一、低估值、高增長(zhǎng)的公司
輕資產(chǎn)的設(shè)計(jì)咨詢公司：中設(shè)設(shè)計(jì)集團(tuán)股份有限公司是一家全國(guó)性的工程咨詢公司和高新技術(shù)企業(yè)。公司建立了覆蓋全國(guó)每個(gè)省份的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，在全國(guó)各省市均有業(yè)務(wù)，目前形成了以綜合規(guī)劃研究院、交通設(shè)計(jì)研究院、水運(yùn)設(shè)計(jì)研究院、城建規(guī)劃設(shè)計(jì)研究院、鐵道規(guī)劃設(shè)計(jì)研究院、環(huán)境與智能事業(yè)部、工程管理與檢測(cè)事業(yè)部等七大業(yè)務(wù)板塊為引領(lǐng)的全行業(yè)、多領(lǐng)域融合發(fā)展的戰(zhàn)略格局，業(yè)務(wù)主要包括公路、橋梁、水運(yùn)、航空、市政、鐵路與城市軌道、水利、建筑、環(huán)境和智能工程等領(lǐng)域，可提供從戰(zhàn)略規(guī)劃、工程咨詢、勘察設(shè)計(jì)到科研開發(fā)、檢驗(yàn)檢測(cè)、項(xiàng)目管理、建設(shè)施工、后期運(yùn)營(yíng)的全壽命周期的一體化解決方案。
高業(yè)績(jī)與訂單增速：中設(shè)集團(tuán)近年來業(yè)績(jī)?cè)鏊俸芸欤?019 年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 19.15 億，同比增長(zhǎng) 12.48%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn) 2.07 億，同比增長(zhǎng) 23.22%，業(yè)績(jī)繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。近三年?duì)I收 CAGR 達(dá)到 44.31%，凈利潤(rùn) CAGR 達(dá)到 35.27%。作為項(xiàng)目設(shè)計(jì)型公司，其業(yè)績(jī)與訂單情況密切相關(guān)，近三年公司新簽訂單 CAGR 達(dá)到 51.06%。2019 年上半年新簽訂單 40.03 億元，同比增長(zhǎng)18.83%，其中勘察設(shè)計(jì)類訂單 33.22 億元，同比增長(zhǎng) 13.05%
低估值：分析師預(yù)測(cè)公司2019、2020、2021年歸母凈利潤(rùn)分別為5.08、6.31、7.83億，增速分別為29.6%、24.3%和24.1；公司當(dāng)前PE為14.2倍，按當(dāng)前市值計(jì)算，公司2021年P(guān)E才6.77倍，PEG遠(yuǎn)小于1（PEG是衡量估值是否合理的一個(gè)指標(biāo)，等于PE/公司業(yè)績(jī)?cè)鏊?100，PEG接近1表示合理，低于1為低估，大于1為高估）。
高ROE，現(xiàn)金流穩(wěn)?。褐性O(shè)集團(tuán)自2014年上市以來，ROE處于持續(xù)增長(zhǎng)的狀態(tài)，2018年ROE為16%，這主要是由于公司主營(yíng)設(shè)計(jì)咨詢，屬于輕資產(chǎn)公司，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高，2018年公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.7，在上市公司中處于較高水平。公司現(xiàn)金流非常穩(wěn)健，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流基本上能與凈利潤(rùn)匹配，2016、2017、2018年公司歸母凈利潤(rùn)分別為2.10、2.97、3.96億，對(duì)應(yīng)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流分別為2.72、2.9、3.27億。
二、為什么公司估值這么低，是否合理？
為什么公司的估值這么低呢，主要是由于勘察設(shè)計(jì)企業(yè)主要以參與政府主導(dǎo)投資的基建項(xiàng)目為主；大家公認(rèn)的這類項(xiàng)目回款周期長(zhǎng)，現(xiàn)金流差，并且容易因?yàn)槿谫Y收緊出現(xiàn)資金鏈斷裂的問題，存在比較大的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，這恰恰是最大的預(yù)期差，設(shè)計(jì)類公司與施工公司在多個(gè)方面有不同之處，在營(yíng)收質(zhì)量上并不像大家想象的那么差。
設(shè)計(jì)企業(yè)毛利率明顯更高：由于設(shè)計(jì)企業(yè)輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，主要的成本為人力成本，沒有施工設(shè)備、建筑材料等固定資產(chǎn)或生產(chǎn)成本，所以設(shè)計(jì)勘察是一個(gè)非常好的商業(yè)模式，天然具有較高的毛利率。
一般設(shè)計(jì)咨詢企業(yè)的毛利率在 25%以上，而作為施工企業(yè)來說，普遍在 20%以下。
設(shè)計(jì)企業(yè)營(yíng)收質(zhì)量明顯好于施工企業(yè)：設(shè)計(jì)行業(yè)的收入確認(rèn)方式類似于施工的完工百分比法，然而對(duì)設(shè)計(jì)來說項(xiàng)目進(jìn)度往往采用“節(jié)點(diǎn)確認(rèn)”，而工程承包的進(jìn)度往往采用“實(shí)際發(fā)生成本與預(yù)計(jì)總成本比例”，這兩者存在明顯不同，并且一般項(xiàng)目開工前，設(shè)計(jì)企業(yè)已經(jīng)完成了 80%左右的收入確認(rèn)。從回款模式看，設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)一般按照節(jié)點(diǎn)回款，而施工業(yè)務(wù)按照工程進(jìn)度，結(jié)算和施工進(jìn)度確認(rèn)相對(duì)復(fù)雜些，另外施工業(yè)務(wù)一般竣工驗(yàn)收后，留 5%-15%左右作為工程質(zhì)量保證金。而設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)不用，這使得設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)的回款周期更短些。
我們使用當(dāng)年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額/營(yíng)業(yè)收入對(duì)建筑細(xì)分板塊現(xiàn)金流情況進(jìn)行分析，由于現(xiàn)金流回收有季節(jié)效應(yīng)，忽略Q1、Q2、Q3的數(shù)據(jù)，只考慮最終整年的情況。可以發(fā)現(xiàn)，設(shè)計(jì)咨詢類的公司現(xiàn)金流/營(yíng)收通常在建筑細(xì)分板塊中排名靠前，整體來看位居第二，僅次于TMT工程（比如光伏、新能源的項(xiàng)目建設(shè)）。而ppp項(xiàng)目較多的園林和裝飾類公司，現(xiàn)金流是最差的，幾乎總是排在倒數(shù)第一和第二。
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