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讀懂君：每家做市商對做市業(yè)務(wù)都有不同的理解。有的做市商以自營去定位，有的做市商以投行定位，能否談?wù)勚行抛C券的看法？

張劍霞：做市商的本源是資本中介服務(wù)商，同時兼具了買方和賣方的雙重身份。

我覺得做市商更重要的角色是中介服務(wù)商，即除了日常做市報價，做市商發(fā)現(xiàn)一些優(yōu)質(zhì)做市股票，可以通過各種渠道進行推廣，比如對做市企業(yè)提供路演推介服務(wù)，提高市場對這些票的關(guān)注度，以及為市場提供大宗交易服務(wù)，都是能有效促進市場交易效率的方式。在現(xiàn)行的新三板做市制度和市場現(xiàn)狀下，做市商還承擔了一部分類似財務(wù)顧問的職責。

做市商是市場的組織者通過促進信息流通、交易介入，提高了交易效率。新三板其實是2006年成立的，但是直到2014年做市制度推出并引發(fā)投資者高度關(guān)注，融資規(guī)模才開始呈現(xiàn)十倍的增長，因此做市商的市場組織作用是顯而易見的。

當然，從業(yè)務(wù)模式來說，做市商可以結(jié)合自身特點，在業(yè)務(wù)定位上有所差別，從而選擇不同的盈利模式。比如有的券商投行業(yè)務(wù)強，做市業(yè)務(wù)可以和投行緊密結(jié)合；有的券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)強，客戶網(wǎng)絡(luò)廣，做市業(yè)務(wù)可以以交易撮合為主。

做市商可能會對不同股票采取不同的策略，所以你會發(fā)現(xiàn)，某些做市商在某些股票上持倉很多，某些持倉較低。

做市商重倉持有的股票可能暗含了它對該股票的價值判斷，這時候它的立場更接近于買方；做市商輕倉的股票，可能是它判定具備交易價值，能夠用于做交易，這兩者是需要區(qū)分的。

這在以后會是很有用的信息，投資者對做市票進行投資分析的時候，可以參考做市股票主做市商的特點。不過我個人認為，不論采用上述哪種模式，做市股票的一二級價差會越來越薄，這是趨勢。所以，做市商必須積極開拓符合自身條件的新的盈利模式，以適應(yīng)市場變化。

另外，不論采用哪種模式，做市商必須做好風險管理，其重點是庫存股票的管理。即使采用自營模式，也需要有投資額度和風險額度的限制。

讀懂君：市場中很多人認為當前市場流動性的缺失，問題主要在做市商，你們怎么看？

張劍霞：現(xiàn)在有些股票價格大幅下跌，我認為除了股票自身估值的問題，還有一個原因就是當前新三板市場有效交易需求嚴重不足，缺乏買盤，導(dǎo)致市場交易效率低下。

但將目前流動性低迷歸咎于做市商，我認為是本末倒置的。

做市商制度在境內(nèi)是新鮮事物，需要伴隨市場發(fā)展的腳步，逐步去規(guī)范和完善。但是市場流動性的根本來自于投資者，正如我前面所說，做市商只是資本中介，不會改變根本趨勢。比如在A股市場，隨著行情的變化，牛熊市的交易量也會出現(xiàn)近十倍的差異，但我們不會把交易量的萎縮怪罪于滬深交易所。

為什么做市商家數(shù)多的企業(yè)，流動性通常不錯？是因為該股票流動性好吸引了更多做市商，還是因為參與做市商數(shù)目多帶來的流動性的改善？

根據(jù)我們的統(tǒng)計，真正和流動性高度相關(guān)的是股東的分散程度。股東分散度越高，流動性相對會越好，這也是為什么NASDAQ規(guī)定了上市前必須滿足一定的股東人數(shù)（整手持有人數(shù)達到300~450人以上），而做市商只要滿足3~4家就可以了。

因此，要改善流動性，必須積極開發(fā)新三板市場的有效投資者以及有效交易需求，而我們做市商的任務(wù)最終是努力促進這些交易的達成。

除了投資者的數(shù)量，投資者的結(jié)構(gòu)也非常重要。目前的高門檻導(dǎo)致市場上的投資者以機構(gòu)投資者為主，雖然數(shù)量上機構(gòu)投資者與高凈值客戶的比例接近9：1，但是在持倉規(guī)模上，我估計可能是反過來的。大量的持倉在機構(gòu)手中，導(dǎo)致交易行為一致性。這和香港市場很像，每日只有接近0.2%的換手率——如此不活躍的交易，是導(dǎo)致香港市場估值偏低的一個重要因素。  

流動性對估值體系的重要影響體現(xiàn)在這兩個方面：首先，交易不活躍的股票流動性溢價偏低，估值中樞也會相對下移；其次，在一個流動性極度匱乏的市場不能很好地反應(yīng)市場整體的估值預(yù)期，因為市場成交價格受個體因素影響較大，較小的交易量也會造成較大的價格擾動。

有人把當前新三板市場的行情低迷歸咎于做市商，認為做市商沒有估值能力，沒有發(fā)揮價值發(fā)現(xiàn)功能，我認為是有失偏頗的。

首先，做市商只是資本中介，通過做市報價、路演推介，幫助企業(yè)在市場里找到均衡價格。

其次，做市商在做市過程中可能會有自己的價值判斷。如果價格明顯偏低，做市商會在限定額度內(nèi)買入股票，此時賣方的角色——即投資的身份會更明顯一點，也有風險控制的制約。因為做市商是盈利機構(gòu)，不會違逆市場趨勢維持股價，如果市場上沒有買單進來，股價可能就會出現(xiàn)下跌。紐交所最初也規(guī)定做市商（specialist）必須在股價異常波動時堅持報價，但后來做市商在股災(zāi)中損失慘重，此后做市商報價義務(wù)在股價暴跌時取得了豁免。紐交所是混合做市模式，做市商的報價豁免意味在股價暴跌時做市商沒有維持股價的義務(wù)。

最后，做市商之間產(chǎn)生的競爭性報價可以促使市場找到一個均衡價格，這也是價值發(fā)現(xiàn)功能的一種表現(xiàn)。近期做市商某些做市票報價出現(xiàn)了價格倒掛說明做市商內(nèi)部的估值體系不是完全一致的，我認為這不是壞事，做市商間存在的競爭是提高交易效率的前提。

做市商雖然無法和市場大趨勢違逆，但不等于不需要對股價進行判斷。因為新三板市場畢竟是一個流動性偏低的弱有效市場，做市票1600多只，只有幾十萬開戶賬戶，當日內(nèi)價格出現(xiàn)較大幅度波動時，市場可能還沒有反應(yīng)過來，市商需要立刻進行估值判斷，以避免股價的大起大落。

近期一些股票遭原有股東的大規(guī)模減持，因此在一些大規(guī)模拋售行為后，在盤面上，我們看到股價呈現(xiàn)大幅下跌。我認為如果能夠推出大宗交易，可以避免因為巨量交易導(dǎo)致股票價格大幅度波動。盡管未必會改變大趨勢，但是可以在很大程度上緩解這種由于大批出貨導(dǎo)致股價大幅下跌的情形，避免招致市場迅速陷入過度的恐慌中。

以做市商為引導(dǎo)的大宗交易，成交效率比協(xié)議轉(zhuǎn)讓更高。做市商的介入不僅沒有提高交易成本，相反是降低了交易成本.做市交易能夠提供定價參考，降低交易雙方的議價成本，其定價效率要優(yōu)于協(xié)議轉(zhuǎn)讓。而且，做市商擁有更廣泛的客戶網(wǎng)絡(luò)，成交效率就要比普通機構(gòu)更高。另外，在做市商的場內(nèi)報價即可成交，投資者減少了尋找交易對手和議價成本，這部分就是支付給做市商的買賣價差。

我需要說明的一點是，在二級市場中，做市商沒有義務(wù)提供較小報價價差的義務(wù)，對于一些價格波動很大的股票，做市商可能在報價的時候提高對這些票的報價價差，以彌補多余頭寸的持倉風險。

讀懂君：您認為政策層面需要給予做市商哪些支持？剛才您提到了大宗交易制度，能否具體談?wù)劊?/p>

張劍霞：我認為大宗交易在新三板市場應(yīng)該是主要交易模式，最終其成交量可能會大于場內(nèi)交易。原因很簡單，A股市場是散戶市場，以場內(nèi)競價交易為主，而新三板是個機構(gòu)市場，單筆交易量大，大宗交易撮合效率高，大宗交易需求明顯高于A股市場。

導(dǎo)致新三板市場流動性低迷的一個很重要的原因是參與新三板二級市場交易的投資者太少，也就是有效交易需求太少。目前新三板開戶幾十萬戶，其中很大一部分只參與一級市場定增，很少參與二級市場的買賣。過去一二級市場價差很大，這個問題很難解決。現(xiàn)在隨著市場下跌，二級市場的價格有的已經(jīng)跌破一級市場的價格，從而二級市場的投資價值開始顯現(xiàn)。機構(gòu)投資者也看到了這一點，但問題是，機構(gòu)買入起點都比較高，有的至少在1000萬以上，這種量級的交易規(guī)模他們很難在二級市場完成。從某種意義上說，大宗交易的推出有利于推動投資者向二級市場交易的轉(zhuǎn)變，有利于提高二級市場交易效率。

對于賣方來說，今年下半年以后部分新三板產(chǎn)品陸續(xù)到期，機構(gòu)面臨減持壓力，他賣出的需求也在增加。這些機構(gòu)參與定增時的單筆投資規(guī)模都比較大，通過二級市場賣出非常困難，也很容易對市場造成沖擊，這是可以通過大宗交易來緩解的。那些遭到原有股東大量減持的做市股票，股價甚至跌去了50%，如果這是通過大宗交易完成，雖然也會有折扣，但肯定不至于對市場造成如此大的沖擊。

總體來說，雖然目前新三板市場行情比較低迷，但是大宗交易的需求卻在不斷上升。從大宗交易的參與者來說，主要分三類，一類是企業(yè)的原始股東，一類是機構(gòu)投資者，一類是高凈值客戶。這些投資者的交易目的有很大差異，即使是機構(gòu)投資者，股票的成本不同，期限也不同。我們做市商通過大宗交易，可以將這些交易需求通過一對一、一對多的方式加以匹配，促進交易的達成。

從新三板市場的發(fā)展來看，大宗交易的推出有利于投資者結(jié)構(gòu)的完善，促進交易需求的多樣化。只有當投資者結(jié)構(gòu)分布廣泛，交易需求出現(xiàn)差異化，這個市場的流動性才能有所提升，估值體系才更加穩(wěn)固。

讀懂君：除了大宗交易，您還有哪些政策建議？

張劍霞：經(jīng)過這兩年的發(fā)展，目前大多數(shù)做市商的做市庫存都較重，做市家數(shù)最多的已經(jīng)到了300多家。隨著做市規(guī)模的擴張，做市商不可能無限追加資金，同時從風險控制的角度來說，也需要進行配套的庫存管理，降低做市持倉風險。如果將來新三板允許做市商借券，就可以在很大程度上緩解做市商的庫存壓力。 

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