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摘要

• Snap股價(jià)繼續(xù)顯示出強(qiáng)勁勢(shì)頭的跡象。該股的持續(xù)上行軌跡，成為一個(gè)反彈例子。

• 盡管我最初對(duì)這個(gè)不看好的態(tài)度，但Snap取得根本性進(jìn)展是不容忽視。

• 用戶增長(zhǎng)的回歸、Android和iOS盈利的復(fù)興、原創(chuàng)內(nèi)容和游戲都為Snap的增長(zhǎng)提供了長(zhǎng)期的推動(dòng)力。

• 盡管如此，還是有一些風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)包括持續(xù)燒錢(qián)、糟糕的股票結(jié)構(gòu)、競(jìng)爭(zhēng)異常激烈的社交媒體環(huán)境，以及缺乏獨(dú)特性。

• 將目標(biāo)價(jià)從9美元上調(diào)至10美元，評(píng)級(jí)維持不變。

Snap(紐交所代碼:Snap)是一家自2017年3月首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)以來(lái)飽受爭(zhēng)議的公司。該股IPO發(fā)行價(jià)為17美元，在接下來(lái)的幾天里，該股最高交易價(jià)為29.44美元。這標(biāo)志著Snap成為一家市值超過(guò)300億美元的公司。時(shí)間快進(jìn)兩年多，我們的股票交易價(jià)格約為1150美元，市值約150億美元。生意的價(jià)值被削減了一半。

然而在去年12月，Snap的股價(jià)一度跌至每股4.82美元，市值約為60億美元。自那以來(lái)，該股已經(jīng)上漲了一倍多，因?yàn)橥顿Y者開(kāi)始在股市的快速反彈中買(mǎi)入。當(dāng)Snap的股價(jià)達(dá)到6美元時(shí)，我假設(shè)該股將大幅上漲。果然，我們現(xiàn)在的價(jià)格是11.50美元。這就留給我一個(gè)問(wèn)題，股票的走勢(shì)如何?

為了回答這個(gè)問(wèn)題，我將深入研究該股的各種牛市和熊市案例。

牛市案例1:市場(chǎng)是巨大的，Snap有一個(gè)利基市場(chǎng)

看漲該股的第一個(gè)理由是，該公司在龐大的社交媒體廣告市場(chǎng)上處于有利地位。數(shù)字廣告是一個(gè)巨大且持續(xù)增長(zhǎng)的市場(chǎng)。這一直是我看漲Facebook一個(gè)關(guān)鍵部分。數(shù)字廣告市場(chǎng)規(guī)模龐大，而且增長(zhǎng)迅速。數(shù)字廣告市場(chǎng)的驚人增長(zhǎng)將使所有參與者受益。其中包括Alphabet、Snap、亞馬遜、Twitter、Facebook和Pinterest。Facebook和谷歌是互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)的雙頭壟斷企業(yè)。這兩家公司加起來(lái)占據(jù)了互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)60%以上的份額。然而，Snap并不在互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)開(kāi)展業(yè)務(wù)，而是在一個(gè)細(xì)分市場(chǎng)開(kāi)展業(yè)務(wù)。社交媒體廣告市場(chǎng)。

當(dāng)我們過(guò)濾掉互聯(lián)網(wǎng)廣告公司，只關(guān)注社交媒體廣告時(shí)，潛在市場(chǎng)和競(jìng)爭(zhēng)格局都會(huì)萎縮。事實(shí)上，我認(rèn)為Snap在這個(gè)領(lǐng)域唯一真正的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是Facebook、Twitter、Pinterest和TikTok。谷歌被排除在外，因?yàn)槌薡ouTube，它沒(méi)有任何真正相關(guān)的社交媒體平臺(tái)。然而，即便如此，我也不認(rèn)為YouTube是一個(gè)社交媒體播放器。

讓我們來(lái)評(píng)估一下這個(gè)市場(chǎng)

目前，2019年整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)規(guī)模為3,110億美元，同比增長(zhǎng)17%。然而，我們需要分析廣告市場(chǎng)的細(xì)分市場(chǎng)。搜索廣告是數(shù)字廣告市場(chǎng)的最大組成部分。社交媒體是第二大市場(chǎng)。然而，展望2023年，社交媒體有望成為整個(gè)數(shù)字廣告市場(chǎng)中最大的子類(lèi)別。因此，社交媒體應(yīng)該是數(shù)字廣告市場(chǎng)增長(zhǎng)最快的部分。

截至2019年，社交媒體廣告市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到驚人的930億美元。到2023年，這個(gè)數(shù)字預(yù)計(jì)將翻一番，達(dá)到2180億美元。預(yù)計(jì)2019年的收入為15.9億美元。這意味著總市場(chǎng)份額為1.7%。如果我們將同樣的份額外推到一個(gè)更大的市場(chǎng)，保守地假設(shè)Snap的市場(chǎng)份額沒(méi)有增長(zhǎng)，那么我們將獲得2023年37.06億美元的收入，是Snap 2018年收入的三倍多。這是假設(shè)Snap在社交媒體廣告領(lǐng)域絕對(duì)沒(méi)有獲得任何市場(chǎng)份額。

如果Snap在2023年達(dá)到3%的市場(chǎng)份額(這是一個(gè)更現(xiàn)實(shí)的目標(biāo))，他們預(yù)計(jì)其收入將接近65億美元。然而，Snap是如何達(dá)到這一市場(chǎng)份額水平的呢?

我相信Snap在廣告市場(chǎng)上處于獨(dú)特的地位。在廣告市場(chǎng)，你必須有一個(gè)人口統(tǒng)計(jì)或產(chǎn)品利基，幫助你脫穎而出的廣告主。

通過(guò)Snap，我相信他們已經(jīng)找到了某種利基市場(chǎng)。這個(gè)利基市場(chǎng)面向的是青少年一代消費(fèi)者。雖然現(xiàn)在他們的購(gòu)買(mǎi)力低于新一代消費(fèi)者，但他們將決定未來(lái)的購(gòu)買(mǎi)趨勢(shì)。目前，大多數(shù)年輕一代消費(fèi)者缺乏穩(wěn)定的高收入。因此，他們不是廣告的好目標(biāo)，因?yàn)樗麄儾惶赡茉诋a(chǎn)品上花錢(qián)。他們中的許多人仍然依賴父母的收入。因此，這些消費(fèi)者最終擁有更高水平的購(gòu)買(mǎi)力還需要幾年時(shí)間。

最近的一份報(bào)告顯示，41%的年輕一代消費(fèi)者將Snapchat列為他們最喜歡的社交網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)。排名第二的是Instagram，占35%。然而，Snap的這一比例從2018年秋季的46%下降了。

總的來(lái)說(shuō)，Snap的年輕用戶群盡管面臨Instagram的強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)，但仍將是廣告商一個(gè)有吸引力的賣(mài)點(diǎn)。結(jié)合整個(gè)社交媒體廣告市場(chǎng)的巨大規(guī)模，我們可以看到Snap僅在廣告領(lǐng)域就存在著巨大的收入機(jī)會(huì)。

牛市案例2:游戲、商業(yè)和其他創(chuàng)新

除了廣告，Snap還將業(yè)務(wù)拓展至游戲和電子商務(wù)領(lǐng)域。我認(rèn)為Snap在電子商務(wù)和游戲領(lǐng)域的做法，與蘋(píng)果(Apple)過(guò)去幾年的做法類(lèi)似。Snap正試圖建立一個(gè)強(qiáng)大的用戶生態(tài)系統(tǒng)。目前，Snap的整個(gè)業(yè)務(wù)都是圍繞其核心平臺(tái)Snapchat上的廣告展開(kāi)的。然而，聊天功能、discover和故事都在創(chuàng)建一個(gè)社交媒體生態(tài)系統(tǒng)。

通過(guò)在Snapchat產(chǎn)品中創(chuàng)建游戲平臺(tái)和電子商務(wù)平臺(tái)，Snap將用戶進(jìn)一步鎖定在Snapchat的生態(tài)系統(tǒng)中。此外，基于增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)的創(chuàng)新性視頻游戲可能有助于Snap成為一家創(chuàng)新型公司的故事，該公司的估值理應(yīng)獲得創(chuàng)新溢價(jià)。

Snap將游戲和電子商務(wù)整合到平臺(tái)上的能力，使其生態(tài)系統(tǒng)變得更強(qiáng)大、更具粘性。

唯一的問(wèn)題是，Instagram和TikTok等其他社交媒體平臺(tái)也可以很容易地在它們的平臺(tái)上實(shí)現(xiàn)游戲和電子商務(wù)。這種情況以前也發(fā)生過(guò)。例如，故事功能是由Snapchat發(fā)明的，并被Instagram復(fù)制。因此，Instagram上的故事比Snapchat上的故事甚至整個(gè)Snapchat都要受歡迎得多。我們已經(jīng)看到Instagram在他們的平臺(tái)上實(shí)施了電子商務(wù)合作。

基本上，Snap向游戲和電子商務(wù)等其他業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，可以提高Snapchat整體生態(tài)系統(tǒng)的粘性。

牛市案例3:改善用戶增長(zhǎng)，持續(xù)盈利增長(zhǎng)

就在幾個(gè)月前，Snap的股價(jià)還在直線下跌，原因是投資者消化了用戶數(shù)量下降和收入增長(zhǎng)放緩的影響。然而，在Q4和Q1中，我們看到了用戶趨勢(shì)的改善。雖然這得益于Android的強(qiáng)勁升級(jí)，但蘋(píng)果iOS用戶在過(guò)去兩個(gè)季度的增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁。

這反映在Snap的rest- world部分。ROW細(xì)分市場(chǎng)主要是基于android的市場(chǎng)，而北美和歐洲則更側(cè)重于ios市場(chǎng)。即便是在歐洲和北美這些更發(fā)達(dá)的市場(chǎng)，Snap的用戶數(shù)量也增加了200萬(wàn)。

因此，即使在美國(guó)和歐洲等日益飽和的市場(chǎng)，Snap也在尋找擴(kuò)大用戶基礎(chǔ)的方法。在新興市場(chǎng)，Android的更新無(wú)疑是用戶增長(zhǎng)的順風(fēng)車(chē)。

正如埃文·斯皮格爾(Evan Spiegel)在第一季度的電話會(huì)議上所提到的，Snap的Android更新的效果尚未真正提振Snap的營(yíng)收。隨著用戶重新使用Android平臺(tái)，我們應(yīng)該會(huì)在未來(lái)幾個(gè)季度看到用戶的持續(xù)恢復(fù)。

現(xiàn)在，讓我們看看Snap的貨幣化進(jìn)程。

Snap一季度報(bào)告ARPU總體增長(zhǎng)39%。與Snap的用戶增長(zhǎng)一樣，ROW運(yùn)營(yíng)部門(mén)的貨幣化增長(zhǎng)也是最快的。有趣的是，敏銳的觀察者將會(huì)注意到，一季度ARPU的整體增長(zhǎng)加速。今年第四季度，Snap的ARPU增長(zhǎng)了36.6%。在第一季度，我們看到ARPU增長(zhǎng)了39%。盡管Snap的Android更新推動(dòng)了這一趨勢(shì)，但我們看到一季度的增長(zhǎng)速度從第四季度的23%升至34%。這種加速可歸因于幾個(gè)因素。

原創(chuàng)內(nèi)容展示，Android的重新設(shè)計(jì)，以及廣告印象的增加都有助于加速盈利增長(zhǎng)。加速的貨幣化增長(zhǎng)，再加上用戶數(shù)量的恢復(fù)，帶來(lái)了一個(gè)重新加速的收入增長(zhǎng)。

牛市案例4:提高經(jīng)營(yíng)杠桿率，改善現(xiàn)金消耗，實(shí)現(xiàn)盈利

也許對(duì)Snap來(lái)說(shuō)最重要的是，該公司正在展示一條實(shí)現(xiàn)盈利的道路。隨著毛利率的增長(zhǎng)和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用的下降，該公司的運(yùn)營(yíng)杠桿率正在迅速提高。

對(duì)Snap股東來(lái)說(shuō)，最重要的是，該公司顯示出毛利率擴(kuò)張的跡象。雖然由于節(jié)目曝光率的增加，廣告價(jià)格最近一直在下跌，但廣告印象的數(shù)量卻在飆升。再加上消費(fèi)總額基本持平，Snap的毛利率迅速上升。

該公司的營(yíng)收利潤(rùn)率在營(yíng)收中所占的比例正在下降，而盡管有了新的Android升級(jí)和穩(wěn)定的iOS用戶基礎(chǔ)，該公司的基礎(chǔ)設(shè)施成本并沒(méi)有增長(zhǎng)多少。

再加上較低的運(yùn)營(yíng)成本，我們就能比我在Snap看到的幾年來(lái)的盈利路徑更清晰。

正如你所看到的，Snap正在縮減開(kāi)支。一季度，Snap的實(shí)際運(yùn)營(yíng)成本下降了4%。當(dāng)涉及到這種削減成本的策略時(shí)，有好有壞。

一方面，我們看到與勞動(dòng)力和雇傭員工相關(guān)的成本相應(yīng)增加了200萬(wàn)美元。這意味著，公司不是通過(guò)裁員來(lái)削減成本、打擊員工士氣，而是在尋找其他有效降低成本的方法。例如，他們發(fā)現(xiàn)營(yíng)銷(xiāo)支出的下降。再加上股價(jià)的普遍回升和收入的再次加速增長(zhǎng)，我們認(rèn)為Snap的員工可能比以前更加樂(lè)觀。

另一方面，我們也看到研發(fā)支出大幅下降，降幅接近11%。這可能是因?yàn)閼?zhàn)略重心發(fā)生了變化，從擴(kuò)張到上述游戲和電子商務(wù)市場(chǎng)，并堅(jiān)持加強(qiáng)Snap廣告業(yè)務(wù)。這也可能是管理層從代價(jià)高昂、災(zāi)難性的Snapchat應(yīng)用重新設(shè)計(jì)中吸取教訓(xùn)的一個(gè)例子。管理層可能會(huì)變得更加謹(jǐn)慎，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)先考慮那些最有可能取悅廣告商和用戶的項(xiàng)目。

不過(guò)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我相信Snap將恢復(fù)擴(kuò)大運(yùn)營(yíng)成本的趨勢(shì)，因?yàn)樗鼈儗⒓哟髮?duì)增強(qiáng)生態(tài)系統(tǒng)的未來(lái)產(chǎn)品的投資。這將需要更多的員工，并可能提高營(yíng)銷(xiāo)成本。

Snap的商業(yè)模式在財(cái)務(wù)上被認(rèn)為是不可行的，因?yàn)樗掷m(xù)燒錢(qián)，而且缺乏盈利能力。不過(guò)，收入增速的再度加快，加上毛利率的不斷擴(kuò)大，將使更高的成本增長(zhǎng)更容易消化。正因?yàn)槿绱?，該公司在未?lái)幾個(gè)季度和幾年的運(yùn)營(yíng)支出可能會(huì)更高。

雖然熊市理論在過(guò)去幾個(gè)季度受到了壓力，但熊市論者仍然提出了一些有效的觀點(diǎn)。以下是Snap 熊市論點(diǎn)的最后幾根支柱:

• 市場(chǎng)持續(xù)燒錢(qián)，損害了不盈利的公司

• 估值

• 激烈的競(jìng)爭(zhēng)(Instagram, TikTok等)

• 首先，讓我們解決Snap持續(xù)燒錢(qián)的問(wèn)題。

Snap在2017年3月進(jìn)行的數(shù)十億美元IPO很快就告吹了。Snap缺乏盈利能力，是過(guò)去幾年熊市理論的一個(gè)關(guān)鍵推動(dòng)力。畢竟，公司的估值(最終)只能基于更長(zhǎng)期的利潤(rùn)。在將Snap轉(zhuǎn)型為盈利業(yè)務(wù)方面，該公司一直缺乏成功，這讓投資者對(duì)該公司不斷減少的現(xiàn)金頭寸感到擔(dān)憂。

然而，由于EBITDA虧損和資本支出不斷增加，過(guò)去幾個(gè)季度現(xiàn)金流失率大幅下降。

在Y/Y的基礎(chǔ)上，自由現(xiàn)金流得到了驚人的改善。然而，我們應(yīng)該注意到，這個(gè)自由現(xiàn)金流數(shù)字可能被資本支出削減三分之二的Y/Y所扭曲。另一方面，運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金消耗下降了71%，與自由現(xiàn)金流總體水平持平。

Snap自由現(xiàn)金流線的持續(xù)改善，令投資者對(duì)Snap的整體前景越來(lái)越樂(lè)觀。盡管現(xiàn)金消耗仍在繼續(xù)，但我們可以看到，該公司的虧損正在迅速改善。將運(yùn)營(yíng)虧損的減少與資本支出的減少結(jié)合起來(lái)，應(yīng)該能迅速消除人們對(duì)該公司將需要籌集資金的擔(dān)憂。

看空者將提出的下一點(diǎn)是Snap的估值。首先，我要指出的是，我的搶購(gòu)目標(biāo)是基于一個(gè)貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型。您將在后面的小節(jié)中看到這個(gè)模型。然而，大多數(shù)看空者談?wù)摰墓乐蹬c該公司的相對(duì)估值有關(guān)，尤其是在銷(xiāo)售基礎(chǔ)上。

正如你所看到的，相對(duì)于其他五家公司，Snap交易的估值最高。不過(guò)，我們需要權(quán)衡這些估值對(duì)增長(zhǎng)的影響。

盡管最近收入增長(zhǎng)明顯放緩，但仍遠(yuǎn)強(qiáng)于許多此類(lèi)公司。

正如您在這里所看到的，Snap相對(duì)于其他同行似乎被低估了。在評(píng)估Snap等高增長(zhǎng)科技公司的估值時(shí)，重要的是將該公司的估值與其增長(zhǎng)率進(jìn)行權(quán)衡。

最后，熊市理論的最后一個(gè)支柱與Snap業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問(wèn)題——核心競(jìng)爭(zhēng)有關(guān)。由于用戶過(guò)于脆弱，對(duì)Snapchat品牌不夠忠誠(chéng)，投資者一直擔(dān)心(這是有道理的)Instagram和TikTok等競(jìng)爭(zhēng)平臺(tái)會(huì)搶走Snap的用戶。因?yàn)镾nap對(duì)嵌入平臺(tái)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)沒(méi)有鎖定， Instagram可以大規(guī)模復(fù)制這些功能，并竊取用戶。這種威脅是對(duì)Snap牛市理論的最大威脅。

再加上TikTok的名氣，這款應(yīng)用也瞄準(zhǔn)了年輕一代的Gen-Z市場(chǎng)，我們可以看出Snap面臨的競(jìng)爭(zhēng)威脅有多么嚴(yán)重。最重要的是，廣告客戶發(fā)現(xiàn)Instagram等平臺(tái)的投資回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于Snapchat等平臺(tái)。

總體而言，Snap牛市理論面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是核心競(jìng)爭(zhēng)。這也是我對(duì)該股總體持中性態(tài)度的原因之一。

如前所述，在本文的描述中，我使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型對(duì)Snap進(jìn)行估值。這是我用來(lái)確定價(jià)格目標(biāo)的模型。

與我過(guò)去使用的其他DCF計(jì)算方法不同，我使用的是瑞士信貸(Credit Suisse)分析師Stephen Ju對(duì)Snap加權(quán)平均資本成本(WACC)的估計(jì)，即13%，終端增長(zhǎng)率為3%。

現(xiàn)在，讓我們來(lái)看看我對(duì)企業(yè)的假設(shè)。

這個(gè)模型假設(shè)每年 ARPU 運(yùn)行率為27.83美元 / 用戶，約有2.25億用戶，而我們?cè)?018年看到的是6.35美元/用戶。顯著擴(kuò)張是由于大規(guī)模廣告客戶重新預(yù)算到社交媒體廣告，持續(xù)的生態(tài)系統(tǒng)增強(qiáng)(電子商務(wù)、游戲、原創(chuàng)內(nèi)容)，以及廣告客戶隨著年齡增長(zhǎng)而向Z世代消費(fèi)者推高。

所有這些因素加在一起，加上收入份額和基礎(chǔ)設(shè)施成本的溫和增長(zhǎng)，構(gòu)成了一個(gè)引人注目的毛利率狀況。與之競(jìng)爭(zhēng)的社交媒體平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)水平，至少達(dá)到了我對(duì)Snap毛利率10年預(yù)期的水平。該模型還假定，在很大程度上，運(yùn)營(yíng)成本將以兩位數(shù)的百分比增長(zhǎng)，資本支出將在未來(lái)10年翻一番。

所有這些都讓我對(duì)2028年自由現(xiàn)金流的估值達(dá)到了18億美元左右。

現(xiàn)在，讓我們把所有這些代入模型本身。

正如你所看到的，相對(duì)于股票的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格，我的公允價(jià)值估計(jì)比當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格低8%左右。由于該股估值過(guò)高，我將該公司的持有目標(biāo)定為10美元。

Snap股東在過(guò)去幾個(gè)月里目睹了股價(jià)的大幅上漲，因?yàn)橥顿Y者開(kāi)始相信公司的好轉(zhuǎn)。不過(guò)，我敦促考慮購(gòu)買(mǎi)的投資者保持謹(jǐn)慎?？紤]到這支股票的巨大風(fēng)險(xiǎn)，我將在6美元至8美元區(qū)域等待一個(gè)切入點(diǎn)，然后再買(mǎi)進(jìn)。在那之前，Snap的目標(biāo)價(jià)為10美元。