風險過度容忍時會發(fā)生什么？
舉例還是以霍華德認為他50年投資生涯中最大的一次下跌——08年次貸危機。危機前夕有四個典型的見頂征兆：一是政策始終支持自有住房，房價飛速上漲；二是美聯(lián)儲降息；三是銀行搶發(fā)住房抵押貸款；四是評級、借貸評審的模型都基于極低的債券違約率。
有三股市場力量排擠掉了風險規(guī)避態(tài)度：一是美聯(lián)儲的刺激政策，二是中國和石油輸出國組織收入的美元回流到美國資本市場，三是華爾街的金融創(chuàng)新。
對于此，霍華德有一段話形容銀行在危機前夕的作為，與此前諸多分析和批判不同，霍華德指出：銀行只能去做這些事情（追隨流動性跳舞，就像聽音樂搶椅子游戲一樣，只要音樂沒有停，大家都可以一直轉，只要音樂停止了，事情就會變得復雜），而且過去也一直都做這些事情，因為銀行的成功取決于這些不正常的有利情形能維持多久，如果這些事情變得正常了，它們做的事情就要出問題了。
但沒有一個銀行會拒絕參與游戲，因為他們會失去市場份額。
正是這些金融機構的位置和行為，加重了周期性的波動幅度。
霍華德還用他在2007年2月為橡樹資本的投資人們寫的投資備忘錄，來闡釋他是怎么察覺并確認市場上漲的反轉點的到來的——2006年底他通過英國金融時報了解到，英格蘭的第二大房屋貸款機構，阿比銀行，提高了個人和家庭住房貸款上限標準到個人或家庭年收入的5倍。此前，愛爾蘭銀行剛剛把上限提升到4.5倍。
按照經(jīng)驗規(guī)則，住房貸款上限的安全邊際是個人或家庭收入的3倍。
霍華德立刻就問了自己兩個問題：一是阿比為什么選擇此時降低安全邊際？二是有什么理由支持銀行放棄經(jīng)驗規(guī)則和傳統(tǒng)教訓？
如果是基于基本面分析，宏觀面分析，那么霍華德可以像當時絕大多數(shù)金融從業(yè)者都能看到的一樣，找出一大堆證明這一波上漲“與以往絕對不一樣”，必須趕上這趟車。
霍華德是基于周期視角來看待這一波漲勢，以及阿比銀行的決策的，對比歷史周期見頂反轉過程中發(fā)生過的一切，他認為像阿比銀行這種大規(guī)模而又相對保守的銀行，開始放寬貸款門檻，其實是市場已經(jīng)見頂反轉的不良跡象。
因為，推動阿比銀行降低貸款門檻的，不是價值創(chuàng)造和市場需求，而是管理層的恐懼——恐懼什么？擔心因為保守而失去飛速上漲市場的份額，失去大賺特賺的機會而被董事會問責。
第二個，有什么理由支持銀行可以放棄經(jīng)驗規(guī)則？所有的跡象和所謂“這次不一樣”的經(jīng)驗證據(jù)，都沒有脫離開歷史上任何一個經(jīng)濟周期曾發(fā)生過的事件范圍。
答案是，并沒有什么可靠的理由支持這個觀點。
因此，霍華德在2007年2月寫下了備忘錄，稱之為見頂?shù)男盘枺袌龇崔D可能就要發(fā)生。
這讓我聯(lián)想到了今天國內網(wǎng)絡上常有的鼓噪——用你是什么立場，來取代你是什么邏輯和觀點。
你是什么立場，就和危機前夕見頂階段的“逐底競爭”一樣，大家都賺，你還不去賺，還上不上車，是一個思路。只要你上車，就可以找到一大堆上車的理由，也可以成為正能量的一部分，看起來安全了。
強調立場，就必然要否定邏輯和觀點，因為立場不需要，也不允許質詢和反思。
你是什么邏輯和觀點，就屬于個人理性——我的行為是否在邏輯上說得通，觀點是否立得住。
反過來，風險過度規(guī)避的階段會發(fā)生什么？
負面環(huán)境會導致此前樂觀到一往無前的投資人們，反轉到另一個極致——對投資檢查到務必苛刻的程度，他們的負面假設會比十八層地獄還要深不見底。
極端的否定和夸大的風險規(guī)避，把價格壓到了不能再低的地步，排除掉了一切收益和反轉的可能性。
霍華德用了自己的親身經(jīng)歷來說明。
在次貸危機之前，霍華德承認自己的橡樹資本也經(jīng)不起誘惑，上了一趟車，成立了一支杠桿基金，投資標的是歐洲優(yōu)先貸款。不過，出于謹慎，他把杠桿設置為股東投資權益的4倍，相比之下，同時期的同品類其它基金的杠桿水平都在9到10倍以上。
他預計投資標的的底線是從100美元跌到88美元，基金也能扛住而不用被銀行要求追加保證金。
然后就崩盤了，而且很快就跌穿了88美元，霍華德被要求追加保證金。于是做工作，找投資者增加資本，降低杠桿，把杠桿從4倍降到了2倍。
這樣，底線到了除非標的從100美元跌到65美元。
可是市場完全崩潰了，進入了螺旋式下跌，超出了所有人的預料?；羧A德的投資標的跌到了70美元。他只好繼續(xù)追加權益投資，把杠桿干脆降到了1倍。
在爭取更多投資的過程中，最多的一次，他被投資人連續(xù)問了六個“如果情況比這更糟呢？”。投資人已經(jīng)完全不會思考資產(chǎn)質量本身如何這個問題了。
也就是說，在市場崩盤過程中，絕大多數(shù)人跟市場飛速上漲中一樣，根本就不會理性分析和對待，好就好到?jīng)]有壞處，壞就壞到?jīng)]有好處。
也就是在這里，霍華德意識到，當樂觀情緒已經(jīng)沒有了的時候，市場復蘇的點就到了。
他在當時——2008年年末，馬上寫下了投資備忘錄——懷疑主義比樂觀主義和悲觀主義都好，人一定要保持懷疑的態(tài)度。
樂觀的情況下，懷疑主義會招來悲觀預計，促使人們做好安全邊際；悲觀的情況下，懷疑主義會招來樂觀預計，促使人們做好承接準備。
真正卓越的投資，并不是看你是否買到了優(yōu)質資產(chǎn)，而在于你買資產(chǎn)的性價比是否最佳，效率，效率，還是效率。
時至今日，我們的金融業(yè)重點考察的，仍然集中于是否持有優(yōu)質資產(chǎn)，而極少問持有資產(chǎn)的性價比和效率。也就是說，即便標的資產(chǎn)質量不怎么樣，可如果我是用低得出乎市場意料的價格買入的，那么這樣的投入產(chǎn)出，也會比我高價買入高質量資產(chǎn)要劃算。
畢竟，收益體現(xiàn)為價差，而不是資產(chǎn)質量。
第六是信貸周期。
前面霍華德在說心理周期的時候，說到，市場和經(jīng)濟本身只波動了一點，被人們的心理因素急速放大。心理因素直接影響到的，就是信貸周期，信貸窗口從放寬到關閉，引發(fā)信貸資源的巨大變動，從而放大市場波動。
歷史觀察告訴我們，經(jīng)濟周期只要小幅波動一下，就會讓信貸松緊程度產(chǎn)生很大變動，信貸變動造成資產(chǎn)價格大幅變動，資格價格的波動影響經(jīng)濟周期波動。
霍華德有一個挺好的比喻，市場就是一個拍賣行，出價最高者得。做投資的機會，做信貸業(yè)務的機會，誰為這些機會出高價，誰就得到這些機會。
金融機構釋放信貸，在這個競拍市場上主要有兩種手段，其一是直接釋放信貸，放寬準入門檻；其二是出高價購買債券等金融產(chǎn)品。這兩種手段本質上都是在降低資金價格，刺激大家通過借貸來擴大業(yè)務。
一旦競拍市場過熱，那么出價最高的大贏家，到最后就成了“接盤俠”，成為最大輸家。
相反的情況就是競拍市場上沒有人出價了，價格變得很低，收益率變得很高，在沒有人肯出價的情況下，反而可能造就真正的大贏家。
霍華德認為，雖然不能預測未來，但能做好預防工作。預防工作，也就是中國兵法上強調的“立于不敗之地”，敝號在前年二十七篇系列隨筆梁啟超的《曾文正公嘉言鈔》中、蔡鍔的《曾胡治兵語錄》中，對于“立于不敗之地”都有過詳述。
在投資領域，那就是要在對手少和不擁擠的領域里布局投資，做出一個將來的優(yōu)勢。如果是全身心投入到一個人人都在往里砸錢的領域，那往往就是走上一條必然通向災難的道路。
聯(lián)想起中國市場上這些個研究機構、券商們成天鼓噪的“下一個風口”。
什么是見底復蘇的跡象？霍華德列了幾個：害怕虧錢、提高風險規(guī)避和無處不在的懷疑主義、不管機會有多好也不愿意貸款和投資、到處都缺錢、債務再融資簡直不可能、破產(chǎn)違約比比皆是、資產(chǎn)價格低潛在收益高。
第七是不良債權周期。
這是一個霍華德特色的周期，因為他是投資領域最早專事投資不良債權的人之一，設立過不良債權基金，專門投那些頻臨破產(chǎn)、一堆爛賬的“好企業(yè)”。
在他看來，投資不良債權更需要弄清楚周期問題——獲得高收益的關鍵在于進入時機，我們是在周期的哪個階段進入的，更進一步，進入的時期是不是周期的底部了。
一個典型的不良債權周期是：風險規(guī)避型投資人限制債券發(fā)行，要求發(fā)行高質量債券——高質量債券帶來低的違約率——低的違約率鼓勵投資人放開手腳，自滿和風險容忍放寬——風險容忍放寬，投資人接受更多債券和低質量債券——更低質量債券發(fā)行，經(jīng)受經(jīng)濟困難，導致違約率上升——違約率上升，讓信貸緊縮，投資人回復到規(guī)避心態(tài)。
不良債權周期其實是其它周期，如經(jīng)濟周期、投資人心理周期、信貸周期、風險態(tài)度周期的相互作用合力生成。
第八是房地產(chǎn)周期。
房地產(chǎn)周期與其他周期最大的不同，是房地產(chǎn)開發(fā)周期很長。交付時間長，一方面會造成很大的潛在風險，比如投資買地打地基的時候，經(jīng)濟形勢向好，到了房屋交付的時候，經(jīng)濟形勢急轉直下，賣不動。
不過，反過來看，這也為前面霍華德說的不良債權基金提供了好東西——地段好的爛尾樓。
他的有趣說法就是，房地產(chǎn)要轉到第三手才會賺錢。為什么呢，就是因為房地產(chǎn)周期比較特殊。
第一手是開發(fā)商，常常在經(jīng)濟形勢好的時候啟動項目，而且常常是在經(jīng)濟周期見頂?shù)臅r候，大片房地產(chǎn)項目才開始啟動。接著一兩年就會遇到形勢反轉，導致爛尾。
第二手是銀行，抵押貸款爛掉了就剩下房子，到處找接盤俠。
第三手是投資人，開始在經(jīng)濟周期底部選擇入手爛尾樓，繼續(xù)建設完工，然后趕上經(jīng)濟復蘇，賺錢。
聯(lián)系客服
