文 / 李皓，天同律師事務(wù)所合伙人；晉檸、陳櫻娥、李逸夢(mèng)、柴晨朝、李庚、劉俊宏，天同律師事務(wù)所北京辦公室
編者按：自“海富案”認(rèn)定目標(biāo)公司股權(quán)回購無效開始，股權(quán)回購糾紛就成為了股權(quán)投資退出糾紛中最為普遍、最具爭(zhēng)議的議題。2019年11月，最高人民法院發(fā)布《九民紀(jì)要》，明確將股權(quán)回購糾紛的裁判思路由效力管控轉(zhuǎn)變?yōu)槁男幸?guī)制，然司法實(shí)踐具象復(fù)雜，既有法律法規(guī)及司法解釋遠(yuǎn)不足以供給實(shí)踐需求，尤其是就“資本維持原則如何嵌入合同履行”，學(xué)者各執(zhí)一詞、司法實(shí)踐亦莫衷一是。
有鑒于此，天同通過對(duì)《九民紀(jì)要》出臺(tái)后相關(guān)裁判文書的整體觀察與系統(tǒng)分析，形成本篇報(bào)告，嘗試提出我們的思考和解決方案，以妥善協(xié)調(diào)各方訴求，助力司法實(shí)踐。
法理基礎(chǔ)分析
從既有裁判規(guī)則來看，司法實(shí)踐就目標(biāo)公司回購及擔(dān)保的裁判思路尚不清晰，對(duì)于“減資程序是否具有可訴性”“目標(biāo)公司無法回購是否承擔(dān)遲延履行責(zé)任”“股東能否援引目標(biāo)公司的抗辯拒絕承擔(dān)保證責(zé)任”“目標(biāo)公司擔(dān)保是否構(gòu)成變相回購”等問題未作更為深入的闡釋，需要回歸到基礎(chǔ)理論，尋求更為妥善的解釋路徑。
（一）現(xiàn)行法下應(yīng)以減資作為回購的必要條件，但可適當(dāng)軟化減資程序的審查標(biāo)準(zhǔn)
1、減資系目標(biāo)公司回購的程序限制，未減資的回購訴請(qǐng)應(yīng)予駁回，投資方可在條件具備后再行起訴
《九民紀(jì)要》第5條第2款規(guī)定，投資方請(qǐng)求目標(biāo)公司回購股權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第142條關(guān)于股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定[1]進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請(qǐng)求。從《公司法》第142條規(guī)定的六種情形來看，公司合并、股權(quán)激勵(lì)/員工持股計(jì)劃、可轉(zhuǎn)債等均與股權(quán)回購交易無關(guān)，只有減資符合股權(quán)回購交易的特征。雖然該規(guī)定系針對(duì)股份公司作出，但基于上述規(guī)定的規(guī)范意旨以及司法實(shí)踐的主流觀點(diǎn)，有限公司的回購也應(yīng)當(dāng)受此程序限制[2]。
盡管理論上不乏有觀點(diǎn)對(duì)減資與回購的捆綁操作提出質(zhì)疑，并為繞開減資程序的限制采取了諸如類推解釋、目的性限縮等解釋路徑，但嚴(yán)格來說，此類觀點(diǎn)已然超出了《九民紀(jì)要》的規(guī)范本意，也不契合當(dāng)下司法實(shí)踐的通說觀點(diǎn)。
據(jù)此，我們傾向于認(rèn)為，現(xiàn)行法下減資仍系目標(biāo)公司回購的前提，即不論目標(biāo)公司是否具有利潤(rùn)，均需“先減資、后回購”。將來減資程序完成后，投資方可參照《九民紀(jì)要》第5條第2款“今后目標(biāo)公司有利潤(rùn)時(shí)，投資方還可以依據(jù)該事實(shí)另行提起訴訟”，再行提起訴訟要求目標(biāo)公司回購股權(quán)。
此外，雖然有部分法院會(huì)以股權(quán)投資未做工商登記為由，認(rèn)為公司無需履行減資程序。但嚴(yán)格而言，投資方的股東身份是否公示僅涉及外部債權(quán)人的信賴保護(hù)問題，其從公司取回財(cái)產(chǎn)時(shí)仍受資本維持原則及同股同權(quán)原則的規(guī)制，需要履行減資程序。
2、減資程序包括減資決議及債權(quán)人保護(hù)程序，減資決議作為公司自治行為不可訴，但審查標(biāo)準(zhǔn)可適當(dāng)放寬；至于債權(quán)人保護(hù)程序則可訴請(qǐng)法院強(qiáng)制執(zhí)行
根據(jù)《公司法》第177條，目標(biāo)公司減資需經(jīng)股東大會(huì)決議、編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單、通知債權(quán)人、應(yīng)債權(quán)人要求清償債務(wù)或提供擔(dān)保、注銷等程序，上述步驟可概括為減資決議及債權(quán)人保護(hù)程序兩個(gè)步驟。
關(guān)于《九民紀(jì)要》第5條第2款要求的減資程序，理論界有觀點(diǎn)認(rèn)為，基于減資決議的不可訴性，應(yīng)將此目的性限縮為債權(quán)人保護(hù)程序[3]；但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，債權(quán)人保護(hù)程序不會(huì)出現(xiàn)履行不能，該款的減資程序應(yīng)限于減資決議，而不包括債權(quán)人保護(hù)程序[4]。從樣本案例來看，上述限縮性解釋的觀點(diǎn)均未得到司法實(shí)踐的認(rèn)可，且明顯有悖于《公司法》的規(guī)定。因此，在現(xiàn)行法下，目標(biāo)公司回購之前仍需作出減資決議，并履行債權(quán)人保護(hù)程序。但為降低原股東事后單方操控減資程序的風(fēng)險(xiǎn)，法院可通過以下兩點(diǎn)更為靈活地把握減資程序。
第一，雖然減資決議系公司自治行為，法院不宜強(qiáng)制干預(yù)，但可軟化減資決議的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)《公司法》第43條第2款，減資需經(jīng)代表三份之二以上表決權(quán)的股東通過。通常認(rèn)為，決議程序?qū)儆诠咀灾畏懂爟?nèi)的事務(wù)，股東會(huì)通過或不通過決議，都是決議自由的應(yīng)有之義，不應(yīng)由法院強(qiáng)制干預(yù)。因此，減資決議不具有可訴性。
但是，考慮到股東會(huì)事后往往不會(huì)作出減資決議，法院在審查時(shí)可適當(dāng)放寬減資的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。可行的方式包括：其一，采納事前作出的減資決議。若股東會(huì)在投資之初就作出減資決議，無需強(qiáng)制要求公司事后再作出減資決議；若有新股東加入，首先應(yīng)判斷其持股比例是否對(duì)減資決議的比例有影響，若有影響則需結(jié)合其進(jìn)入公司時(shí)的盡調(diào)資料、溝通記錄等，判斷其對(duì)此前的減資決議是否知情；當(dāng)然，若減資決議已寫進(jìn)公司章程，無需再作上述判斷。第二，對(duì)回購決議或者回購協(xié)議作擴(kuò)大解釋。若公司資信狀況良好甚至具有可分配利潤(rùn)，法院可基于實(shí)質(zhì)公平的考慮將回購決議或回購協(xié)議解釋為公司提前作出的減資決議。
第二，債權(quán)人保護(hù)程序可訴請(qǐng)法院強(qiáng)制執(zhí)行，對(duì)回購權(quán)利的實(shí)現(xiàn)并無實(shí)質(zhì)阻礙。一則減資不以債權(quán)人同意為前提，其權(quán)益保護(hù)可通過目標(biāo)公司提前清償債務(wù)或提供擔(dān)保予以救濟(jì)，二則債權(quán)人保護(hù)程序無涉公司自治事項(xiàng)，在目標(biāo)公司拒絕履行時(shí)，賦予此項(xiàng)程序以可訴請(qǐng)并無司法強(qiáng)制干預(yù)之嫌。雖然統(tǒng)計(jì)樣本尚無相關(guān)案例，但主要原因應(yīng)系法院對(duì)減資決議的審查標(biāo)準(zhǔn)過于嚴(yán)格所致，現(xiàn)有裁判規(guī)則尚未深入到減資決議作出后（包括提前作出的減資決議以及回購決議擴(kuò)大解釋等情形），債權(quán)人保護(hù)程序如何處理的問題。據(jù)此，此項(xiàng)程序應(yīng)不構(gòu)成回購權(quán)利實(shí)現(xiàn)的實(shí)質(zhì)阻礙，投資方可在減資決議要件滿足后，向法院提起訴訟，要求目標(biāo)公司履行；若目標(biāo)公司拒不履行，法院可判決由投資方或第三人代為履行。
（二）目標(biāo)公司未完成減資程序構(gòu)成一時(shí)履行不能，不影響目標(biāo)公司承擔(dān)遲延履行責(zé)任，股東等保證人亦不能拒絕承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任
股權(quán)回購的可履行性問題系公司法及合同法交織的產(chǎn)物?；诠痉ㄖ械馁Y本維持原則及同股同權(quán)原則，回購協(xié)議需以完成減資程序作為履行限制。然回購權(quán)作為合同請(qǐng)求權(quán)，法院以減資程序未完成為由駁回回購權(quán)利時(shí)，在法理上仍需回歸到權(quán)利抗辯、履行不能等合同法既有規(guī)范，以消弭兩項(xiàng)部門法的適用沖突。而目標(biāo)公司是否承擔(dān)遲延履行責(zé)任，股東等保證人是否承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任也與資本維持原則嵌入的具體規(guī)范密切相關(guān)。
1、傳統(tǒng)理論的局限性：目標(biāo)公司不構(gòu)成違約，無需承擔(dān)遲延履行責(zé)任，保證人可援引抗辯
按照請(qǐng)求權(quán)的基礎(chǔ)理論，回購權(quán)利能否最終實(shí)現(xiàn)需經(jīng)“請(qǐng)求-抗辯”兩個(gè)步驟的檢視，傳統(tǒng)的抗辯體系包括請(qǐng)求權(quán)是否成立的權(quán)利障礙抗辯、請(qǐng)求權(quán)是否消滅的權(quán)利消滅抗辯、以及權(quán)利無法實(shí)現(xiàn)的實(shí)體抗辯權(quán)?；诖隧?xiàng)教義，現(xiàn)有研究多將“未完成減資程序”作為回購權(quán)利的抗辯處理[5]。據(jù)此，目標(biāo)公司未完成回購不構(gòu)成違約，自然也就不會(huì)產(chǎn)生遲延履行責(zé)任，同時(shí)保證人亦可援引目標(biāo)公司的抗辯，拒絕承擔(dān)保證責(zé)任。
但上述結(jié)論的證成明顯超出了資本維持原則的規(guī)制范圍，對(duì)投資方過于苛刻：
第一，就遲延履行責(zé)任而言，一則資本維持原則旨在當(dāng)公司資本低于有關(guān)底線標(biāo)準(zhǔn)時(shí)暫時(shí)阻止公司財(cái)產(chǎn)的流出，公司不得據(jù)此免除暫緩履行而產(chǎn)生的遲延違約責(zé)任；二則公司對(duì)于無法減資具有可歸責(zé)性，課以其遲延履行責(zé)任也可對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行威懾，迫使其在具備減資條件后盡快履行相應(yīng)程序。
第二，就擔(dān)保責(zé)任而言，目標(biāo)公司可基于資本維持原則暫緩承擔(dān)回購義務(wù)，但是股東等保證人的責(zé)任則與資本維持原則及外部債權(quán)人的利益保護(hù)無涉，若任由其援引抗辯拒絕承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，明顯有悖于通常的價(jià)值取向，且對(duì)投資方過于苛刻。
2、解釋路徑的改良嘗試：未減資屬于一時(shí)履行不能，目標(biāo)公司需承擔(dān)遲延履行責(zé)任，保證人不可脫保
正是注意到上述解釋路徑與價(jià)值取向的錯(cuò)位，也有學(xué)者作出過履行遲延、一時(shí)履行不能等解釋嘗試。兩者的主要分歧來源于對(duì)金錢債務(wù)能否履行不能的理解不同，由此衍生的論證思路也有較大區(qū)別。履行遲延說認(rèn)為金錢債務(wù)無履行不能，公司未完成減資僅構(gòu)成履行遲延，故需承擔(dān)遲延履行責(zé)任，但該說難以解釋為何在遲延履行的情況下目標(biāo)公司無需繼續(xù)履行或填補(bǔ)損失[6]。一時(shí)履行不能說則認(rèn)為金錢債務(wù)存在法律上一時(shí)履行不能，此不能履行的障礙不影響回購權(quán)的產(chǎn)生，僅會(huì)在回購條件成就后起算法定寬限期，寬限期內(nèi)公司仍應(yīng)承擔(dān)遲延履行責(zé)任。但該說并未對(duì)遲延履行責(zé)任的履行時(shí)點(diǎn)以及一時(shí)履行不能在請(qǐng)求權(quán)檢視體系的定位等問題作出更進(jìn)一步的解釋[7]。
本文基本贊同一時(shí)履行不能說的觀點(diǎn)，并擬在此基礎(chǔ)上對(duì)既有研究的未盡問題作以體系性解釋的嘗試。
（1）股權(quán)回購等金錢債務(wù)應(yīng)存在法律上一時(shí)履行不能
履行不能作為合同的履行障礙事由，根據(jù)給付不能狀態(tài)的存在時(shí)間長(zhǎng)短，可分為永久履行不能與一時(shí)履行不能。所謂一時(shí)履行不能，系指?jìng)鶆?wù)人應(yīng)付的給付義務(wù)出現(xiàn)的暫時(shí)不能實(shí)現(xiàn)的障礙。與之相反，如果認(rèn)定債務(wù)人的給付將最終地構(gòu)成給付不能，則稱之為永久履行不能。
理論上，已有部分學(xué)者指出，在履行金錢債務(wù)將會(huì)違反強(qiáng)制性規(guī)定或行政命令等情況下（例如因行政機(jī)關(guān)作出的臨時(shí)支付禁令而無法履行到期的金錢債務(wù)等），應(yīng)存在法律上一時(shí)履行不能，此部分的理論分析主要可參見賀劍《對(duì)賭協(xié)議何以履行不能——一個(gè)公司法與民法的交叉研究》[8]，本文不再贅述。
實(shí)踐中，一時(shí)履行不能的觀點(diǎn)已成為主流裁判觀點(diǎn)。早在《九民紀(jì)要》出臺(tái)之前，“華工案”即指出投資方與公司之間的對(duì)賭協(xié)議應(yīng)具備“法律及事實(shí)上的履行可能性”?！毒琶窦o(jì)要（征求意見稿）》第6條亦明確以法律上履行不能將對(duì)賭協(xié)議的規(guī)制移至履行階段[9]。從樣本案例看，《九民紀(jì)要》出臺(tái)后，也有不少法院從履行不能的角度論證減資程序?qū)刭彊?quán)利的限制[10]。其中，論證最為充分的一則案例系北京高院作出的“中投案”[11]，法院在該案中明確引入了一時(shí)履行不能的制度，“北京中投公司未履行公司法規(guī)定的“減少注冊(cè)資本”等程序，因其不能違反資本維持原則而不能向南京鋼研合伙企業(yè)履行股權(quán)回購債務(wù)，構(gòu)成法律上的一時(shí)履行不能……北京中投公司對(duì)履行股權(quán)回購債務(wù)一時(shí)（自始）履行不能僅產(chǎn)生一個(gè)法定寬限期，北京中投公司在符合資本維持情形的條件成就之前，暫無須履行債務(wù)”。
綜上，我們認(rèn)為基于法律的特別限制，金錢債務(wù)可成立法律上一時(shí)履行不能?；刭徢樾蜗拢捎谫Y本維持原則等公司法強(qiáng)制規(guī)范的限制，目標(biāo)公司在減資程序完成前暫時(shí)無法履行回購義務(wù)，但將來在條件具備后，目標(biāo)公司仍需繼續(xù)履行，此完全符合一時(shí)履行不能的要件。
（2）一時(shí)履行不能的法律效果為回購義務(wù)處于中止?fàn)顟B(tài)，但投資方可先行訴請(qǐng)目標(biāo)公司支付遲延履行金
按照《民法典》第580條的規(guī)定，債務(wù)發(fā)生永久履行不能以后，債權(quán)人的履行請(qǐng)求權(quán)消滅，違約責(zé)任承擔(dān)方式應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)化為采取補(bǔ)救措施與賠償損失。但一時(shí)履行不能的法律效果則并無法律規(guī)定，根據(jù)學(xué)界的主流意見，一時(shí)履行不能狀態(tài)下回購義務(wù)會(huì)產(chǎn)生一項(xiàng)法定寬限期，在法定寬限期內(nèi)（即減資障礙消除前），回購義務(wù)處于中止?fàn)顟B(tài)，債權(quán)人不得要求目標(biāo)公司繼續(xù)履行或替代賠償，但可以要求目標(biāo)公司承擔(dān)遲延履行責(zé)任[12]。
此外，雖有學(xué)者認(rèn)為一時(shí)履行不能下的遲延履行責(zé)任應(yīng)當(dāng)受到資本維持原則的限制[13]。但我們認(rèn)為，一方面，遲延履行責(zé)任本就是資本維持原則對(duì)合同履行的阻礙結(jié)果，若要求遲延履行責(zé)任也受到減資程序的限制，在邏輯上勢(shì)必需要針對(duì)遲延履行責(zé)任的實(shí)現(xiàn)再設(shè)定一時(shí)履行不能的阻礙，系“違約責(zé)任的履行障礙”，缺乏法理基礎(chǔ)；另一方面，項(xiàng)目公司在減資程序完成前承擔(dān)遲延履行金可兼顧投資方與外部債權(quán)人、少數(shù)股東的利益，矯正了對(duì)外部債權(quán)人及少數(shù)股東的過度保護(hù)傾向，也能通過懲罰性的遲延履行金迫使目標(biāo)公司盡快履行減資程序，恢復(fù)履行能力。
（3）一時(shí)履行不能應(yīng)界定為權(quán)利阻卻的獨(dú)立事由或?qū)儆谀繕?biāo)公司的特殊抗辯，保證人無權(quán)援引以拒絕承擔(dān)責(zé)任
學(xué)界有觀點(diǎn)認(rèn)為一時(shí)履行不能系權(quán)利消滅抗辯中的一時(shí)抗辯[14]，若此，則保證人可以援引目標(biāo)公司對(duì)投資方的抗辯；但如此前所述，此項(xiàng)結(jié)論明顯會(huì)造成利益失衡，嚴(yán)重阻礙具有經(jīng)濟(jì)合理性的回購交易的發(fā)展。在此結(jié)果導(dǎo)向下，我們認(rèn)為一時(shí)履行不能在請(qǐng)求權(quán)檢視體系中的定位，有如下兩種構(gòu)造可能：
第一，將一時(shí)履行不能作為抗辯之外的阻礙權(quán)利實(shí)現(xiàn)的獨(dú)立事由。由于一時(shí)性履行不能只會(huì)導(dǎo)致原給付義務(wù)暫時(shí)性的無法實(shí)現(xiàn)，與傳統(tǒng)抗辯事由存有較大區(qū)別，與其將一時(shí)履行不能牽強(qiáng)地歸入抗辯體系，不如將此作為一類特殊的權(quán)利阻卻事由。照此路徑，則此項(xiàng)權(quán)利阻卻事由自然只有目標(biāo)公司可以主張，保證人欠缺援引的法律基礎(chǔ)。
第二，將一時(shí)履行不能作為針對(duì)權(quán)利行使的特殊抗辯，且專屬于債務(wù)人自身。一時(shí)履行不能的抗辯并未指向權(quán)利是否發(fā)生、是否消滅，而是對(duì)于權(quán)利行使的抗辯事由。通常而言，針對(duì)權(quán)利行使的抗辯都是實(shí)體抗辯權(quán)，但根據(jù)《九民紀(jì)要》的規(guī)定，是否完成減資程序系法院依職權(quán)審查的事項(xiàng)，故一時(shí)履行不能并非實(shí)體抗辯權(quán)，而是一類特殊的抗辯事由，且此項(xiàng)抗辯對(duì)于遲延履行責(zé)任的產(chǎn)生并無影響。尤為重要的是，若采抗辯的解釋路徑，則應(yīng)基于資本維持原則的規(guī)范意旨，將此項(xiàng)抗辯界定為專屬于目標(biāo)公司的抗辯，并將《民法典》第701條“保證人可以主張債務(wù)人對(duì)債權(quán)人的抗辯”進(jìn)行目的性限縮，避免保證人援引抗辯。
（三）目標(biāo)公司提供擔(dān)保時(shí)，原則上應(yīng)按照擔(dān)保處理，但若公司能證明各方系通過擔(dān)保規(guī)避回購限制，則按照“變相回購”處理
鑒于實(shí)踐中有部分案例將目標(biāo)公司擔(dān)保認(rèn)定為變相回購，進(jìn)而認(rèn)為無需承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，故實(shí)有必要從法理層面對(duì)此問題予以剖析。對(duì)于股東與公司之間的財(cái)產(chǎn)流轉(zhuǎn)，理論上一般區(qū)分為“資本性交易”和“經(jīng)營(yíng)性交易”分別予以規(guī)制。資本性交易是指股東基于出資人身份或股權(quán)屬性而與公司進(jìn)行的交易，系公司資產(chǎn)向股東單向的流出，應(yīng)貫徹同股同權(quán)及資本維持原則；經(jīng)營(yíng)性交易是指公司在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中可能與股東之間發(fā)生的市場(chǎng)交易，適用公平交易規(guī)則與關(guān)聯(lián)交易約束[15]。目標(biāo)公司為回購義務(wù)提供擔(dān)保之所以引起廣泛爭(zhēng)議，原因在于目標(biāo)公司的擔(dān)保行為處在資本性交易及經(jīng)營(yíng)性交易的邊界，價(jià)值衡量的天平稍有傾斜，性質(zhì)界定及規(guī)制方式即會(huì)有所轉(zhuǎn)變。
對(duì)此，有學(xué)者指出應(yīng)以目標(biāo)公司履行擔(dān)保責(zé)任時(shí)追償權(quán)能否實(shí)現(xiàn)來判斷是否受資本維持原則的規(guī)制。通常情況下，目標(biāo)公司承擔(dān)擔(dān)保義務(wù)后享有追償權(quán)，此不同于資本性交易下的資產(chǎn)單向流出，可以作為一般的關(guān)聯(lián)交易對(duì)待，并不啟動(dòng)資本維持原則的檢驗(yàn)，但在追償權(quán)無法實(shí)現(xiàn)的情況下，公司承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任會(huì)損及資本維持原則，故需履行法定程序，以保護(hù)外部債權(quán)人及少數(shù)股東的權(quán)益[16]。但上述判斷標(biāo)準(zhǔn)存有兩點(diǎn)缺陷：其一，標(biāo)準(zhǔn)并不嚴(yán)謹(jǐn)，假使目標(biāo)公司承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任后只能向回購義務(wù)人實(shí)現(xiàn)部分索賠，此時(shí)應(yīng)將其界定為擔(dān)保還是變相回購？其二，理據(jù)并不充分，正常的擔(dān)保交易中也可能會(huì)發(fā)生追償權(quán)無法實(shí)現(xiàn)的情況，但法院通常都只會(huì)適用擔(dān)保的審查標(biāo)準(zhǔn)，而不考慮資本維持原則，股東之間回購股權(quán)的情形下公司所提供的擔(dān)保措施何以作此區(qū)別取代？
基于上述考慮，我們認(rèn)為：原則上，考慮到回購情形下的擔(dān)保與一般交易中的擔(dān)保并無本質(zhì)區(qū)別，應(yīng)將目標(biāo)公司的擔(dān)保通過關(guān)聯(lián)擔(dān)保的路徑加以規(guī)制，即法院僅需對(duì)股東會(huì)決議及投資方的善意進(jìn)行審查，無需啟動(dòng)資本維持原則的檢驗(yàn)。
例外情況下，若目標(biāo)公司能夠證明各方系以擔(dān)保形式繞開回購限制，此時(shí)應(yīng)基于通謀虛偽表示、惡意串通等制度將擔(dān)保認(rèn)定為“變相回購”，為保護(hù)少數(shù)股東及外部債權(quán)人的利益，應(yīng)當(dāng)履行減資程序。之所以舉證責(zé)任分配給目標(biāo)公司，一則系“誰主張誰舉證”的要求，二則系價(jià)值選擇的結(jié)果。
綜上所述，關(guān)于目標(biāo)公司回購的可履行性爭(zhēng)議，本文的主要觀點(diǎn)可總結(jié)如下：
風(fēng)險(xiǎn)提示及投資建議
立基現(xiàn)有裁判規(guī)則及對(duì)司法實(shí)務(wù)的觀察，從保護(hù)投資者權(quán)益、盡可能實(shí)現(xiàn)投資預(yù)期的角度出發(fā)，我們就股權(quán)回購的前期設(shè)計(jì)提供如下建議，以供參考：
第一，優(yōu)先與股東及第三方簽訂股權(quán)回購協(xié)議，現(xiàn)行法下目標(biāo)公司回購及擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)較為顯著，不建議將目標(biāo)公司作為回購或擔(dān)保主體。
第二，若需以目標(biāo)公司的責(zé)任財(cái)產(chǎn)為投資提供保障，應(yīng)避免直接回購的路徑，由目標(biāo)公司對(duì)股東或第三方的回購義務(wù)提供擔(dān)保，以增加被法院支持的可能性，但需根據(jù)《公司法》第16條對(duì)目標(biāo)公司的股東會(huì)決議進(jìn)行審查。
第三，若基于商業(yè)考慮必須由目標(biāo)公司進(jìn)行回購，可提前由目標(biāo)公司出具減資決議，最好能寫進(jìn)章程中；若難以實(shí)現(xiàn)，可在回購協(xié)議中明確約定“本協(xié)議簽訂后視為全體股東就目標(biāo)公司的股權(quán)回購達(dá)成了減資決議”；若上述路徑均無法實(shí)現(xiàn)，也可與股東簽訂協(xié)議，要求其與一致行動(dòng)人將來在減資決議中投贊成票，但此項(xiàng)約定并無組織法效力，股東違反后只會(huì)產(chǎn)生違約責(zé)任。
余論：裁判趨勢(shì)展望
囿于實(shí)務(wù)觀察報(bào)告的體例，前文系基于既有裁判觀點(diǎn)所作之分析?？紤]到行業(yè)內(nèi)就減資、回購解綁的呼聲越來越高，將來的裁判思路仍有可能發(fā)生如下變化：
（一）通過非減資回購繞開減資的程序限制
理論上通常認(rèn)為，按照股權(quán)回購后的處理方式不同，回購可分為兩種：一為減資型回購，目標(biāo)公司回購后需將股權(quán)注銷并辦理減資程序；二為非減資型回購，即目標(biāo)公司暫時(shí)持有該股份（即會(huì)計(jì)上的庫存股）或在取得股權(quán)后直接轉(zhuǎn)讓給其他股東或第三方；兩者的甄別方式在于回購目的的解釋上[17]。
按前揭，現(xiàn)行法下股份公司只能成立減資型回購，但有限公司僅有《公司法》第74條規(guī)定的異議回購[18]，至于意定回購則并無規(guī)定，考慮到有限公司的人合性，仍有非減資回購的解釋空間。
認(rèn)定非減資型回購的意義在于，只要目標(biāo)公司的可分配利潤(rùn)高于回購價(jià)款，即可參照《九民紀(jì)要》第5條第2款關(guān)于金錢補(bǔ)償?shù)囊?guī)定，繞開減資的程序限制[19]。理由在于既然目標(biāo)公司在未取得任何對(duì)價(jià)的情況下，能以可分配利潤(rùn)向投資方支付金錢補(bǔ)償款。舉重以明輕，非減資回購情形下目標(biāo)公司支付回購款后還可取得股權(quán)，更應(yīng)在具有可分配利潤(rùn)的情況下予以支持。尤為需要說明的是，《公司法（二次審議稿）》明確規(guī)定法定公積金可用于彌補(bǔ)虧損[20]，若將來草案通過，即便公司可分配利潤(rùn)不足以償付回購款項(xiàng)，只要法定公積金足夠，亦可未經(jīng)減資徑行回購。
事實(shí)上，前文所述的（2021）浙02民終226號(hào)案就采納了非減資回購的解釋路徑。但遺憾的是，該案對(duì)于非減資回購僅采取了“未喪失履行能力”而非“可分配利潤(rùn)高于回購價(jià)款”這一較高的限制標(biāo)準(zhǔn)，使得利益衡量的天平又從外部債權(quán)人偏向了投資方。
（二）取消減資決議的要求，僅要求目標(biāo)公司履行債權(quán)人保護(hù)程序
首先，減資決議幾無可能事后作出?！豆痉ā芬?guī)定減資決議需經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過。本次統(tǒng)計(jì)樣本中，沒有一則目標(biāo)公司成功作出減資決議的案例，已經(jīng)足以反映減資決議事后作出的難度，這也是行業(yè)對(duì)于《九民紀(jì)要》的主要批評(píng)之所在，即股東可事后單方操縱減資決議的作出，使得回購協(xié)議有效淪為“一紙空文”。
更為重要的是，按照司法實(shí)踐的最新觀點(diǎn)，在定向減資情形下需經(jīng)股東會(huì)全體一致決[21]，更是增加了減資決議的作出難度。雖然本文認(rèn)為可通過擴(kuò)大解釋等方式軟化減資決議的要求，但客觀而言此項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)仍然較為嚴(yán)苛。
由此可見，在回購與減資松綁的趨勢(shì)下，法院將來在適用《九民紀(jì)要》審理回購案件時(shí)，有一定可能不會(huì)再審查減資決議。
*游冕律師對(duì)本文觀點(diǎn)的形成亦有重要貢獻(xiàn)。
注釋：
[1] 《公司法》第142條規(guī)定，“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）減少公司注冊(cè)資本；（二）與持有本公司股份的其他公司合并；（三）將股份用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)；（四）股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份；（五）將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券；（六）上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需。公司因前款第（一）項(xiàng)、第（二）項(xiàng)規(guī)定的情形收購本公司股份的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)股東大會(huì)決議；公司因前款第（三）項(xiàng)、第（五）項(xiàng)、第（六）項(xiàng)規(guī)定的情形收購本公司股份的，可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會(huì)的授權(quán)，經(jīng)三分之二以上董事出席的董事會(huì)會(huì)議決議。公司依照本條第一款規(guī)定收購本公司股份后，屬于第（一）項(xiàng)情形的，應(yīng)當(dāng)自收購之日起十日內(nèi)注銷；屬于第（二）項(xiàng)、第（四）項(xiàng)情形的，應(yīng)當(dāng)在六個(gè)月內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷；屬于第（三）項(xiàng)、第（五）項(xiàng)、第（六）項(xiàng)情形的，公司合計(jì)持有的本公司股份數(shù)不得超過本公司已發(fā)行股份總額的百分之十，并應(yīng)當(dāng)在三年內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷。上市公司收購本公司股份的，應(yīng)當(dāng)依照《中華人民共和國證券法》的規(guī)定履行信息披露義務(wù)。上市公司因本條第一款第（三）項(xiàng)、第（五）項(xiàng)、第（六）項(xiàng)規(guī)定的情形收購本公司股份的，應(yīng)當(dāng)通過公開的集中交易方式進(jìn)行。公司不得接受本公司的股票作為質(zhì)押權(quán)的標(biāo)的?！?/span>
[21] 參見上海市第一中級(jí)人民法院（2018）滬01民終11780號(hào)案。
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