國泰君安：尋找共識的裂口進(jìn)行配置
終將面對的盈利擠壓。2017年中報(bào)，上市公司凈利潤增速的高點(diǎn)已出現(xiàn)，7月工業(yè)企業(yè)利潤增速也開始回落，但從中報(bào)來看，中游企業(yè)ROE保持了較高的增速，受到上游擠壓的現(xiàn)象并不明顯，市場普遍認(rèn)為背后原因是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升讓中游間接轉(zhuǎn)移了成本負(fù)擔(dān)。但我們認(rèn)為，其背后更深層次的原因，可能還是宏觀經(jīng)濟(jì)的總的供需的缺口變化：我們發(fā)現(xiàn)工業(yè)企業(yè)ROE近一年的回升，其伴隨的是以房地產(chǎn)投資增速作為新增需求衡量，高于了以制造業(yè)投資作為新增供給衡量，這和2009年以來的情況吻合。我們發(fā)現(xiàn)，7月以來這一缺口已經(jīng)收斂，這意味著兩點(diǎn)：第一，在房地產(chǎn)投資大概率向下和制造業(yè)投資大概率向上的假設(shè)下，后續(xù)盈利整體呈現(xiàn)亮點(diǎn)的幾率不大；第二，繼續(xù)通過供給側(cè)改革推升上游資源品的價(jià)格，在需求回落之際，對中游的擠壓在所難免。
供給側(cè)改革成效已見，彈性收斂。本輪供給側(cè)改革的初衷是修復(fù)上游國有企業(yè)日益惡化的資產(chǎn)負(fù)債表。從行業(yè)來看，煤炭、鋼鐵先后于09年左右進(jìn)入了ROE下降，但資產(chǎn)負(fù)債率不斷提高的通道中，有色行業(yè)也于2012年左右進(jìn)入這一趨勢。從更宏觀層面，體現(xiàn)為宏觀杠桿率與微觀杠桿率的背離。其背后也是無效杠桿導(dǎo)致的資產(chǎn)回報(bào)率低下。伴隨煤炭、鋼鐵去產(chǎn)能的推進(jìn)，上游資源企業(yè)，特別是國有控股企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的角度，已經(jīng)取得了較為明顯的成效，具體表現(xiàn)為：通過利潤再分配效應(yīng)，讓主要中上游企業(yè)，凈資產(chǎn)收益率開始上升，而資產(chǎn)負(fù)債率開始被動(dòng)下降。目前在這種階段性成效已經(jīng)取得下，供給側(cè)改革推動(dòng)仍會(huì)繼續(xù)，但是否需要采取更進(jìn)一步措施迎來二階拐點(diǎn)，其必要性是存疑的。
趨同的預(yù)期，轉(zhuǎn)向的博弈。對于以鋼鐵、煤炭為代表的周期股市場有兩種樂觀的認(rèn)識，一種是對經(jīng)濟(jì)不弱和環(huán)保限產(chǎn)存在剛性的預(yù)期，另一種是認(rèn)為供給側(cè)改革的長期存在，會(huì)讓周期股波動(dòng)變小，從而給予其消費(fèi)股的穩(wěn)定估值，以PE角度橫向比較的估值并不貴。我們認(rèn)為前者最大的風(fēng)險(xiǎn)在于該類觀點(diǎn)預(yù)期過于一致，這在商品、債券和股票市場均表現(xiàn)一致，而基本面的演繹幅度可能慢于預(yù)期的演繹。而對于后者，我們認(rèn)為周期波動(dòng)將長期存在，我們在美國供給側(cè)成功后的鋼鐵行業(yè)收入、利潤波動(dòng)中，也沒有找到其盈利穩(wěn)定的證明。
尋找共識的裂口進(jìn)行配置，推薦火電和航空。對于現(xiàn)階段堅(jiān)信供給側(cè)改革繼續(xù)推進(jìn)的投資者，我們推薦沿著資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)和利潤再分配的邏輯，去尋找市場預(yù)期處在低位，同時(shí)受益于潛在的雙重邊際改善機(jī)遇的：煤電重組帶來龍頭公司發(fā)電效率提高，和煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制有望觸發(fā)帶來的價(jià)格上升。推薦：大唐發(fā)電、華能國際和華電國際。從尋找估值方式帶來轉(zhuǎn)變的機(jī)遇的投資者，我們推薦本身就具有周期消費(fèi)雙重屬性，而其估值體系伴隨國內(nèi)自費(fèi)端客戶占比不斷提升，客座率上行突破閾值，使估值方式正有望從周期轉(zhuǎn)向消費(fèi)，后續(xù)甚至體現(xiàn)成長屬性的航空板塊，推薦：南方航空，中國國航。
華泰證券：堅(jiān)定“以龍為首” 配置“金色化工”
A股國際化背景下，重視龍頭股估值國際比較
A股龍頭股到底貴不貴？我們認(rèn)為，在A股國際化趨勢下，應(yīng)越來越重視A股估值國際比較。當(dāng)前A股處于消耗性博弈格局，波動(dòng)率下行，自然人賬戶數(shù)量同比增速持續(xù)下滑，而陸股通北向資金已成為當(dāng)前A股重要的邊際交易力量，影響A股“以龍為首”風(fēng)格。應(yīng)站在全球?qū)Ρ纫暯窃u估A股龍頭股估值，作為研判龍頭股走勢參考之一。我們對比框架包括：個(gè)股估值對標(biāo)、行業(yè)估值對標(biāo)、剔除行業(yè)估值水位差考察龍頭股折溢價(jià)程度差異。
A股龍頭股PE對標(biāo)海外：PE溢價(jià)，PEG優(yōu)勢顯著
我們選擇主要發(fā)達(dá)市場(美/英/日/德)、亞洲新興市場(香港/臺灣/韓國)同行業(yè)龍頭股作為對標(biāo)對象；以PE(滾動(dòng)+動(dòng)態(tài)+PEG)作為橫向?qū)Ρ戎笜?biāo)。我們發(fā)現(xiàn)：雖然A股龍頭股滾動(dòng)PE和動(dòng)態(tài)PE大多已略高于海外(發(fā)達(dá)+新興)，但PEG普遍顯著低于發(fā)達(dá)市場(部分啤酒釀造商、汽車制造商等行業(yè)龍頭個(gè)股除外)。同時(shí)，A股部分龍頭股在新興市場存在稀缺性(如家庭裝飾品、貿(mào)易公司與經(jīng)銷商、釀酒商與葡萄酒商、消閑設(shè)施、醫(yī)療保健設(shè)備等)。
A股行業(yè)估值普遍高于海外，行業(yè)生態(tài)、博弈因素等差異貢獻(xiàn)水位差
上述跨市場個(gè)股估值溢價(jià)對比結(jié)果，一部分由同行業(yè)跨市場估值水位差貢獻(xiàn)。A股大部分消費(fèi)、金融和TMT行業(yè)PE均高于海外市場(新興+發(fā)達(dá))。行業(yè)生態(tài)(行業(yè)集中度/行業(yè)生命周期等)、博弈因素(市場制度/投資者結(jié)構(gòu))、利率環(huán)境共同導(dǎo)致了跨市場估值水位差，具體體現(xiàn)為：整體估值溢價(jià)，且小票估值溢價(jià)、大票估值折價(jià)。A股國際化、經(jīng)濟(jì)全球化趨勢下，跨市場估值水位差將收窄，A股整體估值面臨下修，大票估值折價(jià)將持續(xù)修復(fù)。但跨市場估值水位差很難完全消除，應(yīng)從當(dāng)前個(gè)股估值對比結(jié)果中剔除。
國際對標(biāo)下，A股龍頭股相對本行業(yè)折價(jià)更顯著
我們以跨市場“個(gè)股溢價(jià)倍數(shù)”除以“行業(yè)溢價(jià)倍數(shù)”，得到“個(gè)股真實(shí)溢價(jià)倍數(shù)”，衡量不同市場給予龍頭股估值溢價(jià)的程度差異。由于剔除了跨市場估值水位差異的貢獻(xiàn)，“個(gè)股真實(shí)溢價(jià)倍數(shù)”更能精確衡量A股龍頭股估值情況。無論相對新興還是發(fā)達(dá)市場，A股龍頭股“真實(shí)溢價(jià)倍數(shù)”基本全部小于1(部分制藥、生物科技、投資銀行與經(jīng)紀(jì)業(yè)等行業(yè)龍頭股除外)。和海外相比，A股龍頭股相對本行業(yè)折價(jià)更顯著。
行業(yè)集中度上升，繼續(xù)堅(jiān)定“以龍為首”
A股龍頭股不僅享有估值折價(jià)優(yōu)勢，更受益于行業(yè)集中度提升趨勢下的市占率與盈利能力雙升。我們在8月21日跨行業(yè)100頁深度報(bào)告《行業(yè)集中度：格局重塑，以龍為首》中提出，民資領(lǐng)域優(yōu)勢龍頭將繼續(xù)受益于行業(yè)集中度提升與中周期盈利修復(fù)，并受益于杠桿再分配。繼續(xù)配置“金色化工”行業(yè)(銀行/有色/化學(xué)原料/工程機(jī)械)龍頭(中國鋁業(yè)/北方稀土/萬華化學(xué)/柳工).
風(fēng)險(xiǎn)提示：個(gè)股估值僅作為跨市場估值研究樣本，不構(gòu)成個(gè)股估值評價(jià)和操作建議。（來源：國泰君安、華泰證券）
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