巴菲特曾經(jīng)說過，如果他去大學(xué)當(dāng)一名教授投資的老師，他只會開設(shè)兩門課程：第一門課是如何看待市場波動；第二門課則是如何給企業(yè)估值。
01 兩個重要的估值變量
巴菲特指出，投資一筆生意，我們可能買到一個沒有稅后現(xiàn)金流的生意，但是必須認為它有著巨大的未來。我們沒有發(fā)現(xiàn)根據(jù)我們目前買進的企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)——特別是根據(jù)當(dāng)前的財務(wù)數(shù)據(jù)——可以指示企業(yè)未來的發(fā)展。如果我們認為未來盈利能力的現(xiàn)值相對于購買價格具有足夠的吸引力，我們就不會被第一年的數(shù)字所左右。因此，查理·芒格才會認為，并購公司頭兩年的報表如何根本就不在乎。在一個長期債券利率為7%的世界，我們肯定希望我們的稅后現(xiàn)金流貼現(xiàn)率至少為10%，但這要看我們對企業(yè)有多確定，我們對企業(yè)越覺得確定，貼現(xiàn)率就越接近最低值。
任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值，本質(zhì)上是所有未來現(xiàn)金流入或流出以適當(dāng)?shù)睦蔬M行折現(xiàn)的現(xiàn)值。但是，我們根本不知道未來的現(xiàn)金流到底會怎樣。如果我們一點也不知道未來的現(xiàn)金流會是怎樣，那么我們現(xiàn)在也不知道它的內(nèi)在價值是多少。因此，需要尋找一種非常高的確定性，可以在這段時間內(nèi)看到這些現(xiàn)金流，然后再將其貼現(xiàn)。我們要關(guān)注的是這些現(xiàn)金流的確定性，而不是我們對未來現(xiàn)金流沒有很大信心、卻看起來絕對估值最便宜的公司。這就是內(nèi)在價值的本質(zhì)。
就內(nèi)在價值而言，任何會計報告中的數(shù)字本身都毫無意義。它們只是指導(dǎo)方針，告訴我們?nèi)绾潍@得內(nèi)在價值，但這也是什么都沒有告訴我們——財務(wù)報表沒有答案。不過，其中有一些指導(dǎo)方針，可以幫助我們找到答案。但為了找到答案，我們必須了解一些商業(yè)知識。我們不必去了解很多關(guān)于數(shù)學(xué)的東西，但必須對生意本質(zhì)有所了解。如果我們想買一套公寓或農(nóng)場，或任何你可能感興趣的小企業(yè)，我們也會這么做。因此，我們需要試著弄清楚，這生意目前正在做什么，隨著時間推移可能會得到什么，對這個結(jié)果會有多確定，以及將這門生意與其他選擇的比較等等，這就是投資者應(yīng)該做的。會計對我們很有幫助，在某種意義上，它通常指導(dǎo)我們應(yīng)該思考什么。當(dāng)然，如果我們發(fā)現(xiàn)人們在公認會計準(zhǔn)則下盡可能的樂觀解讀數(shù)據(jù)，我們會擔(dān)心那些看似篡改數(shù)據(jù)的人。要知道有很多人這樣做。
雖然增長率是估值的重要變量，但巴菲特也愿意收購那些根本不會增長的公司。因為隨著時間的推移，可以收回一些現(xiàn)金。雖然一些公司的業(yè)務(wù)沒有增長，但與一些需要持續(xù)資本透支而產(chǎn)生增長的公司相比，這是更好的投資。業(yè)務(wù)的增長需要大量資本和業(yè)務(wù)的增長不需要資本，這兩者之間有巨大的差異。一般來說，金融分析師并沒有對這兩者的區(qū)別給予足夠的重視。事實上，令人驚訝的是，很少人注意到這一點。伯克希爾·哈撒韋擁有的一些生意根本不增長，但是卻貢獻了很多現(xiàn)金，因此可以用這些現(xiàn)金去購買別的生意。所以，雖然沒有實體經(jīng)濟增長，但是可利用的資本卻在增長。這種情況要比某些需要將所有資金投入才能增長，卻不能提供高回報的企業(yè)的投資更為有利。實際上，很多管理層在這個方面理解得并不透徹。
折現(xiàn)率是估值的另一個重要的變量。巴菲特采用的折現(xiàn)率，一般參照長期國債收益率。他不認為自己能夠預(yù)測利率升降，不過，在利率很低的時候，他喜歡用略高一些的利率進行折現(xiàn)。這個估值方法并不考慮風(fēng)險，因為實質(zhì)上，這個估值理念純粹是未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)。不管現(xiàn)金來自于一家高風(fēng)險的企業(yè)還是一家安全的企業(yè)，現(xiàn)金都是一模一樣的。一家能夠100年不倒閉的自來水公司產(chǎn)生的現(xiàn)金和高科技公司產(chǎn)生的現(xiàn)金都是一樣的。當(dāng)然，分析高科技公司可能更難，因此計算完成之后要對結(jié)果打一個較大的折扣。對于巴菲特來說，大部分這類公司都超出了他的能力范圍。
02 堅持能夠理解的業(yè)務(wù)
巴菲特堅持努力分析他認為能夠合理預(yù)測其未來的公司。很顯然，沒有人能完美預(yù)測未來，但是有一些公司他認為有合理的把握。他堅持分析那些他認為理解得很深很透徹的企業(yè)，然后努力避免使用各種華麗的風(fēng)險系數(shù)，因為他認為那些風(fēng)險系數(shù)只是數(shù)學(xué)游戲而已。對于所在的行業(yè)五年一變、自身存在高度不確定性的企業(yè)，給它做出的估值沒有任何意義。有些人可能鑒于該公司的情況比較復(fù)雜，對所使用的折現(xiàn)率要額外提高6%，巴菲特認為這么做毫無道理?？赡茉跀?shù)學(xué)上看起來很有道理，但他認為這是數(shù)學(xué)的胡言亂語。對此，投資者最好要堅持能夠理解的業(yè)務(wù)，使用政府債券利率進行貼現(xiàn)。當(dāng)他能以很低的價格買到很了解的東西時，他就應(yīng)該開始興奮了。
巴菲特坦承，有一大堆企業(yè)，他和芒格完全不知道該如何評估它們的價值，但這一點不會讓他們煩惱。畢竟，期待有人懂世界上的每一家企業(yè)可能過分了一點。無論如何，巴菲特只是發(fā)覺有些企業(yè)比其他企業(yè)難理解得多。當(dāng)他說“懂”時，他的意思是，非常清楚10年之后公司的情況將會是怎樣的。他對許多企業(yè)的理解都不足以讓他產(chǎn)生這種信心，不過有少數(shù)幾家企業(yè)可以了。幸運的是，他只需要真正懂幾家企業(yè)就夠了，可能是6家或8家。
巴菲特說那時他不去投資高科技公司，是因為不懂，無法確定像英特爾或微軟那樣的企業(yè)在行業(yè)中的地位是不是像可口可樂和吉列的地位那樣強大。查理·芒格指出，像英特爾那樣的企業(yè)會受到物理規(guī)律的制約，這種制約總有一天會導(dǎo)致一張芯片上無法容納更多的晶體管。每年30%或者其他比例的增長將會持續(xù)很多年，但不可能會持續(xù)到無限的將來。因此，英特爾必須利用它目前在半導(dǎo)體行業(yè)中的領(lǐng)導(dǎo)地位開發(fā)一些新業(yè)務(wù)，就像當(dāng)年IBM利用制表機開發(fā)出計算機業(yè)務(wù)一樣。而要預(yù)測到這一點，簡直太難了。
鮑勃·羅伊斯是英特爾的兩個主要創(chuàng)始人之一。當(dāng)年他和戈登·摩爾創(chuàng)建英特爾的時候，格林內(nèi)爾學(xué)院信托通過私募獲得了10%的股份——實際上這是英特爾的第一輪融資。而那時巴菲特已經(jīng)加入了格林內(nèi)爾信托董事會。羅伊斯非常擅長解釋他的企業(yè)，他會告訴別人投資英特爾的風(fēng)險和潛力。那時羅伊斯非常熱心的是英特爾制造的一些手表。不過，英特爾在這些手表上掙扎了五六年，然后徹底失敗了。到了20世紀(jì)80年代中期，英特爾當(dāng)時非常依賴的另外一項業(yè)務(wù)也快失敗了，他們不得不進行一次全面轉(zhuǎn)型。最終是《只有偏執(zhí)狂才能生存》的作者安迪·格羅夫帶領(lǐng)英特爾成功地實現(xiàn)了轉(zhuǎn)型。
企業(yè)顯然不可能每一次轉(zhuǎn)型都能成功，很多公司就此而被淘汰了。巴菲特不想投資那些他認為有可能會被淘汰的公司，英特爾也可能會脫軌——其實差點就脫軌了。IBM當(dāng)時也持有英特爾較大比重的股份，但在上世紀(jì)80年代中期把股份賣了，因為他們也看不清英特爾的未來。巴菲特覺得，以英特爾的方式來賺錢真的極難。當(dāng)然，懂得這些企業(yè)的人可以賺得很多，有的人就擁有這種洞察力。
03 估值如同計算息票
巴菲特明確指出，我們?nèi)绻軌蚨聪と魏纹髽I(yè)的未來，比如說100年或者企業(yè)滅亡時在企業(yè)和股東之間的現(xiàn)金流入以及現(xiàn)金流出，然后以適當(dāng)?shù)睦蕦⑵湔郜F(xiàn)到現(xiàn)在，我們就會得到內(nèi)在價值的數(shù)值。這和計算一張貼著許多息票、100年后到期的債券價值很相似。如果我們知道息票有多少，就能通過以適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險利率折現(xiàn)來計算它的內(nèi)在價值，或者我們可以將息票率為5%的債券與息票率為7%的債券進行比較，那么每張債券的價值都不一樣，因為它們的息票率不同。其實，企業(yè)也有息票，這些息票未來會發(fā)生變化，只不過沒有印在股票上。因此，企業(yè)未來的息票要由投資者自己來估計。
像高科技企業(yè)這樣的公司，通常很難知道其未來的息票是多少。但找到一家我們自己相當(dāng)懂的企業(yè)時，我們就會努力考察它的未來，并計算它未來的息票是多少。事實上，我們可以說是試圖現(xiàn)在就把這些未來的息票打印出來。這就是巴菲特判斷一家企業(yè)10年或20年后的價值所采用的方法。
當(dāng)巴菲特于1972年買下喜詩糖果的時候，他們當(dāng)時不得不在以下方面得出結(jié)論：我們能否弄明白喜詩糖果經(jīng)營的競爭環(huán)境；喜詩糖果的優(yōu)勢以及劣勢；今后10年、20年或30年這家企業(yè)的情況會如何。如果我們試著評估內(nèi)在價值，就會發(fā)現(xiàn)全都與現(xiàn)金流有關(guān)。當(dāng)前在任何一個投資對象中投入現(xiàn)金的唯一原因是，我們期待將來可以取出現(xiàn)金，不是通過將投資賣給他人，而是通過投資的資產(chǎn)的產(chǎn)出。
購買一座農(nóng)場是這樣，購買一套公寓也是這樣，購買一家企業(yè)更是如此。很顯然，我們對企業(yè)價值的估算不可能精確到小數(shù)點后第二位或第三位。投資篩選標(biāo)準(zhǔn)的目的就是為了確保投對企業(yè)。投資就是今天投出去的錢，為了在將來收獲更多。當(dāng)然，如果你是投機者，就會關(guān)注的是資產(chǎn)的價格未來將會怎樣，而不管資產(chǎn)自身的未來表現(xiàn)。如果我們對企業(yè)的判斷是正確的，將會賺很多錢；而如果判斷是錯誤的，就不會有任何希望。
投資篩選標(biāo)準(zhǔn)是機會成本的一個簡單理念。如果我們已經(jīng)有了一個可以大筆下注的投資機會，且與我們看到的其他98%的機會相比，我們更喜歡這個機會，那么就可以把其余的98%的機會剔除出去，因為我們已經(jīng)知道更好的機會了。然而，我們能找到的未來前景和可口可樂一樣確定的公司極少。因此，我們必須弄清楚購買的新企業(yè)是否比增持已經(jīng)持有的公司更好。
在格雷厄姆時代，“內(nèi)在價值”這個概念使用起來要比現(xiàn)在容易得多，因為有許多股票的售價在清算價值的50%以下。那時，格雷厄姆的追隨者只要用蓋革計數(shù)器對美國的公司進行計算，就能找到一些讓他們心動的證券。只要對企業(yè)的整體市場價格稍微懂一點，就能很容易地發(fā)現(xiàn)買入價相對于內(nèi)在價值打了很大的折扣。
但是，隨著投資者逐漸聰明起來，且股票的市場表現(xiàn)如此之好，股價通常會越來越高，以前那種投資方法越來越難以奏效了。如今，為了找到價格相對于內(nèi)在價值出現(xiàn)折扣的正確，這些簡單的方法一般來說不管用了。因此，采用巴菲特的思維方式，也難得多。對此，查理·芒格建議可以根據(jù)幾個簡單的基本因素進行抽絲剝繭地分析。查理·芒格相信，從良好的普通教育中掌握了幾個基本的思想，就能很好地預(yù)測一些企業(yè)的未來表現(xiàn)。
04 投資就是評估內(nèi)在價值
評估企業(yè)價值的好處在于可以享受知識日積月累的優(yōu)勢。也就是說，對于企業(yè)估值知識的掌握會隨著時間進展一點點地增加。開始的時候不需要掌握很多行業(yè)的估值知識，可以從一些重要的行業(yè)入手，總共大概有75個重要行業(yè)，我們可以從中逐步了解這些行業(yè)是如何運作的。巴菲特之所以決定在1988年購買可口可樂的股票，實際上是知識積累的結(jié)果。經(jīng)過幾十年的積累，這些點滴的知識匯成了大河，讓我們看到了可口可樂的價值。可口可樂是一家偉大的企業(yè)，這也是巴菲特為什么喜歡不會發(fā)生太大變化的企業(yè)的原因之一，因為對這些企業(yè)而言，過去的歷史是有用的。
以長期利率貼現(xiàn)只是為了在所有業(yè)務(wù)中有一個衡量標(biāo)準(zhǔn)。使用長期國債利率，意味著如果有人在未來5年將所有現(xiàn)金流進行再投資，他們最好能在未來獲得一些非常大的數(shù)字，因為總有一天，一項金融資產(chǎn)必須還給你現(xiàn)金，以證明你現(xiàn)在為他拿出現(xiàn)金是合理的。最好的生意是每年給投資者越來越多的錢，而不付出任何或很少的代價。第二好的生意也會給投資者越來越多的錢，讓投資者的回報率以一個非常令人滿意的速度發(fā)展。最糟糕的是增長非?？斓臉I(yè)務(wù)，投資者因為被迫增長而留在游戲中，然后以非常低的回報率重新投資資本。有時人們在這些行業(yè)里并不知情。
投資本質(zhì)上是一種藝術(shù)，當(dāng)前把拿錢拿出來，以后就能得到更多的錢，然后在某個時間點能更好地兌現(xiàn)。格雷厄姆在他的課上經(jīng)常談?wù)撍^的“凍結(jié)公司”。凍結(jié)公司是一家公司，其章程禁止其向其所有者支付任何款項。這樣的企業(yè)值多少錢？這是一個理論上的問題，但它迫使投資者思考商業(yè)到底是什么。商業(yè)就是今天把錢投出去，以后再賺回來更多的錢。但問題在于，要預(yù)測多久的未來？要多少錢、多少貼現(xiàn)率才能決定你要付多少錢？
以伯克希爾·哈撒韋為例。假設(shè)伯克希爾·哈撒韋的透視盈余將在10年內(nèi)每年平均增長15%，在第11年至第20年期間每年增長10%，同時透視盈余在第20年之后停止增長，從第21年開始的透視盈余都等于第20年的。最后，將這些預(yù)期的透視收益的折現(xiàn)率設(shè)為10%并進行折現(xiàn)，就可以獲得對伯克希爾·哈撒韋內(nèi)在價值的估計。所謂的透視盈余指的是，年度凈利潤×持股比例=伯克希爾·哈撒韋應(yīng)記錄利潤，然后減去假設(shè)這筆利潤全部分給伯克希爾·哈撒韋需要扣掉的稅款，將余數(shù)加在伯克希爾·哈撒韋本身的經(jīng)營利潤上，得數(shù)就是透視盈余。
透視盈余是巴菲特最喜歡的方法，它與美國公認會計準(zhǔn)則公布的最終收益相對。而后者對于巴菲特來說毫無意義。巴菲特希望，隨著時間的推移，透視盈余以合理的速度增長。這種增長就是內(nèi)在價值的增長。透視盈余的本質(zhì)是將自己視為公司的股東，按照自己的持股占比來計算所享有的收入、凈資產(chǎn)、凈利潤等權(quán)益。比如一家公司的股份一共有100股，其2020年的收入是100萬，凈利潤為10萬，而凈資產(chǎn)為50萬，如果你持有10股該公司股票，那么你在這家公司享有的權(quán)益為：收入10萬，凈利潤1萬，凈資產(chǎn)5萬，這些都是根據(jù)你的持股比例（10%=10股/100股）計算而來的。透視盈余是格雷厄姆“買股票就是買公司”的投資理念落到實處的體現(xiàn)。
投資就是評估企業(yè)的價值，這就是投資應(yīng)該做的事。評估時，試圖弄清一家公司的價值，如果低于這個數(shù)字，就可以買入。但是，在美國卻找不到一門關(guān)于如何評估企業(yè)價值的課程。而在本杰明·格雷厄姆那里，他就教得很好。對格雷厄姆而言，如果他不能對公司進行估價，他就不知道如何投資。然而，在有效市場理論中，試圖評估企業(yè)價值是沒有意義的，因為如果市場是有效的，它會完美地評估它。在他們那里，你可以找到各種各樣的課程，比如關(guān)于如何計算貝塔（ Beta ）或者其他類似的事，但卻不知道如何評估一家企業(yè)的價值。
作者：姚斌
來源：在蒼茫中傳燈
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