2020年4月30日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號，以下簡稱《通知》）。在該份通知中，既闡明了當前推進基礎(chǔ)設(shè)施REITs是以金融創(chuàng)新促進實際經(jīng)濟發(fā)展的迫切需要，也給出了后續(xù)開展基礎(chǔ)開展設(shè)施REITs試點工作的基本原則、項目要求以及后續(xù)的工作安排，并寄希望于通過重點區(qū)域、重點行業(yè)優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目的開展，真正實現(xiàn)為中國金融供給側(cè)改革提供有力支撐?！锻ㄖ返挠“l(fā)，可以說是開創(chuàng)了中國公募REITS的元年，也是一陣吹向基礎(chǔ)設(shè)施投資的新風。 值得注意的是，《通知》的印發(fā)并非“空中樓閣”。實際上自2009年4月國務(wù)院批復關(guān)于推進REITs試點工作的總體方案至今，政府部門通過對眾多權(quán)益型、類固定收益型在內(nèi)的類REITs試點進行充分研究論證、實地調(diào)研、征求意見，結(jié)合學術(shù)和實務(wù)界在中國REITs市場的功能定位、運作模式、產(chǎn)品設(shè)計等方面的深入研究（我們團隊在2010年也就港口項目、開發(fā)區(qū)項目采用REITs工具進行過研究并完成兩篇論文），并且在參考國外同類產(chǎn)品模式的基礎(chǔ)上，認為目前進行公募REITs試點的法律框架、監(jiān)管環(huán)境、市場準備等條件已基本成熟。與此同時，為了應(yīng)對新冠病毒給宏觀經(jīng)濟、地方財政帶來的不利影響，國家層面的經(jīng)濟復興計劃也已經(jīng)啟動，作為金融供給側(cè)改革的重要一環(huán)，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的地位和作用不容小覷。從短期看，通過REITs市場可以盤活存量資產(chǎn)，支持經(jīng)濟重啟；從長遠看，REITs市場建設(shè)將解決中國不動產(chǎn)投融資體制諸多結(jié)構(gòu)性問題，能有效填補中國資產(chǎn)管理市場的產(chǎn)品空白，推動中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。 我們對這份中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布的《通知》和《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（征求意見稿）》進行了認真和反復的研讀。該份《通知》共分為四個部分，可概括為——印發(fā)意義、開展原則、項目要求和工作安排，筆者也擬從：開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs的意義——“四個有效”、開展基礎(chǔ)設(shè)施REITS的核心原則——“四個明確”、開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目的實際要求——“三個聚焦”和開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目工作安排——“三個主體”這四個維度對該份《通知》進行系統(tǒng)、全面的解讀。
2019年我國城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施投資完成額已超17萬億元，大部分基礎(chǔ)設(shè)施項目是政府直接或間接投資，市場化程度不高，存在大量的低質(zhì)低效項目，導致大量信貸資金錯配，即使優(yōu)質(zhì)項目同樣也沉淀了大量的資金，給地方政府帶來沉重的債務(wù)負擔，也擠占了后續(xù)優(yōu)質(zhì)項目的發(fā)展空間，同時社會投資渠道狹窄，沒有合適的項目投資，大量社會資金不得不進入房地產(chǎn)等領(lǐng)域，更加劇了資產(chǎn)的錯配。而通過公募REITs，大概率可以實現(xiàn)“四個有效”，解決上述難題。
（一）有效化解地方政府、國有投資公司債務(wù)
通過基礎(chǔ)設(shè)施REITs，“重資產(chǎn)”所有權(quán)單位進行股權(quán)融資，達到資金安全穩(wěn)定退出的目的，有助于落實“三去一降一補”，在很大程度上化解地方政府存量信貸的風險，降低國有投資企業(yè)杠桿率，最終實現(xiàn)盤活存量資產(chǎn)，大部分持有“重資產(chǎn)”的地方政府、國有投資公司可甩掉沉重的債務(wù)包袱輕裝上陣。
（二）有效激發(fā)企業(yè)對基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投資熱情
通過基礎(chǔ)設(shè)施REITs，實現(xiàn)“重資產(chǎn)”向“輕資產(chǎn)”模式轉(zhuǎn)型，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)單位在加快資金流動的同時，可通過REITs在資本市場上獲得高額收益，這就改變企業(yè)因基礎(chǔ)設(shè)施投資大、利潤低不愿投資的現(xiàn)狀，激發(fā)企業(yè)投資基礎(chǔ)設(shè)施的熱情。
（三）有效提高基礎(chǔ)設(shè)施投資效率，支持國家重點戰(zhàn)略
通過基礎(chǔ)設(shè)施REITs，由市場配置資本，由市場選擇項目，低效的拍腦袋式的投資項目將沒有市場，將融資資金精準投向重點發(fā)展領(lǐng)域，提升了基礎(chǔ)設(shè)施投資效率。同時，在國家相關(guān)政策的導向下，將有助于帶動新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，從而支持了國家戰(zhàn)略的實施。
（四）有效拓展社會資本的投資渠道
通過基礎(chǔ)設(shè)施REITs，向社會大眾提供流動性高、收益穩(wěn)定、安全性強的同時具有股權(quán)和債權(quán)特性金融工具，有利于豐富資本市場投資品種，拓寬社會資本投資渠道。
不難看出本次基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點的推出，對重資產(chǎn)投融資模式產(chǎn)生顛覆式的影響，為當前新老基建開展打開了更為高效的融資渠道，有助于穩(wěn)增長、保就業(yè)、化解地方政府債務(wù)風險、降低企業(yè)杠桿率，為廣大居民投資、保險機構(gòu)資金配置提供穩(wěn)健的金融產(chǎn)品。但是，我們也應(yīng)當看到，除了第四個“有效”——有效拓寬社會資本的投資渠道，對于其他三個“有效”是否能夠真正實現(xiàn)以及最終實現(xiàn)的程度，筆者僅持謹慎的樂觀態(tài)度?；A(chǔ)設(shè)施本身屬于強公益類項目，大部分項目的使用者付費基數(shù)相對于資本投入而言，基數(shù)很低，要想真正通過公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs實現(xiàn)前三個“有效”，則還需要關(guān)注如何為基礎(chǔ)設(shè)施項目的底層資產(chǎn)注入強大的收益能力。
在《通知》的第二部分中，分別從“產(chǎn)品模式”、“試點領(lǐng)域的選擇”、“運營能力”和“基礎(chǔ)架構(gòu)”四個方面確立了開展基礎(chǔ)設(shè)施REITS試點的核心原則，具體而言
（一）明確了在產(chǎn)品模式上采用了權(quán)益型REITs
《通知》明確：“遵循市場原則，堅持權(quán)益導向。結(jié)合投融資雙方需求，按照市場化原則推進基礎(chǔ)設(shè)施REITs,依托基礎(chǔ)設(shè)施項目持續(xù)、穩(wěn)定的收益，通過REITs實現(xiàn)權(quán)益份額公開上市交易?！?/span>
依據(jù)全球標準化REITs基本特點，以公開發(fā)行、公開交易方式，大大拓寬了投資者的范圍；堅持權(quán)益型導向，實現(xiàn)REITs穿透持有不動產(chǎn)權(quán)益，投資者的收益既來自基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)運營的收入，也取決于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)價值的波動；通過專業(yè)管理機構(gòu)的運營管理不斷提升投資人的投資收益，這樣的安排，可利用資本市場形成基礎(chǔ)設(shè)施項目定價機制，規(guī)范基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)管理行為，并最終促使提升基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)管理能力。同時，通過REITs實現(xiàn)權(quán)益份額公開上市交易，實現(xiàn)降杠桿、防范債務(wù)風險目的。
（二）明確了率先從基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域啟動試點
《通知》明確：“符合國家政策，聚焦優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。推動國家重大戰(zhàn)略實施，服務(wù)實體經(jīng)濟，支持重點領(lǐng)域符合國家政策導向、社會效益良好、投資收益率穩(wěn)定且運營管理水平較好的項目開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點?！?/span>
對于為何在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域開展公募REITs試點，筆者認為主要是從以下三點考量。首先是化解地方政府債務(wù)的需要?？紤]到在我國的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，沉淀了大量地方政府債務(wù)，公募REITs可以盤活存量資產(chǎn)，將具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，轉(zhuǎn)化為流動性強的交易性金融資產(chǎn)，最大程度上化解地方政府債務(wù)、降低企業(yè)杠桿率。
其次是國家在疫情期間重啟經(jīng)濟的戰(zhàn)略需要?；A(chǔ)設(shè)施補短板、新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要大量的資金投入，是我國助力經(jīng)濟發(fā)展的最重要手段。公募REITs通過市場化吸引社會資本參與基建項目，借助資本市場公開透明的定價機制，推動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)高質(zhì)量發(fā)展，從而形成持續(xù)滾動的可持續(xù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資模式。
另外是改革效益和成本的需要。從國外REITs市場各類別資產(chǎn)的表現(xiàn)來看，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的REITs產(chǎn)品在經(jīng)濟下行的周期則具有較好的表現(xiàn)，故我國現(xiàn)階段在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域進行試點，可以取得較好的收益。同時我國已經(jīng)在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的REITs試點多年，經(jīng)過大量調(diào)研、深入研究，積累了成熟的經(jīng)驗，是成本最低的，也是成功率最高的選擇。
（三）明確要求提升對基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的運營能力
《通知》明確：“創(chuàng)新規(guī)范并舉，提升運營能力。加強對基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)持續(xù)運營能力、管理水平的考核、監(jiān)督，充分發(fā)揮管理人的專業(yè)管理職能，確?；A(chǔ)設(shè)施項目持續(xù)健康運營，努力提升運營效率和服務(wù)質(zhì)量，推動基礎(chǔ)設(shè)施投融資機制和運營管理模式創(chuàng)新?！?/span>
在我國基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，政府平臺擅建而不擅運營，“重建輕運”的問題在政府投資的基礎(chǔ)設(shè)施項目和PPP項目中長期存在，市場上有經(jīng)驗的資產(chǎn)運營管理機構(gòu)嚴重不足。此次試點除了對底層資產(chǎn)投資運營收益的要求，還要求基金管理公司配備不少于3名具有5年以上基礎(chǔ)設(shè)施項目運營或基礎(chǔ)設(shè)施項目投資管理經(jīng)驗的主要負責人員，其中至少2名具備5年以上基礎(chǔ)設(shè)施項目運營經(jīng)驗。旨在藉此培育一批專業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施管理運營機構(gòu)，通過創(chuàng)新商業(yè)模式、提高運營效率、降低成本等方式，提升基礎(chǔ)設(shè)施項目收益。基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點政策明確強調(diào)吸引專業(yè)的市場機構(gòu)參與運營管理，一方面可以保障產(chǎn)品投資人利益，通過專業(yè)管理提升投資人回報，另一方面更可以推動我國基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域的市場化改革，提升基礎(chǔ)設(shè)施投資的效率和回報。
（四）明確要求建立各管理人各司其職、職能清晰、管控到位的治理架構(gòu)
《通知》明確：“強化機構(gòu)主體責任，推動歸位盡責。明確管理人、托管人及相關(guān)中介機構(gòu)的職責邊界，加強監(jiān)督管理，嚴格落實誠實守信、勤勉盡責義務(wù)，推動相關(guān)參與主體歸位盡責?！?/span>
目前，REITs的交易結(jié)構(gòu)，完全在現(xiàn)有的法律框架下，通過嫁接現(xiàn)有的資產(chǎn)管理工具，形成了公募基金– 資產(chǎn)支持證券 – 底層物業(yè)的三層結(jié)構(gòu)，需妥善處理好建設(shè)單位、公募基金、資產(chǎn)支持專項計劃、運營管理團隊等多層管理人角色和關(guān)系，建立各管理人各司其職、職能清晰、管控到位的治理架構(gòu)，重點是協(xié)調(diào)公募基金管理人與專項計劃管理人的責任義務(wù)，實現(xiàn)目標一致，權(quán)責利清晰，共同維護好投資者利益。各方需在發(fā)行文件中就權(quán)利義務(wù)、表決機制等方面做好約定和銜接，避免出現(xiàn)“兩張皮”的情形。
《通知》先后從區(qū)域、行業(yè)和項目這個三個維度，層層聚焦，不斷遞進，清晰了各地開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目應(yīng)當滿足的實際要求，具體而言：
（一）聚焦重點區(qū)域
《通知》明確：“優(yōu)先支持京津冀、長江經(jīng)濟帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長江三角洲等重點區(qū)域，支持國家級新區(qū)、有條件的國家級經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)開展試點?！?/span>
對于為何提倡在重點區(qū)率先開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點，筆者認為主要有以下三個層面的原因。首先是國家戰(zhàn)略導向的需要。未來國家對于城市化的推進，主要是圍繞核心區(qū)域城市群展開，加快核心區(qū)域構(gòu)建現(xiàn)代基礎(chǔ)設(shè)施體系，這些城市群是下一步的基礎(chǔ)設(shè)施主要投資方向。
其次是基礎(chǔ)設(shè)施有效投資的需要?；ㄍ顿Y的重要作用是要帶來經(jīng)濟效率的提升，成本高昂的基礎(chǔ)設(shè)施，在中西部地區(qū)面臨著人口流出導致的低效弊端，而對于核心城市區(qū)域地區(qū)，卻由于人口的流入而出現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施配置不足等問題。
最后是REITs市場化的需要。REITs最大的特點是市場配置資本，成熟的城市圈，經(jīng)濟發(fā)達的地方，基礎(chǔ)設(shè)施的投資回報率更高，同時，這些地方閑置的社會資本也很多，基于這兩點，在這些區(qū)域進行REITs試點的成功率更高。
（二）聚焦重點行業(yè)
《通知》指出：“優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補短板行業(yè)，包括倉儲物流、收費公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。鼓勵信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開展試點。”
不難看出，本次的REITs的發(fā)行不僅投向老基建，更是投向新基建領(lǐng)域，應(yīng)當以項目建設(shè)的收益回報率作為項目選擇的重要指標。
本次疫情沖擊下，國家對新基建的投資呼聲日益高漲，發(fā)行REITs兼顧新老投資的情況下，不僅將補足“鐵公基”類傳統(tǒng)基建投資的短板，更將在疫情沖擊全球產(chǎn)業(yè)價值鏈條重構(gòu)的背景下，提前布局信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，為未來經(jīng)濟增長發(fā)展提升巨大的科技力量支持。
（三）聚焦優(yōu)質(zhì)項目
《通知》指出：“基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點項目應(yīng)符合‘項目權(quán)屬清晰’、‘具有成熟的經(jīng)營模式及市場化運營能力’和‘發(fā)起人、管理人具一定資格’這三個條件?！边@就要求無論是地方政府還是目前基礎(chǔ)設(shè)施項目的投資人，都應(yīng)到嚴格對照《通知》中的具體細化要求，完善項目資料，提升項目管理。
當然，除了“三個聚焦”外，國家發(fā)改委、證監(jiān)會還關(guān)注完成融資后的資金用途，并且鼓勵回收資金用于新的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)，重點支持補短板項目，形成投資良性循環(huán)。
在《通知》的第四部分，主要圍繞基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點項目開展過程中相關(guān)主體的工作安排，助力試點項目的成功開展。
（一）實施主體——符合條件、取得公募資金管理資格的證券公司或基金管理公司
《通知》中明確：“試點初期，由符合條件的取得公募基金管理資格的證券公司或基金管理公司，依法依規(guī)設(shè)立公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金，經(jīng)中國證監(jiān)會注冊后，公開發(fā)售基金份額募集資金，通過購買同一實際控制人所屬的管理人設(shè)立發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，完成對標的基礎(chǔ)設(shè)施的收購，開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs業(yè)務(wù)?！?/span>
其實，在這里更加關(guān)注的是實施主體背后所體現(xiàn)的交易結(jié)構(gòu)，從這一條可以看出基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點項目背后的交易架構(gòu)為：公募基金——資產(chǎn)支持證券——底層基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。當然，目前也有論點認為，三層架構(gòu)的背后可能還會存在私募資金的影子，但對于是否真正存在其生長的空間，仍有待實踐證實。
（二）指導主體——各省級發(fā)展改革委
《通知》中明確：“各省級發(fā)展改革委主要從項目是否符合國家重大戰(zhàn)略、宏觀調(diào)控政策、產(chǎn)業(yè)政策、固定資產(chǎn)投資管理法規(guī)制度，以及鼓勵回收資金用于基礎(chǔ)設(shè)施補短板領(lǐng)域等方面出具專項意見。在省級發(fā)展改革委出具專項意見基礎(chǔ)上，國家發(fā)展改革委將符合條件的項目推薦至中國證監(jiān)會……”
從這一條，不難看出，實際上各發(fā)改部門在開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點承擔的不僅僅是指導的工作，還有一種“舉薦人”的角色在其中，也就是說要想開展試點工作離不開發(fā)改部門的“推薦信”。
（三）規(guī)則制定主體—中國證監(jiān)會
《通知》中明確：“中國證監(jiān)會制定公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金相關(guān)規(guī)則，對基金管理人等參與主體履職要求、產(chǎn)品注冊、份額發(fā)售、投資運作、信息披露等進行規(guī)范?！弊C監(jiān)會作為規(guī)則的制定主體也是應(yīng)有之義，我們也期待后續(xù)各類操作細則和指南的出臺。
不可否認的是，伴隨著各類制度化文件的出臺，公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目真正走向了臺前，我國公募REITs的元年自此拉開，對于基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域的這陣新風，我們也報以期待。
題圖來源 | 攝圖網(wǎng)
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