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職業(yè)投資人、看懂經濟專欄作家（TA已經入駐看懂App小程序)

與2019年3月筆者提出黃金將再度崛起的時候比（詳見《2019，黃金將再度崛起！》），黃金價格已有不小的升幅。在此位置還有沒有上漲的空間？筆者認為，當前，黃金受益于美國疫情反復，上行動力回升；中長期，美元流動性的激增和還有下沉空間的實際利率預示金價處于合理偏低位置，或許還有較大的上升空間。

當前，黃金上行的動力有所加強

從今年4月份以來，美國市場經歷了強勁的風險偏好提升，美股出現了劇烈的上漲。這種上漲有兩個原因，一是美聯儲和美國政府出臺了史無前例的貨幣和財政刺激，二是市場預期美國經濟會出現快速的修復。這讓長期國債收益率有所回升，金價也受到打壓。

當前，美國疫情在經濟重啟和示威游行之后出現了回升的趨勢。這將讓市場對美國經濟快速修復的樂觀預期有所降溫，壓低風險偏好，而美債和黃金的避險價值提升。更重要的是，這將加強出臺新一輪貨幣和財政刺激的預期，而這將導致名義利率處于低位更久以及更高的通脹預期，也會導致更多赤字貨幣化和美元供給。這給黃金進一步上行創(chuàng)造了有利的條件，因為上述情況換一個說法就是更深、更久的負實際利率，更易下行的美元。

近些天來，通脹預期在緩慢上行，而10年美債收益率因為美國疫情回升在短暫反彈后又回到之前的平臺。這使得10年美債實際收益率在上周五（6月19日）創(chuàng)出本輪的新低，即-0.6%，提振了金價。

紐約期金的投機性凈多頭寸在前期風險偏好提升時大幅減少了約1/3，這反映出市場前段時間對黃金的偏愛有所降溫，但與此同時，大幅回落的多頭倉位也提供了潛在的加倉力量。近期，伴隨著疫情的回頭，又出現了加倉跡象。

站在更長的視角看，金價依舊處于合理甚至偏低的位置

我們知道實際利率對金價趨勢有著極強的解釋力，比如上世紀七十年代的兩輪黃金牛市，甚至在某些階段實際利率也對金價絕對價格也有著極強的解釋力，比如2006年至今。但在間隔幾十年的期限中，相同的實際利率對應的金價差距極大。1980年的金價峰值為800美元/盎司，對應的實際利率低于-4%，而2012年的金價峰值為1800美元/盎司，對應的實際利率約為-0.8%。顯然，如果兩個時間點的實際利率相同，只能引起更巨大的金價差異。這種差異主要是源自美元貨幣總量的增速遠遠超過黃金存量的增速，讓稀缺黃金的美元價格只能在長期上漲。（注：這里的實際利率采用10年美債收益率減CPI同比、PCE同比或者10年美債實際收益率）

如果粗略地用美國M2代表美元貨幣總量，其與1971年8月以后的金價在長期的確存在很強的正相關性，R^2達到0.79。

這意味著可以構建一個模型，即用美國M2代表的貨幣總量決定了金價的長期波動中樞，而美元實際利率和美元匯率的高低決定了某個階段黃金的相對吸引力，這個相對吸引力決定了金價與波動中樞的偏離程度（偏離度用（實際金價-理論金價）/理論金價代表）。這個相對吸引力取決于持有黃金的機會成本，簡化的理解是持有美債的實際利息收入和匯兌損益。實際上，實際利率與美元組合在一起的確可以很好的解釋那些存在于實際金價與M2決定的金價中樞間的重大偏離。也就是說，長期看，M2、實際利率和美元指數對金價的擬合度將明顯高于單純M2對金價的擬合度，也就是R^2明顯大于0.79。

當實際利率進入負值區(qū)間，金價基本都在中樞之上，唯有1973年例外，這可能是由于1971年8月黃金與美元脫鉤時，金價起點很低導致隨后幾年金價存在系統(tǒng)性的偏低。當前是另一次例外，實際利率已跌至-0.6%，但金價卻低于M2（18.252萬億美元）定價的1834美元/盎司。具體說，當前的M2已是2012年金價歷史峰值時的1.8倍，意味著金價中樞比那時高80%，而在實際利率與那時基本相似的情況下（當前-0.6%，那時-0.8%），實際金價與金價中樞的偏離度也應該基本相似，但實際上當時的金價明顯高于金價中樞，而現在卻略低于金價中樞。

有些奇怪的是，兩個點位的偏離度雖然明顯不同，卻都完全符合一個10年美債實際利率與金價的定價關系。2006年以來此關系的R^2高達0.83。

從上面的分析看，實際利率決定的是金價與貨幣總量決定的金價中樞的偏離度，而無法決定金價的絕對值。反過來說，如果實際利率可以幾乎完美地決定金價的絕對值，又如何解釋圍繞零波動的實際利率卻對應著從幾十美元到幾千美元的金價上漲？這意味著，2006年以來的金價與實際利率在絕對值上的強相關性，只能在某個時點被打破，而由于貨幣總量的快速提升，關系的打破只能以實際金價越來越高于實際利率定價的形式體現出來。這也意味著，金價今天還能夠被唯一的2006年以來的實際利率定價，是一定程度的低估。這種低估若回歸至合理，就是金價從現在的低于中樞上漲為高于中樞。

一個對于這種現象合理的推測是，近期M2增長極快，也就快速提升了計算出的金價中樞，而實際上貨幣總量快速的增長傳導到金價的上漲需要一段時間。也就是說，暴增的流動性，先進入金融系統(tǒng)，壓低了長期國債收益率，之后才能部分外溢到實體經濟，并最終抬升通脹預期。而暴增的美元和收斂的利差，也將很可能壓低美元匯率，并抬升通脹預期。這才完成了M2快速增長到實際利率下行、美元下行并推升金價的全過程。其中唯一不確定的是，貨幣總量的暴增能在多大程度上引起通脹預期的上漲，將在后文討論。

也需注意的是，美國M2在觀測的區(qū)間從未有過同比負增長，且新的貨幣和財政刺激可能使之進一步提高，這對金價多了一層保護。無論如何，當前金價低于M2決定的中樞，雖不能決定金價在短期只漲不跌，但可以推斷金價還處在合理甚至偏低的位置。

展望未來，推動黃金上行的動力依舊充足

我在2019年3月寫的《2019，黃金將再度崛起》中提出，“美國經濟周期將重回下行，美國政府高企的負債率將繼續(xù)上行，這將促使美聯儲重回寬松貨幣并會貨幣化債務，美元實際利率和美元都將大概率回落，帶動金價重回上行通道”。這個觀點，沒有改變。

必然性更多來自美國高企的債務。接近歷史峰值的美國政府和私人部門的債務/GDP，必將要求美聯儲壓低名義利率并抬升通脹，用負的實際利率來稀釋債務。也就是達利歐所說的，美國已步入長期債務周期的末期。同時處于經濟衰退和長期債務周期的末期，美聯儲將不可避免地更長時間地壓低名義利率、債務貨幣化（注入巨量流動性）并主動抬高通脹。

美聯儲無論用收益率曲線管理還是前瞻指引，目的都是確保高度債務化的政府和私人部門能都以極低成本融資。長期美債收益率將很大可能維持在當前較低的水平。1940-1952年，美國政府債務/GDP達到歷史峰值，美聯儲先后為了給戰(zhàn)爭融資和戰(zhàn)后削減債務采用了收益率曲線管理。即便戰(zhàn)后CPI達到20%，長期國債收益率也被壓制在2.5%，政府債務被極快的削減。與此同時，實際利率進入深度負值區(qū)間，如果那時候黃金可以自由交易，恐怕金價也會飆升。

實際上，那時和當前有很多相似之處。美聯儲先是維持低利率給戰(zhàn)爭融資，戰(zhàn)后繼續(xù)維持低利率來縮減巨額的政府債務。當下，鮑威爾曾說“通常是在經濟好的時候針對債務和赤字采取行動，現在不是優(yōu)先考慮政府債務問題的時候”。如何在經濟好時采取行動呢？顯然還是繼續(xù)維持低利率而主動的推升通脹，因為大規(guī)模加稅、減支出、債務重組和減免都將帶來更多的痛苦?！督洕鷮W人》的一篇封面文章《疫情之后是債務》（《After the disease, the debt》>）說得比較直白：“適度提升通脹將有助于提高經濟的名義增長率。當通脹超過利率，現有的債務對于GDP而言會隨著時間的推移而縮減?！睔v史可能預示，即便疫情結束，通脹更明顯地回升，長期美債收益率可能也將維持在極低的位置。

如前文提到的，利率維持低位的同時，當前受到需求萎縮打擊的通脹能否被抬升呢？最近20年，美國的通脹基本在2%的目標值附近，近幾年略低于2%，只顯示出輕微的下滑趨勢。2000年、2008年兩次衰退，通脹都回到衰退前的位置。這可能是由美國經濟的長期基本特征和美聯儲的政策目標決定的。本次衰退結束后，10年國債平準通脹預期也大概率會回到衰退前的高點1.8%。更主要的是，美聯儲通脹目標為2%，而為了化解債務，提升通脹將是其政策目標。

如果假設通脹能回到1.8%，而10年美債收益率能夠被美聯儲維持在0.8%-1%，則實際利率將從當前的-0.6%下沉到-0.8%至-1%。這并不是一個激進的減債計劃，而這已經低于2012年金價峰值時的實際利率。那么隨著時間的推移和實際利率的下沉，金價將很可能符合規(guī)律地重新回到M2決定的中樞以上。即便向上偏離度只有0.1%，這遠小于2012年金價峰值時的0.8%，根據當前M2中樞金價1834美元計算，金價也應達到2000美元/盎司以上。

如果放眼全球，主要發(fā)達經濟體都面臨債務高企、增長乏力的問題，而疫情加劇了這種情況。主要國債實際收益率（10年期國債收益率-CPI）幾乎都進入負值區(qū)間，實際負利率的國債規(guī)模遠比2012年時更大。這意味全球對黃金的投資性需求已經明顯超過上個高點。由于沒有看到解決問題的方法，對黃金有利的大環(huán)境依舊存在。

總的來說，當前，黃金受益于美國疫情反復，上行動力回升；中長期，美元流動性的激增和還有下沉空間的實際利率預示金價處于合理偏低位置，或許還有較大的上升空間。

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