A股市場(chǎng)不過(guò)冬
1985年，美國(guó)兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅赫拉（Rajnish Mehra）和普雷斯科特（Edward Prescott）首先提出了“股票溢價(jià)之謎”—股市的投資回報(bào)率高出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券投資回報(bào)的幅度過(guò)大，以至于無(wú)法用傳統(tǒng)金融學(xué)理論來(lái)解釋。如從1925年末到1995年末，美國(guó)股市的年回報(bào)率平均為10.1%，而美國(guó)國(guó)債的年回報(bào)率為3.7%，股票的溢價(jià)（或稱風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）竟然達(dá)到6.4%。如果1925年末將1000美元投入美國(guó)股市，那么到1995年末，股票的價(jià)值將為84.2萬(wàn)美元，是投資國(guó)債收入的66倍。目前，對(duì)股票的溢價(jià)過(guò)大問(wèn)題，學(xué)術(shù)界還沒(méi)有令人信服的解釋。
相比美國(guó)等成熟市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)股市的發(fā)展時(shí)間還很短，不足20年，如果從A股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平來(lái)看，可以發(fā)現(xiàn)過(guò)去8年A股的平均溢價(jià)水平還比較低，在2003年前基本上還是負(fù)溢價(jià)（圖1）。如果只考慮從1996年開始的牛市到2005年熊市結(jié)束這段近十年的A股回報(bào)率，會(huì)發(fā)現(xiàn)，其明顯低于國(guó)債投資的回報(bào)率。
從估值的角度看，中國(guó)股市長(zhǎng)期處于高市盈率和低股息率的狀態(tài)（圖2）。低股息率主要是由于在高市盈率背景下，投資者對(duì)送股的興趣遠(yuǎn)遠(yuǎn)大過(guò)分紅，故上市公司在股利政策方面也大多采取低分紅方案，一般而言，歷史上平均股息率達(dá)到2%就算較高了。從市盈率（PE）水平看，1994-1995年間中國(guó)股市的PE維持在20倍左右，這主要與當(dāng)時(shí)的高通脹率（15%以上）有關(guān)?？傮w上看，A股自有交易以來(lái)的平均市盈率水平在40倍左右，大大高于成熟市場(chǎng)20倍甚至更低的水平。A股市場(chǎng)熊市中的市盈率低點(diǎn)，也與不少成熟市場(chǎng)牛市高點(diǎn)的市盈率水平接近，A股市場(chǎng)看來(lái)從來(lái)沒(méi)有過(guò)寒冷的冬天。
風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平和市盈率水平的國(guó)際比較均說(shuō)明，A股一直處于高估值狀態(tài)。如果再比較同一上市公司A股和H股的價(jià)格差，更能說(shuō)明這一問(wèn)題。實(shí)際上，A股股價(jià)長(zhǎng)期以來(lái)大大高于對(duì)應(yīng)H股的股價(jià)，雖然到了2005年末平均溢價(jià)水平降到了40%左右，但隨著A股的牛市興起，溢價(jià)又提升到了目前的70%以上。同樣，A股對(duì)B股的溢價(jià)也長(zhǎng)期維持較大水平。無(wú)論是B股市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)投資者開放，還是國(guó)內(nèi)QDII產(chǎn)品的迅猛推出，都沒(méi)能有效提高B股和H股的估值水平，從而縮小A股與它們之間的差距。
三種觀點(diǎn)難解高估值之謎
A股高估值現(xiàn)象長(zhǎng)期存在的原因究竟是什么，學(xué)者和市場(chǎng)人士也給予了多種解釋，其中主要有以下代表性的觀點(diǎn)：1、供求關(guān)系說(shuō)，認(rèn)為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)股票的供給不足，需求大于供給，從而導(dǎo)致股價(jià)高企，此外，由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育不全，投資渠道較為單一，也導(dǎo)致股票這一投資工具始終供不應(yīng)求；2、發(fā)展前景說(shuō)，認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，買股票就是買未來(lái)，故投資者對(duì)未來(lái)的看好導(dǎo)致A股市盈率水平高過(guò)其他市場(chǎng)；3、沒(méi)有做空機(jī)制說(shuō)，由于A股的交易規(guī)則和托管制度導(dǎo)致A股不能賣空，只有先買入才有可能盈利，股價(jià)因此能維持較高水平。
對(duì)于第一種解釋，我認(rèn)為表述過(guò)于表面化，且不夠準(zhǔn)確和全面。比如，A股的擴(kuò)容（供給）遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于B股（這么多年幾乎沒(méi)有新發(fā)B股），在資金（需求）方面，A股主要只對(duì)國(guó)內(nèi)投資者開放，而B股既對(duì)國(guó)內(nèi)個(gè)人投資者開放，又對(duì)全球所有投資者開放。但目前上證A股指數(shù)在 5000點(diǎn)之上，而幾乎同時(shí)為100點(diǎn)起步的B股指數(shù)只有350多點(diǎn)。從投資渠道來(lái)看也并不單一，如房地產(chǎn)一直是2000年以來(lái)國(guó)內(nèi)投資者參與度最高的投資渠道之一，但這也并沒(méi)有對(duì)股市產(chǎn)生明顯的擠出效應(yīng)，2005年下半年以來(lái)的股市上漲，形成了這兩年來(lái)股市和房市齊飛的態(tài)勢(shì)。
當(dāng)然，股價(jià)從短期看，確實(shí)受到了股市擴(kuò)容（供給）和資金流入（需求）之間的不平衡影響，在歷史上，也曾經(jīng)因?yàn)楣蓛r(jià)下跌過(guò)快而使得監(jiān)管部門不得不多次暫停股票發(fā)行。但國(guó)泰君安的研究員 彭艷曾對(duì)2000-2005年股市的擴(kuò)容和指數(shù)變動(dòng)之間的相關(guān)性做過(guò)實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)兩者之間相關(guān)性不顯著。事實(shí)上，當(dāng)A股由于持續(xù)下跌而暫停融資期間，香港的H股則迎來(lái)高速擴(kuò)容期，而且，隨著中國(guó)電信、中國(guó)鋁業(yè)、中國(guó)人壽等上市，香港國(guó)企指數(shù)不斷上漲，與國(guó)內(nèi)A股的持續(xù)下跌形成反差。
近日，國(guó)泰君安研究員姜超通過(guò)對(duì)A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)研究，提供了如下的估值計(jì)算公式：
E/P=r實(shí)+r信用+r流動(dòng)性-g實(shí)
其中，E/P為市盈率的倒數(shù)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則分解為信用溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)：r風(fēng)險(xiǎn)=r信用+r流動(dòng)性。
當(dāng)實(shí)際利率（r實(shí)）等于實(shí)際永續(xù)增長(zhǎng)率（g實(shí)）時(shí)，市盈率的倒數(shù)就等于信用溢價(jià)加上流動(dòng)性溢價(jià)。他認(rèn)為，影響股價(jià)的一個(gè)主要因素是流動(dòng)性溢價(jià)。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的減速，2008年的信用溢價(jià)可能略有回升，約在4%。而流動(dòng)性溢價(jià)則有望恢復(fù)至2007年-1.5%的平均水平，因此，E/P等于2.5%，對(duì)應(yīng)的市盈率為40倍。
最近一年以來(lái)，中國(guó)的股票換手率幾乎為全球最高，因此，流動(dòng)性溢價(jià)率為負(fù)是可以解釋的，而且從圖1中也可以看出，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與換手率基本上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)換手率上升時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（信用溢價(jià)相對(duì)穩(wěn)定，所以風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)主要由流動(dòng)性溢價(jià)決定）水平則下降，也就是估值水平的上升。但是，究竟是換手率的提高導(dǎo)致股價(jià)上漲，還是股價(jià)上漲的預(yù)期導(dǎo)致?lián)Q手率的提高呢？流動(dòng)性溢價(jià)的作用確實(shí)是存在的，而且，“價(jià)升量增”與“價(jià)跌量減”本身屬于交易過(guò)程中的正?，F(xiàn)象，所以，用價(jià)量關(guān)系對(duì)于解釋估值的上升或下降原因沒(méi)有異議，如監(jiān)管部門通過(guò)提高交易印花稅來(lái)增加交易成本，從而減少交易頻率，或通過(guò)增加市場(chǎng)容量來(lái)降低換手率，都有一定效果。但要解釋中國(guó)股票的估值水平長(zhǎng)期高于其他市場(chǎng)，還是難以讓人信服的，無(wú)論是目前A股的交易成本還是市場(chǎng)擴(kuò)容規(guī)模，都超過(guò)成熟市場(chǎng)。但從長(zhǎng)期看，A股的平均年換手率水平確實(shí)是名列全球前茅的，這可以解釋A股高估值的部分原因，卻難以解釋高估的幅度為何這么大。
對(duì)于第二種“中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展全球領(lǐng)先”來(lái)解釋A的高估值現(xiàn)象，筆者認(rèn)為也缺乏說(shuō)服力。事實(shí)上，包括H股在內(nèi)的中國(guó)海外發(fā)行股票的估值水平，已經(jīng)高于同行水平，估值中已經(jīng)體現(xiàn)了“中國(guó)因素”。經(jīng)濟(jì)前景說(shuō)可以解釋中國(guó)企業(yè)在海外發(fā)行受到熱捧的原因，但無(wú)法解釋A股與H股之間長(zhǎng)期難以彌合的巨大價(jià)差現(xiàn)象。從圖3 中也可以看出，盡管中國(guó)GDP高速增長(zhǎng)，但上市公司的ROE大大低于金磚四國(guó)中的其他三國(guó)，說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)主要靠外延式增長(zhǎng)，中國(guó)與其他國(guó)家股市相比，屬于高市盈率、低收益率。
聯(lián)系客服
