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圖1：美元指數(shù)與金價

圖2：美債實際收益率與金價　　制圖／孔釗

現(xiàn)貨黃金從8月7日的最高每盎司2075.1美元跌落至8月12日的最低每盎司1862.3美元，巨大的市場回撤也與當(dāng)時美元指數(shù)短暫反彈不謀而合。因此，我們有理由相信，近期投資黃金，首先要研究美元走勢。

從最近30年現(xiàn)貨黃金價格與美元指數(shù)的走勢圖中可以看出，雖然黃金以美元計價，但兩者之間并非一直保持密切的負(fù)相關(guān)性，真正緊密的糾纏是從2007年美國次貸危機開始的。故事要從美元和黃金的歷史淵源說起。

黃金因為具有良好的物理屬性并且非常稀缺，從古至今都是金錢和地位的象征，并在很長的一段時間里充當(dāng)世界貨幣的角色。但也正是由于黃金儲量有限，供給速度難以滿足近代人類快速增長的物質(zhì)文化需求，造成經(jīng)濟體可能通縮的風(fēng)險。

全球亟須一種可以與經(jīng)濟增速相匹配，而且能夠保證價值不縮水的新國際貨幣出現(xiàn)。于是在這個時候，擁有世界黃金儲備量第一的美國所印刷的美元便脫穎而出。美元之所以能夠成為第一大國際貨幣，一方面是由于20世紀(jì)70年代，布雷頓森林體系崩潰時，美國較其他經(jīng)濟體相對強勢，另一方面就是得益于巨量黃金儲備的加持。美國擁有了可以控制規(guī)模的國際貨幣后，便獲得了巨大的政治經(jīng)濟利益，從而加強了進(jìn)一步培育美元霸權(quán)的決心。世界的聚光燈也因此從黃金轉(zhuǎn)向美元，1990年至2006年，美元價格經(jīng)歷了大起大落，但金價基本保持穩(wěn)定，美元的發(fā)展似乎削弱了黃金的地位。

這樣的局面自2007年開始有了巨大的轉(zhuǎn)變，次貸危機所暴露的美國內(nèi)部矛盾和美元霸權(quán)問題引起各國的廣泛擔(dān)憂，將本國資產(chǎn)價值與他國貨幣價格綁定的做法受到越來越多的質(zhì)疑。美元信用的衰減令黃金再度重回人們視野，保有量較少的新興經(jīng)濟體也開始大規(guī)模增持黃金儲備，金價上升到一個前所未有的高水平。黃金與美元實現(xiàn)了再度平衡，兩者開始了由市場行為決定的你強我弱的競爭關(guān)系。

自2007年起，每一次美元指數(shù)的趨勢性下跌所形成的波谷都對應(yīng)著金價的一個波峰（見圖1），并且金價的漲幅均高于美元的跌幅。而2014年下半年，金價面對美元指數(shù)的趨勢上漲行情也表現(xiàn)出了很好的抗跌性。在當(dāng)前美國實施損人利己政策，不愿提供全球公共品的背景下，美元信用已受重創(chuàng)。如果美國的貿(mào)易保護主義和孤立主義政策沒有徹底改變，各國減持美債和增持黃金儲備的趨勢將難以逆轉(zhuǎn)，黃金的貨幣屬性和保值功能將逐漸向20世紀(jì)70年代之前的黃金貨幣時期靠攏。因此，未來即使美元指數(shù)止跌反彈，金價的抗跌度也將會遠(yuǎn)超以往。以史為鑒，我們有理由認(rèn)為，本輪美元的趨勢性下跌可能不會平坦，大概率也會形成幾個波谷，然后助推金價到達(dá)階段性波峰，并在此基礎(chǔ)上醞釀下一個尖峰。

除了美元，金價與實際利率也保持著較強的負(fù)相關(guān)性。由于黃金是無息資產(chǎn)，因此實際利率較高時，市場上眾多的高收益項目會分散黃金的吸引力；而當(dāng)實際利率跌為負(fù)值時，黃金成了市場中的保值資產(chǎn)，自然受到追捧。從本次危機看，低利率的政策環(huán)境所持續(xù)的長度和深度都將是前所未有的。

雖然貨幣政策和財政政策是調(diào)控宏觀經(jīng)濟的兩大手段，但對于高負(fù)債的美國政府和財政政策難以協(xié)調(diào)統(tǒng)一的歐盟而言，貨幣政策都比財政政策更加便捷好用。次貸危機之后，發(fā)達(dá)國家普遍采取低利率、寬流動性的貨幣政策取向。近十年，實際利率偏低成為支撐金價持穩(wěn)于高位的重要原因之一。疫情之下，即使美聯(lián)儲不采取負(fù)利率政策，但也聲明表示將長期維持低利率環(huán)境。

在8月27日召開的杰克遜霍爾全球央行年會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾的講話又再次強調(diào)對通脹的容忍程度放寬，貨幣政策工具將致力于阻止通脹預(yù)期下降。在現(xiàn)階段油價失去上行動力難以帶動大宗商品價格反彈的情況下，美聯(lián)儲只能祭出一輪又一輪的寬松政策，實際收益率走低的深度遠(yuǎn)不止于當(dāng)下。并且低利率政策的手段也不僅僅是應(yīng)對疫情危機的一時之舉，從次貸危機的經(jīng)驗來看，負(fù)的美債收益率將至少維持2年以上。

（交通銀行博士后科研工作站　胡亞楠）