)成現(xiàn)值。屬于一種投資的工具。
估值是價(jià)值投資的基礎(chǔ)。只有確定了企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，才能在不同的企業(yè)間做出選擇，也才能對買入和賣出基本的判斷。
格雷厄姆的觀點(diǎn)
在格雷厄姆的眼中，股票是一種特殊的債券，只是它的利息忽高忽低，但這點(diǎn)可以用投資組合進(jìn)行對沖。正因?yàn)檫@種特性，我們可以用計(jì)算債券的方法來計(jì)算公司的價(jià)值。在當(dāng)時(shí)，并沒有相對準(zhǔn)確的估值計(jì)算公式。
格雷厄姆有一次計(jì)算公司的內(nèi)在價(jià)值時(shí)，給出的數(shù)字是30-110元之間。這個(gè)范圍在股價(jià)大于110元，小于30元的時(shí)候就有了明確的指導(dǎo)意義。屬于模糊的正確。
格雷厄姆指出，如果債券的利率是4%，那么股票就應(yīng)該在12.5PE買入股票，25PE賣出。他認(rèn)為兩倍于債券的收益足以抹平股票波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)（注意，此時(shí)他還認(rèn)為股票波動(dòng)屬于風(fēng)險(xiǎn)）。
站在后視者的角度，格雷厄姆的思考有兩個(gè)問題。一、PE來源于歷史的盈利，而不是未來的盈利。如果預(yù)計(jì)未來企業(yè)能夠增長的時(shí)候，那么應(yīng)該以更高的PE買入和賣出。二、PE是考慮的凈利潤，但是對大多數(shù)公司而言，利潤與現(xiàn)金流之間存在明顯的偏差。但這兩個(gè)問題并不能掩蓋偉大思想者的光輝。要知道，格雷厄姆一直拓展投資者教育，著力于培養(yǎng)普通的投資者，希望他們通過看書學(xué)習(xí)就能獲得超越指數(shù)的收益。將復(fù)雜的問題簡單化可能也是格雷厄姆的本意。
晦澀的巴菲特估值
巴菲特的投資方法起源于格雷厄姆。巴菲特７歲開始學(xué)習(xí)，11歲讀完所有的投資類書籍開始實(shí)踐，19歲前走完了所有的投資彎路，最終拜在格雷厄姆的門下學(xué)習(xí)價(jià)值投資。但他并沒有止步于格雷厄姆，受到芒格的影響擁有了屬于自己的投資理論。巴菲特采用的是利用未來現(xiàn)金流折現(xiàn)估值。
解釋下為什么是現(xiàn)金流而非凈利潤：只有現(xiàn)金流才能解釋企業(yè)的真正盈利狀況。Ａ公司指著連片的土地，說這就是我們的利潤，Ｂ公司指著大量的設(shè)備，說這就是我們的利潤，Ｃ公司攤開企業(yè)賬本展示巨量的應(yīng)收賬款說這就是我們的利潤。對價(jià)值投資者而言，以上這些都不是利潤，只有賬面上的白花花的銀子才是利潤，只有能通過分紅或回購注銷回饋股東的現(xiàn)金才是利潤，只有投入再生產(chǎn)后不降低ROE的現(xiàn)金才是利潤。
大多數(shù)時(shí)候，現(xiàn)金流=經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額-構(gòu)建固定資產(chǎn)的現(xiàn)金。
巴菲特說：“任何債券、企業(yè)、股票的估值，都取決于資產(chǎn)剩余年限的自由現(xiàn)金流以一個(gè)適當(dāng)?shù)睦始右哉郜F(xiàn)后得到的數(shù)值?！彼€說，想要對某門生意進(jìn)行估值，你需要知道他從現(xiàn)在到開始直到永遠(yuǎn)的自由現(xiàn)金流量，然后把他們以一個(gè)合理的折扣率折現(xiàn)回來，金錢都是一樣的，all cash is equaral。
我完全沒看懂，老爺子估計(jì)想不到世上有我這樣的笨人根本看不懂這些中國字想說啥。
不過他還說，“如果國債收益率是2%，那么收益率4%的企業(yè)我們不會(huì)投資”。這里提到了國債收益率（國債收益率可以考慮為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，這兩個(gè)詞在大多數(shù)時(shí)候是等價(jià)對的，后面的文章大家可以把這兩個(gè)概念自行轉(zhuǎn)換），大家可以拿小本本記下來。
李永樂老師的計(jì)算方法
我跟著李永樂老師學(xué)習(xí)了自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，他的算法是：企業(yè)內(nèi)在價(jià)值＝（當(dāng)期利潤率X(１+永續(xù)增長率)^n/(1+折現(xiàn)率)^n）的累加。
但是有個(gè)悖論，如果考慮企業(yè)的永續(xù)增長率大于折現(xiàn)率的話，那么企業(yè)的估值會(huì)趨于無窮。目前茅臺(tái)625億凈利潤，按照10%的永續(xù)增長，200年后茅臺(tái)的凈利潤約為.1.2億X10的19次方元。還有，每調(diào)整一次折現(xiàn)率和永續(xù)增長率，都會(huì)得到一個(gè)全新的估值，所以這種估值方法對我們的投資意義不大。
黑石集團(tuán)的創(chuàng)始人說過：“華爾街有句老話，只要掌握小學(xué)二年級的數(shù)學(xué)，就可以在華爾街生存了”。顯然李老師的公式過于復(fù)雜，難以讓小學(xué)生理解，因此也不可能是巴菲特真正的投資方式。
唐朝先生的思路（可能是正確且唯一的選擇）
老唐估值公式：合理估值＝三年后的現(xiàn)金流/無風(fēng)險(xiǎn)收益率＝三年后的現(xiàn)金流*合理市盈率。這個(gè)公式是怎么來的呢？（再次強(qiáng)調(diào)，這個(gè)公式不具備普適價(jià)值，使用范圍非常小，需要能夠預(yù)測清楚公司三年后的現(xiàn)金流，不能預(yù)測清楚的不能用這種方法）
我們先假定我們手里有一百元的國債，三年后能夠產(chǎn)生４元的現(xiàn)金流，簡單說三年后每年給我們４元利息。如果我們手里還有一些的股票，這些股票三年后也能夠產(chǎn)生４元的現(xiàn)金流。如果手里有套房子，房子三年后也能產(chǎn)生４元的租金。我們回憶下巴菲特的說法，股票債券沒有什么不同，所有在三年后能產(chǎn)生相同現(xiàn)金流的股票國債房子這些都是等價(jià)的，此時(shí)三個(gè)標(biāo)的的內(nèi)在價(jià)值相等。
我們繼續(xù)討論，A公司的股票三年后能產(chǎn)生5元的現(xiàn)金流，Ｂ公司的股票三年后能產(chǎn)生6元的現(xiàn)金流，又有國債能產(chǎn)生4元的現(xiàn)金流。已知Ａ公司市價(jià)55元，Ｂ公司市價(jià)60元，國債面值100元。作為投資者應(yīng)該選擇那種進(jìn)行投資呢？
不同的公司和不同的投資方式需要一桿秤\一個(gè)天平對他們的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行稱重，衡量誰更具備投資價(jià)值。如前所述，不同的投資標(biāo)的，未來現(xiàn)金流一致的時(shí)候，內(nèi)在價(jià)值相等。Ａ公司的股票現(xiàn)金流是國債現(xiàn)金流的1.25倍，那么A公司的股票內(nèi)在價(jià)值就相當(dāng)于100*5/4=125元的國債。B公司的股票現(xiàn)金流是國債現(xiàn)金流的1.5倍，那么B公司的股票內(nèi)在價(jià)值就相當(dāng)于100*6/4=150元的國債?，F(xiàn)在Ａ公司的市價(jià)相當(dāng)于55/125= 打4.4折。Ｂ公司的市價(jià)相當(dāng)于60/150= 打4折。國債沒有打折。那這時(shí)候我們應(yīng)該買入Ｂ公司。因?yàn)樗侨齻€(gè)投資標(biāo)的中性價(jià)比最高的。
回顧一下我們計(jì)算Ａ公司的價(jià)值時(shí)候，用了100*5/4的式子，可以簡化100*5/4=5/4%=5*25。由這個(gè)算術(shù)式我們可以推導(dǎo)得到老唐估值公式合理估值＝三年后的現(xiàn)金流／無風(fēng)險(xiǎn)收益率＝三年后的現(xiàn)金流合理市盈率。算術(shù)式中的4%就是無風(fēng)險(xiǎn)收益率，25就是合理市盈率
此時(shí)25倍的合理市盈率就是一桿秤\一個(gè)天平。它不是我們預(yù)期公司要達(dá)到的市盈率，雖然它可能能達(dá)到。我們借用合理市盈率對資產(chǎn)進(jìn)行評估，衡量哪個(gè)標(biāo)的的折扣最大。合理市盈率不考慮行業(yè)，不參考?xì)v史市盈率，他只是在現(xiàn)金流與企業(yè)價(jià)格之間畫的一條參照線。
25倍的合理市盈率是永遠(yuǎn)合理的嗎？不是的。他是國債收益率的倒數(shù)，隨著國債收益率而變化的。巴菲特買入可口可樂的時(shí)候只有15倍的PE，現(xiàn)在看起來簡直便宜的不可思議。但要知道那個(gè)時(shí)候的長期國債收益率是兩位數(shù)，換算成現(xiàn)在的國債收益率相當(dāng)于40PE購買可口可樂，您還覺得便宜嗎？
25倍的合理市盈率是唯一的嗎？不是的。有人選擇的無風(fēng)險(xiǎn)收益率是5%，那他們的合理市盈率就是20。
選擇三年后的現(xiàn)金流為了考慮企業(yè)可能的盈利增長。再長的時(shí)間設(shè)定又會(huì)進(jìn)入企業(yè)現(xiàn)金流大幅增加導(dǎo)致計(jì)算結(jié)果失真的誤區(qū)。
合理估值＝三年后的現(xiàn)金流＊合理市盈率。這里有一個(gè)關(guān)鍵的點(diǎn)是三年后現(xiàn)金流而不是三年后的凈利潤。舉例子，某公司25年的凈利潤是50億，25年的現(xiàn)金流是35億，差的15億公司拿來建廠房了，那么公司的估值是多少呢？是35*25=875億。有的人說應(yīng)該是凈利潤50億X25倍市盈率X合理的市盈率折扣0.7，得出來估值也是875億。
答案對，但是和我之前的講解天差地別。犯了兩個(gè)嚴(yán)重的錯(cuò)誤，第一必須用現(xiàn)金流不是凈利潤，因?yàn)楝F(xiàn)金流才能上秤做比較，所有的現(xiàn)金才是平等的，all cash is equal。第二合理市盈率不能打折。
只要未來的現(xiàn)金流是35億，不管你買國債，買房產(chǎn)，買股票，買公司債券，這些標(biāo)的的估值就是875億。有的人說股票風(fēng)險(xiǎn)大啊，預(yù)估現(xiàn)金流不準(zhǔn)確。無法預(yù)估準(zhǔn)確的現(xiàn)金流不能使用上述的估值方法！
如果可以大差不差的估計(jì)也就是段永平說的毛估估，那么可以在現(xiàn)金流上做折扣，不可以動(dòng)合理市盈率。合理市盈率是尺子，是天平，是評估的準(zhǔn)繩，是在無風(fēng)險(xiǎn)收益率確定后就不能改變的東西。
買入與賣出的時(shí)點(diǎn)
知道企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值后，什么價(jià)格買和什么價(jià)格賣就完全依靠企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值定了。比如我們評估華水內(nèi)在價(jià)值是2100億，那么按照巴菲特5折購買資產(chǎn)的說法，要1050億下手，按照方丈生意要有百分百利潤的說法，賣點(diǎn)要是買點(diǎn)的一倍，按照唐朝5折買1.5倍賣的說法，就是1050億買，3150億賣。
您看出來了嗎，每個(gè)人的買點(diǎn)賣點(diǎn)都不一樣。這屬于自己的取值范圍，能掙錢就好。
不是所有的時(shí)機(jī)都適合買入股票，尤其是當(dāng)所有的好公司股票都是八折九折的時(shí)候，要知道，巴菲特也有三年沒有買入任何股票的歷史，因?yàn)樵谀菚r(shí)候他的眼中，已經(jīng)沒有大幅打折的好公司了。
補(bǔ)充霍華德馬克思的理論
霍華德馬克思的論點(diǎn)是，以風(fēng)險(xiǎn)作為一個(gè)坐標(biāo)系的X軸，以收益作為坐標(biāo)系的Y軸，那么就會(huì)得到一條傾斜向上的曲線。他舉例如5年國債的收益率是5%時(shí)，納斯達(dá)克股票的收益率約是13%。他說：“遞增風(fēng)險(xiǎn)與遞增收益的量化關(guān)系，我們稱之為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。他還說：“在好日子里，會(huì)比在糟糕的日子里作出更多不明智的投資；投資人堅(jiān)持足夠高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的意愿下降，導(dǎo)致資本市場線的斜率變小，變平”。
簡單說就是投資者熱情高漲的時(shí)候，人們愿意付出更高的PE購買股票，極端條件下股票PE會(huì)接近甚至超出無風(fēng)險(xiǎn)收益率。各位可以看下目前的美國10年國債收益率為3.4，對應(yīng)的無風(fēng)險(xiǎn)市盈率約30，而納斯達(dá)克的市盈率為32.35。反觀在一年前，美國國債的不到3，對應(yīng)的無風(fēng)險(xiǎn)收益率為33，而那時(shí)候納斯達(dá)克的市盈率是25.5。
這里也要注意Pe不等于合理市盈率。滬深300目前的市值/凈利潤是12。但是市值/現(xiàn)金流會(huì)大大超出這個(gè)數(shù)字。為什么呢？因?yàn)閮衾麧欀幸淮蟛糠质堑仄?，是?yīng)收賬款，是廠房設(shè)備，是假設(shè)，這些都不是現(xiàn)金。還是那句話，只有現(xiàn)金才能上秤。
本人的實(shí)踐
看下我給華能水電估值的過程：三年后的現(xiàn)金流85億X合理市盈率25=2125億
看下我給梅花生物估值的過程：三年后的現(xiàn)金流22億X合理市盈率25=550億
看下我給元祖股份估值的過程：三年后的現(xiàn)金流4億X合理市盈率25=100億
方法就是這么簡單。忘記誰講過，說當(dāng)價(jià)值投資者投資者需要掏出計(jì)算器進(jìn)行估值的時(shí)候已經(jīng)就輸了，因?yàn)樾W(xué)生不能使用計(jì)算器。
我本人的習(xí)慣是在現(xiàn)金流上打折，而非在合理市盈率上打折。我在三年后的現(xiàn)金流計(jì)算中均作了一定的折扣處理，補(bǔ)充了一定的安全邊際。
估值就是個(gè)人的評估，他沒有放諸四海而皆準(zhǔn)的唯一標(biāo)準(zhǔn)。一千個(gè)人估值就應(yīng)該有一千個(gè)結(jié)論。選擇你認(rèn)為最安全的那個(gè)就可以了。
本人對估值的理解主要來源于唐朝先生的無私分享，如果我的簡陋表達(dá)沒有讓您變得更加清楚的話，您可以看唐朝先生的書或者原創(chuàng)文章。
非常感謝@阿堯哥 @HXx4-- @fulljump 提出的寶貴意見，感謝各位促成了這篇小文的完成。這也是我來雪球的初衷，希望通過討論挖掘我投資理論的缺陷或不足。
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