財通資管春季策略會：A股有估值壓力，投資需更均衡；信用債違約可控，關(guān)注偏周期類轉(zhuǎn)債
“全球長端收益率快速上行，大宗商品暴漲，（這種）大類資產(chǎn)的反應，表面上是受到疫情控制和疫苗進展良好的催化，其實本質(zhì)上是由于美國本輪危機刺激法案的力度是前所未有的?！?/span>“在美國的服務(wù)業(yè)消費大幅好轉(zhuǎn)以前，聯(lián)儲的貨幣政策是不太可能會收緊的。在這種情況下，當前全球市場的通脹預期，包括長端收益率上行，大宗商品價格上漲，至少在今年上半年仍有可能持續(xù)。如果聯(lián)儲持續(xù)寬松，大宗商品價格的上漲甚至有可能延續(xù)到三季度。”“春節(jié)前后，央行的公開市場操作持續(xù)低于市場預期。央行貨幣政策從原來的階段性寬松重新回到中性，是市場調(diào)整的主要因素之一。”“過去兩個月以來，社融增速每個月環(huán)比都是下降0.3%，從高點大概13.7%左右，回落到13%的水平，未來還有可能在這個水平上繼續(xù)回落，也就是說大概率2021年是信用緊縮的一年?！?/span>“2021年，對于高估值的個股或者板塊來說，壓力是比較大的。但是估值水平的壓力取決于信用收縮力度，今年整個信用收縮的力度不會特別大，全年仍然有結(jié)構(gòu)性機會?！?/span>“在復蘇的進度里面，中國是領(lǐng)先全球的。領(lǐng)先這兩個字在這里非常重要，意味著中國和全球，特別是和美國的經(jīng)濟周期、政策周期是不同步的?！?/span>“從歷史和高層的表態(tài)來看，中美利差在100BP左右是比較舒適的位置，目前利差達到了200BP這個非常高的位置，意味著如果美國的國債收益率繼續(xù)調(diào)整，我們有豐厚的空間來進行保護。”“信用債違約事件也帶來了一些高收益?zhèn)耐顿Y機會，對風險承受能力較高的資金來講，可以適度關(guān)注這個市場。”“當前的轉(zhuǎn)債市場估值整體處于比較低的位置。2018年以來到現(xiàn)在，轉(zhuǎn)債市場整體是一個震蕩上行的態(tài)勢，目前由于各種原因，導致估值上的壓縮，如果在這個時候去介入，通過一些手段進行個券的篩選，轉(zhuǎn)債市場還是具有較大投資價值的?！?/span>“具體到板塊，轉(zhuǎn)債市場建議更多關(guān)注偏周期的品種。周期類的品種和當前的經(jīng)濟復蘇的大形勢是相吻合的，股性就會發(fā)揮得更加充分。”以上，是財通資管首席宏觀策略研究員劉晨悅和財通資管固收公募投資部總經(jīng)理李杰，日前在線上策略會上，分享的最新精彩觀點。劉晨悅結(jié)合當前市場環(huán)境，分析了當前的整體宏觀形勢，對權(quán)益市場未來進行了展望。李杰重點分享了對債券市場的看法，重點談到了信用債和可轉(zhuǎn)債的投資機會。圓桌論壇環(huán)節(jié)，財通資管指數(shù)量化投資部總經(jīng)理辛晨晨和財通資管權(quán)益公募投資部易小金，就近期市場表現(xiàn)、如何控制風險、醫(yī)藥行業(yè)有哪些機會等問題，進行了探討。聰明投資者整理了劉晨悅和李杰主講部分，以及圓桌論壇精彩內(nèi)容，分享給大家。全球加速交易通脹預期
本質(zhì)是美國本輪危機的刺激力度前所未有
春節(jié)以來，由于全球疫情控制和疫苗進展良好，對全球經(jīng)濟復蘇的預期快速攀升，全球的金融資產(chǎn)開始加速反映通脹預期，主要體現(xiàn)在兩個方面。第一是全球長端收益率快速上行。以美債為例，10年期美債收益率春節(jié)期間大幅上升了20個bp，到現(xiàn)在已經(jīng)上行將近30個bp，達到1.5%左右。第二是全球大宗商品暴漲。原油價格觸及65美金，LME的銅價是接近9000美金，創(chuàng)下了9年來新高。這種大類資產(chǎn)的反應，表面上是受到疫情控制和疫苗進展良好的催化，其實本質(zhì)上是由于美國本輪危機刺激法案的力度是前所未有的。美國在2020年的4月份推出第一輪刺激，總規(guī)模是3.1萬億，已經(jīng)遠遠超過了2008年金融危機的刺激規(guī)模。2020年底的時候推出了第二輪刺激法案，規(guī)模9000億美金。現(xiàn)在拜登政府正在努力的推動第三輪刺激法案，大概是1.9萬億美金。在這些刺激法案中最有意思的一個部分就是發(fā)錢，分為兩種方式：第一種是直接發(fā)錢，給滿足條件的低收入家庭和個人；第二種是失業(yè)救助。美國的這種天量的發(fā)錢，直接導致了一個結(jié)果，就是本該在疫情中出現(xiàn)衰退的居民收入，直接被美國政府刺激成了過熱。美國居民的可支配收入創(chuàng)下了近20年以來的新高。居民收入逆勢大幅增長，必然要去消費。但是疫情嚴重凍結(jié)了人員之間的流動，所以本應該在美國民眾消費中占大頭的服務(wù)消費，出現(xiàn)大幅負增長，居民收入過熱更多轉(zhuǎn)化為了實物消費。因此，消費中出現(xiàn)了冰火兩重天的態(tài)勢（下圖）。美國的 GDP中大概有70%是來源于消費，而消費中過熱和衰退的分化組合，給美聯(lián)儲帶來了非常大的挑戰(zhàn)。如果單看美國的經(jīng)濟可能是逐步復蘇中，但在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中，尤其是消費中，其實是用實物消費的過熱彌補了服務(wù)業(yè)消費的衰退。美國的服務(wù)業(yè)消費大幅好轉(zhuǎn)以前
美聯(lián)儲不會大幅收緊貨幣政策
通脹交易至少可能持續(xù)到今年上半年
我個人判斷，在服務(wù)業(yè)消費大幅好轉(zhuǎn)以前，聯(lián)儲的貨幣政策，是不太可能會收緊的，甚至不排除年底會在出臺一輪新的刺激法案。在這種情況下，當前全球市場的通脹預期，包括長端收益率上行、大宗商品價格上漲，至少在今年上半年仍有可能持續(xù)。中外利差收窄
人民幣匯率快速升值階段已經(jīng)過去
全球通脹交易主要的兩個方面，長端收益率大幅上行和大宗商品價格暴漲，對國內(nèi)來說同樣有非常大的影響，主要影響國內(nèi)的貨幣政策。回顧2020年，國內(nèi)不論是疫情控制還是經(jīng)濟增長，都是遠遠好于海外的。這個比較優(yōu)勢最直接體現(xiàn)在了匯率上。中外利差大幅擴張，導致人民幣匯率的大幅升值。匯率升值過快會傷害出口企業(yè)，央行為了抑制人民幣快速升值，從去年四季度開始進行擴表操作。去年四季度央行由于匯率因素擴表
債券出現(xiàn)底部，股票出現(xiàn)春季躁動行情
央行短期的這種擴表操作，對于股票市場和債券市場來說都是有利的。債券市場10月中旬和11月底兩個階段性底部，都是由于央行連續(xù)的公開市場凈投放，隨后都有比較明顯的反彈。而股票市場也差不多從11月開始，一直到春節(jié)前，迎來一波明顯的春季躁動行情。中外利差快速擴大的階段已經(jīng)過去
央行從階段性寬松重回中性
導致市場出現(xiàn)明顯調(diào)整
而現(xiàn)在全球已經(jīng)開始復蘇，海外長端收益率快速上行，中外利差開始企穩(wěn)甚至收窄，意味著人民幣快速升值的階段已經(jīng)過去，因此央行的貨幣政策從擴表重新回歸中性。春節(jié)前后，央行的公開市場操作持續(xù)低于市場預期就是佐證，尤其是節(jié)后開市的兩天，直接引發(fā)市場調(diào)整。大宗商品價格在今年上半年乃至三季度
仍然維持上漲趨勢
如果聯(lián)儲持續(xù)寬松，大宗商品的價格至少在今年上半年仍然是上漲的趨勢。上圖可以看到，PPI走勢基本上跟大宗商品價格同比同步，至少上半年P(guān)PI每個月的同比增速是逐月抬升的。因此我們很可能看到今年的經(jīng)濟增速略超大家預期，GDP增速可能會在9.5%附近。還有一部分很可能是海外過熱的實物消費會導致從出口鏈傳導拉動中國經(jīng)濟。在這樣的宏觀環(huán)境下，我們對利率和股票資產(chǎn)做一個簡單的分析和展望。由于美國經(jīng)濟在服務(wù)業(yè)沒有完全復蘇以前，寬松仍然會持續(xù)，所以這種實物過熱的狀態(tài)會持續(xù)比較長的時間，整個利率上行的周期我認為還是會延續(xù)，至少要延續(xù)到明年，甚至到明年年中。但是我們前面也提到，尤其在2020年，中國和海外相比復蘇并不同步，我們長端收益率上行的拐點時間也要領(lǐng)先很多，出現(xiàn)在去年5月，而海外是四季度才開始逐漸反映他們的經(jīng)濟復蘇和通脹預期。所以我們第一階段收益率的快速上行其實已經(jīng)過去，但是整個上行的周期仍然沒有結(jié)束。今年的利率市場大概率是上行周期的中繼，呈現(xiàn)寬幅震蕩的行情。在這樣一個寬幅震蕩的階段，賺錢效應還是存在的，以交易性的機會或波段操作為主。對于股票市場來說，A股盈利增速和PPI基本上是完全同步的。隨著PPI逐月的上升，整個A股的盈利水平，也進入一個恢復階段。雖然盈利是上行的，但是對于估值來說，并不是處于一個擴張周期。我們的貨幣政策已經(jīng)從去年四季度階段性寬松重回中性，同時2021年大概率是信用緊縮的一年。過去兩個月以來，社融增速每個月環(huán)比都是下降0.3%，從高點大概13.7%左右，回落到13%的水平，未來還有可能在這個水平上繼續(xù)回落。信用環(huán)境緊縮
2021年市場波動加大
高估值的個股或者板塊壓力比較大
全年來看仍然有一定的結(jié)構(gòu)性機會
如果把萬得全A指數(shù)（除金融、石油石化）每一年的上漲，拆分成盈利貢獻和估值貢獻來看（上圖）：在信用收縮的年份里，估值水平一般來說是收縮的；在信用擴張的年份里面，估值大概率也是擴張的。所以在2021年，高估值的個股和板塊壓力是比較大的。但是估值水平的壓力取決于信用收縮的力度。中央經(jīng)濟工作會議已經(jīng)非常明確的表示，政策要保持連續(xù)性，不會急轉(zhuǎn)彎。所以整個信用收縮的力度不會特別大，如果2021年社融增速有12%-12.5%，全年來看仍然有一定的結(jié)構(gòu)性機會。A股很多板塊仍然是非常低估的，同時它們的盈利增速也不錯。剩余流動性為正
意味著存在結(jié)構(gòu)性機會
一些之前關(guān)注度較低的優(yōu)質(zhì)公司會出現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)和回歸
從另一個角度——剩余流動性來闡述這個問題。用M2 減去名義GDP的增速來表征剩余的流動性，也就是說扣除掉實體所需要的錢，剩下的錢可以認為是流入金融市場的（下圖）。一般來說，只要剩余流動性在正值區(qū)間里面，整個股票市場都還是不錯的。目前整個社會的流動性水平仍然在正值區(qū)間，所以說仍然有一定的結(jié)構(gòu)性機會。不論是國內(nèi)的中證1000，還是海外的羅素2000，相對于大盤指數(shù)，也就是中國的滬深300、美國的標普500，最近都出現(xiàn)了明顯的超額收益。這并不是說風格轉(zhuǎn)向了中小盤股票，而是因為它的覆蓋范圍更加廣，里面有一些股票開始受到大家的關(guān)注。尤其在一些龍頭公司估值過高的情況下，這些公司就會出現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)和回歸的過程。結(jié)構(gòu)性的機會可能并不來源于某個板塊，而是來源于估值與盈利匹配的個股，做自下而上精選個股的分散投資，可能是2021年獲取超額收益的重要來源。我們主要看好兩個方向。第一個方向是美國實物消費的過熱所帶來的出口鏈上的機會。中國復蘇領(lǐng)先全球
意味著和美國經(jīng)濟周期不同步
最近不管是國外還是國內(nèi)，不管是權(quán)益還是債券市場，都出現(xiàn)了大的波動。全球從疫情打擊下快速恢復，美國失業(yè)率快速下降，帶動美國國債實際利率快速反彈。名義利率的快速上行，對權(quán)益市場和美國的債券市場形成非常大的打壓，中國的權(quán)益市場也跟隨全球出現(xiàn)共振。從上圖可以看到，去年在疫情的影響下，全球經(jīng)濟出現(xiàn)一個非常大的下滑，到去年的中后期，全球已經(jīng)從2019年開始逐漸復蘇，但是要注意到，在復蘇的進度上，中國是領(lǐng)先全球的。領(lǐng)先這兩個字在這里非常重要，意味著中國和全球，特別是和美國的經(jīng)濟周期、政策周期是不同步的，我們領(lǐng)先美國大約有半年以上，也意味著中國的政策也好，市場也好，和美國不完全一樣。簡單看一下國內(nèi)當前的經(jīng)濟基本面情況。首先，消費歷年出現(xiàn)逐漸下行趨勢，當然消費對GDP的貢獻是逐漸上升，中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)從投資拉動和出口推動逐漸過渡到以消費為核心的新的增長結(jié)構(gòu)。去年受疫情的影響，除了全球供應鏈的不對稱帶動我們出口明顯反彈之外，消費是出現(xiàn)大幅走軟的。在這個背景下，中央決策層通過投資來托底，去年投資對GDP的貢獻大幅反彈，也拉動了中國經(jīng)濟在全球范圍內(nèi)率先復蘇。出口方面，海外受疫情影響供給下降，中國復蘇較早，去年我們的出口形勢非常不錯，隨著海外從疫情里面逐漸爬出來，他們的供應鏈逐漸恢復，預期今年我們的出口形勢會往下走。我們的貨幣政策已經(jīng)率先正?；?br>
如果美國的國債收益率繼續(xù)調(diào)整
我們有非常豐厚的空間來進行保護
正是因為中國經(jīng)濟在去年領(lǐng)先全球出現(xiàn)修復，中國的貨幣政策在去年年中率先退出，去年六七月份，中國債券市場在流動性邊際收緊的情況下，有一個非常大的調(diào)整。這個下跌相對于全球其他市場也是領(lǐng)先的。在當前的背景下，我們的貨幣政策已經(jīng)率先正?；?，做出了比較充分的準備。我們當前的利率已經(jīng)回到并穩(wěn)定在2%附近的合理水平。利率品種在二季度基本面改善、貨幣政策回歸常態(tài)、流動性回歸中性之后，出現(xiàn)了深v反彈。中國和美國國債收益率之間的中美利差，和美元與人民幣匯率走勢是高度相關(guān)的。由于中國的國債收益率去年出現(xiàn)大幅調(diào)整，導致中美利差回到了歷史上非常高的一個位置，大約200BP。從歷史和高層的表態(tài)來看，中美利差在100BP左右是比較舒適的位置，目前利差達到了200BP這個非常高的位置，意味著如果美國的國債收益率繼續(xù)調(diào)整，我們有豐厚的空間來進行保護。這也是近期中美國債收益率之間相關(guān)性下降的原因，美債利率的調(diào)整，對中國國債帶動作用在明顯的減弱。信用違約雖然不斷發(fā)生，但違約率可控
可適度關(guān)注高收益?zhèn)腻e殺機會
中國債券市場近幾年的信用違約事件，對我們投資的啟示是，要更多自下而上和自上而下地篩選優(yōu)質(zhì)信用債，規(guī)避信用風險相對比較高的品種。雖然信用事件時有發(fā)生，但是整個市場的違約率還是在可控的水平。 圖源自：財通證券資管從銀行體系內(nèi)的壞賬率和國際市場的信用債違約率來看，我們信用債市場百分之一點幾的違約率還是比較低的，不用過多擔憂。美國歷史上曾經(jīng)發(fā)生過百分之七、八的違約潮。信用債違約事件也帶來了一些高收益?zhèn)耐顿Y機會，風險承受能力較高的資金可以適度關(guān)注這個市場，通過分散化、組合配置等操作，深入研究自下而上的選擇，找到一些被錯殺的投資機會。君子不立危墻之下，財通資管的信用投資思路是，在完善的信用分析框架基礎(chǔ)之上，隨著市場的變化，不斷改進和優(yōu)化，堅持價值投資，選擇優(yōu)質(zhì)的信用債，獲得合理的信用債利差，而不是追逐那些高收益的產(chǎn)品。轉(zhuǎn)債估值整體較低
偏周期的品種更有優(yōu)勢
轉(zhuǎn)債市場本身具有債券托底的屬性，同時也具有一定的權(quán)益特點。在股市上漲的時候，它是有非常高的彈性的，在股市下跌的時候，它的債性又表現(xiàn)得非常充分。所以基本上是區(qū)間震蕩，下有底上有頂，可能在某些時候需要很耐心地去等待，容忍波動。我們常常用轉(zhuǎn)債作為固收+的“+”品種，去增強債券市場的收益。當前的轉(zhuǎn)債市場估值整體處于比較低的位置，從2018年以來到現(xiàn)在，轉(zhuǎn)債市場整體是一個震蕩上行的態(tài)勢，目前由于各種原因，導致估值上的壓縮，如果在這個時候介入，通過一些手段進行個券篩選，當前的轉(zhuǎn)債市場還是有較大投資價值的。具體到板塊，建議更多關(guān)注偏周期的品種，畢竟周期類的品種和當前的經(jīng)濟復蘇的大形勢是相吻合的，股性就會發(fā)揮得更加充分。 財通資管指數(shù)量化投資部總經(jīng)理 辛晨晨問：最近大幅回調(diào)的背后原因是什么？機構(gòu)在之前有所預期嗎？易小金：市場近期出現(xiàn)較大幅度回撤的原因主要在于：1）前期尤其是2020年疫情后，全球大規(guī)模放水帶動核心資產(chǎn)的估值一路走高，尤其在元旦后核心資產(chǎn)出現(xiàn)了一波加速上漲；2）公募基金的考核機制和相似的選股標準（例如行業(yè)龍頭、高ROE、利潤增速較快且穩(wěn)定等）導致交易相對擁擠。因此，當出現(xiàn)流動性收緊預期的時候，加上交易結(jié)構(gòu)的擁擠，導致回調(diào)幅度也比較大。事實上，前期我們對于市場走勢的撕裂尤其是龍頭加速上漲保持著警惕，也對潛在的回調(diào)有較為充分的預期，因此在本輪市場調(diào)整中我們公司旗下的權(quán)益產(chǎn)品整體回撤相對溫和可控。問：從歷史數(shù)據(jù)回溯來看，2021年的市場行情具有特殊性嗎？可以從經(jīng)驗中提煉哪些應對策略給投資者分享呢？辛晨晨：2021年初開始市場已經(jīng)呈現(xiàn)出高波動的特征，主要原因是去年疫情帶來的流動性寬松，開始邊際收緊，高估值的板塊和個股未來可能進入長期的估值消化過程。從宏觀的角度，我個人會比較關(guān)注市場整體的流動性環(huán)境、波動率區(qū)間，這些決定了是否還有β行情。目前來看，市場進入高波動、流動性邊際收緊，在策略上我建議配置上更加均衡，以防守為主。從行業(yè)和板塊來看，二線行業(yè)隱形龍頭，配合行業(yè)景氣度，估值比較合理，是可以自下而上挖掘的，可能有比較好的結(jié)構(gòu)性行情。問：剛剛你提到我們長期對回撤控制這塊非常重視，而非山雨欲來時的臨陣磨槍，具體說說是怎么做回撤控制的？辛晨晨：回撤控制其實就是組合的風險管理，風險管理有別于擇時，主要是為了控制下行波動。以權(quán)益類資產(chǎn)為例，當回撤超出我們的風險預算的時候我們需要降倉，或者當大盤出現(xiàn)系統(tǒng)性風險時，比如面對2018年的流動性風險，組合需要減倉或者對沖。我們有一整套完整的長中短期的風險監(jiān)測體系，當指標超出閾值的時候，我們就會減倉或者對沖。易小金：我們把控制回撤分為兩個層面。首先是在組合構(gòu)建中，不押注單一行業(yè)，而是追求收益來源的多樣化，盡量做到整體組合的估值水平可控，同時做到驅(qū)動因素多元，例如部分公司受益于消費升級，另外的公司是受益于國產(chǎn)替代，還有的企業(yè)受益于全球產(chǎn)業(yè)鏈利潤的再分配。這樣我們的組合不會因為單一變量的波動而出現(xiàn)大幅回撤。其次，在選股中堅持風險收益比的衡量，不斷進行比較，例如拿國內(nèi)龍頭與海外同類龍頭對比、核心資產(chǎn)和二線資產(chǎn)對比、股價包含的預期和公司經(jīng)營真實基本面的對比等等，綜合行業(yè)前景、公司核心競爭力、潛在業(yè)績增速、估值水平等指標，不斷去尋找在當下約束條件下的最優(yōu)解。從過往的結(jié)果來看，我們這一套控制回撤的方法論效果還是經(jīng)受住了市場的檢驗。主題基金也考驗持有人操作
選擇好的行業(yè)例如消費品、醫(yī)藥
問：通常行業(yè)主題的基金產(chǎn)品難免倉位集中度較高，有些主題基金甚至跌幅不低于個股。行業(yè)主題基金要追求中長期絕對收益該怎么辦？易小金：首先，行業(yè)基金天然有波動較大的特點，這里要實現(xiàn)中長期絕對收益有兩大問題：第一，基金經(jīng)理怎么做才能實現(xiàn)絕對收益；第二，是基金持有人怎么做。對于基金經(jīng)理，運作基金的首要任務(wù)是戰(zhàn)勝業(yè)績基準，因此我們的目標是構(gòu)建出能較為穩(wěn)定地戰(zhàn)勝業(yè)績基準的行業(yè)基金，同時盡量控制好波動，這就要求基金經(jīng)理時刻繃好風險收益比這根弦。對于持有人，在挑選基金產(chǎn)品時，在關(guān)注業(yè)績的同時，也要關(guān)注其他指標比如歷史最大回撤、夏普比率等等。如果持有人有較好的擇時水平，可以選擇適當做波段；如果沒有，就建議定投或者通過成本分攤法（高位減倉、跌下來加大倉位）投資基金。長期來看，選擇好的行業(yè)例如消費品、醫(yī)藥的基金，收益還是可期的。對于醫(yī)藥板塊不悲觀
研究的深度和細致程度要求更高
問：醫(yī)藥在去年三季度后一度不動，是不是可以開始布局了？ 易小金：首先，去年三季度以來醫(yī)藥指數(shù)在區(qū)間震蕩，板塊整體的估值并不貴，但是內(nèi)部分化特別嚴重，尤其是核心資產(chǎn)實現(xiàn)了大幅上漲和回落。第二，我們在2017年底就提出觀點，醫(yī)藥是率先實現(xiàn)高質(zhì)量增長的行業(yè)，現(xiàn)在我們認為驅(qū)動因素并沒有發(fā)生本質(zhì)的變化，同時在十四五期間我們會看到中國企業(yè)加速進行國際化，因此我們認為醫(yī)藥板塊整體的基本面向好趨勢沒有改變。第三，從資金角度，如果說2020年賽道股投資深入人心，2021年可能是性價比投資風格更為占優(yōu)，醫(yī)藥板塊內(nèi)部有如此多的估值增速合理乃至于低估的公司，不可能沒有資金關(guān)注。所以我們對于醫(yī)藥板塊不悲觀，但是2021年研究的深度和細致程度會要求更高。問：今天我們的主題是在不確定中尋找確定性。之前定位確定性，市場常常從估值或者基本面出發(fā)，但現(xiàn)在似乎整個市場中相對基本面優(yōu)秀的行業(yè)個股都很貴，該如何選股呢？ 辛晨晨：我在組合管理上會做風險管理，不是頻繁的擇時，但如果面對系統(tǒng)性風險我們還是希望管理上能夠更加謹慎。2020年許多一線行業(yè)龍頭的估值確實透支了未來的盈利空間，一旦流動性拐點出現(xiàn)，我覺得高估值是很難維系的。所以選股上，今年我會以防守為主，核心倉位以高分紅的股票為主，衛(wèi)星倉位會繼續(xù)挖掘盈利增速能持續(xù)超預期、有打破現(xiàn)有估值天花板可能性的優(yōu)秀公司。易小金：的確目前大家公認的核心資產(chǎn)估值都很貴，我們可以將核心資產(chǎn)理解為市場關(guān)注度和機構(gòu)認可度都很高的股票。今年我們不妨去看看市場關(guān)注度不高但已經(jīng)有機構(gòu)認可度的公司，或者說市場關(guān)注度較高但機構(gòu)認可度還不高的公司，這里面可能會存在一些預期差。另外，如果核心資產(chǎn)回調(diào)到適當?shù)某潭?，這些公司畢竟是經(jīng)過歷史檢驗的，在合適的估值水準下還是可以配置的。問：這兩年主動管理的權(quán)益基金相較指數(shù)基金表現(xiàn)更為強勁，針對這一點你怎么看？辛晨晨：指數(shù)基金是一種投資工具，當我們希望獲得市場或者行業(yè)的平均收益的時候，我們會選擇它，所以投資指數(shù)基金是一種購買β的行為。很多投資者會定投指數(shù)基金，但是因為A股市場的風格和行業(yè)輪動比較快，所以長期投資指數(shù)其實是需要我們對風格、對行業(yè)有自己的判斷，只有能維持長期可持續(xù)盈利的板塊才可以獲得不錯的收益。而投資主動管理的權(quán)益基金，我們購買的是基金經(jīng)理的alpha能力，我們希望基金經(jīng)理相對市場平均收益能夠有超額收益。所以主動管理的權(quán)益基金管理費高一點，相當于委托基金經(jīng)理去全市場多行業(yè)幫我們選擇能長期持有穿越牛熊的個股。2019年、2020年市場涌現(xiàn)了很多比較優(yōu)秀的基金經(jīng)理，但是對于主動權(quán)益類基金經(jīng)理，我們必須拉長考核周期，那些能穿越牛熊周期的基金經(jīng)理更值得大家關(guān)注。問：許多發(fā)展較為成熟的行業(yè)目前的行業(yè)分化都愈加明顯，資源不斷向頭部集中，但頭部公司的估值也隨之水漲船高，對于投資端來說該如何去把控估值風險呢？易小金：這個問題也是我們一直在反思、一直嘗試去優(yōu)化的。一方面，我們要看到這些龍頭的上漲是有基本面支撐的，它們的市場份額在提升、業(yè)績增速超越行業(yè)、資源要素稟賦例如人才資金也在向它們集中。但同時，我們也要考慮歷史的進程，也就是說很多公司的成功也有很大的時代因素。第一，我們要去區(qū)分公司自身增長的α和行業(yè)增長的β，這兩者不同組合條件下的公司應該給的估值水準是不一樣的，沒有經(jīng)歷過行業(yè)陣痛期檢驗的公司不應該匹配過高的估值，我們應該盡量去找順應時代β的行業(yè)中有自身很強的α能力的公司。第二，我們要不斷去比較，包括行業(yè)內(nèi)比較、跨行業(yè)比較、國別比較、歷史比較，去找到這一類公司的估值錨，這樣的研究結(jié)論會更加踏實。第三，我們要擴大視野，例如將宏觀條件、股債收益比等指標納入考慮范圍，捕捉不同階段下股價驅(qū)動因子的拐點，這樣可以更好地洞察全局。醫(yī)藥行業(yè)關(guān)注的幾個方向
問：還有什么方向是醫(yī)藥行業(yè)值得關(guān)注的呢？易小金：首先我想說醫(yī)藥行業(yè)不是一個單一行業(yè)，事實上它應該叫行業(yè)集合，里面包含著很多細分子行業(yè)，各個子行業(yè)的運行周期和景氣程度差異較大，因此單純看行業(yè)指數(shù)意義不大，更多地需要我們深入比較分析各個子行業(yè)。我們認為驅(qū)動醫(yī)藥板塊高質(zhì)量增長的因素在強化，同時看全球主流資本市場，醫(yī)藥都是長期表現(xiàn)良好且牛股頻出的板塊，因此可以說醫(yī)藥的前途是光明的。具體到當下的醫(yī)藥板塊，我們總結(jié)為兩句話，叫“全面國際化，供需共繁榮”。第一，醫(yī)藥板塊的國際化勢不可擋，疫情加速了這一進程，我們在研發(fā)外包、中低端醫(yī)療器械和耗材、原料藥等領(lǐng)域已經(jīng)實現(xiàn)了國際化，相關(guān)領(lǐng)域也誕生了國際上排名靠前的公司。在下一階段國際化將更為全面，包括中高端器械耗材、中高端仿制藥（含生物類似物）、疫苗、創(chuàng)新藥等領(lǐng)域都會加速或者取得突破。這一系列領(lǐng)域會誕生一批具有國際競爭力的公司。這就是我們一直講的全面國際化。第一層是產(chǎn)業(yè)維度，我們通過HPV疫苗、玻尿酸等產(chǎn)品可以看出中國消費市場的巨大潛力，也看到有大量的未滿足需求，因此可以說是這一系列領(lǐng)域是供給創(chuàng)造需求，我們相信隨著優(yōu)質(zhì)供給的不斷上市，還有大量的需求可以挖掘，這是一個典型的供需共繁榮的市場。另一層是資本市場層面，隨著科創(chuàng)板和注冊制的推行，上市公司的結(jié)構(gòu)也在發(fā)生劇烈變化，醫(yī)藥行業(yè)涌現(xiàn)了一批創(chuàng)新驅(qū)動的藥品和器械公司，我們有更多的可投的優(yōu)質(zhì)公司，這為組合構(gòu)建提供了新的選擇。
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